venerdì 20 aprile 2018

Riflessioni sulla Perottiade


L’articolo sulla Moneta Fiscale pubblicato alcuni giorni fa da Roberto Perotti su Lavoce.info ha dato luogo a un vivace scambio di opinioni (vedi il folto numero di commenti).

Penso sia opportuno sintetizzare e approfondire un aspetto della sua posizione (e fugare, di conseguenza, i dubbi che ne deriverebbero in merito alla validità della proposta Moneta Fiscale / CCF).

Perotti NON contesta che la Moneta Fiscale non rientri nel “Maastricht Debt”, che è il debito pubblico rilevante per gli accordi che governano il funzionamento dell’Eurozona (in particolare, ai fini del Patto di Stabilità e Crescita e del Fiscal Compact). Al massimo dice cose tipo “sarebbe da approfondire”, “andrebbe sentita Eurostat”, ma non ha elementi per affermare che la Moneta Fiscale farebbe parte del Maastricht Debt. E in effetti, la Moneta Fiscale non vi rientra.

Apparentemente, la sua critica alla Moneta Fiscale è incentrata sul fatto che in ogni caso si tratta, in un modo o nell’altro, di una passività. E che aumentare le passività in circolazione sia qualcosa di intrinsecamente negativo, in particolare per l’Italia.

Probabilmente per questa ragione, appare più possibilista nei confronti dei Minibot proposti da Claudio Borghi, perché i Minibot trasformano (in titoli circolanti) crediti verso il settore pubblico già esistenti. Al momento della loro emissione, quindi, le passività delle pubbliche amministrazioni italiane (definite nel senso più ampio possibile, che non è quello del “Maastricht Debt”) non variano.

I Minibot nella forma attualmente proposta hanno però una serie di limitazioni:

UNO, appunto perché trasformano debiti NON compresi nel Maastricht Debt in titoli utilizzabili per ridurre pagamenti di tasse, nel momento in cui il diritto alla riduzione fiscale viene utilizzato il Maastricht Debt (a parità di condizioni) in effetti aumenta.

DUE, quanto sopra non avviene nella misura in cui i Minibot circolano senza essere utilizzati per ridurre pagamenti di tasse, ma a priori non è noto a quanto ammonterà l’utilizzo effettivo (e questa è la ragione per cui io ho proposto, invece, di emettere CCF con due anni di dilazione tra assegnazione e utilizzabilità per conseguire gli sconti fiscali: per far sì che la ripresa dell’economia produca entrate fiscali compensative, anche in caso di utilizzo integrale alla prima data possibile).

TRE, i CCF sono “fiat money”: li assegni dove ritieni che sia più utile per conseguire, in particolare, il maggior effetto espansivo su domanda e PIL; i Minibot vanno invece a chi già detiene crediti, che non necessariamente (anzi) coincide con i soggetti che hanno la maggiore propensione alla spesa.

En passant, rimane vero, nonostante tutto quanto sopra, che la proposta Minibot va nella direzione giusta e che i Minibot possono essere utilmente integrati con i CCF; vedi ulteriori considerazioni qui.

Tornando a Perotti, quello che sembra sfuggirgli è che una “passività della pubblica amministrazione” non è qualcosa di brutto o di negativo in quanto tale, e soprattutto non rappresenta un impoverimento del paese. Al contrario, l’aumento del passivo del settore pubblico è per definizione un incremento di attivo del settore privato.

Le “passività del settore pubblico” possono essere fonte di preoccupazione non in astratto, ma in funzione di due circostanze ben precise.

La prima, se comportano un obbligo di rimborso in una moneta che la pubblica amministrazione non emette. Qui c’è un rischio legato all’eventualità che lo Stato emittente non sia in grado di reperire, a scadenza, la moneta (euro nel nostro caso) necessaria al rimborso (o che lo possa fare solo a condizioni disastrose). Ed è uno dei fondamentali difetti d’impostazione del progetto euro: si è convertito un debito in moneta nazionale in debito in moneta straniera. Si è creato senza alcuna necessità un rischio d'insolvenza.

La seconda nasce se l’incremento delle passività della pubblica amministrazione mette a disposizione del settore privato un livello di potere d’acquisto eccessivo rispetto alla capacità produttiva del sistema economico. In quel caso si genera inflazione a livelli indesiderati. Ma è un problema che non sussiste quando la domanda è fortemente depressa e l’inflazione è troppo bassa: come, oggi, è il caso per l’Italia.

Se nelle condizioni attuali l’Italia finanziasse un maggior livello di deficit pubblico in moneta propria, l’operazione sarebbe positiva sotto tutti i profili: ripresa della produzione e dell’occupazione, nessuna inflazione indesiderata, e nessun rischio di credito aggiuntivo. Questo, nonostante la moneta emessa sia anch’essa una passività del settore pubblico - se per passività intendiamo “impegno”, “liability”: lo Stato emittente è infatti impegnato a riconoscere il valore legale della moneta e ad accettarla per estinguere le obbligazioni finanziarie nei suoi confronti (in primo luogo, le tasse).

Il punto fondamentale è che il debito in moneta estera comporta in primo luogo un rischio di credito; il debito in moneta propria (o il finanziamento monetario diretto del deficit), invece, un rischio d’inflazione. Sono due tipologie di rischio nettamente diverse e nella situazione odierna dell’Italia preoccupa il primo, NON IL SECONDO.

Per effettuare un’azione espansiva della domanda e uscire dalla depressione che attanaglia l’economia italiana, evitando di passare tramite la rottura della moneta unica europea, è necessario immettere potere d’acquisto nel sistema economico, a beneficio di cittadini e imprese.

I CCF si affiancano all’euro e mettono a disposizione dello Stato italiano un titolo che pur non essendo moneta legale né unità di conto (quella rimane l’euro) possiede altre caratteristiche della moneta: è una riserva di valore e un intermediario di scambio.

Come non esiste un rischio di credito su un’emissione di moneta, non esiste neanche per il CCF, in quanto non sussiste obbligo di rimborso.

I due anni di dilazione temporale tra assegnazione dei CCF e loro utilizzabilità per conseguire gli sconti fiscali permettono di evitare, sulla base di ipotesi prudenziali (recupero anche solo parziale dell’enorme output gap di cui soffre oggi l’economia italiana) che il Maastricht Debt (e quindi i connessi impegni di rimborso in euro) si incrementi. E questo corrisponde al raggiungimento dell’obiettivo fondamentale del Fiscal Compact.

Va anche notato che quand’anche non si realizzasse una perfetta corrispondenza, negli anni futuri, tra maggior gettito fiscale lordo e utilizzo dei CCF, basterebbe sostenere in CCF e non in euro una piccola parte degli incrementi futuri di spesa pubblica per gestire le potenziali discrasie. Sono poi possibili varie altre azioni, qui sintetizzate.

Solo se le emissioni di CCF raggiungessero livelli tali da far sì che in un anno futuro ne giungano a scadenza quantità molto elevate rispetto agli incassi lordi delle pubbliche amministrazioni, si avrebbe un rischio di “svilimento” del valore dei CCF, dovuto a un fenomeno di “intasamento di scadenze”. Ma è un’eventualità remotissima, tenuto conto che il livello massimo previsto delle scadenze annue è di 100 miliardi, contro incassi lordi delle pubbliche amministrazioni (già oggi) di 800 circa.

Vale la pena di commentare anche il probabile punto di vista degli altri stati membri dell’Eurozona. I tedeschi, in particolare, sono enormemente preoccupati dal rischio d’insolvenza dell’Italia sul suo debito pubblico. Si rendono conto che l’Italia è too big too fail, che un suo dissesto finanziario sarebbe disastroso e, in pratica, inaccettabile. Temono di dover subire enormi esborsi per evitarlo.

Ipotizzano, di conseguenza, meccanismi che dovrebbero evitare questi esborsi, introducendo sotto certe condizioni la ristrutturazione automatica dei debiti che non si riescono a rifinanziare sul mercato. Ma è un’idea totalmente irrealistica: se questi meccanismi venissero adottati il debito italiano perderebbe valore subito perché sconterebbe un rischio che oggi il mercato percepisce come modesto. I tassi d’interesse sui BTP decollerebbero; il meccanismo che dovrebbe rendere “morbida” la ristrutturazione rischierebbe, al contrario, di produrre un violento dissesto – e in tempi molto rapidi.

Oggi il mercato non crede a questi scenari perché fa affidamento sul whatever it takes di Mario Draghi. Il cui venir meno, con ogni probabilità, implicherebbe la fine – immediata – dell’euro. Il problema che rende tutti inquieti è: si può mantenere in essere il whatever it takes a garanzia di un debito pubblico italiano che continua ad aumentare ?

Da qui derivano le pressioni sull’Italia per mantenere in essere politiche fiscali restrittive (o addirittura inasprirle) e raggiungere il pareggio di bilancio. Sventuratamente, tutto ciò impedisce qualsiasi ripresa economica degna di questo nome e lascia il nostro paese in una situazione di pesantissimo disagio economico e sociale, senza che si intravedano svolte né a breve termine né oltre.

Utilizzare CCF per effettuare politiche economiche espansive permette, al contrario, una forte ripresa e nello stesso tempo blocca una volta per tutte l’incremento del debito garantito dal whatever it takes. I CCF non comportano impegni di rimborso e non hanno necessità di essere garantiti dalla BCE. Il loro valore è garantito dall’utilizzabilità a fini fiscali.

L’emissione di CCF non comporta rischi per i partner dell’Eurozona. Se l’Italia eccedesse con le emissioni, produrrebbe eccesso di domanda e quindi inflazione: ma solo qui, non negli altri paesi. E nel momento in cui i CCF diventano utilizzabili per conseguire sconti fiscali si potrebbe creare l’”intasamento di scadenze” sopra descritto. Ma lo subirebbero solo gli assegnatari italiani, o chi ha deciso di comprare CCF sul mercato secondario; rischio comunque assimilabile a una perdita su un investimento in valuta, senza passare da un evento traumatico come un default.

Quanto sopra, ricordo, si riferisce in ogni caso ad eventualità remotissime. Oggi il problema dell’economia italiana è una pesantissima carenza di domanda interna che si accompagna a un’inflazione troppo bassa, non troppo alta. E come visto il progetto prevede che giungano a utilizzabilità, nei singoli anni, quantità di CCF pari a una modesta frazione delle entrate lorde delle pubbliche amministrazioni.

In sintesi e in conclusione: il progetto Moneta Fiscale / CCF consente di colmare lo spaventoso output gap che affligge attualmente l’economia italiana

senza creare rischi di credito addizionali

se correttamente gestito (emissioni nella misura necessaria a recuperare l’output gap, e non oltre) senza rischi di inflazione indesiderata

senza che debbano essere richiesti trasferimenti finanziari né condivisioni di rischi (ulteriori rispetto al whatever it takes applicato allo stock di debito attuale)

con flessibilità operative molto vicine a quelle che si avrebbero emettendo moneta nazionale

e tutto questo, senza passare tramite la rottura dell’euro.


7 commenti:

  1. Giuseppe Parrone: Sarà pure vero che con i Minibot il Maastricht Debt in effetti aumenta, ma l'imprenditore che ha un credito nei confronti della PA, sarebbe messo subito nelle condizioni di poter pagare i propri fornitori, e dare tutte le loro spettanze alle maestranze, con grande beneficio nell'aumento dei consumi interni.

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    1. Sì ma se vengono poi subito utilizzati per pagare tasse, il Maastricht Debt aumenta e allora i casi sono due: o te ne freghi, o se vuoi stare nelle regole UE devi tassare / tagliare da qualche altra parte.

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  2. Non condivido due dichiarazioni:

    Al contrario, l’aumento del passivo del settore pubblico è per definizione un
    incremento di attivo del settore privato.

    Non necessariamente, l'Italia non e' un econoimia chiusa: il settore pubblico (o privato) di un altro paese puo' cambiare.

    L’emissione di CCF non comporta rischi per i partner dell’Eurozona. Se l’Italia
    eccedesse con le emissioni, produrrebbe eccesso di domanda e quindi inflazione:
    ma solo qui, non negli altri paesi. E nel momento in cui i CCF diventano
    utilizzabili per conseguire sconti fiscali si potrebbe creare l’”intasamento di
    scadenze” sopra descritto. Ma lo subirebbero solo gli assegnatari italiani, o
    chi ha deciso di comprare CCF sul mercato secondario; rischio comunque
    assimilabile a una perdita su un investimento in valuta, senza passare da un
    evento traumatico come un default.

    Questo paragrafo mi sembra molto discutibile: L'inflazione italiana fa parte dell'inflazione europea per cui una piu' alta inflazione in Italia ha effetti sui partner. Inoltre l'idea che un incremento della domanda in Italia non avrebbe effetti al di fuori dell'Italia mi sembra fondamentalmente sbagliato, l'Italia non e' un economia chiusa. Inoltre non capisco proprio come si possa sostenere che vendere un claim sulle mie entrate e' fondamentalmente diverso da un debito normale. Se faccio la cessione del 1/5 dello stipendio (esiste ancora?), non lo considera come un incremento del debito? Se ho un mutuo e successivamnete faccio la cessione dello stipendio, il rischio di credito del mio creditore e' salito. Anzi rischi pure che mi faccia causa se dichiaro che la cessione del salario e' in qualche modo senior.

    Se poi uno legge l'idea che i CCF non sono una quantita' fissa, ma che li possiamo aumentare ancora di piu', beh non mi pare molto sorprendenti che i creditori (o i garanti del debito) non saranno esattamente estasiati dalla situazione.

    Invece che cercare di trovare loopholes nei patti europei, il governo italiano dovrebbe cercare prima di tutto di evitare un cambiamento nella politica monetaria della ECB. In secondo frangente sarebbe molto meglio cercare di convincere gli stati del Nord Europa ad incrementare la loro spesa fiscale o a cercare di ridurre in qualche modo il loro surplus (che tra l'altro e' pure quello al di fuori dei parametri). Un incremento della loro spesa pubblica e delle loro importazioni avrebbe un effetto equivalente, senza il peccato originale di incrementare il sospetto che si cerchino semplicemente trasferimenti da Nord a Sud.

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    1. Sul primo punto: infatti non ho scritto “incremento di attivo del settore privato ITALIANO” ma mi sono fermato a privato :) Il problema non si pone se l’azione espansiva è condotta a saldi commerciali esteri invariati, e questo con il progetto CCF è ottenuto in quanto una parte delle assegnazioni va alle aziende in funzione dei costi di lavoro lordi sostenuti - dando quindi luogo a un immediato recupero di competitività.

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    2. Sul tema dell’inflazione: capisco il suo punto in astratto - in concreto, l’inflazione dell’Eurozona oggi è troppo bassa - ce lo dice costantemente la BCE - e l’Italia è sotto la media...

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    3. Sul tema che cosa dicono o non dicono i creditori: se lo stock di debito non aumenta più grazie ad azioni che sono impegnato ad effettuare - e che posso effettuare senza effetti depressivi sull’economia - non hanno proprio nulla da dire.

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    4. Sul suo ultimo paragrafo, prenda atto di una cosa che è la pura e semplice realtà: NIENTE di quanto lei ipotizza ha la MINIMA possibilità di essere non dico accettato, ma neanche preso in considerazione.

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