Intervista sui Certificati di Credito Fiscale

D1. Che cosa propone il progetto CCF riguardo all’Italia ?

R1. In primo luogo, di emettere fino a un massimo di 200 miliardi annui di titoli di Stato – i Certificati di Credito Fiscale, o CCF – aventi natura non debitoria.

Per “natura non debitoria” s’intende che lo Stato italiano non si impegnerà a rimborsare questi titoli, bensì ad accettarli, a partire da due anni dopo la loro emissione, per ridurre il pagamento di tasse, imposte, contributi previdenziali e sanitari, multe eccetera: qualsiasi obbligazione finanziaria nei confronti della pubblica amministrazione italiana potrà essere estinta utilizzando indifferentemente CCF o euro.

D2. I CCF possono essere quindi essere considerati una forma di moneta ?

R2. I CCF non sono moneta legale nel senso in cui lo è l’euro. Nessuno è obbligato ad accettare pagamenti in CCF, salvo lo Stato emittente, che volontariamente attribuisce al possessore di CCF la facoltà di ridurre gli impegni di pagamento altrimenti dovuti nei suoi confronti. L’unica di conto rimane l’euro, i depositi bancari restano denominati in euro, i bilanci delle aziende continuano a essere redatti in euro.

Pur non essendo moneta legale, tuttavia, i CCF possiedono due connotati tipici della moneta. Sono una riserva di valore, in quanto il diritto a uno sgravio fiscale futuro è, a tutti gli effetti, un attività patrimoniale. E sono un potenziale intermediario di scambio, in quanto i CCF possono circolare ed essere accettati come corrispettivo di pagamento nello scambio di beni e servizi.

D3. Perché l’utilizzo è differito di due anni ?

R3. Perché, nel momento dell’utilizzo, i CCF a parità di condizioni riducono gli euro incassati dallo Stato italiano. Il differimento dà all’economia italiana il tempo di ottenere un significativo recupero di PIL, e quindi anche di entrate fiscali, compensando così l’effetto dell’utilizzo dei CCF quando giungeranno a maturazione.

D4. A chi verranno assegnati i CCF, e con quali dimensioni e tempistiche ?

R4. Il progetto attuale prevede tre destinazioni principali: le aziende private, i lavoratori e lo Stato stesso. Su 200 miliardi totali massimi all’anno, all’incirca 80 alle aziende private, 70 ai lavoratori e 50 allo Stato. Riguardo alla tempistica, le assegnazioni complessive potrebbero per esempio essere pari a 90 miliardi il primo anno del programma, aumentare a 150 il secondo e raggiungere i 200 il terzo, per poi rimanere stabili a quel livello.

Le aziende private riceveranno CCF commisurati ai costi di lavoro da esse sostenuti. E’ previsto un meccanismo a scaglioni, con maggiore incidenza percentuale sui costi pagati a lavoratori con redditi meno elevati. Per ogni 100 euro pagati in retribuzioni, imposte e contributi, l’azienda riceverà, a regime, 20 euro in CCF. Per i redditi più alti, la percentuale scenderà considerevolmente. Potranno essere previsti meccanismi incentivanti per le aziende che incrementano l’occupazione. E per garantire l’equilibrio dei saldi commerciali esteri, si può considerare di privilegiare nell’allocazione le aziende maggiormente esposte alla concorrenza internazionale (vedi anche il successivo punto 9).

Per i lavoratori, il meccanismo sarà analogo, sempre a scaglioni: il lavoratore percepirà, in aggiunta a una retribuzione netta di 100 euro, 20 euro in CCF – con percentuale in discesa per i redditi alti.

D5. Quindi aziende e lavoratori riceveranno gratuitamente un considerevole importo di CCF. Che cosa ne faranno ?

R5. Chi non avrà esigenze finanziarie immediate, potrà mantenerli come forma di risparmio addizionale. Altrimenti potranno essere monetizzati in anticipo. Si svilupperà un attivo mercato finanziario: i CCF sono, in effetti, una categoria di titoli di Stato. Ci saranno a regime massimi 400 miliardi di CCF in circolazione (due anni di emissioni, dopo i quali le nuove assegnazioni sostituiranno quelle in scadenza).

La monetizzazione anticipata comporterà uno sconto finanziario, in quanto 100 euro di CCF equivalgono (per quanto riguarda gli impegni verso il settore pubblico italiano) a una banconota da 100 euro che non posso utilizzare se non tra due anni. Ma il valore finale è certo, addirittura più di quello di un BOT destinato a essere rimborsato in euro. Lo Stato potrebbe, infatti, andare in default sui suoi impegni di pagamento di euro, mentre il CCF avrà sempre e comunque un valore (in quanto lo Stato imporrà sempre il pagamento di tasse e imposte).

Lo sconto finanziario sarà determinato dal mercato, ma approssimativamente lo si può stimare non molto diverso da un tasso BOT a due anni.

Il compratore finale dei CCF scambiati sul mercato sarà un soggetto che avrà esigenze di pagamento nei confronti dello Stato italiano, per tasse o altro, e li utilizzerà quindi alla scadenza.

D6. Per quali motivo è prevista l’assegnazione di altri 50 miliardi, attribuiti direttamente allo Stato italiano medesimo ?

R6. Potranno essere utilizzati per altre forme di sostegno della domanda, quindi di spesa: integrazione di reddito alle categorie disagiate, investimenti pubblici, spesa sociale, interventi di ricostruzione in aree colpite da calamità naturali eccetera.

D7. Perché viene proposta un’emissione annua massima di 200 miliardi ?

R7. A causa del calo di PIL prodotto nel 2008 dalla crisi finanziaria mondiale, e ulteriormente (soprattutto dal 2012 in poi) dall’eurocrisi, il PIL italiano è fortemente inferiore al suo potenziale. Se dal 2007 in poi si fosse avuta una crescita reale media dell’1% - tasso considerato già modesto in condizioni normali – il PIL 2015 sarebbe più alto di oltre 300 miliardi. Questo è l’”output gap” da colmare. Una crescita media del 5% all’anno per tre anni è fattibile con la riforma proposta, e colma la maggior parte di questo deficit di PIL.

D8. Le assegnazioni annue massime previste però sono 200, non 300 miliardi.

R8. Sì, in quanto un’immissione di domanda nell’economia avvia una catena di eventi – il percettore di maggior reddito a sua volta in parte lo spende, aumentando il reddito di altre aziende e/o individui, eccetera. Quindi l’effetto è più che proporzionale. E’ il cosiddetto “moltiplicatore fiscale”, che è tendenzialmente superiore a 1 quando l’economia recupera da una situazione di domanda depressa. L’incentivo alla spesa dei CCF ricevuti potrebbe anche essere incrementato assegnandoli agli individui per il tramite di un’apposita “carta fiscale” e prevedendone la decadenza se non vengono spesi entro una data prestabilita (ad esempio, dodici mesi).

D9. La composizione dell’intervento di 200 miliardi – 80 alle aziende private, 70 ai lavoratori, 50 in spesa pubblica – è arbitraria ?

R9. La composizione esatta sarà il frutto di decisioni politiche. E’ però fondamentale l’ordine di grandezza destinato alle aziende, in quanto occorre riallineare il costo del lavoro per unità di prodotto italiano a quello dei membri più efficienti dell’eurozona, in particolare della Germania. 80 miliardi sono il 18% circa dei costi di lavoro delle aziende private italiane, e l’attribuzione di CCF ai datori di lavoro riporta quindi la competitività italiana a livelli tedeschi, con risultati simili (anche se tramite un meccanismo differente) a quanto farebbe la “spaccatura” dell’euro e il conseguente riallineamento valutario.

Viene così meno una fonte di squilibri: senza un miglioramento della competitività italiana, buona parte del sostegno della domanda prodotto dai CCF alimenterebbe domanda di prodotti esteri, squilibrando la bilancia commerciale. In questo modo, al contrario, le aziende italiane diventeranno immediatamente più competitive, esporteranno di più, e guadagneranno mercato interno nei confronti delle importazioni.

Va notato che questo non comporta un danno significativo per la Germania, perché, in aggiunta a quanto sopra, l’Italia otterrà anche una forte ripresa economica, il che aumenterà il suo import, compreso di prodotti nordeuropei. Oggi i saldi commerciali italiani sono positivi (partite correnti attive per il 2% circa nel 2014), ma solo grazie a una domanda interna molto depressa, che limita le importazioni. Con la ripresa dell’economia, i due effetti si compenseranno – più import per la maggior domanda, maggior export netto per la maggior competitività. La bilancia commerciale italiana resterà in equilibrio, ma a livelli decisamente più alti sia di import che di export.

D10. Si diceva prima che le erogazioni non saranno pari a 200 miliardi fin dal primo anno, ma raggiungeranno questo livello nel corso di un triennio…

R10. E’ realistico scaglionare l’intervento nel tempo, perché la maggior domanda dovuta ai CCF stimolerà le aziende a produrre di più, ma rimettere in moto la capacità produttiva oggi inutilizzata richiede tempo. I livelli effettivi e la distribuzione temporale saranno tarati in funzione della risposta dell’economia, in modo che l’occupazione recuperi senza che l’inflazione risalga in modo eccessivo. Oggi siamo a zero inflazione e occorre ritornare al 2%.

Anche la quota destinata alle aziende (gli 80 miliardi) potrà essere regolata nel tempo, sempre con l’obiettivo di mantenere in sostanziale pareggio i saldi commerciali esteri.

D11. Il progetto prevede anche l’introduzione dei cosiddetti “BTP fiscali”. Di che cosa si tratta ?

R11. Sono titoli di stato con scadenze varie – anche pluriennali – che non pagano interessi e capitale in euro. Danno invece diritto, via via che interessi e capitale maturano, a ridurre per pari importo impegni finanziari verso la pubblica amministrazione. Esattamente come i CCF, appunto.

D12. Come verranno introdotti, e con quali finalità ?

R12. In primo luogo, nel momento in cui cominceranno le assegnazioni dei CCF, si darà la possibilità a tutti i possessori di titoli di stato “tradizionali” (BOT, CTZ, BTP, CCT eccetera) di convertirli in BTP fiscali, con scadenze più lunghe e con un tasso d’interesse più alto. Per esempio un BTP con tre anni di vita residua e cedola del 2% potrebbe essere convertito in un BTP fiscale con sei anni di vita residua e cedola del 4%. Questa opzione di conversione rimarrà esercitabile (da parte del possessore del titolo) per tutta la vita residua.

Si evita in tal modo che l’annuncio della riforma dia luogo a movimenti speculativi sui mercati finanziari. Se il mercato dovesse reagire negativamente, si potrebbe creare una pressione al ribasso nel valore nei titoli di stato in circolazione (quelli tradizionali) creando problemi, per esempio, ai bilanci degli investitori istituzionali (banche, assicurazioni eccetera) che li possiedono. Ma se un titolo di stato è sempre convertibile in BTP fiscali – quindi in un titolo che mantiene sempre, con certezza, un valore, perché è utilizzabile per pagare tasse e non ha quindi rischio di default – la pressione al ribasso sopra citata incontra una soglia.

Questa, peraltro, non è l’unica finalità. Tanti più titoli vengono convertiti in BTP fiscali, tanto più diminuisce l’ammontare di titoli di stato “tradizionali”, che possono dar luogo a default. Si riduce così la possibilità di una “crisi dello spread” come quella del 2011.

Per quanto riguarda le nuove emissioni, anch’esse dovranno avvenire, nella maggior misura possibile, mediante BTP fiscali e non emettendo titoli “tradizionali”. Il debito in euro, quello che deve essere rimborsato e quindi può dar luogo a default, deve essere ridotto il più rapidamente possibile, idealmente a zero. E’ prevedibile che sul mercato ci sia interesse per le emissioni di BTP fiscali, anche perché verranno ridotte – idealmente azzerate – quelle di titoli “tradizionali”, e i loro abituali compratori (specialmente gli investitori istituzionali italiani) dovranno reimpiegare la loro liquidità. Uno strumento d’investimento senza rischio di default è interessante per motivi analoghi a quelli che rendono appetibile un titolo di stato in moneta sovrana.

D13. Ma i CCF e i BTP fiscali non sono comunque debito pubblico ?

R13. No, perché lo Stato italiano darà diritto al titolare di ridurre i pagamenti per imposte e altre obbligazioni finanziarie nei confronti del settore pubblico, ma non dovrà mai rimborsarli. Non esistendo un obbligo di rimborso, l’emittente non potrà, quindi, mai essere forzato al default.

D14. Quale sarà la reazione dei partner europei ?

R14. Il progetto CCF è la via per rendere sostenibile il sistema monetario europeo (senza attuare una “transfer union”, che la Germania non accetta) ed elimina il rischio di una deflagrazione dell’Eurozona. Inoltre, non si richiede alcun contributo finanziario ai paesi settentrionali dell’Eurozona, e non si convertono le attività finanziarie italiane (depositi bancari, titoli di Stato) in moneta a rischio di svalutazione.

D15. I trattati vanno riformulati ?

R15. Nella forma attuale, sono ineseguibili. D’altra parte sono stati concepiti su istanza dei paesi dell’ex area marco, che temono di doversi far carico dei debiti di uno o più paesi del sud. Il progetto CCF produce una forte ripresa economica dei paesi che lo adottano e nello stesso tempo riduce, con l’obiettivo realistico di azzerare, il debito che crea rischio di default.

D16. Esistono tuttavia dubbi che il progetto CCF possa essere attaccato in quanto non conforme ai trattati.

R16. Paradossalmente molti tra coloro che sollevano questo tema affermano che, essendo il progetto CCF a rischio di attacco sulla base della non conformità ai trattati… bisogna attuare il breakup ! Come se il breakup li rispettasse…

Il punto chiave è che il progetto rende possibile il conseguimento degli obiettivi economici che i trattati si prefiggono, in quanto consente sviluppo economico, occupazione, stabilità monetaria e riduce rapidamente, fino a eliminarli, i rischi di default sui debiti pubblici e i conseguenti dissesti finanziari. Al contrario, gli obiettivi dei trattati non sono conseguiti da una serie di altre azioni – l’OMT, le iniziative di sostegno intraprese dalla BCE, il QE stesso – che, a loro volta, sono attualmente oggetto di azioni legali. Si può sicuramente affermare che il progetto CCF è, rispetto a queste iniziative, almeno altrettanto conforme ai trattati, nonché enormemente più efficace per quanto attiene al raggiungimento dei loro obiettivi.

E’ importante tenere a mente che i CCF non sono debito, in quanto lo stato emittente non ha obbligazioni di rimborso. Ma non violano neanche il monopolio di emissione della BCE, che riguarda la cosiddetta “legal tender”, cioè la moneta che estingue qualsiasi tipo di obbligazione denominata in euro. I CCF emessi dallo Stato italiano non danno diritto a estinguere un’obbligazione nei confronti di un soggetto privato, italiano o estero. Solo lo stato emittente si impegna ad accettarla, a partire da due anni dopo l’emissione: e questa è l’origine del loro valore.

D17. Che effetti si verificano riguardo al Fiscal Compact ?

R17. Il Fiscal Compact impone un percorso accelerato di riduzione del rapporto debito pubblico / PIL. Per l’Italia (ma anche per altri paesi) si tratta di obiettivi totalmente irrealistici. Tentare di conseguirli richiederebbe manovre fiscali pesantissime che abbatterebbero ulteriormente il PIL, causando non la riduzione ma al contrario l’aumento del rapporto debito / PIL.

Nelle condizioni attuali il fiscal compact è quindi ineseguibile. Il progetto CCF, d’altra parte, fornisce proprio la via per rispettarlo, appunto perché i CCF e i BTP fiscali non sono debito, in quanto non creano rischio di default. In questo modo gli obiettivi di riduzione del rapporto debito pubblico / PIL sono raggiungibili. E gli interessi diventano collimanti: il debito pubblico italiano espresso in euro, che la Germania teme, un giorno, di doversi sobbarcare a seguito di un default italiano, scende rapidamente e viene sostituito da titoli non soggetti a default. Situazione enormemente più tranquilla sia per la Germania che per l’Italia.

D18. Che cosa sono le “clausole di salvaguardia” previste nell’ambito del progetto CCF ?

R18. Ogni paese emittente di CCF può impegnarsi a mantenere, sempre e comunque, un saldo prestabilito tra pagamenti e incassi in euro – il 3% originariamente previsto dal trattato di Maastricht, o addirittura un saldo zero. Nel momento in cui evoluzioni negative della congiuntura, o qualsiasi altra circostanza, impedissero il raggiungimento di questi obiettivi, possono essere attuate una o più delle seguenti azioni:

Alcune componenti di spesa pubblica in euro possono essere sostituite da (ulteriori) erogazioni di CCF.

Possono essere introdotte o incrementate alcune forme di prelievo fiscale, compensando però il prelievo con erogazioni di CCF al contribuente.

Il possessore di CCF può essere incentivato a posporne l’utilizzo, riconoscendo un incremento di valore facciale in funzione del differimento (in pratica, un tasso d’interesse, pagato sotto forma di ulteriori CCF).

Lo stato emittente può collocare sul mercato BTP fiscali.

L’utilizzo di queste opzioni avrebbe effetti assai meno prociclici rispetto ai tagli di spesa pubblica e/o alle maggiori tasse imposte attualmente dalle regole UE in caso di mancato raggiungimento degli obiettivi di finanza pubblica. Non si avrebbero, infatti, drenaggi di potere d’acquisto, ma (eventualmente) solo sostituzioni di una forma di attività patrimoniale (gli euro) con un’altra (i CCF).

D19. L’emissione di CCF non produrrà inflazione ?

R19. L’assegnazione di CCF produce un forte recupero della domanda e del PIL, ma gli effetti inflazionistici sono enormemente limitati dall’altissima quota di disoccupazione, quindi di capacità produttiva inutilizzata. Solo se l’ammontare emesso superasse i livelli che consentono il ripristino della piena occupazione si produrrebbe un eccesso d’inflazione. Va anche ricordato che, attribuendo CCF alle aziende in funzione dei loro costi di lavoro, se ne riducono i costi produttivi, con un effetto mitigante sull’inflazione. Peraltro, se un qualche modesto incremento avesse luogo, è esattamente quanto serve per riportarla dall’attuale zero (con rischio di cadere in deflazione) all’obiettivo BCE del 2%.

D20. Perché preferire il progetto CCF alla “spaccatura” dell’euro ?

R20. Perché è una riforma che può essere tranquillamente discussa e analizzata alla luce del sole e non una “deflagrazione” da attuare di sorpresa, in tempi rapidissimi, con rischi di panico bancario e sui mercati finanziari.

Perché non costringe la Germania a lavorare, d’improvviso, con una moneta rivalutata (con i conseguenti rischi di ritorsioni).

Perché non c’è svalutazione dei crediti stranieri verso l’Italia.

Perché non ci sono effetti redistributivi su aziende e banche, e contenziosi dovuti ai dubbi su quali crediti e debiti si convertono in “Euro Nord” o “Nuovi Marchi”, e quali in “Euro Sud” o “Nuove Lire”.

Perché il cittadino italiano non si vede trasformare i suoi risparmi, il suo stipendio, la sua pensione, d’improvviso, in un oggetto diverso, di cui è chiaro solo che varrà di meno.

D21. Il progetto CCF è applicabile ad altri paesi ?

R21. Certamente: tutti i paesi dell’Eurozona che hanno oggi difficoltà, o comunque livelli di competitività inferiori a quelli tedeschi, nonché alta disoccupazione, possono introdurli (anzi è raccomandabile che lo facciano). Ciò nella misura, caso per caso, opportuna per ripristinare competitività e piena occupazione, rispettando i vincoli di inflazione stabile e moderata, e di equilibrio nei saldi commerciali esteri.

D22. I CCF diventeranno, a un certo punto, una vera e propria moneta circolante ?

R22. Il progetto funziona anche a prescindere che i CCF vengano utilizzati per transazioni correnti. Tuttavia è probabile che l’utilizzo quotidiano prenda piede e si incrementi. Anche senza emetterli sotto forma di monete e banconote ma usandoli per pagamenti elettronici (ad esempio via carta di credito) e come sottostante nella definizione di contratti di lavoro, affitto, compravendita, eccetera. E’ possibile che, a un certo punto, il CCF diventi a tutti gli effetti la moneta circolante principale.

D23. Questo significa che il progetto CCF è, di fatto, una “via morbida” per l’uscita dall’euro ?

R23. Non è scontato che lo sia, ma è effettivamente una possibilità. Per esempio, evoluzioni economiche sfavorevoli possono portare determinati paesi a emettere CCF in misura superiore al previsto (in particolare, a causa di un utilizzo frequente delle clausole di salvaguardia di cui al punto 18). In questa eventualità, si verificherebbe una perdita di valore dei CCF emessi da quello stato, che tuttavia non pregiudicherebbe il valore dell’euro. Si inflazionerebbero, in pratica, i CCF emessi dal paese, senza conseguenze per il valore degli strumenti monetari utilizzati dagli altri.

Questo è uno scenario, forse il più probabile, che porterebbe a quanto detto sopra, cioè a rendere la circolazione di CCF predominante, in singoli paesi, rispetto a quella degli euro. A quel punto ci sarà la possibilità (che potrà anche essere disciplinata da regole preconcordate) di trasformare i CCF in una vera e propria moneta nazionale, realizzando appunto la fuoriuscita morbida dall’Eurosistema.

In definitiva, quindi, se l’evoluzione macroeconomica è in linea con le attese, il paese che emette i CCF può mantenere in essere un sistema in cui i CCF svolgono una funzione complementare all’euro, per un periodo di tempo indefinito.

Se invece decide di utilizzare i CCF come transizione verso l’uscita totale dall’Eurosistema – o se diventa opportuno farlo perché la circolazione dei CCF finisce per essere predominante -  i CCF sono effettivamente una “via morbida” all’exit, che evita le notevoli complicazioni e incertezze connesse alla “spaccatura” dell’euro.