La fine del QE prossima ventura ma non troppo

Ieri la BCE ha annunciato la riduzione del programma di Quantitative Easing, abbassando l’importo degli acquisti mensili di titoli da 60 a 30 miliardi, con decorrenza da gennaio 2018. Gli acquisti continueranno, comunque, fino a settembre 2018 “o oltre se necessario”.

L’abbassamento era previsto ma c’erano incertezze sull’entità. L’euro si è indebolito nei confronti del dollaro, il che significa che molti operatori ipotizzavano una riduzione degli acquisti di maggiore dimensione, e/o che emergessero indicazioni più chiare sui tempi di azzeramento totale del programma di QE.

La mia opinione è che l’azzeramento non avverrà prima degli ultimi mesi del 2019, in coincidenza con la scadenza del mandato di Mario Draghi alla presidenza della BCE.

Draghi, credo, vorrebbe lasciare l’incarico contestualmente con l’annuncio che il QE è finito, e magari nello stesso tempo effettuare il primo incremento dei tassi d’interesse. Un incremento di entità simbolica, un quarto di punto, ma che avrebbe il senso di affermare “missione compiuta, siamo tornati alla normalità, lascio da vincitore”.

In ogni caso, una domanda che mi viene posta molto di frequente è “non c’è da temere un’impennata dei tassi nel momento in cui il QE terminerà, o magari anche prima quando sarà chiara la data di conclusione ? e il costo del debito pubblico ? e non rischiamo una nuova crisi dello spread ?”

La mia risposta – che sorprende parecchi interlocutori – è che i timori per le conseguenze del “fine-QE” sono molto, ma molto sopravvalutati.

Sorprende parecchi interlocutori, certo, ma non dovrebbe sorprendere più di tanto chi segue questo blog. Se è vero – e l’ho detto, l’ho ripetuto, e l’ho confermato – che il QE di Draghi implica ben pochi effetti sull’inflazione (e sulla crescita economica), perché il suo venir meno dovrebbe generare chissà quali cataclismi ?

Il punto è sempre lo stesso: il QE è un meccanismo di emissione monetaria che non genera maggior potere d’acquisto per beni e servizi. Immette enormi masse di liquidità nel circuito finanziario: ma queste masse lì restano. Gli effetti su prezzi, produzione e occupazione sono quindi modestissimi rispetto ai volumi in gioco.

Un elemento a sostegno di questa opinione è quanto accaduto negli USA. Il QE della Federal Reserve è terminato ormai da più di tre anni. Attività economica e occupazione sono stati, in questo periodo, ben più tonici rispetto all’Eurozona. Nonostante queste tendenze, di quanto sono saliti i tassi d’interesse ?

Di un mirabolante punto percentuale. I titoli di Stato USA a brevi scadenze sono passati grossomodo da un rendimento zero all’1%. I decennali, da minimi intorno all’1,5% sono saliti al 2,5% scarso oggi.

Con un output gap molto superiore, e un’inflazione pressoché morta, i rialzi di tassi nell’Eurozona non saranno certo più rapidi – casomai il contrario.

E lo spread ? anche qui c’è un po’ di confusione. La differenza di rendimento tra i titoli di Stato italiani e tedeschi non è dovuta al QE che continua o non continua. E’ dovuta al rischio di rottura dell’Eurozona, e di conseguente svalutazione (o default) dei titoli italiani.

Lo spread a 500 punti e oltre, raggiunto a fine 2011 e ancora nell’estate del 2012, era dovuto a questo rischio, e si è rapidamente abbassato dal momento in cui – fine luglio 2012 – Draghi ha annunciato il whatever it takes, cioè la volontà da parte della BCE di fare “tutto quanto necessario” per preservare l’integrità dell’Eurozona

La conseguenza è stata il rapido abbassamento dello spread, che ormai da tempo viaggia in un canale compreso tra 100 e 200 punti base. A dimostrazione del fatto che il mercato crede all’impegno della BCE… entro certi limiti. Perché 100 o 200 punti base (oggi 160 circa) è comunque un po’ diverso da zero…

Il punto da aver chiaro in mente, comunque, è che per l’abbassamento dello spread l’elemento chiave è stato l’annuncio di Draghi, non la partenza del QE. Basta dare un’occhiata alle date per rendersene conto: rispettivamente luglio 2012 e marzo 2015.

Il QE non ha risolto l’Eurocrisi, e la sua conclusione di per sé non peggiorerà le cose. Rischi e opportunità esistono, certo: ma stanno altrove…