Un’ulteriore disfunzione dell’euro risolvibile con la Moneta Fiscale

 

La più grave disfunzione dell’eurosistema è, ritengo, costringere gli Stati a mettere in atto deficit pubblici utilizzando una moneta che gli Stati medesimi non controllano e che devono reperire indebitandosi sui mercati finanziari. Questo impedisce, in varie occasioni, di attuare le necessarie politiche macroeconomiche di stabilizzazione e di supporto alla crescita, e può creare effetti deflagranti quando devono essere contrastati shock macroeconomici. Il caso della crisi dei debiti sovrani, nei primi anni della decade 2010, è stato emblematico.

Forse al secondo posto in ordine di gravità delle disfunzioni, ma con distacco breve, c’è però la seguente. È estremamente difficile, anzi in moltissimi casi impossibile, definire una politica monetaria, un set di condizioni di tasso d’interesse e di accesso al credito, che funzioni in modo adeguato per diciannove paesi in condizioni strutturali e cicliche tra loro differenti.

Altrimenti detto, una politica troppo espansiva per alcuni finisce per essere contemporaneamente troppo restrittiva per altri.

Se vogliamo rendere omogenee le condizioni dei vari Stati, in misura tale da ottenere una politica monetaria centralizzata che sia sufficientemente adeguata per tutti, occorre diversificare le politiche fiscali. In altri termini, portare tutti gli Stati al pieno impiego delle risorse produttive – il che richiede politiche più espansive in alcuni paesi, e meno in altri.

Le politiche fiscali non possono quindi essere basate sul principio di contenere deficit e debiti pubblici sotto determinati livelli. Un paese può avere un alto debito pubblico ma crescita e inflazione troppo basse: è stata la situazione dell’Italia praticamente per tutta la decade 2010, e la causa è stata proprio l’imposizione di austerità fiscale motivata dalla (presunta) necessità di contenere il debito, ritenuto arbitrariamente “troppo alto”. Debito che non avrebbe creato assolutamente alcun problema se fosse rimasto denominato in lire.

Il consenso politico per modificare i trattati in modo da risolvere questa situazione non esiste. Non vedo quindi altre vie se non introdurre la Moneta Fiscale nei paesi che hanno necessità di politiche fiscali più espansive di altri, in quanto caratterizzati da inflazione più bassa e disoccupazione e sottoccupazione più elevata. Oggi (ma in realtà da molti anni) è in questa situazione l’Italia, rispetto alla Germania e alla media dell’Eurozona.

L’utilizzo della Moneta Fiscale rende possibile portare tutti i paesi al pieno impiego. A questo punto, ma SOLO a questo punto, una politica monetaria centralizzata può funzionare.

Una volta di più, si evidenzia che la Moneta Fiscale RISOLVE le disfunzioni dell’euro.

 

Da chi dipendono le banche centrali

 

Secondo alcune opinioni, molto diffuse (anche se probabilmente oggi un po’ meno in che passato), l’indipendenza delle banche centrali sarebbe un bene prezioso, da difendere con le unghie e con i denti.

Una posizione che mi ha sempre lasciato estremamente perplesso.

Il potere di emettere e gestire la moneta è un fattore assolutamente di primaria importanza nella conduzione delle economie e degli Stati.

Può essere lasciato nelle mani di un organo autoreferenziale, svincolato da meccanismi di designazione e controllo, avulso da processi di scelta democratici ?

Il punto non è se le banche centrali debbano essere indipendenti o meno. Chiaramente, i banchieri centrali sono influenzati, quindi nei fatti sono dipendenti, da qualcuno.

Il punto è stabilire chi debba essere questo “qualcuno”.

Le alternative in ultima analisi si riconducono alle due seguenti.

La prima è considerare la banca centrale un organo dello Stato, la cui designazione e la cui azione debba rispondere a criteri di scelta e di vigilanza da parte delle istituzioni, e di conseguenza (se crediamo nella democrazia), da parte (almeno indirettamente) del corpo elettorale.

La seconda, è svincolare le banche centrali da tutto questo.

Se le svincoliamo da tutto questo, i banchieri centrali tenderanno a essere fortemente condizionati, quindi nei fatti diventeranno dipendenti, dalle grandi istituzioni finanziarie.

Per quale motivo ? perché i banchieri centrali sono corrotti ? no, perché provengono da quel mondo, sono legati a quel mondo, in molti casi al termine del loro mandato torneranno in quel mondo.

Intendiamoci, le grandi istituzioni finanziarie, i grandi interessi economici, esercitano una notevolissima influenza sui banchieri centrali anche se la banca centrale è al cento per cento dipendente dallo Stato.

A maggior ragione, questo legame, questa dipendenza dallo Stato, deve esistere: anzi ne è assolutamente indispensabile il rafforzamento.

Perché se il legame esiste, si crea una dialettica, sufficientemente equilibrata (si può sperare) tra esigenze dei poteri economici ed esigenze della popolazione, tra ortodossia monetaria e sviluppo economico inclusivo, tra tutela dei sistemi finanziari e salvaguardia dell’occupazione. E si genera una distribuzione del reddito e delle opportunità accettabilmente equa.

Altrimenti…

L’”altrimenti” l’abbiamo toccato con mano negli ultimi decenni.

Una domanda agli euroausterici tedeschi

 

A partire da quando Mario Draghi, nelle sue vesti (allora) di presidente BCE, ha pronunciato il famoso whatever it takes, e a maggior ragione da quando è stato avviato il Quantitative Easing, in Germania ci si lamenta a voce spiegata per l’erosione di potere d’acquisto di cui soffre il risparmiatore tedesco.

Tra le tante disfunzioni dell’Eurosistema, non è in effetti la più grave. Però è probabilmente quella più sentita dall’opinione pubblica a nord delle Alpi.

E in effetti non è un problema da poco. Per un risparmiatore che non vuole correre rischi, essere in grado di preservare quantomeno il potere d’acquisto, e magari ottenere un modesto rendimento reale, appare un obiettivo legittimo.

Invece, il rendimento dei bund è da anni in territorio negativo in termini nominali. Il che sembrava una distorsione insensata quando l’inflazione era bassa; figuriamoci oggi che in Germania supera il 4%.

Questo crea effettivamente una difficoltà al risparmiatore: non solo a chi compra bund a titolo personale, ma anche e soprattutto ai detentori di fondi e piani pensionistici (fondi e piani che sono i tipici grandi compratori di titoli a reddito fisso). Si rischia una pesante erosione, in termini di valore reale, delle rendite future.

Però… la domanda che mi pongo è: perché nessuno ha pensato a una semplice soluzione per risolvere, o quantomeno per mitigare fortemente, il problema ?

Che cosa impedisce al governo tedesco di aumentare il rendimento (o meglio il non-rendimento) dei suoi titoli di stato offrendo – ma SOLO ai cittadini tedeschi – una cedola integrativa, pari per esempio al 2% ?

Ovviamente questo incrementerebbe il deficit pubblico (a parità di condizioni).

Però in Germania dovrebbero quantomeno mostrare un po’ di coerenza. Piace avere i conti pubblici in pareggio, e il debito pubblico senza costi ovviamente in questo è di aiuto. Ma si desidera anche un po’ di rendimento finanziario per il risparmiatore.

Il fenomeno dei tassi nulli, o negativi, aiuta il primo obiettivo mentre ostacola il secondo. Ma è sempre lo stesso fenomeno.

Allora, cari amici tedeschi, non sarebbe il caso per una volta di prendere atto dei vantaggi (per voi, nella vostra opinione) del sistema, nel momento stesso in cui vi lamentate degli svantaggi ?

La mia proposta tra l’altro lascia la Germania in posizione di vantaggio netto, perché l’integrazione di cedola verrebbe assegnata solo ai cittadini tedeschi, mentre gli stranieri (che detengono una quota rilevante del debito pubblico tedesco) continuerebbero a subire i tassi negativi.

Perché è stato ignorato un meccanismo correttivo così semplice ? Spiegazioni di questo curioso strabismo dell’opinione pubblica e dei commentatori economici teutonici ? Boh. Non pervenute.

Che cosa piace alle élites

 

C’è un filo conduttore che collega una serie di azioni politiche. Le azioni che le élites amano perseguire, con un livello di entusiasmo sicuramente più spiccato rispetto a quello che suscitano nella maggior parte della popolazione.

In Italia, ad esempio, le élites sono fortemente convinte dell’utilità, per non dire della incontestabile necessità, di alcune cose tra loro (apparentemente) non collegate. Ad esempio, l’euro, il green pass e il green new deal.

Possono esserci valide motivazioni a sostegno della loro posizione. Ma anche non esserci. Personalmente ho alcuni dubbi (e anche alcune certezze, che vanno però in direzione esattamente opposta alla posizione delle élites. Vedi in merito all’euro).

Però, dicevo, c’è un filo conduttore innegabile.

Ritengo (a torto o a ragione) che la moneta unica sia necessaria, E ALLORA IMPONGO politiche economiche che devono rispettare una serie di vincoli.

Ritengo (a torto o a ragione) che il Covid possa essere sconfitto solo con una campagna di vaccinazione la più ampia possibile, E ALLORA IMPONGO il green pass.

Ritengo (a torto o a ragione) che l’umanità sia minacciata dal cambiamento climatico, E ALLORA IMPONGO l’auto elettrica, l’eliminazione delle plastiche e la decarbonizzazione integrale dell’economia.

Il filo conduttore è la parola “impongo”.

Le élites sono tali perché detengono autorità e potere. E chi detiene potere di regola vede con favore, in prima istanza, ogni motivo per esercitarlo e per incrementarlo.

Quindi ogni argomentazione che spinga verso la crescita dell’autorità e delle coercizioni tende a essere presa in considerazione con un occhio di riguardo, da chi fa parte del “circolo” che questa autorità la esercita.

Nei secoli scorsi, per ottenere questo risultato – per giustificare autorità e coercizioni – si utilizzavano, spesso e volentieri, le guerre.

Oggi si sono trovate altre vie e altri metodi (meno cruenti, e questo possiamo anche ottimisticamente giudicarlo un passo in avanti).

Ma le motivazioni e le finalità ultime, tanto diverse, in definitiva, non sono.

 

Inflazione, costi di produzione e redditi da lavoro

 

Ogni tanto qualcuno mi scrive / twitta / posta messaggi costernati, più o meno di questo tenore: “non ce la raccontano giusta ! dicono che l’inflazione è al 3% ! ma figurati ! ma lo sai quanto è cresciuto il gas / il petrolio / il legname / l’acciaio / la carta ! 50, 80, 100 per cento di rincaro !”

Bene, prima di dare la stura a teorie cospiratorie sull’Istat che falsifica i dati, invito a riflettere su quanto segue.

Il PIL italiano è pari a circa 1.800 miliardi. Le importazioni ammontano approssimativamente a 500. I redditi da lavoro (che sono costi, dal punto di vista delle aziende e dei datori di lavoro in genere) pesano intorno a due terzi del PIL, quindi 1.200 miliardi. 

I 500 miliardi di importazioni sono in parte, ma solo in parte, materie prime ed altri beni e servizi difficilmente sostituibili da produzioni interne. Gli input che l’Italia non può, o fa fatica a, rimpiazzare sono probabilmente stimabili in qualcosa come 100 miliardi, forse anche un po’ di meno.

I rincari che stiamo vedendo su tutta una serie di input produttivi raggiungono percentuali imponenti anche perché si confrontano con minimi raggiunti nel periodo di lockdown “duro”, primavera 2020.

Se ragioniamo sulle medie annue, le crescite rispetto al periodo pre-pandemia (2021 vs 2019) sono di un ordine di grandezza molto meno eclatante. A seconda dei casi, qualcosa che assomiglia al 10-20%, non al 50% o all’80%.

Il 10 o il 20% non è poco, naturalmente. Ma si applica a una parte decisamente minore dei costi produttivi totali dell’aziende.

Perché il grosso, i due terzi appunto, sono costi di lavoro. E se quelli non crescono, ne deriva quanto segue.

PRIMO, l’incremento di costo di alcuni input produttivi incide per una quota nettamente minoritaria dei costi di produzione totali.

SECONDO, dato che la domanda finale dipende dai redditi disponibili, in particolare dai redditi di lavoro, spazi per ribaltare sul consumatore finale gli incrementi di costo ce ne sono ben pochi. Le aziende devono assorbire gli aumenti di costo comprimendo i margini.

Altrimenti detto: è errata l’intuizione che la crescita dei costi produttivi possa automaticamente essere trasferita sul cliente. Se il cliente non ha soldi in più da spendere, non gli trasferisci nulla.

Fa eccezione chi produce un bene indispensabile e non sostituibile. In quel caso, il cliente dovrà accettare aumenti per QUEL bene. Ma se i suoi redditi nominali non crescono, sarà costretto a spendere meno per altri prodotti. Non ci sarà quindi aumento nel livello MEDIO dei prezzi al consumo.

L’inflazione, intesa come crescita dei prezzi medi per il consumatore, richiede che cresca la disponibilità di potere d’acquisto in misura tale da portare la domanda di beni e servizi oltre la capacità produttiva del sistema economico.

Finché questo non avviene, variazioni di costo anche molto elevate di ALCUNI input produttivi si traslano solo in misura molto, ma molto, parziale sull’inflazione generale.

 

Elogio del populismo

 

Nel mondo odierno, nei sistemi politici attuali, è di fondamentale importanza, di enorme utilità, il ruolo delle forze comunemente definite “populiste”.

La ragione della loro utilità è semplice. Populista, nell’accezione corrente del termine, è chi si oppone alle tesi e alle politiche sostenute dall’establishment internazionale. 

Establishment che a sua volta è riconducibile ai grandi interessi economici e finanziari e alle organizzazioni sovranazionali, e le cui posizioni ispirano la linea degli organi di informazione “paludati”.

La ragione per la quale abbiamo bisogno del populismo non risiede nel fatto che le opinioni comunemente definite “populiste” siano sempre corrette. Non risiede nel fatto che i populisti necessariamente possiedano soluzioni valide per i problemi del mondo.

I populisti possono avere ragione o torto su vari temi, tra cui le cessioni di sovranità, il contrasto al Covid, l’immigrazione clandestina, il cambiamento climatico, l’austerità fiscale, l’indipendenza delle banche centrali.

Ma senza i populisti, le uniche opinioni, le uniche posizioni, che sentiremmo esprimere e che vedremmo applicate sarebbero, appunto, quelle dell’establishment. Che significa, in parole povere, le posizioni di chi ha i soldi in mano.

E se ci aspettiamo, da chi ha i soldi in mano, da chi detiene il potere economico, che persegua nobilmente l’interesse collettivo e non il proprio, temo che ci facciamo grosse, ma molto grosse, illusioni. Anzi non temo: ne sono certo.

Un populista a sua volta non è necessariamente, un cavaliere dell’ideale. Non è mediamente una figura più nobile o più disinteressata di qualsiasi altro essere umano.

Ma svolge una funzione di confronto, di contrapposizione dialettica, rispetto al potere.

E di questa contrapposizione abbiamo bisogno. Sarebbe un disastro se non esistesse. Dobbiamo rafforzarla, perché oggi è troppo debole.

Le tasse danno valore alla moneta

 

Qualche commentatore esprime ancora scetticismo sul concetto espresso dalla MMT, ma prima ancora dal cartalismo, dove si afferma che una moneta ha valore nel momento in cui uno Stato impone di utilizzarla per pagare le tasse.

Dietro a questi scetticismi ci sono un paio di osservazioni errate.

In primo luogo, a volte si vede fare confusione tra due affermazioni che in realtà sono parecchio diverse.

La MMT non sostiene che “una moneta ha valore solo se lo Stato la impone per il pagamento delle tasse”.

La MMT sostiene che “l’utilizzabilità per pagare tasse attribuisce valore alla moneta”.

Dove sta la differenza ?

Nel fatto che sono sicuramente possibili monete che lo Stato non accetta per pagare tasse, ma che hanno comunque valore perché un gruppo di cittadini e aziende decide di servirsene, sulla base di un impegno contrattuale, assunto volontariamente. Vedi il caso dei circuiti di compensazione multilaterale, di cui l’esempio di maggior successo in Italia è il Sardex.

Ma questa è una via ulteriore, rispetto all’accettazione per pagare tasse, per dare valore a una moneta. Può assolutamente costituire la base di un progetto più che valido, ma con funzione complementare rispetto alla moneta di Stato, alla MONETA (accettata al fine dell’adempimento) FISCALE.

Complementare e di minor peso, per il semplice motivo che il settore pubblico è il soggetto economico più rilevante nell’ambito di qualunque Stato, dato che intermedia quote di PIL comprese tra il 30% e il 50% del totale.

In altri termini, le monete non fiscali esistono e possono benissimo funzionare, ma inevitabilmente hanno un ruolo accessorio rispetto alla moneta dello Stato, appunto perché quest’ultima è moneta fiscale.

L’altra osservazione errata è pensare che la moneta di Stato abbia valore anche o magari soprattutto perché il suo utilizzo è imposto per legge nelle transazioni tra privati.

In realtà lo Stato non impone nulla di tutto questo. Transazioni dove il corrispettivo è espresso in una moneta diversa da quella ufficiale dello Stato non sono affatto infrequenti. Se compro petrolio lo pago in dollari. Se compro un’azione giapponese la pago in yen. Un dipendente svizzero o britannico di una società con sede in Italia può benissimo negoziare un contratto dove lo stipendio è denominato in franchi o in sterline.

Ovviamente sono eccezioni rispetto alla totalità degli scambi di beni, servizi o attività finanziarie. Ma sono eccezioni rilevanti, e dimostrano l’infondatezza del presupposto.

La moneta più diffusa nell’ambito di uno Stato non può che essere quella che lo Stato accetta per onorare le obbligazioni fiscali. Non in teoria, ma in pratica, non può che essere così.

Taxes drive money. Non solo le tasse, ma fondamentalmente, prevalentemente le tasse. E questo è il presupposto del progetto CCF / Moneta Fiscale.

 

Il Dividend Discount Model

 

Seguito del post precedente (vedi il punto DUE)

K = fair value del mercato azionario

E = utili

D = dividendi

S = Costante di Siegel = rendimento reale storico dell’investimento azionario

G = crescita reale del fair value delle aziende quotate

Supponendo che debba essere investito in immobilizzi tecnici e circolante un importo pari a KG, ovvero il fair value del mercato azionario moltiplicato per la crescita reale (condizione che implica un tasso di investimento pari a una frazione costante della crescita reale) si ha:

K = D / ( S – G )

(un flusso di cassa che cresce a un tasso costante G ha un valore attuale pari al flusso stesso diviso per la differenza tra tasso di attualizzazione e tasso di crescita).

D = E – GK

(vengono distribuiti ai soci gli utili al netto degli investimenti).

Da cui:

K = ( E – GK ) / ( S – G )

SK – GK = E – GK

SK = E

K = E / S

formula dove i tassi d’interesse non compaiono.

Ma questo è vero perché la Costante di Siegel, stimata nel 6,5% - 7% circa su base storica, è la differenza tra rendimento nominale dell’investimento azionario e inflazione.

Alternativamente può essere utilizzata una diversa Costante, pari alla differenza tra rendimento dell’investimento azionario e rendimento delle attività risk-free a breve termine (treasury bills USA).

Storicamente, in media, i treasury bills hanno avuto un rendimento reale in termini nominali pari all’inflazione (rendimento reale nullo).

Ma se il futuro è tassi nominali a zero e inflazione al 2%, quindi tassi reali negativi per il 2%, la Costante diminuisce anch’essa di due punti.

Il fair value del rapporto price / earnings, essendo come visto K = E / S, è K / E = 1 / S: il reciproco della Costante.

Se la Costante è 6,75%, K / E = 1 / 6,75% = 14,8x, in linea con le medie storiche.

Ma se la costante è 4,75%, K / E = 1 / 4,75% = 21,1x, in linea con la situazione odierna.

21,1x supera 14,8x del 42,6%. Che è l’attuale sopravvalutazione dei valori di borsa USA rispetto ai trend storici.

Si potrebbe affermare che la borsa USA riflette uno scenario di tassi nominali a zero e tassi reali negativi per un paio di punti percentuali.

 

Alcuni temi su cui non ho (ancora) idee del tutto chiare

 

UNO - La politica monetaria è realmente necessaria ?

Nello specifico: è possibile

lasciare i tassi di riferimento della banca centrale a zero

non emettere debito pubblico (quindi finanziare il deficit pubblico con emissione diretta di moneta)

gestire le oscillazione del ciclo economico esclusivamente con la politica fiscale (aumentando o diminuendo il deficit pubblico in funzione delle circostanze) ?

Tutto ciò fermo restando che quando i tassi arrivano a zero la politica monetaria perde di trazione ed è quindi inevitabile, comunque, fare affidamento sulla politica fiscale: come dimostrato dalla scarsissima efficacia del Quantitative Easing nel rilanciare inflazione e occupazione.

NB L’obiezione di Milton Friedman (pratica, non teorica) è che la politica monetaria è di più rapida ed efficiente attuazione (le banche centrali si muovono più velocemente di governi e parlamenti). Ma è un’obiezione superabile predisponendo gli strumenti adeguati: tra cui il rafforzamento degli stabilizzatori automatici, ad esempio (anzi forse principalmente) con i programmi di lavoro garantito proposti dalla MMT.

 

DUE - Se si lasciano i tassi perennemente a zero, quali sono le conseguenze sui valori delle attività finanziarie, in particolare sui valori di borsa ?

NB2 Se è vero che il premio per il rischio dell’investimento azionario è un valore costante rispetto all’inflazione, i tassi d’interesse sono ininfluenti sui valori di borsa: ma è realmente così ? l’esperienza storica sembra suggerire altro. Anche oggi quell'ipotesi implica che la borsa USA è parecchio sopravvalutata, del 40% abbondante, ma se l’alternativa è investire in reddito fisso a tassi reali, se non addirittura nominali, nulli o negativi, che si fa ? non si è praticamente costretti ad esporsi sul mercato azionario, anche a valori (secondo quell'ipotesi) sopravvalutati ?

 

Una soluzione per MPS

Le trattative con Unicredit per l’acquisto di MPS si sono arenate, pare a causa della esosissima, spudorata e quindi inaccettabile dote richiesta dal presunto compratore.

La mia soluzione favorita sarebbe lasciare MPS in mano pubblica. Ma non è possibile, perché la UE considera “turbativa della concorrenza e del libero mercato” la presenza di istituti di credito a controllo statale.

En passant, ricordo che larghissima parte del sistema bancario tedesco è di proprietà pubblica. Ma si sa, nella UE ci sono figli, figliastri, cugini di quarto grado e figli della serva.

Bene, come fare allora per privatizzare MPS ? essere forzati a cedere a qualsiasi costo entro una data prefissata mette ovviamente il venditore con le spalle al muro e trasforma qualsiasi negoziato in una svendita.

Propongo questa soluzione: lo Stato azzera il capitale e inietta nella banca qualche miliardo (3 o 4, meno di metà della dote che a quanto pare chiedeva Unicredit).

Poi suddivide il capitale così ricostituito in 60 milioni di azioni, e REGALA un’azione ad ogni cittadino italiano. Donne e uomini, vecchi e bambini, poveri e ricchi, vaccinati e non vaccinati.

MPS rimane quotata in borsa, e ognuno è libero di vendere le sue azioni a chi gli pare – o di tenersele.

MPS risulterebbe automaticamente privatizzata, con un azionariato estremamente diffuso. Scommettiamo che le azioni avrebbero un valore di mercato non trascurabile ? e non mi stupirebbe che poi un compratore, disposto a lanciare un’OPA per acquistare la banca, emerga in tempi anche rapidi.

Il costo per le finanze pubbliche sarebbe decisamente inferiore. E come contropartita ogni cittadino si ritroverebbe un’azione che magari potrebbe valere 50 o 100 euro. Forse, nel tempo, anche parecchio di più.

Mi pare una soluzione semplice e logica. Non richiede di coinvolgere megaconsulenti finanziari e di pagare commissioni milionarie. Non si presta a giochi a favore dell’istituzione di passaggio, dell’amico degli amici di turno.

Quindi non se ne farà nulla.