Riformare il Patto di Stabilità con la Moneta Fiscale

 

Ho scoperto da pochi giorni che la Commissione UE ha lanciato una consultazione pubblica per la revisione del Patto di Stabilità e Crescita (“PSC”), al momento sospeso a causa della pandemia.

Non ho capito chi, come e in che forma può rispondere alle domande formulate dalla Commissione, di cui quella fondamentale è peraltro la prima 

“In che modo è possibile migliorare il quadro per garantire finanze pubbliche sostenibili in tutti gli Stati membri e contribuire a eliminare gli squilibri macroeconomici esistenti ed evitare che ne sorgano di nuovi ?”

Mi è invece perfettamente chiaro in che modo si soddisfi alla richiesta formulata nella domanda di cui sopra.

La risposta è: autorizzando gli Stati membri dell’Eurozona ad emettere Moneta Fiscale, e non computando la Moneta Fiscale né nel deficit né nel debito pubblico, in particolare ai fini dei parametri di cui il PSC e il Fiscal Compact chiedono il rispetto.

In realtà non servirebbe nemmeno un’autorizzazione esplicita, perché la Moneta Fiscale, ai sensi di trattati e regolamenti, NON è da computare né nel deficit né nel debito. Ma su questo tema Eurostat e Istat stanno prendendo una posizione restrittiva – illogica e incoerente, al punto da far sospettare che rifletta motivazioni politiche.

Dato che il dibattito sulla revisione del PSC dovrà raggiungere una conclusione entro fine 2022, è molto, ma MOLTO opportuno, che il governo italiano prenda un orientamento in merito. Anche in coerenza con quanto afferma e ripete Draghi ogni volta che parla dell’argomento: ripristinare PSC e Fiscal Compact nel formato pre-Covid è insensato. E la ragione – anche se Draghi non la pone in termini così netti – è che equivarrebbe a tornare a un assetto che già pre-Covid si era dimostrato disfunzionale.

La Moneta Fiscale è risolutiva per una semplicissima ragione. PSC e Fiscal Compact nascono per sopire i timori dei paesi nord-eurozonici, e della Germania in particolare. Timori che i paesi con alti livelli d debito pubblico non riescano a rifinanziarlo e vadano quindi in default, producendo una crisi deflagrante – a meno che la BCE e/o gli altri paesi non intervengano per tamponare la falla.

Il problema sarebbe immediatamente risolto se venisse introdotta una garanzia incondizionata e illimitata, da parte della BCE, dei debiti pubblici dei vari Stati.

Ma questa garanzia richiederebbe modifiche dei trattati per le quali non esiste, e non è minimamente plausibile che si crei, a breve o a medio termine, il necessario consenso tra gli Stati.

La Moneta Fiscale risolve il problema sulla base di questa semplicissima affermazione: deficit e debito li conteniamo come previsto dal PSC e dal Fiscal Compact. Ma le emissioni di Moneta Fiscale necessarie per portare il sistema economico di ogni singolo paese a livelli di pieno impiego, ogni Stato può metterle in atto e regolarle come ritiene opportuno.

La Moneta Fiscale non deve essere rimborsata in euro, ed è quindi impossibile che uno Stato vada in default per non essere in grado di reperire gli euro necessari al suo rimborso (appunto perché non c’è nulla da rimborsare). Il rischio di cui i nord-eurozonici si preoccupano è quindi inesistente, e le disfunzioni dell’Eurozona sono risolte una volta per tutte.

Non serve nulla di diverso, né tantomeno di più complicato, di questo.

 

Il pareggio di bilancio è fonte di instabilità

Siete sorpresi dal titolo di questo post ? non dovrebbe essere una verità elementare, un’ovvietà, il fatto che il pareggio del bilancio pubblico sia un fattore chiave per la stabilità economica e finanziaria di un paese ?

E’ vero esattamente il contrario.

Se il PIL nominale che un paese è in grado di generare aumenta, di pari passo con la crescita della produttività e con un moderato tasso d’inflazione, deve aumentare di pari passo il potere d’acquisto a disposizione dei propri residenti (famiglie e aziende).

Diversamente, non sarebbe possibile acquistare i beni e i servizi che l’economia è in grado di produrre. Si creerebbero quindi i presupposti per il sottoutilizzo delle risorse produttive, e di conseguenza per la disoccupazione.

Il potere d’acquisto in circolazione può crescere attraverso vari canali.

UNO, il credito privato si espande. Ma se la crescita del potere d’acquisto è tutta generata dal credito privato, il sistema economico diventa instabile, perché banche e intermediari finanziari tendono ad agire in modo prociclico. Aumentano il credito quando le cose vanno bene e lo contraggono quando ci sono problemi.

DUE, il paese genera costantemente surplus negli scambi con l’estero. Ma questo significa che altri paesi si devono indebitare. Si crea quindi instabilità a livello internazionale.

TRE, i prezzi scendono e quindi il potere d’acquisto in circolazione aumenta non in termini nominali ma in termini reali. Ma questo è uno scenario di deflazione, che crea instabilità perché aumenta il valore reale di debiti, pagamenti di interessi, mutui, affitti e costi fissi in genere. Si creano grosse difficoltà per chi deve sostenere i relativi pagamenti e si innesca una catena di default e un processo di contrazione dell’attività produttiva.

L’unica maniera di espandere il potere d’acquisto in circolazione che non sia intrinsecamente fonte di instabilità è il deficit del bilancio pubblico. Lo Stato spende più di quanto tassa, nella misura opportuna ad assicurare il pieno utilizzo delle risorse produttive del paese (altrimenti detto: portando la domanda totale di beni e servizi al livello che satura la capacità produttiva del sistema economico).

E questo deficit viene finanziato dall’emissione di moneta nazionale, o di debito pubblico denominato in moneta nazionale, o di un adeguato succedaneo della moneta nazionale quali i Certificati di Compensazione Fiscale, consentendo allo Stato emittente di evitare sempre e comunque il default.

Mediamente, il bilancio pubblico deve essere in deficit, ponendo attenzione a evitare eccessi che inneschino livelli di inflazione troppo alti, o deficit cronici nei saldi commerciali esteri.

Il deficit pubblico può e deve oscillare – essere alto nei periodi difficili e basso (al limite può diventare temporaneamente un surplus) se l’economia rischia di surriscaldarsi.

Ma in media, il bilancio pubblico deve essere in deficit, per qualche punto percentuale all’anno.

Puntare al pareggio di bilancio “strutturale”, come pretende di fare il Fiscal Compact, è semplicemente un non-senso macroeconomico. Una superstizione che ha prodotto danni enormi.

La Moneta Fiscale è l’unica strada

I tedeschi e gli altri paesi del Nord eurozonico continuano a mostrarsi terrorizzati dal rischio di dover rimborsare il debito pubblico italiano. O in alternativa, dal rischio di un catastrofico scenario di default, con i suoi effetti a catena sull’intero sistema finanziario europeo e mondiale.

I piani proposti dalla UE (MES, SURE, BEI, e dulcis in fundo il Recovery Fund) NON sono, tuttavia, in alcun modo soluzioni minimamente sensate per questo problema. Sono sostanzialmente partite di giro: soldi erogati a fronte di contributi o garanzie che gli stati stessi devono fornire. Interessano solo chi vuole assoggettare, ancora più di oggi, la politica economica italiana alle istruzioni di Bruxelles.

Istruzioni che non hanno minimamente migliorato la situazione della finanza pubblica italiana; in “compenso” hanno devastato il tessuto economico del paese.

Evitare il default è tecnicamente semplicissimo. Basta che la BCE garantisca incondizionatamente il debito pubblico italiano (e degli altri paesi).

Ma il sostegno illimitato della BCE contrasta con i trattati. Una soluzione parziale è stata partorita da Mario Draghi con il “whatever it takes”, con un gioco di equilibrio su un crinale estremamente stretto.

Così stretto che la recente sentenza della Corte Costituzionale tedesca ha sollevato pesanti dubbi sulla costituzionalità (ai sensi della legge fondamentale della Germania) della partecipazione Bundesbank ai programmi BCE. E’ stato, di conseguenza, avviato un percorso che potrebbe addirittura portare alla spaccatura dell'Eurozona.

Il che sarebbe una via per risolvere il problema. Ma dal nostro punto di vista, come Italia, siamo spettatori passivi di queste dinamiche.

Se per problemi operativi e politici il break-up dell’euro non è un’alternativa percorribile, rimane una sola possibilità.

L’avvio, da parte in primo luogo dell’Italia, di un programma di Moneta Fiscale, dimensionato in maniera tale da portare domanda, produzione e PIL a livelli di piena occupazione delle risorse produttive.

Unito a ciò, impegno inderogabile a ridurre il rapporto debito pubblico / PIL, anno dopo anno, per esempio dal livello stimato per fine 2020 (160%) al 60% nel giro di vent’anni. Che poi è l’obiettivo del Fiscal Compact.

La Moneta Fiscale non rientra nel debito pubblico. E' un non-defaultable asset. Non è debito da rimborsare in euro. Non è debito ai sensi dei principi contabili. Non è debito ai sensi dei trattati.

Se l’Italia ne emetterà in eccesso (eventualità peraltro remotissima), potrà al massimo esserci in problema di svilimento della Moneta Fiscale, non un rischio di default.

I mercati finanziari, in presenza di un debito defaultable dell’Italia che cala costantemente in proporzione al PIL, non potranno che tranquillizzarsi.

E l’Italia, finalmente, avvierà una potente e duratura ripresa produttiva e occupazionale.

Altre vie per uscire dal vicolo cieco attuale semplicemente non esistono.

La follia della megapatrimoniale

In queste problematiche, surreali giornate, sta circolando la voce della “inevitabilità” di una megaimposizione patrimoniale, che colpirebbe i cittadini italiani.

Si dice: i CCF non vengono capiti / accettati. La rottura dell’euro non ci si rassegna ad attivarla. Per cui ?

Per cui, una patrimoniale da centinaia di miliardi è “l’unica altra possibilità per risolvere la situazione”.

Allora, chiariamoci le idee: una megapatrimoniale non risolve nessuna situazione. Devasta totalmente l’economia italiana, getta in povertà altri milioni di persone, produce ulteriori decine (o centinaia) di migliaia di fallimenti, fa saltare in aria il sistema bancario e il sistema assicurativo.

E dopo che tutto questo è avvenuto ? dopo, la rottura dell’euro è comunque inevitabile.

La megapatrimoniale non è una soluzione, è una follia.

Se poi mi dite che di follie se ne sono già viste tante e quindi non se ne può escludere una in più, posso essere d’accordo.

Il MES è una follia.

Il Fiscal Compact è una follia.

Il bail-in dei risparmi in banca è una follia.

E la follia più grande di tutte è l’euro.

Dopo tante follie, nessuno – purtroppo – può essere certo che non ne mettano in atto un’altra ancora. Ma non è una soluzione. E’ il passo che conduce – rapidissimamente – alla deflagrazione del sistema.

Se invece vogliamo immaginare una strada che porta a un sistema sostenibile, e minimamente sensato, le vie sono altre.

La BCE che garantisce (non formalmente ma di fatto) i debiti pubblici.

I CCF o forme equivalenti di strumenti monetari paralleli all’euro.

O lo scioglimento dell’euro medesimo.

Queste sono soluzioni.

La megapatrimoniale è il tasto di autodistruzione del sistema.

Una legge di bilancio "tre volte tre"

La prima proposta di legge di bilancio del 2019 sarà presentata entro poche settimane. Secondo alcuni commentatori, il rischio da evitare è quello dell’apertura di una procedura di infrazione da parte della commissione UE, se la previsione di rapporto deficit / PIL non sarà in calo rispetto al 2018 (anno per il quale l’obiettivo era l’1,6%, ma probabilmente a consuntivo sarà un po’ più alto).

Il problema è veramente quello ? la commissione UE, la procedura d’infrazione ? non ne sono convinto. Spagna e Francia sono stati in procedura d’infrazione per quasi dieci anni, ma su spread e tassi del loro debito pubblico la cosa è risultata del tutto irrilevante.

Il problema (visto che ci troviamo nella sciagurata situazione di aver convertito il nostro debito pubblico in un moneta che il nostro paese non emette) è l’atteggiamento dei mercati. La domanda da porsi è quindi un’altra: che cosa effettivamente si aspettano, o che cosa temono, i mercati finanziari.

Per i mercati i punti chiave non sono gli obiettivi di riduzione deficit previsti dal Fiscal Compact (che è da sempre ampiamente disatteso, e alla cui possibilità di realizzazione non ha mai creduto nessuno).

Per i mercati i punti chiave sono:

UNO, rispettare il limite originario del 3% per il rapporto deficit / PIL: limite che il Fiscal Compact sulla carta ha fatto decadere, ma tutti (data, appunto, l’irrealizzabilità del Fiscal Compact nell’ambito dell’attuale Eurosistema) hanno tuttora in mente. Anche perché le dichiarazioni degli esponenti dei partiti di maggioranza e del governo continuano a ruotare intorno a questo punto: rispettare o non rispettare il 3%.

DUE, vedere l’economia italiana che torna, finalmente, a crescere con vigore.

TRE, constatare che si riduce non il rapporto deficit / PIL, ma il rapporto debito / PIL.

Ora, come si argomentava qui, è assolutamente plausibile per l’Italia conseguire una crescita reale del 3% senza superare il rapporto del 3% per il deficit / PIL.

Anzi è possibile starne al di sotto se verranno almeno in parte attuate una o più delle seguenti proposte: sblocco di investimenti pubblici già conteggiati nei deficit degli anni scorsi ma non messi in atto, come propone il Ministro Tria; accelerazione degli investimenti da parte delle società partecipate dallo Stato (ENI, ENEL, Leonardo, Terna, Fincantieri ecc.) come propone il Ministro Savona; e attuazione anche solo parziale del progetto Moneta Fiscale.

Mantenendo comunque le ipotesi di crescita reale al 3%, crescita nominale al 4,5% (che richiede una modesta accelerazione dell’inflazione, più che plausibile se la crescita si incrementa) e deficit / PIL al 3%, che cosa accade al debito / PIL ?

A fine 2018 il rapporto sarà pari al 132% circa.

A fine 2019, il PIL passerebbe (fatto pari a 100 il dato 2018) a 104,5 (100 più 4,5), e il debito a 135 (132 più 3).

Il rapporto diventa quindi, in questa ipotesi, 135 / 104,5 = 129% circa.

Sarebbe una legge di bilancio “tre volte tre”: 3% di deficit, 3% di crescita reale, e tre punti in meno di rapporto debito / PIL.

Una legge di bilancio con queste (plausibili) previsioni non ci creerebbe nessun problema con i mercati. Anzi, applausi a scena aperta.

CCF / Moneta Fiscale: tenete presente che...

UNO, l’introduzione di clausole di salvaguardia (a tutela dell’eventuale insufficienza di gettito) non riduce l’effetto espansivo della manovra, in quanto l’impatto finanziario delle clausole coincide con il momento in cui i CCF diventano utilizzabili per conseguire sconti fiscali, quindi a due anni di distanza dalla loro emissione – mentre i CCF costituiscono potere d’acquisto immediato per chi li riceve. Anche questo, tra parentesi, aiuta a comprendere perché debba esistere un intervallo temporale tra assegnazioni dei CCF e loro utilizzabilità a fini di sconto fiscale.

DUE, l’accettazione dei CCF sia sui mercati finanziari che nelle applicazioni commerciali ha tutti i presupposti per essere molto rapida. Si tratta, certamente, di uno strumento finanziario innovativo, ma l’elemento su cui si fonda il suo valore – l’utilizzabilità fiscale a termine – è solido e persuasivo per chiunque. Quanto al canale commerciale, basta assicurarsi l’accettazione da parte di alcune organizzazioni di dimensione rilevante (Eni, Enel, aziende municipalizzate) e molte altre (catene di distribuzione organizzata, gestori autostradali, utilities in genere e poi esercizi commerciali anche di media e piccola dimensione) seguiranno rapidamente.

TRE, il progetto CCF va lanciato fin dall’inizio su dimensioni rilevanti, sufficienti a ottenere un impatto macroeconomico apprezzabile. Un test limitato non consentirebbe di valutarne l’efficacia. Va anche tenuto conto che i 30 miliardi di assegnazioni da noi ipotizzate per il primo anno corrispondono in effetti (dato che si distribuiranno uniformemente nel tempo) a 2,5 miliardi al mese. Il test sarà, in pratica, costituito dagli impatti che si apprezzeranno entro i primi pochi mesi.

QUATTRO, quanto ai potenziali dubbi degli operatori di mercato finanziario, oggi il Fiscal Compact comporta l’impegno dell’Italia a raggiungere il pareggio di bilancio, quindi a bloccare definitivamente la crescita del debito pubblico. Questo obiettivo slitta continuamente nel tempo per il semplice motivo che cercare di raggiungerlo ha effetti depressivi sull’economia e quindi retroagisce negativamente sul gettito. Introducendo i CCF, arrestare definitivamente la crescita del Maastricht Debt e contemporaneamente rilanciare domanda, produzione e occupazione diventano al contrario obiettivi realizzabili da subito, e sostenibili nel tempo, con altissima plausibilità. La posizione degli investitori in titoli di debito pubblico italiano diviene, a tutti gli effetti pratici, nettamente migliore.

CINQUE, quanto al dubbio che emettere CCF sia uno “scivolo” verso la rottura dell’euro: il progetto nasce per risolvere le disfunzioni dell’Eurosistema, non per romperlo. Le difficoltà operative (ridenominazione di contratti, default tecnici o sostanziali, turbolenze nei mercati finanziari), per tacere di quelle politiche, di un break-up vanno ben al di là dell’esigenza di emettere un nuovo strumento monetario (o assimilabile). Il progetto allontana, al contrario, il rischio di rottura, che è e rimane oggi assolutamente presente e concreto. Che poi l’esistenza e la circolazione dei CCF attenui in qualche misura le difficoltà che il break-up causerebbe (se ci si arrivasse per altre ragioni, oggi difficilmente prevedibili) è un’ulteriore valenza positiva del progetto. Ma va ribadito che i CCF non producono la deflagrazione: al contrario, nascono per rimuoverne le potenziali cause e per risolvere le evidenti, gravissime disfunzioni dell’attuale sistema.

SEI, sulle caratteristiche degli strumenti finanziari da emettere: il CCF è concepito come un titolo zero-coupon che dà diritto a sconti fiscali a partire da 24 mesi dal momento dell’emissione / assegnazione. La decorrenza degli sconti fiscali rimane invariata qualunque sia il numero delle transazioni intercorse nel frattempo. In pratica, a giugno 2018 ricevo titoli con utilizzabilità fiscale da giugno 2020 in poi: li vendo in banca contro euro a qualcuno che poi li spende (perché Coop o Esselunga o altri li accettano) eccetera. La decorrenza rimane sempre giugno 2020. Il valore di mercato sarà il nominale al netto di uno sconto finanziario, con ogni probabilità modesto, che declinerà via via che ci si avvicina alla data di utilizzabilità. Si può anche pensare di attribuire ai CCF un piccolo tasso d’interesse per fare in modo che il valore di mercato sia sempre molto vicino (in pratica identico) al valore nominale.

SETTE, quanto all’assegnazione alle aziende a riduzione del cuneo fiscale, viene a volte sollevato il dubbio che i suoi impatti sull’occupazione non siano significativi in quanto le detassazioni e decontribuzioni introdotte dal governo Renzi non hanno prodotto risultati particolarmente positivi. Effettivamente, erogare CCF a vantaggio dei datori di lavoro ha una funzione diversa: migliorare la competitività delle produzioni domestiche e far sì che l’espansione di domanda interna non si disperda (parzialmente) in peggioramenti dei saldi commerciali esteri. Detto questo, gli interventi “renziani” non hanno ottenuto benefici tangibili perché non si abbinavano a un’azione espansiva sulla domanda, che è il motore principale della ripresa occupazionale. Il progetto CCF abbina invece le due valenze – incremento della domanda interna e miglioramento della competitività aziendale.

OTTO, fiscalità: l’assegnazione di CCF non crea nessun presupposto di imposizione fiscale. Nel momento dell’utilizzo per transazioni commerciali, l’azienda che venderà beni o servizi pagati in CCF dovrà invece fatturare i corrispettivi e sottoporli ai normali regimi di tassazione. E’ la stessa situazione, del resto, che si ha quando un’azienda residente in Italia fattura in valuta estera (o in monete complementari diverse dall’euro, quali il Sardex). Il valore di fatturazione sarà pari al valore di mercato corrente dei CCF utilizzati come corrispettivo: allo stesso modo, un’azienda che vende un bene fatturandolo (per esempio) in dollari registra il ricavo sulla base del cambio corrente.

Moneta Fiscale e governance dell’Eurosistema: il punto sostanziale

Le ragioni formali – legali e contabili – per cui la Moneta Fiscale (MF) è totalmente in regola con la struttura dell’Eurosistema sono state chiarite in molti articoli che ho pubblicato in questo blog, e in molti altri predisposti dal nostro gruppo di ricerca. Vedi, tra i tanti, questo.

Ma il punto di maggiore sostanza, che è importante avere ben chiaro prima ancora di esaminare (e senza volerne sminuire l’importanza) i temi formali, è il seguente.

La regola del pareggio di bilancio nonché il Fiscal Compact hanno un senso in quanto fin dal momento in cui l’euro è stato creato, ci si è basati sul principio che nessun paese fosse obbligato a farsi carico delle passività di un altro.

In realtà questo principio è stato disatteso in varie circostanze, la principale delle quali è stato il whatever it takes di Mario Draghi. Senza il quale, peraltro, l’euro sarebbe collassato nell’estate del 2012.

Ora, se i debiti pubblici degli Stati non sono garantiti dalla potestà di emissione monetaria degli Stati medesimi, o da una banca centrale a cui la potestà medesima viene demandata, il rischio di una crisi dei debiti sovrani è sempre presente.

E non esiste un livello di debito pubblico (rispetto al PIL) che dia certezza sul fatto che il mercato non scommetterà contro la solvibilità dello Stato. Rapporti del 30 o del 40% non hanno impedito alla Spagna o all’Irlanda di andare in crisi nel 2011, come non l’avevano impedito all’Argentina nel 2001.

Se il whatever it takes viene meno, in altri termini, i debiti sovrani dell’Eurosistema assumono immediatamente un grado di rischio completamente diverso, enormemente più elevato. E le probabilità che il sistema salti in tempi rapidissimi, come stava saltando nel 2012, diventano (a quel punto) estremamente significative.

Semplicemente, il whatever it takes non può venire meno se si vuole preservare l’euro.

L’impegno della BCE tuttavia è stato assunto nello stesso periodo in cui si introduceva il Fiscal Compact. L’assetto attuale dell’Eurosistema in pratica prevede un impegno reciproco: garanzia dei debiti sovrani da parte della BCE purché gli Stati raggiungano, nei tempi più rapidi possibili, il pareggio di bilancio “strutturale” (corretto per le condizioni congiunturali) e riducano gradualmente (fino al 60% nel giro di vent’anni) il rapporto debito pubblico / PIL.

La Moneta Fiscale non rientra nel debito pubblico da garantire non solo perché, sul piano formale e legale, non è debito. Non vi rientra perché non serve nessuna garanzia da parte della BCE. Lo Stato che emette la Moneta Fiscale si impegna ad accettarla a riduzione di impegni finanziari nei suoi confronti (in primo luogo, relativi al pagamento di tasse e imposte). Nessuno può forzare lo Stato a disconoscere questo impegno. Non ci sono euro da procurarsi per rimborsare un debito nel momento in cui scade.

Se uno Stato emette Moneta Fiscale e la utilizza per attuare le sue azioni di politica economica (azioni espansive nella misura necessaria a riassorbire gli attuali, enormi livelli di sottoccupazione e sottoutilizzo delle risorse produttive) e nello stesso tempo blocca la crescita del debito pubblico, vengono raggiunti i risultati che il Fiscal Compact si proponeva di ottenere.

Per recuperare l’attuale enorme output gap dell’economia italiana, e riportare la situazione del mercato del lavoro ai livelli pre-crisi (quelli del 2007) riassorbendo tutta la disoccupazione e la sottoccupazione che si è creata nel frattempo, occorre immettere maggiore potere d’acquisto fino a un massimo di circa 100 miliardi annui. La crescita, sulla base di ipotesi molto prudenziali (moltiplicatore keynesiano pari a 1x più una ripresa del rapporto investimenti privati / PIL pari a metà della flessione registrata rispetto al 2007), genera maggior gettito che compensa gli sconti fiscali ottenuti mediante la MF.

Ed eventuali discrasie dovute a situazioni congiunturali sfavorevoli sono facilmente gestibili, dato l’amplissimo rapporto tra entrate lorde del settore pubblico (oggi pari a circa 800 miliardi) e sconti fiscali conseguiti annualmente dai possessori di MF: esiste un ampio ventaglio di azioni attivabili.

Tutto questo è attuabile immediatamente, senza bisogno di chiedere alcun ulteriore impegno o garanzia, né alla UE, né alla BCE, né a nessun altro. Basta che rimanga in essere il whatever it takes nella forma in cui già oggi è stato assunto (e in assenza della quale l’Eurosistema comunque non sopravviverebbe).

Bankitalia, che c'entrano le monetine ?

Vari lettori si sono stupiti leggendo, in uno degli ultimi post, che le monete metalliche sono incluse del computo del debito pubblico, anche e soprattutto ai fini del Patto di Stabilità e Crescita nonchè del Fiscal Compact.

Il controvalore delle monete metalliche coniate in Italia è modesto (4-5 miliardi circa) rispetto all’ammontare complessivo del debito pubblico lordo (2.290 miliardi al 31 ottobre 2017). Però non è irrilevante in cifra assoluta.

E vale la pena di soffermarsi sull’argomento anche perché la Banca d’Italia, nel documento ampiamente commentato qui, ha espresso l’opinione che la Moneta Fiscale “sulla base delle norme statistiche in vigore” e “come già avviene per le monete metalliche” andrebbe inclusa “tra gli strumenti che concorrono a formare il debito pubblico” il che la renderebbe soggetta “alle regole del Patto di Stabilità e Crescita”.

En passant, quella di Banca d’Italia è un’opinione. Legittima come qualsiasi altra, ma niente più che un’opinione, perché le “norme statistiche” non sono sua materia di competenza: valgono i regolamenti Eurostat che a loro volta si rifanno ai principi contabili internazionali.

E i principi contabili internazionali sono chiarissimi: un titolo che dà diritto a uno sconto non è un debito.

Non sorprende quindi che la Banca d’Italia abbia formulato la sua affermazione ma non sia stata in grado di supportarla con alcun riferimento normativo: il motivo è che, semplicemente, non ne esistono.

La Banca d’Italia si limita, appunto, a citare il caso delle monete metalliche. Riferimento estremamente vago, in quanto sfugge il motivo per cui il trattamento contabile di un diritto di sconto dovrebbe essere equiparato a quello degli spiccioli.

Ad ogni modo, sul tema monete metalliche vale quanto stabilito da un corposo documento dal titolo “ESA 2010” (dove ESA sta per European System of Accounts) che alle pagine 134-135 ci fa sapere quanto segue.

“Box 5.2 – Currency issued by the Eurosystem

B5.2.1. Euro banknotes and coins issued by the Eurosystem are the domestic currency of the Member States in the euro area. Although treated as domestic currency, holdings of euro currency by residents of each partecipating Member State are liabilities of the resident national central bank only to the extent of its notional share in the total issue, based on its share in the capital of the ECB. A consequence is that, in the euro area, from a national perspective, part of residents’ holdings of domestic currency may be a financial claim on non-residents.

B.5.2.2. Currency issued by the Eurosystem includes notes and coins. Notes are issued by the Eurosystem: coins are issued by central governments in the euro area, although, by convention, they are treated as liabilities of the national central banks which as a counterpart hold a notional claim on general government. Euro banknotes and coins may be held by euro area residents or by non-residents of the euro area”.

Il passaggio chiave si trova in B.5.2.2.: l’emissione di monete metalliche (al contrario di quella delle banconote) è effettuata dagli Stati Membri e non dalle banche centrali, ma “per convenzione” le monete metalliche sono trattate come passività delle banche centrali medesime, che a fronte di tale passività vantano un diritto nei confronti dei rispettivi governi.

In pratica, le monete metalliche sono un debito (dello Stato che le conia) in quanto la loro produzione è possibile a seguito di una concessione da parte del Sistema Europeo delle Banche Centrale (SEBC, o Eurosystem).

Va notato che ESA 2010 sente la necessità di precisare che tutto ciò è una “convenzione”. Quasi un’excusatio non petita, piuttosto sorprendente all’interno di un testo regolamentare. In effetti è un trattamento contabile discutibile, perché le monete metalliche non sono un debito di cui possa essere richiesta la restituzione da parte di chi ha concesso la facoltà di conio (il SEBC).

In ogni caso, nulla di tutto ciò è applicabile alla Moneta Fiscale e ai CCF. L’emissione in questo caso non avviene per concessione del SEBC, o di qualsiasi altra entità diversa dallo Stato emittente. Lo Stato la esercita nell’ambito della definizione delle sue politiche fiscali. E vale il principio che, trattandosi di non-payable tax credits, di sconti a utilizzabilità futura, non c'è alcun effetto sul debito al momento dell'emissione.

Regole UE: l'imprudenza della "prudenza"

L’obiezione forse più ricorrente, in merito alle proposte di soluzione della crisi economica mediante politiche espansive della domanda, si riassume in ultima analisi come segue.

Il mondo è complicato e la certezza in merito agli effetti sul PIL di un’azione espansiva (via CCF, “rottamazione del Fiscal Compact” o altro) non si può raggiungerla. “Quindi” occorre essere “prudenti” e non fare nessuna ipotesi. Detto altrimenti, che effetto avrà l’immissione di potere d’acquisto nell’economia ? non si sa con sicurezza assoluta, per cui stimiamo zero.

Corollario: se riteniamo (per motivi già di per sé altamente discutibili, ma questo è un altro discorso) che il deficit e il debito pubblico (in rapporto al PIL) vadano ridotti, facciamo austerità. Tagli e tasse. Effetti indotti sul PIL ? li abbiamo stimati a zero, per cui siamo “per definizione” sulla strada giusta. L’austerità ridurrà il deficit, missione compiuta. E qualsiasi evoluzione dell’economia reale, sempre “per definizione”, è da ricondurre ad altre motivazioni.

Ovviamente non è così, e ci vuole poco a capirlo. Togliere potere d’acquisto dal sistema economico ha un effetto di rallentamento della domanda. Il che può essere opportuno se l’economia è surriscaldata e ci sono tensioni inflazionistiche. Ma è catastrofico se l’economia sta viaggiando molto al di sotto del suo potenziale e le risorse produttive (persone e impianti) sono in larga misura inattive o sottoutilizzate.

Le ricette UE “prescritte” a vari paesi dell’Eurozona, soprattutto tra il 2011 e il 2013, si sono invece basate sul presupposto di “effetti indotti zero”. I risultati sono stati deleteri, particolarmente nei paesi (Grecia e, purtroppo per noi, Italia) dove sono state adottate più scrupolosamente.

Il tentativo di ridurre il deficit pubblico via austerità ha prodotto effetti minimi, nell’ordine di decimali, appunto perché frenare la domanda ha contratto il PIL e il gettito fiscale. Mentre i danni in termini di fallimenti aziendali, crescita della disoccupazione, incremento della povertà e del disagio sociale sono stati paurosi. E il debito pubblico in rapporto al PIL è aumentato invece di scendere.

Con un ulteriore effetto indotto: è andato in crisi il sistema bancario italiano a causa dell’esplosione delle insolvenze. Sistema bancario che tutto sommato era uscito dalla crisi finanziaria internazionale del 2008 con molti meno danni rispetto a tanti altri, in quanto le banche italiane non si erano cimentate (almeno, non ai livelli di molti altri paesi) con politiche azzardate di finanziamento della speculazione immobiliare o di utilizzo aggressivo di strumenti derivati.

Le regole UE e le politiche che ne derivano vengono giustificate con l’esigenza di essere “prudenti”. E’ invece difficile concepire qualcosa di più imprudente: adottare una linea di azione, ignorare completamente la possibilità che ne nascano effetti controproducenti, e continuare ostinatamente, ad anni di distanza, a negarne l’evidenza. Evidenza che è, al contrario, sotto gli occhi di tutti.

Renzi rottama il Fiscal Compact ?

Un lettore del blog mi chiede un’opinione in merito alle dichiarazioni di Matteo Renzi, che parla di rinegoziare il Fiscal Compact, anzi in buona sostanza di abrogarlo tornando ai parametri originari del trattato di Maastricht. Con particolare riferimento al vincolo del 3% per il rapporto deficit pubblico / PIL.

Rispondo volentieri. Sono molto scettico, e non perché l’obiettivo non sarebbe, in sé, adeguato a risolvere parecchi dei problemi dell’economia italiana.

Nel 2018, il ministro dell’economia Padoan ha proposto (pare con buone possibilità che l’accordo venga raggiunto) alla Commissione UE una discesa del deficit / PIL non dal 2,1% (previsione 2017) all’1,2% (come da accordi precedenti), ma all’1,7%. Quindi si scende un po’ di meno, ma comunque si scende.

Per Renzi occorre invece tornare “appena sotto il 3%”, quindi al 2,9%, per cinque anni. La differenza per il solo primo anno sarebbero circa 30 miliardi di deficit in più, che corrisponde a molte più risorse a disposizione per rilanciare investimenti e spesa sociale, e per ridurre le tasse.

Una manovra ben concepita (in particolare destinando in parte l’intervento alla riduzione del cuneo fiscale, consentendo quindi alle aziende di recuperare competitività nella misura necessaria a non peggiorare i saldi commerciali esteri) darebbe un grosso impulso a PIL e occupazione, e rappresenterebbe finalmente un punto di svolta per l’economia italiana. Uscendo dalla asfittica attuale “ripresa” a ritmi dello zero virgola o dell’uno virgola, e salendo probabilmente oltre il 3% di crescita reale per alcuni anni. Quanto è necessario per colmare il terrificante buco di domanda e occupazione che si è prodotto dal 2007 in poi – e che i ritmi attuali di sviluppo sono del tutto insufficienti a recuperare.

Tutto bene quindi ? no, perché la proposta Renzi non dà affidabilità sulla sua effettiva possibilità di applicazione.

Per iniziare, il 2018 non si tocca. Il governo Gentiloni non è intenzionato a presentare la proposta in sede UE. Nella migliore delle ipotesi tutto slitta al 2019.

Ma a parte questo ci sono vari presupposti di dubbia realizzazione. Che Renzi vinca le elezioni. Che ritorni a essere il capo del governo. Che presenti la proposta in sede UE. Che riesca a farsela accettare.

Le mie perplessità nascono dal fatto che Renzi è stato capo del governo per due anni e mezzo abbondanti. La necessità di una modifica di impostazione nelle linee di politica economica era evidente fin dal giorno del suo insediamento (in realtà da molto prima, ma questo è un altro discorso…).

Che fiducia si può avere in un Renzi che ottiene nel 2018-2019 quanto non ha conseguito nel 2014-2016 ?

Alla luce soprattutto del fatto che è stata portata all’attenzione del governo di cui Renzi era a capo, fin dall’estate 2015, la proposta CCF / Moneta Fiscale ? Risposta degli organi tecnici con cui io (insieme ad altri) ho avuto il piacere di interloquire: si può fare. Restiamo in attesa di “input politici”.

Che non sono mai arrivati.

Per intenderci, la proposta CCF / Moneta Fiscale ottiene tutti i risultati a cui punta Renzi, senza necessità di modificare alcun trattato e senza bisogno di rinegoziare nulla con nessuno. Né a Bruxelles né a Francoforte.

E’ possibilissimo che mi sfugga qualcosa. E se Renzi ritorna capo del governo, farò senz’altro il tifo perché la rottamazione del Fiscal Compact avvenga. Meglio tardi che mai.

Ma alla luce di quanto sopra, per adesso mi pare che Renzi stia solo facendo campagna elettorale. Il che beninteso è legittimo e anche normale. Ma mi lascia decisamente tiepido.

La vita è strana, e le strade della politica sono tortuose. Ma non chiedetemi di trattenere il fiato in attesa che la stessa persona che non ha intrapreso un percorso nel 2015 arrivi allo stesso obiettivo, tramite una via molto più incerta, nel 2019.

Le scoperte di Ignazio Visco

Il governatore della Banca d’Italia ci ha fatto sapere, giusto ieri in sede di "considerazioni finali" al termine dell’assemblea dell’Istituto, che forse forse tutto sommato affidare all’Unione Europea la gestione delle situazioni bancarie problematiche non è stata questa grande idea.

Cito testualmente: La gestione delle banche in crisi “richiede tempi rapidi e stretta cooperazione tra i soggetti coinvolti. Sono queste le modalità che in passato hanno consentito in Italia di superare fasi di tensione, anche gravi, senza danni per i risparmiatori e per il sistema creditizio nel suo complesso”. Ma le cose nella UE vanno diversamente: “Gli interventi in caso di crisi sono affidati a una molteplicità di istituzioni, nazionali e sovranazionali, tra loro indipendenti, con processi decisionali poco compatibili con la rapidità degli interventi. Manca un’efficace azione di coordinamento”.

Fosse solo un problema di coordinamento…

Dov’era il buon Ignazio quando si approvava la normativa sul bail-in, che ha reso i depositi bancari insicuri e non garantiti, situazione che nei paesi economicamente evoluti non esisteva più dagli anni Trenta ? (qualcuno dirà: ma c’è la garanzia del fondo interbancario fino a 100.000 euro. Ma ci sarà la garanzia a livello di Eurozona. Peccato che il fondo interbancario è senza soldi, e per la garanzia comune eurozonica siamo in alto mare, anzi totalmente in mezzo all’oceano, riguardo ai tempi di attuazione. Mentre la normativa bail-in è già operativa).

Ma prima ancora, dov’era quando si approvava il Fiscal Compact e si introduceva il pareggio di bilancio in Costituzione, che comporterebbero per l’Italia (uso il condizionale perché c’è ancora la speranza che non si arrivi a questi livelli di follia) ulteriori manovre di bilancio procicliche, affondando PIL e occupazione, e innescando una nuova ondata di fallimenti e di insolvenze ?

E prima del prima, dov’era quando l’Italia si spossessava della facoltà di emettere moneta – che è la leva d’azione fondamentale per gestire situazioni problematiche, nell’economia in generale e nel sistema bancario in particolare ?

Certo, meglio svegliarsi tardi che continuare a dormire. Ma il risveglio di Visco – che avviene oggi nel momento in cui a rischio sono gli istituti di credito, finché era “solo” un problema di aziende e cittadini i vertici di Bankitalia si facevano sentire ben poco – non risolve nulla, se non vengono identificate proposte e soluzioni: e se non vengono caldeggiate con la massima energia.

Moneta Fiscale e CCF sono vie note e percorribili. Nonché applicabili anche alla messa in sicurezza del sistema bancario. Non è troppo tardi, per Bankitalia, per sposare con forza il progetto, e per appoggiare l’azione delle forze politiche disponibili a metterlo in atto.

Moneta Fiscale: risolvere la crisi senza nuovo debito

L’Italia è caratterizzata da un alto livello di debito pubblico (in rapporto al PIL) e, nello stesso tempo, anche da un elevato risparmio privato.

Tra questi due aggregati c’è una relazione. L’accrescimento dell’uno tende ad andare di pari passo con quello dell’altro.

Il debito pubblico è, infatti, alimentato dai deficit annui del settore statale. Se lo stato spende più di quanto incassa, si generano attività finanziarie che finiscono nei portafogli di operatori privati.

Nel momento in cui lo stato non è emittente di moneta, le attività finanziarie in questione prendono la forma di titoli emessi dal settore pubblico. Nel caso del nostro paese, si tratta dei ben noti BOT, BTP, CCT eccetera.

Questi titoli sono passività per il settore pubblico ma anche, nello stesso tempo, attività per gli operatori privati che le detengono. Tali operatori possono essere nazionali o esteri. Per un paese come l’Italia, la cui posizione finanziaria netta sull’estero è passiva ma per livelli contenuti (23% del PIL al 30 giugno 2016, e tendente attualmente a scendere), i detentori sono prevalentemente soggetti nazionali.

Si intuisce e si spiega, quindi, che a fronte di un alto rapporto debito pubblico / PIL, il nostro paese sia caratterizzato anche da alti livelli di risparmio privato interno (sempre in rapporto al PIL). I titoli del debito pubblico sono infatti una componente rilevante del risparmio privato interno.

Di tanto in tanto, si sente affermare che il contenimento dell’uno (il debito pubblico) dovrebbe passare tramite azioni sull’altro (il risparmio privato), quali ad esempio forme di prelievo straordinario (imposte patrimoniali) o di riduzione del valore effettivo del debito (ristrutturazioni, consolidamenti, write-offs).

Ipotesi di questo genere, tuttavia, non possono essere prese seriamente in considerazione. L’effetto sarebbe un impoverimento del settore privato italiano, che innescherebbe effetti fortemente negativi su consumi, investimenti, occupazione e PIL.

Si avrebbe infatti:

un ulteriore, forte peggioramento delle condizioni economiche del paese

un abbattimento del PIL, che vanificherebbe il presunto miglioramento del rapporto debito pubblico / PIL

una caduta dell’occupazione

un grave deterioramento del già precario equilibrio sociale.

Se si desidera abbassare il rapporto debito pubblico / PIL, occorre, evidentemente, scegliere un altro percorso.

L’attuale assetto dell’Eurosistema prevede, in buona sostanza, che gli stati membri si impegnino (Fiscal Compact) (i) a raggiungere il pareggio di bilancio (equilibrio tra euro incassati ed euro spesi) e (ii) a ridurre gradualmente nel tempo (fino al 60%) il rapporto debito pubblico lordo / PIL.

Nello stesso tempo, sussiste un impegno della BCE a garantire illimitatamente i debiti pubblici (“Whatever It Takes” e programma OMT) purché gli stati membri dell’Eurozona conseguano gli obiettivi del Fiscal Compact, o si attivino comunque credibilmente e plausibilmente per correggere eventuali “deviazioni di rotta”.

In buona sostanza, la BCE si è impegnata a garantire i debiti pubblici degli stati membri, purché questi debiti non si incrementino in valore facciale (pareggio di bilancio) e si riducano gradualmente in percentuale del PIL, fino al livello-obiettivo del 60%.

Il Fiscal Compact sta però risultando impossibile da applicare, in quanto azioni fiscali restrittive finalizzate a ridurre il rapporto deficit pubblico / PIL, nelle attuali condizioni di domanda depressa, hanno un effetto più che proporzionale sul PIL (moltiplicatore keynesiano superiore a 1). Di conseguenza, buona parte degli sforzi di contenimento del deficit sono erosi dal calo del gettito, e modestissimi miglioramenti vengono conseguiti solo a fronte di pesanti effetti depressivi su PIL e occupazione.

La Moneta Fiscale rende possibile superare questa gravissima situazione di stallo, in quanto:

UNO, è possibile effettuare azioni espansive della domanda interna, e di recupero della competitività delle aziende, emettendo titoli fiscali che hanno valore grazie alla loro utilizzabilità per ridurre pagamenti futuri verso lo stato emittente. I titoli fiscali non sono soggetti a rimborso: non c’è quindi bisogno che la BCE li garantisca, in quanto lo stato emittente non potrà mai essere forzato all’inadempimento dell’impegno assunto (appunto perché si tratta di un impegno di accettazione, non di rimborso).

DUE, si fa leva sull’amplissimo livello di capacità produttiva inutilizzata del sistema economico di vari paesi dell’Eurozona. Nel caso italiano, il PIL reale 2016 è inferiore dell’8% – 140 miliardi di euro circa – rispetto a quanto raggiunto nel 2007 (nove anni fa !) Il recupero dei livelli produttivi pre-crisi, consentito dalla Moneta Fiscale e dalla sua azione espansiva, genera il gettito fiscale necessario a compensare l’utilizzo dei titoli fiscali (utilizzo che ceteris paribus – cioè in assenza di tale recupero produttivo - diminuirebbe il gettito futuro).

DUE BIS, il recupero di produzione e occupazione consente di rispettare gli impegni di finanza pubblica, ma nello stesso tempo rimette in salute l’economia reale del paese. Questi due risultati sono entrambi assolutamente indispensabili perché l’assetto economico-monetario dell’Italia e dell’Eurosistema sia sostenibile nel tempo.

TRE, la Moneta Fiscale consente ulteriori azioni di notevole efficacia per normalizzare e stabilizzare il profilo di riduzione del rapporto debito pubblico / PIL, anche superando eventuali negatività congiunturali che si potranno presentare in futuro. Ad esempio, rifinanziare parte del debito pubblico mediante titoli fiscali a scadenze medio o lunghe, o offrire ai detentori di Moneta Fiscale la possibilità di posporne l’utilizzo, riconoscendo una maggiorazione di valore facciale (una forma di tasso d’interesse, di fatto).

QUATTRO, in casi estremi, che appaiono peraltro fortemente improbabili data la ricchezza, la varietà e la flessibilità degli strumenti sopra delineati, potrebbero rendersi necessarie azioni non proposte su base volontaria, ma imposte sulla base di provvedimenti di legge. Per esempio, maggiorazioni di imposte compensate da erogazioni di Moneta Fiscale, o sostenimento di alcune componenti di spesa pubblica non in euro ma in Moneta Fiscale. Nella remota eventualità che si rendano necessarie, l’effetto prociclico di queste azioni sarebbe enormemente inferiore rispetto alle tradizionali azioni restrittive con cui si è cercato di ricondurre sotto controllo i saldi di finanza pubblica: non sarebbero infatti tagli o tasse “secchi”, bensì compensati dall’erogazione di uno strumento finanziario alternativo (la Moneta Fiscale).

CINQUE, un paese come l’Italia, caratterizzato da alti livelli sia di debito pubblico che di risparmio privato, garantisce in tal modo i suoi impegni di finanza pubblica, ove mai il recupero produttivo fosse insufficiente, proprio facendo leva sul risparmio privato. Le azioni di cui ai punti TRE ed (eventualmente) QUATTRO, infatti, producono una sostituzione, nel portafoglio dei risparmiatori, di titoli di debito pubblico con titoli fiscali. Nella misura eventualmente necessaria, il debito pubblico viene garantito, in pratica, dal suo rimpiazzo con titoli che non hanno natura debitoria, e che i risparmiatori vengono a possedere in (eventuale, parziale, marginale) sostituzione dei tradizionali titoli di Stato.

SEI, il sistema sopra delineato crea, automaticamente, un disincentivo e una penalizzazione automatica nel caso in cui in paese emettesse Moneta Fiscale in misura eccessiva rispetto a quanto necessario per recuperare corretti livelli di domanda, PIL e occupazione. Si verificherebbe in tal caso un effetto di inflazionamento della Moneta Fiscale nazionale (ma non dell’euro !) e quindi un suo deprezzamento (svalutazione) rispetto all’euro stesso. Sarebbero toccati i detentori di Moneta Fiscale e di titoli fiscali di quel paese, non i cittadini di altri stati membri dell’Eurozona. Questo previene, o nel caso punisce, fenomeni di moral hazard, senza tuttavia passate tramite eventi deflagranti e fonte di instabilità finanziaria (quali write-offs, ristrutturazioni, insolvenze).

Conseguentemente all’adozione del progetto Moneta Fiscale, l’Italia (o qualunque altro paese dell’Eurozona che lo adottasse) è in grado di ottenere la seguente situazione.

Il PIL e l’occupazione risalgono, recuperando tutti gli effetti negativi della crisi.

Le passività pubbliche soggette a rimborso in euro – e quindi potenzialmente a rischio di insolvenza – si stabilizzano in valore assoluto e decrescono gradualmente in rapporto al PIL.

Circola Moneta Fiscale, complementare all’euro, in misura adeguata a sviluppare le azioni di politica economica necessarie a superare la crisi.

La quantità di Moneta Fiscale in circolazione è modificabile nel tempo per mantenere elevata occupazione e inflazione moderata e stabile.