Moneta Fiscale: risolvere la crisi senza nuovo debito

L’Italia è caratterizzata da un alto livello di debito pubblico (in rapporto al PIL) e, nello stesso tempo, anche da un elevato risparmio privato.

Tra questi due aggregati c’è una relazione. L’accrescimento dell’uno tende ad andare di pari passo con quello dell’altro.

Il debito pubblico è, infatti, alimentato dai deficit annui del settore statale. Se lo stato spende più di quanto incassa, si generano attività finanziarie che finiscono nei portafogli di operatori privati.

Nel momento in cui lo stato non è emittente di moneta, le attività finanziarie in questione prendono la forma di titoli emessi dal settore pubblico. Nel caso del nostro paese, si tratta dei ben noti BOT, BTP, CCT eccetera.

Questi titoli sono passività per il settore pubblico ma anche, nello stesso tempo, attività per gli operatori privati che le detengono. Tali operatori possono essere nazionali o esteri. Per un paese come l’Italia, la cui posizione finanziaria netta sull’estero è passiva ma per livelli contenuti (23% del PIL al 30 giugno 2016, e tendente attualmente a scendere), i detentori sono prevalentemente soggetti nazionali.

Si intuisce e si spiega, quindi, che a fronte di un alto rapporto debito pubblico / PIL, il nostro paese sia caratterizzato anche da alti livelli di risparmio privato interno (sempre in rapporto al PIL). I titoli del debito pubblico sono infatti una componente rilevante del risparmio privato interno.

Di tanto in tanto, si sente affermare che il contenimento dell’uno (il debito pubblico) dovrebbe passare tramite azioni sull’altro (il risparmio privato), quali ad esempio forme di prelievo straordinario (imposte patrimoniali) o di riduzione del valore effettivo del debito (ristrutturazioni, consolidamenti, write-offs).

Ipotesi di questo genere, tuttavia, non possono essere prese seriamente in considerazione. L’effetto sarebbe un impoverimento del settore privato italiano, che innescherebbe effetti fortemente negativi su consumi, investimenti, occupazione e PIL.

Si avrebbe infatti:

un ulteriore, forte peggioramento delle condizioni economiche del paese

un abbattimento del PIL, che vanificherebbe il presunto miglioramento del rapporto debito pubblico / PIL

una caduta dell’occupazione

un grave deterioramento del già precario equilibrio sociale.

Se si desidera abbassare il rapporto debito pubblico / PIL, occorre, evidentemente, scegliere un altro percorso.

L’attuale assetto dell’Eurosistema prevede, in buona sostanza, che gli stati membri si impegnino (Fiscal Compact) (i) a raggiungere il pareggio di bilancio (equilibrio tra euro incassati ed euro spesi) e (ii) a ridurre gradualmente nel tempo (fino al 60%) il rapporto debito pubblico lordo / PIL.

Nello stesso tempo, sussiste un impegno della BCE a garantire illimitatamente i debiti pubblici (“Whatever It Takes” e programma OMT) purché gli stati membri dell’Eurozona conseguano gli obiettivi del Fiscal Compact, o si attivino comunque credibilmente e plausibilmente per correggere eventuali “deviazioni di rotta”.

In buona sostanza, la BCE si è impegnata a garantire i debiti pubblici degli stati membri, purché questi debiti non si incrementino in valore facciale (pareggio di bilancio) e si riducano gradualmente in percentuale del PIL, fino al livello-obiettivo del 60%.

Il Fiscal Compact sta però risultando impossibile da applicare, in quanto azioni fiscali restrittive finalizzate a ridurre il rapporto deficit pubblico / PIL, nelle attuali condizioni di domanda depressa, hanno un effetto più che proporzionale sul PIL (moltiplicatore keynesiano superiore a 1). Di conseguenza, buona parte degli sforzi di contenimento del deficit sono erosi dal calo del gettito, e modestissimi miglioramenti vengono conseguiti solo a fronte di pesanti effetti depressivi su PIL e occupazione.

La Moneta Fiscale rende possibile superare questa gravissima situazione di stallo, in quanto:

UNO, è possibile effettuare azioni espansive della domanda interna, e di recupero della competitività delle aziende, emettendo titoli fiscali che hanno valore grazie alla loro utilizzabilità per ridurre pagamenti futuri verso lo stato emittente. I titoli fiscali non sono soggetti a rimborso: non c’è quindi bisogno che la BCE li garantisca, in quanto lo stato emittente non potrà mai essere forzato all’inadempimento dell’impegno assunto (appunto perché si tratta di un impegno di accettazione, non di rimborso).

DUE, si fa leva sull’amplissimo livello di capacità produttiva inutilizzata del sistema economico di vari paesi dell’Eurozona. Nel caso italiano, il PIL reale 2016 è inferiore dell’8% – 140 miliardi di euro circa – rispetto a quanto raggiunto nel 2007 (nove anni fa !) Il recupero dei livelli produttivi pre-crisi, consentito dalla Moneta Fiscale e dalla sua azione espansiva, genera il gettito fiscale necessario a compensare l’utilizzo dei titoli fiscali (utilizzo che ceteris paribus – cioè in assenza di tale recupero produttivo - diminuirebbe il gettito futuro).

DUE BIS, il recupero di produzione e occupazione consente di rispettare gli impegni di finanza pubblica, ma nello stesso tempo rimette in salute l’economia reale del paese. Questi due risultati sono entrambi assolutamente indispensabili perché l’assetto economico-monetario dell’Italia e dell’Eurosistema sia sostenibile nel tempo.

TRE, la Moneta Fiscale consente ulteriori azioni di notevole efficacia per normalizzare e stabilizzare il profilo di riduzione del rapporto debito pubblico / PIL, anche superando eventuali negatività congiunturali che si potranno presentare in futuro. Ad esempio, rifinanziare parte del debito pubblico mediante titoli fiscali a scadenze medio o lunghe, o offrire ai detentori di Moneta Fiscale la possibilità di posporne l’utilizzo, riconoscendo una maggiorazione di valore facciale (una forma di tasso d’interesse, di fatto).

QUATTRO, in casi estremi, che appaiono peraltro fortemente improbabili data la ricchezza, la varietà e la flessibilità degli strumenti sopra delineati, potrebbero rendersi necessarie azioni non proposte su base volontaria, ma imposte sulla base di provvedimenti di legge. Per esempio, maggiorazioni di imposte compensate da erogazioni di Moneta Fiscale, o sostenimento di alcune componenti di spesa pubblica non in euro ma in Moneta Fiscale. Nella remota eventualità che si rendano necessarie, l’effetto prociclico di queste azioni sarebbe enormemente inferiore rispetto alle tradizionali azioni restrittive con cui si è cercato di ricondurre sotto controllo i saldi di finanza pubblica: non sarebbero infatti tagli o tasse “secchi”, bensì compensati dall’erogazione di uno strumento finanziario alternativo (la Moneta Fiscale).

CINQUE, un paese come l’Italia, caratterizzato da alti livelli sia di debito pubblico che di risparmio privato, garantisce in tal modo i suoi impegni di finanza pubblica, ove mai il recupero produttivo fosse insufficiente, proprio facendo leva sul risparmio privato. Le azioni di cui ai punti TRE ed (eventualmente) QUATTRO, infatti, producono una sostituzione, nel portafoglio dei risparmiatori, di titoli di debito pubblico con titoli fiscali. Nella misura eventualmente necessaria, il debito pubblico viene garantito, in pratica, dal suo rimpiazzo con titoli che non hanno natura debitoria, e che i risparmiatori vengono a possedere in (eventuale, parziale, marginale) sostituzione dei tradizionali titoli di Stato.

SEI, il sistema sopra delineato crea, automaticamente, un disincentivo e una penalizzazione automatica nel caso in cui in paese emettesse Moneta Fiscale in misura eccessiva rispetto a quanto necessario per recuperare corretti livelli di domanda, PIL e occupazione. Si verificherebbe in tal caso un effetto di inflazionamento della Moneta Fiscale nazionale (ma non dell’euro !) e quindi un suo deprezzamento (svalutazione) rispetto all’euro stesso. Sarebbero toccati i detentori di Moneta Fiscale e di titoli fiscali di quel paese, non i cittadini di altri stati membri dell’Eurozona. Questo previene, o nel caso punisce, fenomeni di moral hazard, senza tuttavia passate tramite eventi deflagranti e fonte di instabilità finanziaria (quali write-offs, ristrutturazioni, insolvenze).

Conseguentemente all’adozione del progetto Moneta Fiscale, l’Italia (o qualunque altro paese dell’Eurozona che lo adottasse) è in grado di ottenere la seguente situazione.

Il PIL e l’occupazione risalgono, recuperando tutti gli effetti negativi della crisi.

Le passività pubbliche soggette a rimborso in euro – e quindi potenzialmente a rischio di insolvenza – si stabilizzano in valore assoluto e decrescono gradualmente in rapporto al PIL.

Circola Moneta Fiscale, complementare all’euro, in misura adeguata a sviluppare le azioni di politica economica necessarie a superare la crisi.

La quantità di Moneta Fiscale in circolazione è modificabile nel tempo per mantenere elevata occupazione e inflazione moderata e stabile.

CCF: se pagabili sono debito, altrimenti no

Sulla base dei regolamenti Eurostat, i crediti fiscali si dividono in due categorie:

quelli che lo Stato si impegna a rimborsare cash entro un determinato periodo di tempo (salvo che il titolare li utilizzi prima della data di rimborso, compensandoli con pagamenti all’erario altrimenti dovuti)

e

quelli per i quali non è prevista alcuna forma di rimborso, ma solo l’utilizzo in compensazione.

Nel primo caso, abbiamo i cosiddetti “crediti fiscali pagabili”, che rientrano nel debito pubblico.

Nel secondo caso, abbiamo “crediti fiscali non pagabili”, che NON vi rientrano.

I CCF previsti nell’ambito del nostro progetto Moneta Fiscale non sono debito. Lo Stato non si impegna a rimborsarli in euro, ma solo ad accettarli a riduzione di impegni finanziari futuri nei suoi confronti. Il Sistema Eurostat SEC 2010, reso esecutivo con il Regolamento n. 549 / 2013 (vedi in particolare i paragrafi 5.05 e 5.06) li configura senza ambiguità come credito tributario “non pagabile” in quanto non soggetto in nessuna circostanza a essere rimborsato cash. Questo strumento non può in alcun modo essere qualificato come “spesa” né come “debito” nella contabilità pubblica e nei documenti consuntivi di finanza pubblica: non si crea alcun peggioramento degli equilibri di bilancio imposti dai Trattati e dalla normativa europea.

Un ulteriore esempio in merito è il seguente. Il diritto tributario italiano (così come di moltissimi altri paesi) riconosce l’esistenza delle perdite pregresse riportabili. Una società, o anche un privato cittadino che abbia conseguito perdite per la sua attività d’impresa (o, nel caso del privato, anche per operazioni d’investimento) può utilizzarle per ridurre pagamenti d’imposte altrimenti dovuti negli anni successivi. I minori pagamenti d’imposta futuri non possono però essere – e infatti non vengono - considerati una componente del debito pubblico. Sono crediti d’imposta non pagabili.

Il progetto di legge di Mimmo Pisano è invece una variante del progetto CCF / Moneta Fiscale. Propone infatti di emettere CCF al fine di “cartolarizzare” i crediti d’imposta (utilizzabili nell’arco di dieci anni) generati da spese per ristrutturazioni immobiliari e per riqualificazioni energetiche. Una volta emessi, sono monetizzabili dai beneficiari mediante cessione sul mercato finanziario.

La proposta è stata valutata positivamente da diversi gruppi parlamentari, e ha ottenuto un parere positivo (entusiastico, addirittura) dall’ABI, che ha manifestato grande interesse a garantire la conversione di questo tipo di CCF in euro (attualizzandoli a un tasso annuo del 2,5% - 3% circa). E’ al momento ferma, tuttavia, a causa di un parere negativo di Bankitalia, o per essere più esatti a causa del fatto che Bankitalia ha espresso l’opinione che questi CCF concorrerebbero alla formazione del debito pubblico.

Il motivo diventa però chiaro alla luce del fatto che i “bonus ristrutturazioni” sono pagabili se il titolare non li utilizza a compensazione di pagamenti verso l’erario. In pratica, se i “bonus ristrutturazioni” non vengono utilizzati per compensare crediti verso l’erario se ne può chiedere il rimborso in euro. I CCF del progetto di legge Pisano rientrano quindi – al contrario dei CCF previsti dal progetto Moneta Fiscale - nella definizione di crediti d’imposta pagabili.

Casalecchio di Reno (BO) - lunedì 24.10.2016 - h 20.45

Per chi fosse dalle parti di Bologna lunedì 24 p.v. sera, o avesse piacere di venirci...

Semplici dati, da aver sempre presenti

Il 2007 è stato l’ultimo anno prima dell’inizio della crisi economica – esplosa l’anno dopo con il fallimento Lehman, e aggravatasi intorno al 2011 a seguito delle politiche di austerità che avrebbero dovuto risolvere le disfunzioni dell’Eurosistema. Dal 2007 in poi, le principali variabili macroeconomiche del nostro paese si sono evolute come segue.

2007           2015          Variazione

PIL                        1.783          1.642          -141    -7,9%

Consumi               1.385          1.313          -72       -5,2%

Investimenti            386             273           -113    -29,3%

Esportazioni            478             494           +16     +3,3%

Importazioni           475             442           -33       -6,9%

Saldo comm. netto    +3           +52         

(dati ISTAT a prezzi costanti 2015, miliardi di euro)

Considerazioni:

UNO, a otto anni di distanza il PIL reale italiano è inferiore per 141 miliardi rispetto al massimo raggiunto nel 2007. E’ una variazione negativa spaventosa, totalmente assurda e completamente impossibile da spiegare con una perdita di potenziale produttivo da parte dell’economia italiana. Solo una guerra o un cataclisma naturale di portata biblica avrebbero potuto generare una contrazione di offerta potenziale di queste dimensioni. E’ evidente che siamo in presenza di un massiccio sottoutilizzo del potenziale produttivo dell’economia italiana: di un problema di domanda, in altri termini.

DUE, a conferma di quanto sopra, l’unica voce che si incrementa è l’export. I consumi sono scesi di 72 miliardi, gli investimenti di 113, l’export è aumentato di 16. Manca domanda interna: nel resto del mondo le aziende italiane vendono più di prima.

TRE, si dice che le aziende italiane devono recuperare produttività. Ma com’è possibile farlo se gli investimenti sono inferiori di quasi il 30% rispetto a otto prima ? senza domanda interna le aziende inevitabilmente contraggono gli investimenti, e anche l’attività di ricerca, sviluppo e innovazione. Si dimensionano per sopravvivere in un contesto permanentemente depresso. E la produttività non può salire in carenza di investimenti, di ricerca e di innovazione.

QUATTRO, la caduta della domanda interna ha prodotto anche la riduzione delle importazioni. In presenza di un export in aumento, il saldo commerciale estero è quindi passato da un sostanziale pareggio a oltre 50 miliardi di surplus (nel 2016 il dato è previsto in ulteriore aumento, a circa 60). Va notato che, esclusi i paesi forti esportatori di materie prime, solo Germania e Cina hanno un surplus commerciale maggiore di quello italiano.

CINQUE, l’affermazione ricorrente che un problema dell’Italia è “aver vissuto al di sopra delle proprie possibilità” è una bugia colossale. 50-60 miliardi di surplus commerciale significano che la spesa interna è nettamente inferiore alla produzione. L’Italia quindi spende molto meno di quanto produce: e questo, nonostante produca molto meno di quanto potrebbe (e di quanto produceva nel 2007).

SEI, il problema più importante dell’economia italiana è perciò, di gran lunga, la carenza di domanda interna. I vincoli dell’Eurosistema che impediscono di incrementarla devono essere superati: ed è possibile farlo con effetto immediato e senza incrementare né il debito pubblico né il (peraltro modesto) debito netto estero.

La crisi italiana si risolve avendo in mente quanto sopra. Non si risolve altrimenti, e non si inverte altrimenti la tendenza che ha portato a quanto segue:

                                                                       2007           2011           2015

Persone in povertà assoluta (migliaia)          1.789          2.652          4.598

Ricomposizioni di spesa: perché non risolvono la crisi

Una critica molto frequente al progetto Moneta Fiscale (ma in effetti a qualsiasi proposta di politica espansiva della domanda) si può riassumere grosso modo come segue.

Come fai a sostenere che sia sufficiente immettere domanda nel sistema economico, per uscire dalla depressione e rilanciare domanda, PIL e occupazione ? dove sono le tue idee in merito a politiche industriali, sistema fiscale, recupero di efficienza, contenimento di sprechi, evasione, corruzione, eccetera eccetera ?

La risposta, semplice al punto da sembrare banale (ma non lo è): le politiche di sostegno della domanda sono il modo per riempire di carburante il serbatoio di un’auto rimasta a secco.

Tutto il resto sono proposte rispettabilissime in merito a come guidare meglio, come ottimizzare i consumi, come migliorare le prestazioni. Obiettivi belli, interessanti e importanti. Ma completamente inutili se la macchina non si mette in moto.

Se volete una spiegazione leggermente più analitica di quanto detto sopra, immaginate di voler risolvere i problemi dell’economia italiana mediante interventi di “ricomposizione della spesa”. Invece di immettere più potere d’acquisto nell’economia, lo alloco diversamente. Taglio alcune spese / tasse / tariffe e ne aumento altre, per gli stessi importi totali. Se sono molto, ma molto, ma molto bravo, so come farlo in modo da conseguire un miglioramento di efficienza del 20%.

Vi assicuro che guadagnare il 20% di efficienza è un obiettivo molto ambizioso. Ma siamo fiduciosi e ipotizziamo, appunto, di sapere come realizzarlo.

Bene, se rialloco 30 miliardi di spesa, questo equivale al medesimo impatto di un intervento espansivo non di 30 ma di 6 miliardi: il 20% di 30, appunto.

Ora, 30 miliardi per l’economia di un paese – l’Italia – il cui PIL è vicino ai 1.700 spostano qualcosa, anzi parecchio. Sei, poco o niente.

Ma c’è di più. Per riallocare 30 miliardi, occorre che questo ammontare di risorse finanziarie venga TOLTO a qualcuno e DATO a qualcun altro.

Che cosa succederà, nei fatti ?

Anche assumendo che un illuminato ministro dell’economia sappia perfettamente dove intervenire per conseguire quel guadagno di efficienza, in pratica dovrà affrontare enormi resistenze da parte di tutti i gruppi d’interesse che subiscono le riduzioni.

Il risultato è che riuscirà a fare alcune cose ma parecchie altre no, e che gli interventi che potrà effettivamente avviare interesseranno non 30 ma, poniamo, 10 miliardi. E le azioni varate non necessariamente saranno le più utili ed efficaci. Quindi il beneficio sarà non del 20% ma magari del 10%.

Il 10% di 10 miliardi fa 1. Il nostro brillante ministro dell’economia riuscirà quindi a ottenere un beneficio pari a un trentesimo di quello che avrebbe conseguito un’azione espansiva di 30 miliardi.

Come dire, niente. Un impatto pari a un arrotondamento di calcolo: inavvertibile.

A questo punto, quando sentite dire per esempio al ministro Padoan che “non ci sono risorse in più” (a causa dei “vincoli” dell’Eurosistema, si capisce) ma si agirà tramite “ricomposizioni di spesa”, sapete già che cosa aspettarvi.

Se tutto va bene, niente di positivo...

Quali problemi crea “rimuovere l’euro” ?

Da quattro anni mi affaccendo a sviluppare e promuovere una soluzione ai problemi nati dall’introduzione dell’euro come moneta comune di un gruppo di paesi europei – tra cui, purtroppo per noi, l’Italia.

La soluzione identificata, la Moneta Fiscale o CCF o Certificati di Credito Fiscale, è una forma di strumento monetario parallelo, che supera le disfunzioni dell’euro senza che lo si debba “rompere”.

E i motivi per evitare la rottura sono fondamentalmente due.

Da un lato, si tratterebbe di un fenomeno complicato da gestire sul piano tecnico e operativo.

Dall’altro (probabilmente ancora più importante) è difficile costruire il necessario consenso politico per attuare un passaggio “deflagrante”.

Tutto ciò premesso, trovo che siano parecchio fuori strada alcuni commentatori i quali (1) condividono la valutazione negativa del progetto euro; (2) concordano che sarebbe stato di gran lunga meglio non avviarlo; ma (3) delineano scenari catastrofici nell’eventualità che l’euro venga meno. Questo, non solo e forse neanche principalmente per la complessità del passaggio tecnico-politico, ma per la presunta ingestibilità della situazione che si verrebbe a creare successivamente.

Un esempio. In questo articolo, co-firmato da alcuni economisti di ottima fama, si legge a un certo punto che “rimosso l’euro, ci ritroveremmo quindi comunque in un vincolo esterno di domanda estera che difficilmente ci permetterebbe di perseguire politiche espansive, una volta tolto il cordone ombelicale con la BCE e senza più accesso al mercato dei capitali”.

L’Italia ha “un vincolo esterno di domanda estera” ? l’Italia nel 2016 sta generando un surplus commerciale di 60 miliardi e la posizione finanziaria netta sull’estero è negativa solo in misura modesta (23% del PIL, grosso modo gli stessi livelli di Francia, Regno Unito e USA) e declinante (grazie appunto ai surplus commerciali).

L’Italia non ha un problema di deficit nell’interscambio estero. L’Italia ha subito una pesantissima contrazione della domanda interna. Nel 2015 i consumi interni sono stati pari (a valori corretti per l’inflazione) a 1.313 miliardi di euro contro 1.385 nel 2007 (l’ultimo anno prima dell’inizio di questa crisi infinita). Gli investimenti, a 273 miliardi contro 386.

Stiamo parlando di oltre 70 miliardi di consumi e di oltre 110 miliardi di investimenti in meno. Per contro, il saldo commerciale estero è migliorato di quasi 50 miliardi su base annua.

L’Italia non ha bisogno di fare affidamento su un boom dei saldi esteri. Ha bisogno di rilanciare il potere d’acquisto domestico: cosa ottenibile superando i vincoli dell’Eurosistema grazie all’utilizzo di una moneta nazionale. Per ottenere questo, non serve “il cordone ombelicale della BCE” e neanche “l’accesso al mercato dei capitali” internazionale.

Sicuramente importante, peraltro, è migliorare la competitività delle produzioni domestiche, ma la ragione non è l’esistenza di un deficit commerciale da riequilibrare: al contrario che nel 1992, siamo in posizione di surplus. Il miglioramento di competitività – che può essere ottenuto con un riallineamento valutario oppure, come propone il progetto Moneta Fiscale, con la riduzione del cuneo fiscale a beneficio (anche) delle aziende – serve a ottenere un altro obiettivo: a evitare che una parte dell’espansione di domanda interna si disperda a seguito di maggiori importazioni.

Uscendo dai vincoli dell’Eurosistema, l’Italia può rilanciare domanda, occupazione e PIL a saldi commerciali esteri invariati. Senza far affidamento sulla domanda estera – e senza scaricare problemi propri sui partner commerciali.

Peraltro, che introducendo una moneta nazionale l’Italia perderebbe “l’accesso al mercato dei capitali” è l’ultima delle preoccupazioni. In primo luogo, perché questo accesso non è certo mancato ai tempi della lira, e non si vede perché debba venir meno a una delle prime dieci economie mondiali, tra l’altro in posizione attiva nei rapporti commerciali con l’estero.

In secondo luogo, perché l’azione espansiva sulla domanda interna può e deve fare affidamento su risorse nazionali: e la vera, principale risorsa è costituita dalla capacità produttiva oggi inutilizzata, dai disoccupati da rimettere al lavoro, dalle aziende da riportare al pieno utilizzo degli impianti.

Certe affermazioni danno l’impressione di basarsi sull’ipotesi implicita che la moneta nazionale italiana non sarebbe (come invece, naturalmente, era prima nell’euro) convertibile, dotata di valore e attivamente scambiata sui mercati finanziari. Siamo in altri termini alla teoria della “pizza di fango”: tutte le economie di dimensione minimamente significativa (Eurozona esclusa, per propria scelta) emettono moneta, tutte queste monete hanno un valore, ma - per motivi arcani e imperscrutabili - per noi non sarebbe così. L’unica alternativa all’euro, per l’Italia, è il baratto ? scherziamo ?

Va anche notato che la preoccupazione in merito a un presunto mancato accesso al mercato dei capitali internazionali, oltre a essere infondata, lascia anche perplessi in quanto proprio la dipendenza da questi mercati è all’origine di tensioni e crisi finanziarie che affliggono tantissimi paesi, in particolare in quest’ultimo paio di decenni. Si parla sempre più frequentemente di regolamentare i flussi di capitale: bene, la regolamentazione migliore è averne bisogno il meno possibile, e il modo migliore per averne bisogno il meno possibile è disporre della propria moneta…

Proprio pochi giorni fa Thomas Fazi rammentava una celebre citazione di John Maynard Keynes, che con la consueta eleganza faceva luce su questo tema: “I sympathize… with those who would minimize, rather than those who would maximize, economic entanglement between nations. Ideas, knowledge, art, hospitality, travel – these are the things which should of their nature be international. But let goods be homespun whenever it is reasonably and conveniently possible; and above all, let finance be primarily national”.

Above all, let finance be primarily national.

Deutsche Bank (e MPS ?) verso la zombificazione ?

Il più noto istituto di credito tedesco, Deutsche Bank, vive da anni una situazione di grave incertezza, che ultimamente non ha fatto di aggravarsi. L’enorme portafoglio di posizioni in derivati finanziari è un fattore di rischio di cui è praticamente impossibile valutare l’effettiva dimensione. Ed è in corso un contenzioso con le autorità USA per ridurre una sanzione di 14 miliardi di dollari connessa a finanziamenti immobiliari ad alto profilo di rischio (subprime). La riduzione ci sarà, ma la sanzione resterà pari a svariati miliardi.

Il rischio d’insolvenza di DB è concreto, e per evitarlo si parla di possibili azioni, tutte però politicamente rischiosissime per il governo di Angela Merkel. Si fa molta fatica a capire come potrebbe essere giustificata, di fronte all’opinione pubblica tedesca, una ricapitalizzazione con fondi pubblici, o l’applicazione del bail-in agli obbligazionisti e magari anche ai depositanti. Ma lo stesso vale per l’eventuale richiesta di linee di credito speciali alla BCE – il famigerato Emergency Liquidity Assistance (ELA) di cui si è parlato tanto nei primi mesi del 2015, con riferimento alla Grecia.

Difficile immaginare la Germania che mette soldi pubblici in DB (violando peraltro le normative UE) o falcidia i risparmiatori. Ma anche la prospettiva della prima banca tedesca (prima in passato per dimensione e redditività, oggi ancora prima per notorietà, quantomeno) attaccata al tubo dell’ossigeno BCE per un periodo di tempo indefinito è difficile da concepire.

Esiste però almeno un’altra possibilità: la zombificazione. Nessuna iniezione di fondi di Stato, nessun bail-in, nessuna richiesta di ELA. Ma, in maniera poco visibile e soprattutto facendo il minimo di rumore a livello di opinione pubblica, vengono lasciati aperti una serie di canali di rifinanziamento BCE. Rifinanziamenti a fronte di garanzie (titoli e attività) di qualità dubbia, e senza guardare per il sottile riguardo alla loro (non) aderenza alle regolamentazioni.

Tutto questo nella misura necessaria a far sì che non si verifichino insolvenze sul rimborso di obbligazioni o depositi, e non s’inneschi quindi una crisi generalizzata di fiducia – evitando quindi corse agli sportelli fisiche, o virtuali.

La conseguenza è che DB si trasformerebbe, con ogni probabilità, in una sorta di banca zombie: ridurrebbe al lumicino l’assunzione di nuovi rischi e abbasserebbe progressivamente gli impieghi – “autocongelandosi”, in pratica. Ma senza attuare operazioni straordinarie di grande visibilità, ed evitando insolvenze.

Non è la soluzione del problema, ma la sua “sospensione”, buttando il barattolo in avanti. Che poi è il modo tipico in cui la UE affronta i problemi economico-finanziari (nonché la ragione per cui non ne risolve mai uno).

Lo stesso modello potrebbe essere applicato a MPS (se non si riuscirà a varare il pacchetto aumento di capitale + cessione di crediti problematici, su cui si sta molto faticosamente lavorando). E magari tra non moltissimi mesi a qualche altro istituto, magari tedesco (Commerzbank ?), magari italiano (Unicredit ?)

Dovessi scommettere, punterei sullo scenario “zombificazione”. 

Moneta Fiscale e debito pubblico: riflessione sul rischio d’insolvenza

La Moneta Fiscale non è indebitamento finanziario alla luce di trattati UE e regolamenti Eurostat, e non concorre alla formazione di deficit e debito pubblico. In questo blog se n’è ampiamente parlato, ad esempio qui e qui.

I temi contabili e legali sono, naturalmente, di notevole rilievo. Tuttavia, sul piano politico e sostanziale, è ancora più significativo riflettere sulle motivazioni per cui le regole dell’Eurosistema puntano al contenimento dell’indebitamento pubblico dei vari stati.

Il motivo principale è costituito dai rischi di turbolenze e di instabilità dei mercati finanziari, prodotti dalla possibile insolvenza di uno o più stati membri dell’Eurozona. E il rischio di insolvenza esiste in quanto i debiti pubblici sono denominati in una moneta – l’euro – che nessuno stato emette, in quanto la funzione di emissione è riservata alla Banca Centrale Europea (istituto indipendente da tutti gli stati).

Dato questo presupposto, l’aggregato che va contenuto entro parametri predefiniti è il debito che gli stati potrebbero non essere in grado di rimborsare. La Moneta Fiscale non è soggetta a impegni di rimborso e non presenta quindi rischi d’insolvenza, né in teoria né in pratica.

L'altro tema da mettere in evidenza è che contenere l’indebitamento mediante politiche che comprimono il reddito nazionale al di sotto delle sue potenzialità è una manovra destinata all’insuccesso. Per citare Keynes, “il ministro delle finanze non fa che inseguire la sua stessa coda”. Mentre gli effetti in termini di disoccupazione, impoverimento della popolazione, degrado del sistema produttivo sono pesantissimi - e inaccettabili anche perché privi di qualunque giustificazione economica.

Il progetto Moneta Fiscale consente di rilanciare PIL e occupazione, mantenendo nello stesso tempo in equilibrio, anno dopo anno, flussi in euro in entrata e flussi in euro in uscita. Il debito da rimborsare, il debito vero, non cresce e il suo rapporto al PIL cala costantemente. Invece di “inseguire la propria stessa coda”, si rilancia l’economia, si stabilizza il livello assoluto di debito da rimborsare in euro, e si riduce il rapporto debito / PIL grazie alla crescita del denominatore – che è la via sensata per conseguire questo risultato.

Solo raggiungendo questi obiettivi è possibile creare un sistema monetario e un meccanismo di governance economica sostenibile e affidabile nel tempo, senza passare per la deflagrazione dell’Eurozona.

Perché la Moneta Fiscale è meglio del deficit spending a debito

I benefici di un programma di Moneta Fiscale possono essere conseguiti anche per mezzo di una tradizionale politica di deficit spending finanziata emettendo debito pubblico.

E’ quindi importante spiegare perché il progetto Moneta Fiscale è un’alternativa migliore rispetto alla semplice violazione del Patto di Stabilità e Crescita, nonché del Fiscal Compact.

Si può argomentare che i limiti di deficit pubblico sono stati - e continuano - a essere violati, per esempio, da Francia e Spagna, mentre Germania e Olanda non rispettano ormai da molti anni la soglia del 6% per il rapporto tra surplus delle partite correnti e PIL.

Finora, nessuna di queste violazioni è stata sanzionata dalla commissione UE. Inoltre, le multe previste – fino allo 0,2% del PIL – sono molto inferiori ai benefici conseguibili tramite un programma di deficit spending ben calibrato.

L’Italia, ad esempio, potrebbe semplicemente incrementare il deficit pubblico al 5% per tre anni, produrre una forte ripresa del PIL, e attendere poi che le maggiori entrate fiscali riabbassino il deficit. Potrebbe fare affidamento sulla volontà della BCE di non venir meno all’impegno di fare “whatever it takes” per evitare la rottura dell’Eurozona, nell’ambito del programma OMT. Rinnegare questo impegno comporterebbe infatti turbolenze di mercato finanziario in grado di generare una minaccia esistenziale all’Eurosistema.

Tutto questo è senz’altro possibile, e anche probabile. D’altra parte, non è plausibile che la BCE approvi esplicitamente l’azione di rottura dei limiti di deficit. Potrebbe, in pratica, evitare di reagire, ma la possibilità di un suo futuro mutamento di attitudine sarebbe come minimo considerata un fattore di rischio incrementale da parte dei mercati finanziari. Non un rischio elevato in termini di probabilità di accadimento, ma certo non trascurabile – e dalle implicazioni potenzialmente molto forti in termini di turbolenze e instabilità.

Con la Moneta Fiscale è possibile, invece, ottenere un assetto nell’ambito del quale ogni paese assume un impegno credibile a non incrementare mai il debito pubblico – quello che la BCE si trova nella condizione di garantire.

Questa è la principale differenza tra la Moneta Fiscale e il semplice sforamento dei limiti di bilancio, e non è una differenza di importanza marginale. Oltre a non rompere alcun trattato, il progetto Moneta Fiscale non fa affidamento su un atteggiamento benevolo (qualcuno lo definirebbe lassista) della BCE. E’ quindi nettamente più affidabile se si desidera identificare una struttura stabile e permanente per il sistema monetario europeo.

Moneta Fiscale: le più comuni obiezioni…

Come da accordi, alcune considerazioni in merito alle obiezioni formulate dal dott. Xxxxx in merito al progetto Moneta Fiscale.

I punti chiave delle sue argomentazioni mi sembrano essere i seguenti.

UNO, non si può asserire che l’emissione di Moneta Fiscale non comporti aumento dell’indebitamento per lo Stato, in quanto al momento in cui la Moneta Fiscale diventa utilizzabile per ridurre pagamenti altrimenti dovuti, la riduzione delle entrate dovrà essere compensata da future tasse o da una riduzione della spesa.

DUE, non si può asserire che “grazie a un fantomatico moltiplicatore si darà luogo con esatta certezza a un incremento del PIL e della produttività”.

Il dott. Xxxxx nel suo memo afferma di essersi confrontato, tra gli altri, con un “ex membro del Ministero del Tesoro profondo conoscitore” oltre che della materia fiscale “della teoria keynesiana”. Ora, è fondamentale ricordare, innanzi tutto, che la “teoria keynesiana” prende le mosse dall’analisi della Grande Depressione degli anni Trenta.

Aver vissuto quell’episodio storico e averlo analizzato portò il grande economista inglese a comprendere che esistono circostanze tali da creare una situazione di carenza di domanda, che a sua volta genera un pesante sottoutilizzo della capacità produttiva del sistema economico, inevitabilmente associato ad alti livelli di disoccupazione e di sottoccupazione.

La crisi del 1929, così come quella del 2008, hanno causato un contesto di questo tipo. E’ scoppiata una bolla speculativa sui mercati finanziari. Si sono verificati diffusi fenomeni di insolvenze e di crisi bancarie, e una contrazione generale del credito.

Fenomeni di questo tipo inducono una caduta nei livelli di domanda e di attività economica molto più accentuata rispetto a un normale fenomeno congiunturale. Ridurre i tassi di interesse e agevolare il credito non è sufficiente a contrastare il fenomeno recessivo. Anche se le banche centrali abbassano i tassi d’interesse fino a zero, questo non è sufficiente per indurre aziende e cittadini a indebitarsi per consumare e investire.

Si tratta del fenomeno ben noto come “trappola della liquidità”. Le banche centrali immettono moneta che rimane però intrappolata nel circuito finanziario: alimenta acquisti di attività finanziarie e non domanda di beni e servizi reali.

Una situazione di questo tipo può protrarsi per un periodo di tempo molto lungo, addirittura indefinito, se non è contrastata da una politica attiva di sostegno della domanda: in altri termini, dall’immissione di potere d’acquisto che vada direttamente a supportare redditi, consumi e investimenti, non ad agevolare indebitamento che il settore privato non ha desiderio di assumere.

Il “fantomatico moltiplicatore” non ha nulla di fantomatico, ed è comunemente noto proprio come moltiplicatore keynesiano. Il rafforzamento del potere d’acquisto rivolto ad aziende e cittadini ha un impatto molto elevato proprio quando l’economia si trova in situazione di “trappola della liquidità”, in quanto incrementa capacità di spesa, quindi domanda, a fronte della quale esiste un ampio livello di offerta potenziale non sfruttata.

Il sostegno alla domanda si traduce quindi in maggiore produzione, e di conseguenza in maggior reddito per cittadini e aziende, che sono a loro volta in grado di incrementare consumi e investimenti, avviando un ciclo virtuoso: da qui il moltiplicatore.

Il “moltiplicatore keynesiano” è al contrario basso o nullo quando il sistema produttivo si trova già in una situazione di pieno impiego delle risorse. Non c’è offerta da rimettere prontamente in moto, quindi la maggiore domanda si scarica sui prezzi, non sulla produzione. Genera inflazione e non crescita economica.

Al contrario di certe rappresentazioni fuorvianti, quanto non addirittura caricaturali, il keynesismo non prescrive “spesa pubblica a debito sempre e comunque”. Prescrive politiche fiscali di sostegno della domanda, quando le normali azioni di politica monetaria (manovra dei tassi di interesse e facilitazione del credito) sono insufficienti a risollevare l’economia da una depressione di domanda.

L’Italia si trova attualmente in una situazione di pesante sottoutilizzo delle risorse produttive. Per rendersene conto, si vedano i livelli dei principali indicatori macroeconomici 2015 confrontati con il 2007, l’ultimo anno prima dello scoppio della crisi Lehman (dati ISTAT a prezzi costanti 2015, miliardi di euro).

                            2007           2015

PIL                       1.783          1.642

Consumi              1.385          1.313
Investimenti          386             273
Esportazioni          478             494
Importazioni         475             442

Il PIL reale è inferiore, OTTO ANNI DOPO, di oltre 140 miliardi di euro rispetto ai livelli del 2007. E l’intera differenza è dovuta al crollo della domanda interna: 72 miliardi di consumi e 113 miliardi di investimenti in meno.

Le esportazioni sono invece più elevate, sintomo che, nonostante tutte le difficoltà intercorse in questi anni, le aziende italiane sono assolutamente in grado di competere e svilupparsi – nella misura in cui operano in un contesto dove la domanda non è depressa.

L’Italia è quindi nelle esatte condizioni in cui l’immissione di capacità di spesa nel sistema economico stimola domanda, produzione e occupazione. Quelle, in altri termini, in cui il moltiplicatore keynesiano è con ogni probabilità superiore all’unità, e anche largamente. Non perché si verifichi niente di miracolistico, ma perché si mette al lavoro la capacità produttiva del sistema, eliminando un enorme spreco – persone disoccupate, impianti che lavorano molto al di sotto delle loro potenzialità.

E com’è intuitivo, l’eliminazione di questo spreco è anche necessaria per l’adeguata gestione dei temi di finanza pubblica. Per citare proprio quanto ebbe a dichiarare Keynes nel 1933, in una conversazione radiofonica con il banchiere Josiah Stamp (citato in “L’assurdità dei sacrifici”, ed. Keynesiana, 2013):

“Non si potrà mai equilibrare il bilancio attraverso misure che riducono il reddito nazionale. Il ministro delle finanze non farebbe altro che inseguire la sua stessa coda. La sola speranza di equilibrare il bilancio in modo stabile e permanente passa dall’eliminare l’enorme aggravio dovuto alla disoccupazione. Per questo sostengo che, anche nel caso in cui si prenda il bilancio pubblico come unico metro di giudizio, il criterio principale per stabilire se le politiche economiche attuare siano state o no un successo, è lo stato dell’occupazione”.

Non è minimamente concepibile che il sistema economico italiano non sia OGGI in grado di produrre ALMENO lo stesso livello di PIL reale generato nel 2007. Solo una devastazione fisica – una guerra o una colossale catastrofe naturale – potrebbero produrre cadute di capacità produttiva corrispondenti alla perdita di PIL subita in questi anni dal nostro paese.

L’immissione di domanda nel sistema economico può avvenire tramite vari canali: maggiore spesa pubblica, maggiori trasferimenti ai privati, riduzione della fiscalità. Nel loro complesso, questi interventi devono immettere maggiori risorse nette nella disponibilità del settore privato.

Il finanziamento di questo intervento può avvenire tramite due canali che sono entrambi, però, al momento preclusi: emissione monetaria o emissione di debito pubblico.

Il primo non è utilizzabile dallo Stato italiano in quanto la moneta legale utilizzata, l’euro, è emessa dalla Banca Centrale Europea. Emettere euro a beneficio diretto di famiglie e aziende – la cosiddetta “Helicopter Money” – è un’azione di cui ultimamente si parla con frequenza crescente, ma la BCE non ritiene per il momento di poter o dover effettuare un’azione del genere - che può effettivamente essere considerata di politica fiscale, non monetaria, e di cui si può quindi dubitare che rientri nelle attribuzioni dell’istituto di emissione.

In ogni caso, le decisioni della BCE non sono, evidentemente, sotto il controllo del governo italiano.

Il secondo canale, l’emissione di debito pubblico, è vincolato da trattati – patto di stabilità, Fiscal Compact – orientati al consolidamento fiscale, non ad effettuare azioni espansive. Al momento non esiste volontà politica condivisa tra i paesi dell’Eurozona per arrivare alla loro modifica.

L’emissione di Moneta Fiscale – di titoli che danno diritto a sconti fiscali futuri – supera questi vincoli.

L’obiezione che “al momento in cui la Moneta Fiscale diventa utilizzabile per ridurre pagamenti altrimenti dovuti, la riduzione delle entrate dovrà essere compensata da future tasse o da una riduzione della spesa” viene a cadere in quanto l’incremento di PIL prodotto dall’azione espansiva sulla domanda genera maggiori livello di gettito, più che sufficienti a compensare l’utilizzo sopracitato. E questo maggior gettito non ha bisogno di NUOVE tasse, o di incrementi di aliquote, per essere conseguito: è la conseguenza del ripristino di NORMALI livelli di attività del sistema economico.

Vorrei inoltre rassicurare il dott. Xxxxx in merito ad alcune sue altre considerazioni, precisamente dove afferma che le azioni da effettuare devono essere accompagnate da “specifiche e concrete misure di politica economica e industriale come ad esempio una massiccia politica industriale nazionale a favore dell’occupazione, e del recupero della manifattura nei confini nazionali; un reale sostegno alle PMI, e un incentivo alle preziose quanto disprezzate e danneggiate attività e mestieri artigianali; l’eliminazione della sperequazione fiscale che le famiglie e le PMI subiscono ai danni dello strapotere dei grandi gruppi multinazionali che operano non in regime di libera concorrenza ma in modo oligopolistico”.

Personalmente – e credo che questo valga per tutto il gruppo di studiosi e ricercatori che sta contribuendo allo sviluppo e alla promozione del progetto Moneta Fiscale – sono in totale sintonia con queste affermazioni. Tuttavia, si tratta di interventi che in parte possono risultare politicamente impossibili da attuare; in altra parte, se condotti nella logica del “saldo zero”, della copertura totale di ogni azioni, hanno altissima probabilità di risultare di impatto trascurabile o nullo.

Tutto questo, per il semplice motivo che se non è possibile ESPANDERE le risorse immesse nell’economia, occorre fare affidamento su azioni di RIALLOCAZIONE – do a qualcuno togliendo a qualcun altro. Una somma algebrica di più e di meno, che tende in larga misura a elidersi. E l’ipotesi che i “più” diano effetti indotti di efficienza tali da produrre più benefici rispetto a quanto viene a mancare per effetto dei “meno”, è dubbia: a posteriori si può anche scoprire che avviene il contrario…

Sulle politiche in favore dell’occupazione, del rilancio della manifattura nazionale, del sostegno alle PMI, sono totalmente favorevole: ma escludo che da una crisi di domanda come l’attuale si possa uscire se queste – e altre – azioni non sono effettuate per mezzo di risorse AGGIUNTIVE, non di riallocazioni.