La svalutazione competitiva dell’euro

Vale la pena di quantificare, almeno in termini di ordini di grandezza, il possibile impatto della recente svalutazione dell’euro. Le variazioni sono notevoli e, potenzialmente, in grado di modificare l’evoluzione a breve-medio termine dei fondamentali economici dell’Eurozona.

Mentre scrivo il cambio euro-dollaro oscilla interno a 1,12 contro un livello medio di 1,33 registrato del 2014. Si tratta di una variazione del 15% circa.

Le esportazioni italiane sono pari a circa 480 miliardi. Dimezziamo questo dato per tener conto del fatto che il nostro interscambio si sviluppa per metà all’interno dell’Eurozona, e per metà all’esterno.

Un delta cambio del 15% su 240 miliardi corrisponde a circa 36 miliardi, quindi a oltre il 2% del PIL italiano (pari attualmente a poco più di 1.600 miliardi). Questo è l’equivalente di una manovra espansiva di pari ordine di grandezza.

Naturalmente quanto detto sopra è solo un primo embrione di analisi, molto grezzo e preliminare. Molti altri fattori possono avere un impatto: va comunque detto che, per la maggior parte, hanno buone probabilità di rafforzare ulteriormente l’impatto positivo della svalutazione.

In primo luogo, quanto sopra suppone che tutto il delta cambio si trasli sui prezzi di vendita. Le aziende italiane potrebbero invece, almeno in parte, utilizzare l’indebolimento del cambio per abbassare i prezzi, aumentare i volumi e guadagnare quote di mercato. Ma questo dovrebbe ulteriormente migliorare la situazione. Un’azione di questo genere si effettua soprattutto quando c’è molta capacità produttiva inutilizzata, cosa che rende possibile aumentare i volumi a costi fissi invariati, migliorando i margini unitari delle aziende. Ed è proprio la situazione odierna.

Un altro fattore migliorativo è la possibilità di guadagnare quota di mercato nei confronti dei concorrenti esteri operanti sul mercato italiano. Non tenerla in considerazione equivale a formulare l’ipotesi che i concorrenti abbassino i prezzi in misura pari alla rivalutazione della loro moneta, sacrificando margine per non perdere quota. E’ molto prudenziale ipotizzare che questo avvenga in misura totale: probabilmente un ulteriore, apprezzabile beneficio verrà alle aziende italiane, al contrario, dalla possibilità di sostituire importazioni con produzioni domestiche. Ci sarà anche – se la svalutazione si protrae per un periodo di tempo abbastanza lungo – una tendenza di alcune aziende di proprietà italiana a rilocalizzare in patria produzioni dislocate all’estero nel recente passato. E addirittura possono avvenire trasferimenti di capacità produttiva in Italia da parte di operatori stranieri (anche se questo ha probabilmente tempi ancora più lunghi).

I fattori negativi, che possono erodere il vantaggio della svalutazione, sono in primo luogo la crescita di prezzo delle importazioni (da paesi extraeurozona) di beni non sostituibili con produzioni interne. Il caso tipico è quello delle materie prime: qui però il fenomeno dovrebbe essere largamente compensato dal violento calo del petrolio, disceso nei mesi finali del 2014 a 50 dollari al barile circa quando ormai da alcuni anni si consideravano normali valori doppi.

Un altro elemento negativo sono gli effetti di retroazione sulle economie extraeurozona. Se sottraggo quote di mercato a concorrenti esteri, indebolisco (a parità di condizioni) le loro economie, quindi la loro capacità di assorbimento delle mie vendite diminuisce. Tuttavia il PIL mondiale generato extraeurozona è pari all’85% del totale. Questo equivale a dire che la svalutazione dell’euro stimolerà l’Eurozona in modo molto più apprezzabile di quanto rallenterà l’andamento del resto del mondo.

Il governo italiano potrebbe (e dovrebbe), inoltre, cogliere l’occasione del recupero produttivo per abbassare imposte e contributi sul costo del lavoro, cioè per ridurre il cuneo fiscale. Questa azione, effettuata nelle dimensioni corrette, compenserebbe la crescita delle importazioni italiane dovuta al rimbalzo del PIL, riducendo tra l’altro gli squilibri nei confronti dei paesi più competitivi dell’Eurozona, e della Germania in particolare.

Tutto quanto detto si applica non solo all’Italia ma anche agli altri paesi periferici dell’Eurozona. In pratica, mentre il Quantitative Easing attivato dalla Banca Centrale Europea, come si è detto in molte occasioni, non sostiene la domanda e non dà contributi apprezzabili all’economia reale, la svalutazione competitiva dell’euro può ottenerli.

Dico svalutazione competitiva e non riallineamento valutario perché un cambio euro / dollaro di 1,12 è sicuramente inferiore al livello di equilibrio di lungo termine che, sulla base dei rapporti di produttività e della parità del potere d’acquisto, è stimabile in non meno di 1,25. Ma gli USA, la cui situazione economica è oggi nettamente migliore di quella dell’Eurozona, e per i quali, inoltre, è ormai fortemente predominante il peso del mercato interno e dell’interscambio con l’Asia, potrebbero aver raggiunto un accordo tacito o quantomeno non formalizzato per tirare l’eurosistema fuori dalle secche più gravi, senza che i tedeschi debbano fare troppe concessioni in termini di espansione fiscale. Detto altrimenti, potrebbero non opporsi alla rivalutazione del dollaro e magari accettare che si accentui ulteriormente.

Rimane la necessità di rimandare (sine die, si spera...) l’applicazione del Fiscal Compact, e comunque di utilizzare il bonus dovuto al cambio (e anche al calo del petrolio) per consentire una significativa ripresa di PIL e occupazione, senza stroncare la possibile ripresa (come avverrebbe se si pretendesse di destinare le maggiori risorse che si verranno a generare alla riduzione dei deficit pubblici).

Entro un paio di mesi diventerà chiaro se e in che misura questa analisi è corretta. Personalmente sono combattuto tra il desiderio di vedere finalmente un’inversione significativa nei dati di produzione e occupazione, e il timore che si consenta all’economia reale di rimettere la testa sopra il pelo dell’acqua, ma solo il minimo indispensabile per non affrontare il problema dell’architettura sbagliata – perché sbagliata è e rimane, comunque – dell’eurosistema.

Proprio per questo ho tutte le intenzioni di non abbassare minimamente la guardia sulla diffusione nel progetto Moneta Fiscale. Che tra l’altro è anche, nel momento in cui la possibilità di attuarlo è sul tavolo, un’arma per evitare, appunto, che a Berlino, Bruxelles e Francoforte si stronchi sul nascere la prospettiva di ripresa che la svalutazione dell’euro potrebbe consentire.

E su cui bisogna continuare a ragionare anche perché agli USA un dollaro forte può andare bene oggi, magari per il prossimo paio d’anni, ma certamente non all’infinito. Un assetto economico stabile e sano richiede di fare affidamento sulla domanda interna, non sui surplus commerciali. Concetto, questo, la cui non comprensione da parte di Berlino è all’origine di parecchi dei guai attuali.