Ripassare i CCF

Certificati di Credito Fiscale: non esattamente una moneta, ma qualcosa di simile

CCF: titoli che danno diritto a ridurre pagamenti per imposte, e in generale per obbligazioni finanziarie di qualsiasi natura, dovuti al governo che li emette.

Due anni dopo la loro emissione, i CCF consentono di ridurre pagamenti per tasse, contributi sociali, multe, eccetera.

I CCF saranno quotati sui mercati finanziari, come qualsiasi altro titolo di Stato.

Il loro valore sarà leggermente più basso ma molto vicino al nominale. Non hanno rischio di insolvenza perché non sono soggetti a rimborso.

I CCF potranno anche circolare come mezzo di pagamento, per esempio in combinazione con carte di credito.

Benefici dei CCF

I CCF potranno essere assegnati gratuitamente a una pluralità di soggetti:

Lavoratori sia dipendenti che autonomi, per incrementare il loro potere d’acquisto.

Imprese in funzione dei costi di lavoro lordi da esse sostenuti, per ridurli – ottenendo un immediate recupero di competitività.

Nonchè per finanziare o co-finanziare spese sociali e investimenti pubblici.

Effetti:

Maggiore domanda interna.

Recupero di competitività per le aziende.

===> Ripresa di PIL e occupazione, senza creare squilibri commerciali esteri.

I CCF non sono debito: sono una forma di moneta complementare – ma non conflittuale con l’euro

I CCF non sono debito in quanto il governo emittente non assume impegni di rimborso.

Non ledono comunque il monopolio di emissione monetaria della BCE, che riguarda la moneta ad accettazione obbligatoria in tutta l’Eurozona.

Solo il governo che li emette si impegna, per legge, ad accettare i CCF per ridurre obbligazioni finanziarie nei suoi confronti. Questa è la fonte del valore dei CCF.

Emissione e allocazione dei CCF: principi base

Chiudere l’attuale output gap.

Ridurre la disoccupazione ai livelli pre-2008.

Incrementare l’inflazione all’obiettivo BCE del 2%.

Evitare squilibri commerciali esteri.

Inoltre, il programma è in grado di ottenere quanto segue:

Equilibare, ogni anno, il saldo tra incassi e pagamenti pubblici in euro.

Ridurre gradualmente e costantemente il rapporto debito pubblico / PIL.

Ricordare: i CCF non sono debito.

Il governo emittente si impegna ad accettare i CCF per ridurre imposte future, non ha rimborsarli. Nessuno può forzarlo al default.

Programma CCF per l’Italia

                                                                 2017  2018 2019 2020 2021 2022

Emissioni di CCF – miliardi                         30      60      90    120  120  120

Impieghi di CCF                                                              30       60      90   120

Le emissioni annue di CCF aumenteranno gradualmente fino a 120 miliardi.

Va ricordato che il PIL reale italiano 2015 è 8% inferiore al livello 2007: circa 140 miliardi in meno.

La caduta di PIL è interamente alla domanda interna (consumi e investimenti). Le esportazioni sono maggiori, il che indica come il potenziale produttivo italiano permetterà, in pochi anni, di recuperare almeno i livelli di PIL 2007.

2007           2015          

PIL                                1.783          1.642          -141   -7,9%

Consumi                        1.385          1.313          -72     -5,2%

Investmenti                       386             273           -113   -29,3%

Export                               478             494           +16    +3,3%

Import                               475             442          -33     -6,9%

Surplus commerciale           +3              +52         

(Fonte: ISTAT – dati a potere d’acquisto costante 2015)

L’intervallo di due anni tra emissione e utilizzo dei CCF permette all’economia di recuperare e di generare gettito fiscale lordo sufficiente a compensare gli sconti fiscali ottenuti mediante i CCF stessi.

Clausole di salvaguardia

La UE richiede agli stati membri dell’Eurozona di compensare, aumentando le tasse o riducendo la spesa pubblica, qualsiasi differenza rispetto ad obiettivi prestabiliti di riduzione dei deficit pubblici.

Ma in una situazione di domanda depressa si tratta di azioni procicliche: deteriorano l’economia e peggiorano, invece di migliorare, lo stato delle finanze pubbliche.

Il programma CCF può prevedere al contrario un sistema di “clausole di salvaguardia” flessibili ed efficaci:

Non tagliare spese, ma pagarne alcune in CCF e non in euro.

Se sono necessari incrementi di tasse, compensare il contribuente con emissioni di CCF.

Ridurre il debito pubblico con emissioni di CCF di lunga scadenza.

Proporre, su base volontaria, ai titolari di CCF l’opzione di differirne l’utilizzo, riconoscendo un interesse.

Si ottiene in questo mondo, senza alcun effetto prociclico sull’economia:

===> Il saldo zero, in ogni singolo anno, tra incassi e pagamenti in euro.

===> Nessun incremento nel valore assoluto del debito pubblico in circolazione.

===> La costante riduzione del rapporto debito pubblico / PIL.

La pallavolistica vittoria di Donald Trump

Molti commentatori – in genere, com’è comprensibile, persone non esattamente entusiaste della vittoria di Trump – hanno fatto notare che Hillary Clinton ha ottenuto più voti individuali. La vittoria di Trump sarebbe quindi in qualche modo questionabile, in quanto dovuta alle caratteristiche (perverse, dice qualcuno) del sistema elettorale USA, dove la nomina del presidente è affidata a “grandi elettori” allocati stato per stato, sulla base di un principio maggioritario.

Bene…

Molti ricorderanno l’emozionante semifinale del torneo di pallavolo agli ultimi Giochi Olimpici di Rio de Janeiro. L’Italia ha battuto gli USA per 3 set a 2. Punteggi dei set: 30-28 26-28 9-25 25-22 15-9.

Il totale dei punti ottenuti è stato Italia 105, USA 112. L’Italia ha fatto meno punti. Fosse stato un incontro di basket, realizzando 105 punti contro 112 degli avversari avrebbe perso.

Qualcuno pensa, quindi, che la vittoria italiana non sia stata legittima ? no, perché nella pallavolo contano i set, non il totale dei punti realizzati.

Del resto chi ha visto l’incontro rammenterà che l’Italia è partita molto male nel terzo set, e trovandosi sotto di parecchio ha “mollato” per risparmiare le energie in vista di quelli successivi. Era inutile sudare sangue per perdere quel set magari 18-25 invece di 9-25. E’ stata una condotta di gara comprensibile, e comunque del tutto legittima.

Cosa c’entra questo con le elezioni USA ? in due degli stati più popolosi, California e New York, i democratici erano dati nettamente in vantaggio. E’ plausibile che Trump non abbia fatto grandi sforzi lì, in sede di campagna elettorale. Ci si fosse dedicato maggiormente avrebbe potuto accorciare le distanze e magari arrivare a prendere più voti individuali della Clinton nel totale del paese. Ma non serviva perché i due stati erano comunque persi, e contavano i voti elettorali, non quelli individuali. Meglio concentrarsi sugli stati in bilico.

Magari Hillary Clinton ha fatto lo stesso in un altro stato di grandi dimensioni, il Texas, dov’erano favoriti i repubblicani. Però lo scarto delle previsioni era inferiore, e in effetti un po’ di possibilità Hillary in Texas le aveva, stando almeno ai risultati finali: California 62%-33% per Hillary, New York 58%-37% per Hillary, Texas 52%-43% per Donald.

Altri ancora fanno notare che la maggior parte dei voti individuali validi non sono stati espressi per Trump. E’ vero, ma neanche per la Clinton. Le percentuali sono state Trump 47,30%, Clinton 47,75%, il libertarian Gary Johnson 3,26%, l’ecologista Jill Stein 0,98% (e non si arriva a 100% perché c’erano altri candidati minori).

Per far sì che venisse eletto un candidato votato dalla maggioranza degli elettori (che avessero votato ed espresso voti validi) occorreva un altro sistema, per esempio un doppio turno con ballottaggio alla francese. A quel punto, dove sarebbero confluiti i voti dei “minori” ? la Stein sulla Clinton, in larghissima parte. Ma Johnson forse più su Trump. E parecchi di quelli elettori magari non avrebbero votato per nulla, non riconoscendosi in nessuno dei due candidati.

Nessun sistema elettorale è impeccabile. Sull’impossibilità di creare un sistema perfettamente rappresentativo sono stati scritti centinaia di libri e addirittura formulati e dimostrati teoremi matematici.

Però negli USA il sistema è quello, non favorisce nessuno a priori, e nessun candidato l’ha contestato.

A Rio si giocava a pallavolo – non a basket - e con il sistema di punteggio della pallavolo l’Italia ha battuto gli USA. Punto.

Alle elezioni statunitensi si eleggeva il presidente, e con quel sistema elettorale Donald ha battuto Hillary. Anche qui, punto.

Che cosa succede con Trump

Ci sarà, negli USA, una svolta di politica economica ? con ogni probabilità sì, soprattutto nel senso di politiche fiscali maggiormente espansive, che lasciano pensare a un’accelerazione della crescita già a partire dal 2017.

Per la verità anche Hillary Clinton (e lo stesso Obama) si erano espressi a favore di programmi di investimenti pubblici in infrastrutture. Ma aveva (Obama) o avrebbe avuto (Clinton) il problema insormontabile di congresso e senato a maggioranza repubblicana, che avrebbero bloccato azioni di questo tipo se proposte da un presidente democratico.

Trump questo problema non lo avrà. Ha accennato a numeri significativi (1.000 miliardi di dollari in quattro anni ?) attuati tramite (qui la cosa sarà da chiarire) partnerships pubblico / privato e incentivi fiscali sotto forma di “tax credits” (cartolarizzabili e cedibili ? ai lettori di questo blog dovrebbe ricordare qualcosa… ).

Si parla anche di riduzioni d’imposta, sperabilmente rivolti in misura significativa alle fasce sociali disagiate e alla classe media impoverita, il vero motore del sorprendente successo elettorale di Trump.

Un programma di espansione fiscale significativo dovrebbe finalmente portare l’economia USA fuori dalla trappola della liquidità: il mercato obbligazionario sembra crederci, come indicato dai rendimenti dei titoli di stato a 10 anni, passati dall’1,6% scarso di poche settimane fa a oltre il 2,1%.

Cambi: la combinazione di ripresa economica e tassi d’interesse in salita dovrebbe spingere il dollaro al rialzo, ma questo peggiorerebbe il deficit commerciale e diluirebbe, quindi, l’effetto espansivo delle azioni fiscali. E d’altra parte il livello attuale – 1,085 contro euro – è probabilmente già sopravvalutato di un 10%, forse anche di un 15%.

In effetti agli USA farebbe comodo un dollaro più debole contro euro, ma questo aggraverebbe la sempre problematica e precaria situazione dell’Eurozona. La cosa più sensata sarebbe accettare un cambio all’incirca invariato a condizione che anche dall’altra parte dell’Atlantico finalmente cada il mantra dell’austerità e si attui una significativa espansione fiscale, quantomeno nei paesi tuttora in difficoltà – cioè più o meno tutti meno la Germania - e per almeno un paio di punti di PIL.

Questo risolverebbe ovviamente anche molti dei guai prodotti dall’Eurocrisi. Gli USA premeranno in questa direzione, speriamo che l’euro-autolesionismo venga finalmente meno.

Accordi commerciali: Trump è stato eletto su una piattaforma di forte critica della globalizzazione e dei suoi effetti negativi sulla classe media sempre più marginalizzata e impoverita. Non credo a guerre commerciali, ma al blocco definitivo del TTIP e del TTP, forse anche alla revisione del NAFTA. E in generale ad azioni – si vedrà quanto efficaci – orientate a isolare il lavoratore USA dagli impatti più violenti della concorrenza dei paesi a basso costo del lavoro.

Resteranno sparate propagandistiche senza seguito il muro al confine col Messico, la deportazione degli immigrati irregolari, il bando all’ingresso di musulmani. Ma un atteggiamento più restrittivo nei confronti dell’immigrazione sicuramente ci sarà.

In politica estera, molto positivo è l’orientamento a porre termine all’avventurismo in Medio Oriente e a ricercare un dialogo cooperativo e distensivo con Mosca. Che per l’Europa comporterebbe il non disprezzabile effetto collaterale del venir meno delle sanzioni alla Russia.

Fin qui ci sarebbe da essere ottimisti. Dove sono i dubbi ? In ordine crescente di potenziale importanza:

Regolamentazione del mercato finanziario: si parla di riliberalizzare, e riaffiorano quindi i fantasmi del 2008. Ma i segnali sono disomogenei: annullamento del Dodd-Frank da un lato (ma quanto è stato realmente efficace ?) reintroduzione del Glass-Steagall dall’altro… scenari non chiari, o meglio contraddittori.

Sanità: si parla di annullare l’Obamacare, sul quale personalmente non ho un’opinione. Un disastro forse non è, un successo incontestabile neanche. Tutto dipende da che cosa lo sostituirà. La soluzione migliore sarebbe il single-payer system all’europea – interventi direttamente a carico del settore pubblico – ma bisognava eleggere Bernie Sanders…

Ambiente: Trump è, semplicemente, negazionista sul global warming. A giudizio di molti, si rischia di perdere l’ultima finestra di opportunità per evitare danni climatici di portata difficilmente valutabile. Anche qui non ho opinione – ho cercato di farmela, ma ancora non so a chi credere. Certo è inquietante.

La proposta Fazi - Iodice

In questo articolo, e in forma più estesa in questo paper, Thomas Fazi e Guido Iodice propongono uno schema di “stimolo fiscale decentralizzato” per l’Eurozona.

L’idea è di permettere agli stati attualmente in difficoltà di adottare politiche fiscali espansive, finanziate da emissioni sottoscritte e mantenute in portafoglio da investitori residenti nei paesi che le pongono in atto.

Altrimenti detto, l’Italia potrebbe incrementare il deficit e il debito pubblico (ad esempio) di tre punti percentuali, purché sussista un impegno a far sì che il maggior debito (maggiore, s’intende, rispetto agli impegni di riduzione concordati con la UE) venga sottoscritto stabilmente da investitori nazionali, e finanziato quindi da risparmio interno al paese.

Rispetto alla soluzione Moneta Fiscale, una differenza è che si ha, all’avvio della proposta, un incremento di debito pubblico, che la proposta MF invece evita (appunto perché si emette MF e non debito).

A termine, nella proposta F-I il maggior debito iniziale è riassorbito dalla crescita del PIL e quindi dal maggior gettito fiscale. Nella proposta MF, analogamente, gli sconti fiscali sono compensati dal maggior gettito.

In entrambi i casi, la BCE si impegna ad agire come prestatore di ultima istanza e quindi a mantenere contenuti gli spread tra i debiti pubblici dei vari paesi, purché:

nella proposta F-I, il maggior debito rimanga stabilmente nel portafoglio di investitori residenti, fino al momento in cui viene riassorbito.

nella proposta MF, non si emetta mai maggior debito, ma soltanto Moneta Fiscale.

Se sorge qualche tipo di problema, nella proposta F-I occorrerà agire con l’estensione (temporale e/o dimensionale) del vincolo di portafoglio (cioè dell’impegno a far sì che il maggior debito emesso e non ancora riassorbito dalla crescita continui a essere detenuto da residenti). Nella proposta MF, si interviene (sempre se necessario) con le clausole di salvaguardia non procicliche.

La logica dei due schemi ha molti punti di contatto, e sicuramente entrambi possono, sul piano tecnico, funzionare. In effetti la proposta F-I può essere considerata una modalità di applicazione di quanto descritto qui al punto SEI, mentre la MF corrisponde al punto OTTO.

La proposta F-I ha il vantaggio che il debito emesso viene sottoscritto da investitori in cambio di euro: ed è con gli euro che si effettuano le necessarie azioni espansive – aumenti di spesa pubblica o riduzioni di tasse.

Nella proposta MF, si emette invece un nuovo tipo di strumento monetario, la cui valutazione di mercato ha quindi un certo grado di aleatorietà – anche se, essendo utilizzabile per pagare tasse, con un periodo di validità indefinitamente esteso a partire dalla data iniziale di utilizzabilità, l’alea in merito al valore di mercato della MF è in effetti molto modesta (purché non si ne emetta in modo abnorme, s’intende: ma non ce n’è necessità).

La proposta MF ha, da parte sua, il pregio di poter essere adottata senza alcuna necessità di rivedere trattati o regolamenti Eurostat. Il debito non aumenta mai, e la proposta può in effetti essere considerata il modo per rispettare rigorosamente gli obiettivi del Fiscal Compact (che altrimenti risulterebbero, come infatti stanno risultando, ineseguibili, dando luogo a continue revisioni e sforamenti). La proposta MF può quindi essere adottata senza chiedere nulla a nessuno. Gli accordi sulla dinamica di deficit e debito vengono rispettati alla lettera, e l’impegno della BCE ad agire come prestatore di ultima istanza già consegue dal programma OMT.

Quest’ultimo punto è di importanza tutt’altro che trascurabile. La proposta F-I richiede una revisione di trattati e regolamenti che deve essere concordata con gli organi UE e con gli stati membri dell’Eurozona. Il problema è che non sembra sussistere alcuna volontà politica di procedere in questo senso.

La proposta MF non richiede, al contrario, nulla di tutto ciò. Può essere adottata da un singolo stato membro in piena autonomia, senza violare nessuno dei trattati, e anzi potendo legittimamente affermare che si sta agendo in modo da rispettarli.

Il non-mistero del moltiplicatore keynesiano

Una delle più frequenti critiche al progetto Moneta Fiscale – e, in effetti, a qualsiasi proposta di politica economica imperniata sull’espansione della domanda – è un presunto eccesso di fiducia nel “moltiplicatore keynesiano”: in altri termini, si pone in dubbio che un aumento di spesa pubblica o una diminuzione di imposte possa generare un’espansione più che proporzionale di domanda e di produzione.

Spesso si leggono dibattiti condotti a colpi di citazioni e di sostegni statistici – Olivier Blanchard dice, Carmen Reinhardt non è d’accordo, eccetera.

I critici affermano che i dati sono discordanti e ambigui – non esisterebbe, in altri termini, un’evidenza incontrovertibile che il moltiplicatore sia superiore a uno.

Ma il punto chiave è interpretare i dati in funzione del contesto in cui la manovra espansiva ha effettivamente avuto luogo.

Non è difficile capire che il moltiplicatore è alto in situazione di economia depressa, basso o nullo se il sistema economico è, al contrario, in situazione tonica, o anche solo normale.

Perché ? semplicemente perché la normalità, per un sistema economico, è (o dovrebbe essere) un buon livello di impiego delle risorse produttive. Il sistema dovrebbe, in altri termini non sprecare risorse: quindi farle lavorare. Non avere livelli di disoccupazione abnormi, né impianti fortemente sottoutilizzati.

Se l’offerta, quindi la capacità produttiva del sistema economico, è satura, immettere domanda genera pressioni al rialzo sui prezzi, ma non accresce produzione e occupazione: appunto perché non ci sono significativi spazi di incremento, quantomeno in tempi brevi.

Ma esattamente il contrario vale quando la domanda è pesantemente depressa, la disoccupazione è elevata, gli impianti sono sottoutilizzati. Un’azione di spinta sulla domanda aumenta produzione e occupazione. Non esercita invece pressioni sui prezzi particolarmente elevate se non quando il sottoutilizzo delle risorse produttive è stato, almeno in buona parte, riassorbito.

Questa era la situazione negli anni della Grande Depressione, e questa è la situazione di oggi: in particolare nell’Eurozona, e ancora di più in Italia.

L’opera di Keynes si comprende ricordando che nasce dall’analisi di un contesto di pesante carenza di domanda aggregata, conseguente a una crisi finanziaria. E’ questo che la rende così attuale oggi.

Il moltiplicatore keynesiano non ha nulla di magico. E’ un acceleratore che porta alla velocità di crociera una macchina che procede troppo lentamente. Non serve, al contrario, se l’auto sta già marciando a velocità ottimale.

E l’effetto di accelerazione, in un contesto depresso, è tra l’altro duplice: rapido stimolo dei consumi (o degli investimenti pubblici, se l’azione espansiva è indirizzata su quelli); ulteriore stimolo - differito ma sostanzioso - sugli investimenti privati. Perché via via che il sistema economico si riavvicina all’utilizzo pieno della capacità produttiva crescono gli incentivi a incrementarla.

E’ il cosiddetto crowding-in degli investimenti, che rafforza l’effetto espansivo delle politiche keynesiane in contesto di economia depressa.

Al contrario, le azioni espansive della domanda sono inefficaci quando l’economia è a regime: qui gioca il crowding-out, lo spiazzamento della spesa privata. L’impulso sulla domanda si disperde in inflazione e/o crescita dei tassi d’interesse, la spesa introdotta dall’esterno si compensa con contrazioni di altre forme di spesa.

Ma non è quello di cui dobbiamo preoccuparci oggi. Siamo nella classica situazione in cui l’effetto espansivo del moltiplicatore, dell’azione sulla domanda, è elevato. Ed è quanto necessario ad uscire dalla crisi.

Moneta Fiscale: obiezioni & confutazioni

Prendendo spunto da una serie di considerazioni di Enrico Grazzini, qui di seguito riassumo una serie di obiezioni che vengono frequentemente rivolte al progetto Moneta Fiscale (MF) – nonché le argomentazioni a contrario.

UNO: la MF all’emissione deve essere immediatamente contabilizzata come debito pubblico. Questo non è vero né ai sensi dei regolamenti Eurostat né dei trattati, in quanto la MF non dà luogo, in nessuna circostanza, a un impegno di pagamento da parte dello Stato. Naturalmente i bilanci di previsione dovranno tener conto dei futuri sconti fiscali, ma questo sarà compensato dall’incremento del PIL e del gettito, nonché, eventualmente, dall’utilizzo delle clausole di salvaguardia non procicliche  previste nell’ambito del progetto MF.

DUE: l’effetto espansivo della MF non ci sarà, o comunque sarà insufficiente. Che il moltiplicatore keynesiano sia maggiore di uno in periodi di crisi (e quindi di fortissimo sottoutilizzo delle risorse produttive, nonché di tassi d’interesse tendenti allo zero) è fortemente comprovato sia dalla teoria che da molteplici studi recenti (vedi tra i moltissimi qui Blanchard-Leigh, e qui Krugman – che analizza dati reali, non presunti o previsionali, e determina un moltiplicatore 1,5 per l’Eurozona, nelle attuali condizioni di domanda depressa).

Del resto, il fallimento delle politiche di austerità è proprio dovuto al fatto che le azioni fiscali restrittive (tagli di spesa e aumenti di tasse) hanno innescato contrazioni di PIL più che proporzionali: anche questa, una chiara indicazione di moltiplicatore keynesiano elevato. In ogni caso, il progetto MF regge anche con ipotesi molto più cautelative in merito al moltiplicatore.

TRE: UE e BCE si opporranno al progetto MF. Il progetto MF non viola alcun trattato né alcun regolamento, non produce la rottura dell’euro, e non produce indebitamento. In effetti, permette di avviare la costante riduzione del rapporto debito pubblico / PIL, raggiungendo gli obiettivi che il Fiscal Compact si propone di (ma attualmente non riesce a) conseguire.

La MF, va ricordato, è uno strumento di natura fiscale e rientra nella piena sovranità del governo e del parlamento italiano. Non richiede alcuna autorizzazione da parte di UE o BCE.

QUATTRO: i mercati reagirebbero negativamente al progetto MF, temendo che il meccanismo si possa inceppare producendo squilibri nei flussi di incasso / pagamento statali. Naturalmente prevedere l’atteggiamento dei mercati è un esercizio sempre, in misura più o meno accentuata, aleatorio. Il progetto MF dà, peraltro, ampie garanzie, sulla base di previsioni realistiche e anche di analisi di sensitività molto cautelative, di produrre:

la ripresa della crescita a tassi sostenuti;

due anni di surplus nei flussi di cassa pubblici (quelli intercorrenti tra l’avvio e il primo periodo di utilizzabilità degli sconti fiscali);

la stabilizzazione del debito pubblico in valore;

la costante riduzione del rapporto debito pubblico / PIL.

Le clausole di salvaguardia sono ulteriori tutele in grado di gestire sfasamenti dovuti a fenomeni negativi congiunturali o di altra natura.

Ipotetici fenomeni speculativi su titoli di Stato possono essere contrastati, inoltre, rendendoli anch’esse utilizzabili per sconti fiscali futuri e quindi fissandone una soglia minima di valore, valida in qualsiasi circostanza.

Va anche sottolineato che nessuna azione speculativa sui titoli di Stato italiani ha alcuna possibilità di produrre effetti significativi fintantoché rimane in essere il “whatever it takes” della BCE, ovvero l’impegno a garantire la solvibilità degli stati membri nell’ambito del programma OMT. E la cessazione di questo impegno implica peraltro un fortissimo rischio di completa deflagrazione dell’Eurozona – che era sul punto di concretizzarsi nel luglio del 2012, e fu arrestata appunto dall’ormai celebre dichiarazione di Mario Draghi.

Non si capisce su quale base legale la BCE potrebbe interrompere l’impegno ad attivare (se necessario) il programma OMT nel momento in cui si pone in atto il progetto MF con modalità tali da assicurare la stabilizzazione del debito pubblico in un contesto di ripresa economica. Ancora più difficile appare argomentare per quali ragioni la BCE dovrebbe intraprendere azioni che implicano una minaccia esistenziale per l’Eurozona e, di conseguenza, per la BCE stessa.

IN CONCLUSIONE: nessuna azione di politica economica è completamente prevedibile nei suoi effetti ed esente da qualsiasi tipo di rischio. Ma il progetto MF appare di gran lunga la via più affidabile e concretamente praticabile per risolvere le disfunzioni dell’Eurosistema e per porre termine all’attuale, gravissima crisi economica.

Moneta Fiscale: risolvere la crisi senza nuovo debito

L’Italia è caratterizzata da un alto livello di debito pubblico (in rapporto al PIL) e, nello stesso tempo, anche da un elevato risparmio privato.

Tra questi due aggregati c’è una relazione. L’accrescimento dell’uno tende ad andare di pari passo con quello dell’altro.

Il debito pubblico è, infatti, alimentato dai deficit annui del settore statale. Se lo stato spende più di quanto incassa, si generano attività finanziarie che finiscono nei portafogli di operatori privati.

Nel momento in cui lo stato non è emittente di moneta, le attività finanziarie in questione prendono la forma di titoli emessi dal settore pubblico. Nel caso del nostro paese, si tratta dei ben noti BOT, BTP, CCT eccetera.

Questi titoli sono passività per il settore pubblico ma anche, nello stesso tempo, attività per gli operatori privati che le detengono. Tali operatori possono essere nazionali o esteri. Per un paese come l’Italia, la cui posizione finanziaria netta sull’estero è passiva ma per livelli contenuti (23% del PIL al 30 giugno 2016, e tendente attualmente a scendere), i detentori sono prevalentemente soggetti nazionali.

Si intuisce e si spiega, quindi, che a fronte di un alto rapporto debito pubblico / PIL, il nostro paese sia caratterizzato anche da alti livelli di risparmio privato interno (sempre in rapporto al PIL). I titoli del debito pubblico sono infatti una componente rilevante del risparmio privato interno.

Di tanto in tanto, si sente affermare che il contenimento dell’uno (il debito pubblico) dovrebbe passare tramite azioni sull’altro (il risparmio privato), quali ad esempio forme di prelievo straordinario (imposte patrimoniali) o di riduzione del valore effettivo del debito (ristrutturazioni, consolidamenti, write-offs).

Ipotesi di questo genere, tuttavia, non possono essere prese seriamente in considerazione. L’effetto sarebbe un impoverimento del settore privato italiano, che innescherebbe effetti fortemente negativi su consumi, investimenti, occupazione e PIL.

Si avrebbe infatti:

un ulteriore, forte peggioramento delle condizioni economiche del paese

un abbattimento del PIL, che vanificherebbe il presunto miglioramento del rapporto debito pubblico / PIL

una caduta dell’occupazione

un grave deterioramento del già precario equilibrio sociale.

Se si desidera abbassare il rapporto debito pubblico / PIL, occorre, evidentemente, scegliere un altro percorso.

L’attuale assetto dell’Eurosistema prevede, in buona sostanza, che gli stati membri si impegnino (Fiscal Compact) (i) a raggiungere il pareggio di bilancio (equilibrio tra euro incassati ed euro spesi) e (ii) a ridurre gradualmente nel tempo (fino al 60%) il rapporto debito pubblico lordo / PIL.

Nello stesso tempo, sussiste un impegno della BCE a garantire illimitatamente i debiti pubblici (“Whatever It Takes” e programma OMT) purché gli stati membri dell’Eurozona conseguano gli obiettivi del Fiscal Compact, o si attivino comunque credibilmente e plausibilmente per correggere eventuali “deviazioni di rotta”.

In buona sostanza, la BCE si è impegnata a garantire i debiti pubblici degli stati membri, purché questi debiti non si incrementino in valore facciale (pareggio di bilancio) e si riducano gradualmente in percentuale del PIL, fino al livello-obiettivo del 60%.

Il Fiscal Compact sta però risultando impossibile da applicare, in quanto azioni fiscali restrittive finalizzate a ridurre il rapporto deficit pubblico / PIL, nelle attuali condizioni di domanda depressa, hanno un effetto più che proporzionale sul PIL (moltiplicatore keynesiano superiore a 1). Di conseguenza, buona parte degli sforzi di contenimento del deficit sono erosi dal calo del gettito, e modestissimi miglioramenti vengono conseguiti solo a fronte di pesanti effetti depressivi su PIL e occupazione.

La Moneta Fiscale rende possibile superare questa gravissima situazione di stallo, in quanto:

UNO, è possibile effettuare azioni espansive della domanda interna, e di recupero della competitività delle aziende, emettendo titoli fiscali che hanno valore grazie alla loro utilizzabilità per ridurre pagamenti futuri verso lo stato emittente. I titoli fiscali non sono soggetti a rimborso: non c’è quindi bisogno che la BCE li garantisca, in quanto lo stato emittente non potrà mai essere forzato all’inadempimento dell’impegno assunto (appunto perché si tratta di un impegno di accettazione, non di rimborso).

DUE, si fa leva sull’amplissimo livello di capacità produttiva inutilizzata del sistema economico di vari paesi dell’Eurozona. Nel caso italiano, il PIL reale 2016 è inferiore dell’8% – 140 miliardi di euro circa – rispetto a quanto raggiunto nel 2007 (nove anni fa !) Il recupero dei livelli produttivi pre-crisi, consentito dalla Moneta Fiscale e dalla sua azione espansiva, genera il gettito fiscale necessario a compensare l’utilizzo dei titoli fiscali (utilizzo che ceteris paribus – cioè in assenza di tale recupero produttivo - diminuirebbe il gettito futuro).

DUE BIS, il recupero di produzione e occupazione consente di rispettare gli impegni di finanza pubblica, ma nello stesso tempo rimette in salute l’economia reale del paese. Questi due risultati sono entrambi assolutamente indispensabili perché l’assetto economico-monetario dell’Italia e dell’Eurosistema sia sostenibile nel tempo.

TRE, la Moneta Fiscale consente ulteriori azioni di notevole efficacia per normalizzare e stabilizzare il profilo di riduzione del rapporto debito pubblico / PIL, anche superando eventuali negatività congiunturali che si potranno presentare in futuro. Ad esempio, rifinanziare parte del debito pubblico mediante titoli fiscali a scadenze medio o lunghe, o offrire ai detentori di Moneta Fiscale la possibilità di posporne l’utilizzo, riconoscendo una maggiorazione di valore facciale (una forma di tasso d’interesse, di fatto).

QUATTRO, in casi estremi, che appaiono peraltro fortemente improbabili data la ricchezza, la varietà e la flessibilità degli strumenti sopra delineati, potrebbero rendersi necessarie azioni non proposte su base volontaria, ma imposte sulla base di provvedimenti di legge. Per esempio, maggiorazioni di imposte compensate da erogazioni di Moneta Fiscale, o sostenimento di alcune componenti di spesa pubblica non in euro ma in Moneta Fiscale. Nella remota eventualità che si rendano necessarie, l’effetto prociclico di queste azioni sarebbe enormemente inferiore rispetto alle tradizionali azioni restrittive con cui si è cercato di ricondurre sotto controllo i saldi di finanza pubblica: non sarebbero infatti tagli o tasse “secchi”, bensì compensati dall’erogazione di uno strumento finanziario alternativo (la Moneta Fiscale).

CINQUE, un paese come l’Italia, caratterizzato da alti livelli sia di debito pubblico che di risparmio privato, garantisce in tal modo i suoi impegni di finanza pubblica, ove mai il recupero produttivo fosse insufficiente, proprio facendo leva sul risparmio privato. Le azioni di cui ai punti TRE ed (eventualmente) QUATTRO, infatti, producono una sostituzione, nel portafoglio dei risparmiatori, di titoli di debito pubblico con titoli fiscali. Nella misura eventualmente necessaria, il debito pubblico viene garantito, in pratica, dal suo rimpiazzo con titoli che non hanno natura debitoria, e che i risparmiatori vengono a possedere in (eventuale, parziale, marginale) sostituzione dei tradizionali titoli di Stato.

SEI, il sistema sopra delineato crea, automaticamente, un disincentivo e una penalizzazione automatica nel caso in cui in paese emettesse Moneta Fiscale in misura eccessiva rispetto a quanto necessario per recuperare corretti livelli di domanda, PIL e occupazione. Si verificherebbe in tal caso un effetto di inflazionamento della Moneta Fiscale nazionale (ma non dell’euro !) e quindi un suo deprezzamento (svalutazione) rispetto all’euro stesso. Sarebbero toccati i detentori di Moneta Fiscale e di titoli fiscali di quel paese, non i cittadini di altri stati membri dell’Eurozona. Questo previene, o nel caso punisce, fenomeni di moral hazard, senza tuttavia passate tramite eventi deflagranti e fonte di instabilità finanziaria (quali write-offs, ristrutturazioni, insolvenze).

Conseguentemente all’adozione del progetto Moneta Fiscale, l’Italia (o qualunque altro paese dell’Eurozona che lo adottasse) è in grado di ottenere la seguente situazione.

Il PIL e l’occupazione risalgono, recuperando tutti gli effetti negativi della crisi.

Le passività pubbliche soggette a rimborso in euro – e quindi potenzialmente a rischio di insolvenza – si stabilizzano in valore assoluto e decrescono gradualmente in rapporto al PIL.

Circola Moneta Fiscale, complementare all’euro, in misura adeguata a sviluppare le azioni di politica economica necessarie a superare la crisi.

La quantità di Moneta Fiscale in circolazione è modificabile nel tempo per mantenere elevata occupazione e inflazione moderata e stabile.