Saldi Target2: Draghi “chiede un riscatto” per uscire dall’euro ?

Nelle ultime settimane si è parlato parecchio, su media e social network vari, di uno scambio di lettere tra due europarlamentari, Marco Valli e Marco Zanni, e il presidente della BCE Mario Draghi.

Valli e Zanni sono entrambi stati eletti nelle liste M5S, anche se recentemente Zanni è uscito dal gruppo europarlamentare EFDD, a cui aderisce M5S, per entrare nell’ENF, che ha invece tra le sue componenti la Lega Nord. Qui il testo della loro richiesta d'informazioni.

L’interesse mediatico è stato suscitato dall’affermazione finale contenuta nella risposta di Draghi. Testualmente: “Se un paese lasciasse l’Eurosistema, i crediti e le passività della sua BCN (Banca Centrale Nazionale) nei confronti della BCE dovrebbero essere regolati integralmente”.

Questa frase ha creato molto scalpore, per due motivi differenti.

In primo luogo, appare un’ammissione chiara ed esplicita della non irreversibilità dell’euro: che, provenendo dalla massima autorità monetaria dell’Eurozona, ha inevitabilmente fatto sensazione.

Ma altrettanto rumore ha generato l’interpretazione della richiesta di “regolare integralmente” le posizioni nei confronti della BCE. Al 31 dicembre 2016, la principale partita patrimoniale tra Banca d‘Italia e BCE è uno sbilancio debitorio pari a circa 357 miliardi di euro, ai sensi dei saldi “Target2”.

Sul primo punto, il mio sospetto è che a Draghi si siano attribuite volontà di “inviare messaggi” (più o meno subliminali…) che forse non esistevano. L’affermazione finale della risposta di Draghi in effetti sembra scritta “en passant”, per completezza.

Altrimenti detto, la lettera di Valli e Zanni conteneva tre quesiti. I primi due riguardavano punti tecnici su cui Draghi (o chi ha redatto la risposta per suo conto) si dilunga diffusamente. La terza e ultima chiedeva “che cosa succede in caso di uscita” e Draghi si è limitato a un’affermazione per la verità quasi ovvia, formulata (sospetto io) per non dare l’impressione di eludere la domanda: se si esce, vanno regolati i conti.

Detto ciò, che cosa si può dire riguardo all’eventuale “regolazione di crediti e passività” tra Banca d’Italia e BCE ?

Lo stato patrimoniale Bankitalia al 31.12.2016 evidenzia le seguenti posizioni (qui la fonte dei dati).

BILANCIO STATISTICO		Milioni
DELLA BANCA D'ITALIA		di euro	31/12/2016
Oro e crediti in oro			86.558
Crediti verso FMI			10.169
Altre attività verso non residenti eurozona			34.047
Prestiti a istituzioni finanziarie dell'eurozona			204.239
Attività in valuta verso residenti eurozona			1.288
Titoli in euro emessi da residenti eurozona			336.761
Crediti verso amministrazioni pubbliche			18.820
Partecipazioni al capitale BCE			1.333
Crediti vs €sistema connessi a trasferimento riserve			7.134
Altre attività verso Eurosistema			35.253
Altre attività			59.422
TOTALE ATTIVITA'			795.024
Banconote in circolazione			181.208
C/C e depositi da istituzioni finanziarie eurozona			71.984
Passività in euro verso altri residenti eurozona			15.649
Passività verso non residenti eurozona			2.568
Passività in valuta verso residenti eurozona			304
Passività verso l'Eurosistema			356.559
Contropartite DSP			8.387
Altre passività			34.430
TOTALE PASSIVITA'			671.089
PATRIMONIO NETTO			123.935

Bankitalia ha un patrimonio netto pari (arrotondando) a 124 miliardi di euro.

Ci sono effettivamente “Passività verso l’Eurosistema” per 357 miliardi, ai sensi dei sopracitati saldi Target2. Il Target2 è una specie di conto corrente permanente tra le banche centrali nazionali e la BCE. Se un paese dell’Eurozona ha flussi di pagamento verso gli altri, a qualsiasi titolo (importazioni, investimenti finanziari, suoi residenti che trasferiscono disponibilità bancarie all’estero) superiori agli analoghi movimenti di segno opposto, quindi flussi negativi più elevati dei flussi positivi, il Target2 finanzia automaticamente lo scompenso. Si trova in posizione negativa nei saldi Target2, mentre altri si troveranno in posizione positiva. Il saldo netto del sistema è per definizione zero.

Il patrimonio netto di Bankitalia è però ampiamente positivo, il che significa che esistono attività notevolmente superiori all’importo delle passività. Una prima riflessione da fare è che cosa accadrebbe in termini di valori, tenuto conto che se l’Italia esce dall’euro ci si può attendere che alcuni attivi e passivi di Bankitalia si trasformerebbero in Nuove Lire (NL).

Ipotizziamo che dopo l’uscita un euro valga 1,3 NL. Bankitalia dovrebbe saldare le passività verso l’Eurosistema ai sensi del Target2 – 357 miliardi di euro – a fronte dei quali esistono però posizioni attive, sempre nei confronti dell’Eurosistema, per complessivi 44 miliardi (partecipazioni al capitale BCE, crediti verso Eurosistema per trasferimento riserve, e altre attività vero Eurosistema).

Il saldo netto è quindi 357 – 44 = 313 miliardi. Tra le attività che potrebbero essere utilizzate per compensare questo saldo esistono 87 miliardi di riserve auree, 35 miliardi di attivi verso non residenti in Eurozona (o verso residenti, ma in valuta) e 337 miliardi di titoli.

Questi ultimi sono con ogni probabilità, almeno per la grande maggioranza, titoli di Stato italiani acquistati da Bankitalia nell’ambito del programma QE. Ipotizziamo che questi ultimi si convertano tutti in NL, al cambio di 1,3. Il loro valore in euro scenderebbe a 337 / 1,3 = 259 miliardi circa. Per inciso, la recente crescita del saldo negativo Target2 è proprio legata al fatto che, in buona sostanza, Bankitalia ha utilizzato moneta emessa dall’Eurosistema per acquistare questi titoli.

Bankitalia ha quindi a disposizione, secondo queste stime, l’equivalente di 87 + 35 + 259 = 381 miliardi di euro per saldare un passivo netto verso l’Eurosistema di 313 miliardi.

Non si considera di toccare le posizioni attive e passive verso residenti nell’Eurozona, perché presumibilmente si tratta soprattutto dei rapporti di deposito e finanziamento nei confronti delle banche operanti sul territorio nazionale. Questi rapporti rientrano nella normale (e destinata a proseguire) attività di gestione monetaria di Bankitalia nei confronti del sistema bancario. E naturalmente le banconote continuerebbero a circolare, convertite in NL, e non sono soggette a rimborso.

Sul piano patrimoniale, la capienza per saldare il passivo verso l’Eurosistema quindi esiste. Andrebbero definiti tempi e modalità: Draghi ha scritto che la posizione “andrebbe regolata integralmente”, il che non significa preliminarmente all’uscita, e neanche contemporaneamente. I tempi e i modi sono, beninteso, un tema di grande importanza perché i vari attivi non possono essere liquidati in un istante.

Oltre alle vendite di attivi, Bankitalia avrebbe a disposizione varie opzioni, tra le quali: concordare swap di attività con BCE a riduzione del saldo Target2; acquisire finanziamenti garantiti dagli attivi; utilizzare la sua ritrovata potestà di emissione monetaria per emettere NL da convertire in euro sul mercato valutario – e utilizzarli per estinguere una parte del saldo verso BCE. Tempi e modi rappresentano un fattore critico nell’ambito dell’eventuale processo di “stacco” di Bankitalia dall’Eurosistema.

Una modalità alternativa, con ogni probabilità di più semplice gestione, per regolare le posizioni Bankitalia – BCE è però ipotizzabile alla luce di quanto segue.

Il saldo negativo Target2 è, in effetti, una posizione contabile tra Bankitalia e BCE, nata all’interno di un sistema che oggi deve essere considerato, anche sul piano legale, unitario. Non è un finanziamento fornito dalla BCE a Bankitalia sulla base di uno specifico contratto. Non ha limiti di durata né garanzie.

In effetti, come dicevo qualche paragrafo fa, il Target2 nasce dal fatto che i flussi in uscita dall’Italia verso altri paesi dell’Eurosistema sono stati complessivamente superiori agli incassi. Ma questo è un saldo netto: costantemente si verificano movimenti nelle due direzioni.

Un modo per regolare la partita potrebbe anche essere quello di bloccare i movimenti in uscita dell’Italia tramite Target2, consentendo invece i movimenti in entrata, fino all’estinzione del saldo.

La situazione è confrontabile con quella di due entità economiche, per esempio un grossista di mobili e una catena di vendita. Il grossista vende i mobili alla catena. La catena paga il grossista con una dilazione temporale, ed ha quindi un debito commerciale verso il grossista.

La catena, inoltre, ha concordato con il grossista di mettere a disposizione dei dipendenti del grossista delle “carte sconto” che permettono di comprare i mobili presso la catena a un prezzo ridotto, ad esempio, del 50%. Il grossista ha stipulato l’accordo per offrire un benefit ai suoi dipendenti. Ogni volta che la carta sconto viene utilizzata, il debito della catena verso il grossista si riduce in misura pari allo sconto praticato.

A un certo punto i rapporti commerciali tra grossista e catena si interrompono (magari perché prima facevano parte dello stesso gruppo, e poi il grossista viene ceduto ad altra proprietà).

Un mezzo per regolare la partita residua di debito della catena verso il grossista è che le carte sconto continuino a essere utilizzate, fino a estinzione del debito.

Allo stesso modo, i flussi Bankitalia – BCE continuerebbero a transitare dal sistema Target2, ma in una sola direzione – quella corrispondente a trasferimenti dall’estero in Italia. E si continuerebbe fino all’estinzione del Target2.

Questo non vuol dire che in Italia si cesserebbe di effettuare pagamenti in euro verso i paesi che restano nell’Eurozona, per importazioni, investimenti finanziari, o altro. Si continuerebbe, ma previo acquisto della valuta necessaria sul mercato dei cambi (come peraltro si faceva prima dell’euro, e come si fa tuttora per i pagamenti verso i paesi non appartenenti all’Eurozona).

Lo stato patrimoniale di Bankitalia immediatamente dopo lo “stacco” dall’Eurosistema si presenterebbe come segue (ultima colonna a destra), sulla base di ipotesi plausibili riguardo a quali attivi e passivi si convertirebbero in NL, e quali no.

BILANCIO STATISTICO		Milioni		Da convertire	Cambio convers.	Situazione
DELLA BANCA D'ITALIA		di euro	31/12/2016	in NL	1,30	post - milioni NL
Oro e crediti in oro			86.558	SI	112.525	112.525
Crediti verso FMI			10.169	SI	13.220	13.220
Altre attività verso non residenti eurozona			34.047	SI	44.261	44.261
Prestiti a istituzioni finanziarie dell'eurozona			204.239	NO	204.239	204.239
Attività in valuta verso residenti eurozona			1.288	SI	1.674	1.674
Titoli in euro emessi da residenti eurozona			336.761	NO	336.761	336.761
Crediti verso amministrazioni pubbliche			18.820	NO	18.820	18.820
Partecipazioni al capitale BCE			1.333	SI	1.733
Crediti vs €sistema connessi a trasferimento riserve			7.134	SI	9.274
Altre attività verso Eurosistema			35.253	SI	45.829
Altre attività			59.422	NO	59.422	59.422
TOTALE ATTIVITA'			795.024		847.759	790.923
Banconote in circolazione			181.208	NO	181.208	181.208
C/C e depositi da istituzioni finanziarie eurozona			71.984	NO	71.984	71.984
Passività in euro verso altri residenti eurozona			15.649	SI	20.344	20.344
Passività verso non residenti eurozona			2.568	SI	3.338	3.338
Passività in valuta verso residenti eurozona			304	SI	395	395
Passività verso l'Eurosistema			356.559	SI	463.527	406.691
Contropartite DSP			8.387	SI	10.903	10.903
Altre passività			34.430	NO	34.430	34.430
TOTALE PASSIVITA'			671.089		786.129	729.293
PATRIMONIO NETTO			123.935		61.630	61.630

Bankitalia avrebbe un patrimonio netto pari a circa 62 miliardi di NL.

Le “passività verso l’Eurosistema” sono il netto tra i saldi Target2 e le partite attive (come già visto: “Partecipazioni al capitale BCE”, “Crediti verso Eurosistema per trasferimento riserve”, e “Altre attività verso Eurosistema”) valorizzate in NL sulla base del cambio di conversione (supposto 1,3 NL per 1 euro, come detto).

Questa posizione andrebbe gradualmente a scemare, fino ad estinguersi, via via che il canale Target2 viene utilizzato per pagamenti effettuati da paesi appartenenti all’Eurozona, per acquisti di beni o servizi o per investimenti o per trasferimenti di fondi a qualsiasi titolo, in Italia.

In conclusione, la posizione Target2 va effettivamente regolata in caso di uscita dell’Italia dall’Eurozona, ma secondo modalità che andranno specificamente concordate, in quanto sul piano giuridico e legale non esiste un contratto di finanziamento che regoli l’estinzione del rapporto. Esistono varie modalità gestibili da parte di Bankitalia senza particolari traumi.

Mi appare evidente che BCE non potrebbe esigere di punto in bianco il saldo della posizione, né si verrebbe a creare un evento di default a fronte di un mancato saldo istantaneo, appunto perché non esistono accordi legali o contrattuali che prevedano questa eventualità – che, peraltro, sarebbe priva di fattibilità pratica.

Post Scriptum 6.2.2017: Draghi fornisce un'interpretazione autentica della risposta alla lettera di Valli e Zanni, vedi qui: "La mia risposta era una risposta a una domanda tecnica basata su assunzioni non previste dal trattato". Mi suona sincera, e infatti coincide con quanto avevo ipotizzato (vedi inizio articolo). NON mi suonano sincere le parole successive, "l'euro è irrevocabile". Ma nessuna sorpresa, un banchiere centrale negherà sempre la rimozione di un peg, o l'uscita da un currency board, o l'uscita dall'unione monetaria. Fino a un millesimo di secondo prima del suo accadimento...