Alberto Bagnai, la Moneta Fiscale e la partita doppia

In merito alla dichiarazione di voto di Alberto Bagnai, per conto del gruppo parlamentare Lega, in occasione della conversione dell’ultimo decreto legge sul tema Superbonus, mi sembrano opportuni alcuni commenti di natura tecnica. In particolare su questo passaggio:

E ancora più specificamente sulla parte finale:

“Nel momento in cui può circolare illimitatamente, un credito diventa moneta, cioè diventa un’attività finanziaria di qualcuno e, nel mondo della partita doppia, quindi, diventa anche necessariamente una passività finanziaria di qualcun altro, e quel qualcuno altro è lo Stato. Questo è scritto nel manuale Eurostat.

Quindi, punto fermo: ognuno ha diritto alle sue opinioni – e qui ne abbiamo sentite tante – ma, purtroppo, nessuno ha diritto alla sua contabilità, altrimenti si finisce nei tribunali o si finisce sotto l’attacco dei mercati”.

Se Bagnai ha detto quello che pensa, ne deriva in primo luogo che non ha letto il manuale Eurostat.

Eurostat ha infatti chiarito inequivocabilmente che la recente modifica del Manual on Government Deficit and Debt (MGDD) (intervenuta nei primi mesi del 2023, molto dopo che il Superbonus e i crediti fiscali immobiliari avevano iniziato a esistere e a circolare) NON ha cambiato nulla per quanto riguarda la definizione di debito pubblico, in particolare ai sensi dei trattati UE (il “debito di Maastricht”).

Il nuovo MGDD afferma (molto discutibilmente, ma questo è un altro discorso) che i crediti fiscali a circolazione illimitata debbano incidere sul deficit pubblico nell’anno in cui vengono emessi, e non negli anni in cui vengono utilizzati per conseguire sconti fiscali. Ma i crediti fiscali NON RIENTRANO MAI nel debito di Maastricht. Questo era vero prima e rimane vero oggi.

Sul tema della partita doppia, Bagnai aggiunge poi: “nel momento in cui può circolare illimitatamente un credito diventa moneta, cioè diventa un’attività finanziaria di qualcuno e, nel mondo della partita doppia, quindi, diventa anche necessariamente una passività finanziaria di qualcun altro, e quel qualcuno altro è lo Stato”.

Qui il punto è: “un’attività finanziaria di qualcuno” è “necessariamente una passività finanziaria di qualcun altro” ? Se leggete lo stato patrimoniale di una società ci troverete, in avere, il capitale azionario. A fronte del quale ci sono azioni possedute dagli azionisti, che sono sicuramente attività finanziarie. Ma che NON sono passività finanziarie della società, perché in avere vanno le passività E IL PATRIMONIO NETTO. E il capitale azionario rappresenta appunto la titolarità economica del patrimonio. Cosa ben distinta da una passività finanziaria.

Riassumo se non fosse chiaro: in avere vanno PASSIVITA' E PATRIMONIO, che sono due cose distinte, e il patrimonio NON è una passività, tantomeno una passività finanziaria.

E che dire della moneta ? certo, va in avere nello stato patrimoniale dell’istituto di emissione. Ma come si fa ad affermare che è una “passività finanziaria”, nel momento in cui non deve essere rimborsata a nessuno ? è appunto moneta E NON DEBITO, NON PASSIVITA'.

Le affermazioni di Bagnai sarebbero corrette solo se si definisse “passività finanziaria” qualsiasi tipo di partita che va in avere nello stato patrimoniale di una società, di un ente o anche di una persona fisica. Ma allora che senso ha parlare di passività “finanziarie” e non chiamarle passività e basta ? E comunque, anche così, le passività (finanziarie o meno) sono un cosa, la moneta è un’altra e il patrimonio netto un’altra ancora

Qui per una volta ha più logica la posizione dei trattati UE, che si preoccupano del debito pubblico, ma secondo la definizione di Maastricht. Debito che comprende quello che si va a reperire sul mercato, non i crediti fiscali. Debito che quindi NON include, assolutamente NO, la Moneta Fiscale.

In sintesi: la partita doppia dice che i conti devono quadrare, e quindi che a fronte di un movimento in dare ci deve essere un movimento in avere. A fronte di un'attività, che va in dare, ci deve essere qualcosa in avere. Ma questo qualcosa può essere una passività finanziaria, una passività non finanziaria, o qualche altra cosa ancora.

Tutto questo è perfettamente coerente con la partita doppia e con il MGDD di Eurostat. Mentre NON lo è l'intervento di Bagnai.

 

Moneta Fiscale da utilizzare, più che mai

 

Eurostat ha, in maniera estremamente discutibile, modificato le regole contabili, affermando che l’emissione di Moneta Fiscale, cioè di crediti fiscali liberamente trasferibili, concorre al deficit pubblico nell’anno, appunto, di emissione e non in quello di utilizzo (per beneficiare degli sconti fiscali).

Ha tuttavia anche riconosciuto non solo che l’emissione è perfettamente possibile, ma che la Moneta Fiscale in circolazione non concorre al cosiddetto “debito di Maastricht”, ovvero al debito pubblico secondo la definizione dei trattati europei.

Ovviamente l’emissione di Moneta Fiscale non concorre nemmeno al fabbisogno finanziario dello Stato: non bisogna reperire euro sul mercato dei capitali, collocando BTP o altri titoli. La Moneta Fiscale la emette fiat lo Stato.

Non si capisce quindi perché lo Stato non effettui consistenti emissioni di Moneta Fiscale, limitando invece il collocamento di BTP. La Moneta Fiscale non incrementa il debito di Maastricht e non richiede collocamento di titoli da parte del Tesoro.

Sostituire ai BTP la Moneta Fiscale, nella maggior misura possibile, come strumento di finanziamento del settore pubblico, non dà altro che benefici in termini di recupero di autonomia nella conduzione della politica economica e di emancipazione dai mercati finanziari.

Se chi sta al governo non si comporta di conseguenza, è segno che al di là delle chiacchiere, NON desidera che l’Italia recuperi autonomia e si emancipi.

Ed è il sospetto di molti.

 

La Moneta Fiscale è più viva che mai

 

Lo scorso 1° febbraio, Eurostat ha pubblicato l’edizione aggiornata del Manual on Government Deficit and Debt (MGDD), e molti commentatori l’hanno interpretata come una campana a morto per la Moneta Fiscale.

Le edizioni precedenti del MGDD contenevano un concetto molto semplice e chiaro: concorrevano alla determinazione del deficit e del debito pubblico i  crediti verso l’erario che, se non utilizzati dal titolare per compensare (quindi per ridurre, o azzerare) il pagamento di tributi, dovevano comunque essere rimborsati cash dalla pubblica amministrazione. Si parla dei cosiddetti payable tax credits, e il concetto appare evidente dalla denominazione stessa.

I crediti utilizzabili in compensazione ma senza diritto al rimborso cash erano invece non payable tax credits, e non concorrevano al deficit e al debito pubblico.

Il nuovo MGDD invece introduce un nuovo concetto. Con una capriola semantica e logica degna di miglior causa, afferma che vanno considerati payable tax credits quelli che hanno elevata probabilità di essere effettivamente utilizzati, anche se non danno diritto a rimborso, mentre i non payable tax credits sono solo quelli che, oltre a non essere rimborsabili, hanno significative possibilità di scadere senza che nessuno li utilizzi.

Per comprendere se un credito fiscale sia payable o meno, occorre a questo punto tenere in considerazione vari fattori. Se un credito può essere ceduto a terzi, le probabilità di utilizzo aumentano, perché il compratore non effettuerebbe l’acquisto se non prevedesse ragionevolmente di utilizzarli. Ma ci sono altre cose da tenere in considerazione: la probabilità di utilizzo aumenta se il credito (anche quando non è trasferibile) ha durata temporale lunga, o addirittura indefinita; se può essere utilizzato per compensare una varietà di tributi, e non una sola categoria; se viene attribuito a soggetti tendenzialmente “capienti”; eccetera.

Riguardo alla “capienza”, prendiamo per esempio il caso dei super-ammortamenti / iper-ammortamenti, cioè dei vari provvedimenti che hanno consentito in passato di ammortizzare per un valore superiore al costo d’acquisto, a fini fiscali, cespiti acquistati da un’azienda.

I super- e iper-ammortamenti non sono mai stati trasferibili, ma è chiaro che un’azienda, prima di investire in un bene strumentale, valuta attentamente se sarà in grado di utilizzare il beneficio fiscale. Naturalmente si può sbagliare, ma è difficile che i risultati futuri siano così negativi da non permettere mai l’utilizzo totale del beneficio. A questo punto bisognerebbe affermare che i super-ammortamenti, gli iper-ammortamenti, ma a ben guardare anche gli ammortamenti ordinari (!), siano payable tax credits, da classificare nel deficit e nel debito pubblico.

Un’evidente assurdità, che nessuno si è mai sognato di sostenere. Ma diventa una possibilità concreta alla luce del nuovo MGDD.

Sorgono poi altre domande. Chi determina la probabilità che un beneficio fiscale verrà utilizzato o andrà perso ? con quali criteri ? a quale percentuale si pone la “significativa probabilità” che il beneficio fiscale non verrà utilizzato ?

E ancora: poniamo che la stima probabilistica (effettuata non si sa da chi e non si sa con quali criteri) dell’utilizzo sia il 90% per un provvedimento, e il 50% per un altro.

La conseguenza è che nel primo caso, il costo fiscale del provvedimento sarà sovrastimato del 10% (perché verrà considerato deficit e debito per 100 quando in realtà l’impatto sarà 90). Nel secondo caso il costo fiscale verrà invece stimato zero: quindi si ignorerà totalmente, ai fini del calcolo del deficit e del debito, un provvedimento che comunque genererà, a parità di condizioni, un impatto fiscale pari a metà dell’importo massimo.

Il nuovo MGDD, in altri termini, delinea un capolavoro di arbitrarietà, di ambiguità e di incoerenza.

Detto tutto ciò, la Moneta Fiscale, cioè la possibilità di emettere crediti fiscali non payable (secondo la precedente, chiara e logica, definizione) e di farli liberamente circolare, è morta ? E nello specifico, lasciamo nei guai i titolari di crediti fiscali attribuiti a seguito del Superbonus 110% e degli altri provvedimenti introdotti a beneficio del settore immobiliare ?

Ma neanche per idea.

Il nuovo MGDD è stato pubblicato lo scorso 1° febbraio 2023, ma i suoi contenuti si stavano delineando già da parecchio tempo. Erano in corso interlocuzioni tra MEF, ISTAT ed Eurostat, e si stava parlando di quanto poi ha trovato concretizzazione.

Stefano Sylos Labini già il 29 giugno 2021 aveva quindi pubblicato su Milano Finanza un articolo che esprimeva una serie di dubbi e di preoccupazioni.

Pochi giorni dopo, sempre su Milano Finanza è uscita una replica di Davide Colombo, Direttore Relazioni Esterne e Ufficio Stampa ISTAT. La parte finale della replica è illuminante e la riporto testualmente.

“La differenza tra la spesa [pubblica] di competenza del primo anno e i crediti d’imposta già usufruiti, dà luogo a una passività finanziaria per lo Stato.

Tale passività finanziaria è classificata come other accounts e non rientra tra quelle che concorrono alla definizione del debito di Maastricht, quindi è errato affermare che la contabilizzazione di crediti payable abbia un impatto sul debito. L’utilizzo negli anni successivi dei crediti d’imposta payable da parte dei contribuenti riduce progressivamente tali passività finanziarie fino ad azzerarle”.

Che cosa significa ?

Il debito di Maastricht è quello rilevante per i trattati. Quello che viene costantemente monitorato e riguardo al quale la Commissione Europea discute con gli Stati gli obbiettivi di contenimento e di riduzione.

Esistono passività che sono inequivocabilmente debiti e che vanno quindi pagati, ma che non concorrono alla determinazione del debito di Maastricht. Sono appunto quelle che vengono classificate negli other accounts.

Una fattispecie di queste passività finanziarie sono i debiti di fornitura della pubblica amministrazione.

Un’altra fattispecie sono… i payable tax credits ! L'avevo già constatato diversi anni fa. I payable tax credits sono semplicemente IGNORATI, NON RICOMPRESI, nella determinazione del debito di Maastricht.

Sono ignorati anche se esistono, e in alcuni casi sono anche trasferibili e attivamente scambiati. Io personalmente ho collaborato per diversi anni con un’organizzazione finanziaria che compra crediti fiscali a sconto (soprattutto crediti IVA) e poi aspetta tranquillamente di essere rimborsata, generando così i suoi utili. Esiste un mercato di dimensioni significative, e molto attivo, che opera in questo segmento di attività.

Per maggiore chiarezza, quello che il dottor Colombo dell’ISTAT ci sta dicendo è: i payable tax credit quando sono emessi costituiscono spesa pubblica. Entro fine anno in parte verranno utilizzati (o rimborsati), e la parte ancora in essere costituirà una passività finanziaria dello Stato. Passività finanziaria dello Stato che si estinguerà negli anni successivi via via che avranno luogo i rimborsi, o le compensazioni, o l’estinzione per scadenza dei termini. Ma questa passività finanziaria NON È MAI RICOMPRESA NEL DEBITO DI MAASTRICHT.

A questo punto la conclusione è…

MA CHI SE NE FREGA DEL MGDD ???

L’emissione di crediti fiscali liberamente trasferibili è perfettamente possibile e non incide sul debito di Maastricht. Questo, sia che li chiamiamo payable che non payable che Amilcare che Giovanni.

Liberalizziamo quindi completamente la circolazione dei crediti d’imposta immobiliari, Superbonus e altri.

E utilizziamo lo strumento dei crediti fiscali trasferibili per tutte le azioni di politica economica che il governo riterrà opportune.

Non avremo nessun impatto sul debito di Maastricht, mentre recupereremo un amplissimo margine di autonomia nella gestione della politica economica italiana.

 

La Lega e le ambiguità sull’euro

Negli ultimi giorni – ma in realtà è un tema ricorrente – si è parlato parecchio delle dichiarazioni di Salvini e di Giorgetti sull’euro: dichiarazioni apparentemente contraddittorie, con Giorgetti che esclude tassativamente che si stia studiando l’uscita (oggi…) e Salvini che come d’abitudine si esprime in toni molto più pugnaci.

Per chiarire la situazione, è bene prendere a riferimento i documenti ufficiali, ad esempio la mozione al congresso 2017 della Lega – relatore proprio Giorgetti.

In quella relazione “si sottolinea la necessità di tornare quantomeno allo status pre-Maastricht” (che significa pre-euro) e “in assenza di condizioni o di volontà politica affinché questi passaggi siano decisi in maniera concordata tra gli Stati membri, allora come misura estrema non resterà che l’alternativa di un negoziato bilaterale tra Italia e UE ricorrendo alla clausola di rescissione”.

In tutto questo di ambiguo non c’è proprio niente.

Il problema è un altro. E’ che le dichiarazioni – quelle ufficiali, non le fonti giornalistiche più o meno imprecise e travisate – delineano un percorso tanto chiaro quanto irrealistico.

La possibilità di “concordare i passaggi” è infatti completamente assente perché alla UE non passa neanche per l’anticamera del cervello di aprire un tavolo su questo argomento (né in merito a una revisione dei trattati che vada in direzione di maggiore flessibilità: al contrario).

Per questo motivo, il percorso delineato dalla Lega in sede di congresso porta direttamente all’attivazione della clausola di rescissione: l’articolo 50.

E’ la strada che ha percorso con successo il Regno Unito, certo. Ma ci sono voluti anni per arrivare alla decisione di tenere un referendum, altri anni (da giugno 2016 fino a gennaio 2020) per dare attuazione alla Brexit. E tutto questo in un paese che non aveva l’euro e non era quindi sottoposto alle turbolenze e ai condizionamenti dei mercati finanziari.

In pratica, la posizione della Lega sulla carta è di ricerca di un accordo; nella realtà, è, in effetti, di rottura. Imposta dall’inflessibilità della UE, certo: ma questa è la situazione.

Il problema quindi non è l’ambiguità. Sono altri due: in primo luogo, per la rottura dell’euro non c’è un consenso sufficientemente forte nel paese.

In secondo luogo, le difficoltà tecniche e operative sono elevatissime.

Se la Lega vuole assumere una posizione chiara e percorribile, la strada è un’altra: è il progetto CCF.

La proposta di legge, sottoscritta da 90 parlamentari M5S, è arrivata alla Commissione Finanze del Senato. Claudio Borghi dice che la Lega la voterà, e questo mi fa moltissimo piacere.

Nello stesso tempo, è però scettico sul fatto che venga approvata, e continua a ritenere i Minibot un progetto migliore.

E’ qui che si riscontra un’ambiguità vera. Non prendetela come una questione di personalismi. L’amico Claudio è stato il primo proponente dei Minibot, mentre io sono il primo proponente dei CCF.

Ma non è per “attaccamento alla creatura” che ripeto ancora una volta quanto ho già spesso affermato in passato: l’impatto espansivo dei Minibot è molto modesto rispetto a quello dei CCF. I Minibot sono del tutto insufficienti a risolvere le disfunzioni dell’euro.

E Claudio Borghi in realtà lo sa. Ma allora perché propone un intervento inadeguato ? E’ chiaro che la reazione dei mercati sarà di supporre che i Minibot siano il passaggio verso “un’altra cosa”, non meglio chiarita. Qui sta l’opacità della posizione leghista.

Per chiarire ulteriormente, e anche per rispondere ai molti che mi chiedono se CCF e Minibot non possono essere introdotti insieme: certo che sì, non c’è nessuna incompatibilità, ma il punto è un altro.

Se proponi i Minibot da soli, hai risolto ben poco. La loro eventuale introduzione “in solitario” ha senso solo in funzione di quanto afferma la relazione del Congresso Lega 2017: “tornare quantomeno allo status pre-Maastricht e in assenza di condizioni o di volontà politica affinché questi passaggi siano decisi in maniera concordata tra gli Stati membri, allora come misura estrema non resterà che l’alternativa di un negoziato bilaterale tra Italia e UE ricorrendo alla clausola di rescissione”

Siccome non c’è NESSUNA volontà di decidere passaggi “in maniera concordata”, e questo è chiarissimo a tutti, è anche chiaro che stai andando alla rottura, e che i Minibot sono una mossa preparatoria ad attuarla. Il che manderebbe immediatamente in fibrillazione i mercati finanziari.

La proposta CCF è invece la via giusta da percorrere, e i CCF sono lo strumento essenziale. Perché il progetto è adeguato a risolvere le disfunzioni dell’eurozona e può, inoltre, essere presentato alla piena luce del sole: si mette in atto il necessario impatto espansivo sulla domanda, impegnandosi nello stesso tempo, in modo ferreo e incontrovertibile, a ridurre gradualmente e costantemente il rapporto tra Maastricht Debt e PIL. Dove il Maastricht Debt è il debito da rimborsare, rifinanziare, collocare sul mercato.

Questa è la via per comunicare un percorso che sia non solo definito in termini chiari e non (percepiti come) ambigui, ma anche concreti e attuabili. Non rompere il sistema ma risolverne le disfunzioni: con una manovra non deflagrante, ma, nello stesso tempo, attuabile dall’Italia senza chiedere nulla a nessuno. E la mossa sono i CCF.

Per risolvere la crisi serve un nuovo strumento, non nuove regole

La via di “ridiscutere le regole dell’eurosistema” è un vicolo cieco totale, per la semplice ragione che il blocco tedesco è disposto ad aprire il dibattito esclusivamente se la finalità è renderle più rigide. Non viceversa.

Per questo motivo il progetto CCF è concepito come un nuovo strumento da inserire nell’ambito dell’eurosistema, per ottenere gli effetti a noi necessari (rilancio di domanda, produzione e occupazione e contestuale riduzione del rapporto tra Maastricht Debt e PIL) senza che ci sia la necessità di ridiscutere nulla con nessuno.

L’unica possibile alternativa sarebbe, in teoria, la rottura dell’euro. Per la quale, tanto per cominciare, non esiste il necessario consenso politico.

Ma a prescindere da quest’ultimo tema, nessuna ha mai neanche indicato in modo dettagliato e plausibile i meccanismi operativi e i passaggi tecnici che sarebbe necessario attuare per arrivare a rompere l’euro.

Inoltre, i soggetti da coinvolgere nel processo sarebbero un numero molto elevato, e si dovrebbero muovere in modo totalmente compatto e coeso. Mentre oggi tantissimi di questi soggetti sono schierati, al contrario, a favore dello status quo.

Sono quindi molto preoccupato dal fatto che, quando M5S e Lega erano al governo insieme, il nostro gruppo di ricerca abbia trovato ascolto da parte di parlamentari M5S (arrivando successivamente alla presentazione di un progetto di legge firmato da 90 di loro); i quali, però, non sono riusciti a ottenere che la Lega facesse fronte comune con loro per sbloccare la situazione.

Le ragioni di questo mi sfuggono. E mi sfugge che cosa, esattamente, la Lega abbia intenzione di fare, se e quando tornerà al governo in posizione di leader in una futura, eventuale coalizione maggioritaria.

Il limite alla quantità di CCF da emettere

Dei possibili limiti da introdurre, anche su base legale, avevo già parlato qui. Il principio da adottare, comunque, è molto semplice.

L’impegno da assumere, sempre e comunque, senza deroghe, è la diminuzione – in ogni singolo anno – del rapporto tra Maastricht Debt (il debito pubblico che è effettivamente tale: quello da rimborsare cash, e da rifinanziare costantemente sul mercato) e PIL.

In un anno di congiuntura debole, potrebbe rendersi necessario adottare uno o più dei meccanismi di salvaguardia non prociclici descritti qui.

Ma in ogni caso, il rapporto tra CCF in circolazione e incassi lordi della pubblica amministrazione assicura che il valore del CCF resterà sempre molto vicino a quello dell’euro.

La diminuzione costante del rapporto Maastricht Debt / PIL rappresenta la miglior tutela possibile per i finanziatori del Maastricht Debt stesso, ed è quindi garanzia di stabilità del sistema.

Il limite alla quantità di CCF da emettere è in definitiva connesso all’inflazione, definita in due modi differenti.

Non spingere la domanda di beni e servizi reali al di sopra della capacità produttiva del sistema economico, per non generare eccessi di inflazione dei prezzi al consumo.

Ed evitare che in singoli anni giungano a scadenza quantità di CCF così elevate da rendere difficoltoso, “vischioso”, utilizzarli tutti (il che comporterebbe la perdita di valore del CCF rispetto all’euro).

Rispettati questi principi, il sistema è efficiente e stabile.

Limitare il debito si può: con i CCF

Il problema dell’Italia nell’ambito dell’eurosistema, ridotto al nocciolo, è semplice.

C’è necessità di politiche fiscali espansive, per rilanciare la domanda interna e per ridurre le tasse.

Ma nello stesso tempo, non si può fare conto sulla continua espansione di un debito pubblico espresso in moneta che lo Stato italiano non controlla, non gestisce e non emette - l’euro.

Quel debito – che ha una definizione precisa, contenuta peraltro nei trattati e nei regolamenti che governano l’eurosistema: il Maastricht Debt – deve smettere di crescere in valore assoluto, e deve ridursi in proporzione al PIL.

Lo Stato italiano deve quindi disporre di un’attività finanziaria, di un titolo, emesso e gestito in autonomia, che abbia valore ma che non rientri nel Maastricht Debt – in quanto non deve essere rimborsato cash e non deve essere collocato sul mercato dei capitali.

I Certificati di Compensazione Fiscale, in forma abbreviata CCF, hanno tutti i requisiti e tutte le valenze necessarie.

Se ci sono soluzioni diverse, sono più che felice di ascoltarle e di discuterle.

Sta però di fatto che la crisi dei debiti sovrani ha investito l’Italia otto anni fa; che l’Italia non ne è mai uscita; e che strade alternative ai CCF, concretamente percorribili, non ne ho sentite proporre da nessuno.

CCF: uscire dal vicolo cieco

Non abbiamo intenzione di rompere l’euro. NON perché abbiamo cambiato idea sulle sue disfunzioni. Ma perché la rottura è troppo controversa (politicamente) e complicata (operativamente).

I CCF risolvono le disfunzioni dell’euro senza necessità di romperlo.

I CCF rilanciano domanda interna e competitività delle aziende, senza incrementare il Maastricht Debt (quello che deve essere rimborsato e rifinanziato, e che quindi è fonte di potenziale instabilità).

I CCF possono essere utilizzati per qualsiasi tipo di azione espansiva: integrazione dei redditi, spesa sociale, investimenti pubblici, riduzione del cuneo fiscale, ecc.

Con i CCF il Maastricht Debt smette di crescere e si riduce in percentuale rispetto a un PIL in ripresa. QUESTA è la miglior tutela possibile anche per i creditori internazionali.

Il rilancio della domanda permette inoltre di uscire dalle attuali politiche monetarie di tassi bassissimi o negativi, che penalizzano pesantemente i risparmiatori.

Un sistema stabile si ottiene solo risolvendone le disfunzioni. L’eurosistema oggi è instabile. Il sistema che si ottiene introducendo i CCF elimina i fattori di instabilità.

Garanzia del debito pubblico italiano nell’ambito del progetto CCF

Uno scambio di commenti con l’amico Paolo Canziani è utile a chiarire ulteriormente il contenuto di questo recente post.

L’emissione dei CCF incrementerà lo spread e i tassi d’interesse dei BTP, teme Paolo, perché i CCF assorbono una parte della “garanzia implicita” dei CCF: altrimenti detto, assorbono una parte dei flussi fiscali futuri.

E’ una preoccupazione comprensibile. Ma è infondata.

E’ infondata perché la garanzia implicita – ma anche esplicita – dei BTP è un’altra. E’ la capacità del sistema economico di generare crescita del PIL e del gettito fiscale, in misura tale da produrre una costante diminuzione del rapporto Maastricht Debt / PIL. Dove il Maastricht Debt – come da definizioni adottate nei trattati e nei regolamenti UE – è il debito che deve essere rimborsato cash, ed essere costantemente rifinanziato.

Immettere potere d’acquisto nel sistema economico mediante emissione di CCF produce una ripresa dell’economia e della competitività delle aziende, il che accresce il PIL, e anche il gettito fiscale lordo.

Partito il progetto CCF, ai fini della garanzia dei BTP e dei mercati che li sottoscrivono, tutto quello che lo Stato italiano deve fare è impegnarsi a far scendere costantemente il rapporto Maastricht Debt / PIL. Oggi i mercati constatano che questa diminuzione non si verifica, e temono quindi che ne possa conseguire, presto o tardi, un default o una ridenominazione (da euro a “nuove lire”) del Maastricht Debt italiano.

Il progetto CCF consente di azzerare questo rischio, grazie da un lato alla ripresa del PIL, dall’altro al fatto che l’immissione di potere d’acquisto supplementare nell’economia avverrà emettendo CCF, non ulteriore Maastricht Debt.

Quello che casomai potrà verificarsi è un eccesso di emissione dei CCF, tale da allungare (in pratica) i tempi per il loro utilizzo (via via che decorre il periodo di due anni, contemplato dal progetto, tra loro emissione e loro impiegabilità come sconti fiscali).

Quest’ultimo scenario comunque (1) è del tutto improbabile, dato il basso livello previsto per il rapporto CCF / gettito fiscale lordo, e (2) comporterebbe al massimo un deprezzamento di valore dei CCF, senza che venga meno la riduzione del rapporto Maastricht Debt / PIL: quella che interessa ai mercati.

L’unico timore dei mercati è la rottura

Lo ribadisco una volta di più a tutti i timorosi. L’Italia, adottando il progetto CCF nei termini qui sintetizzati, non ha niente di cui preoccuparsi per quanto attiene alla reazione dei mercati finanziari.

Il timore dei mercati, o per essere più precisi dei creditori, si riassume in quanto segue. Nel rischio di breakup dell’euro (che comporterebbe di essere rimborsati in moneta svalutata) o di default (ti rimborso comunque euro, ma in quantità inferiore a quanto mi hai prestato).

Il progetto CCF permette di conseguire, contemporaneamente, due obiettivi.

Uno, evitare il breakup.

Due, ridurre costantemente nel tempo il rapporto tra Maastricht Debt (debito pubblico da rimborsare cash) e PIL.

Va affermato a chiarissime lettere, senza nessuna ambiguità, che questi due risultati saranno ottenuti, in quanto si introduce nel sistema economico lo strumento che consente di far ripartire l’economia senza incrementare il Maastricht Debt e senza rompere l’euro.

Fatto questo, problemi con i mercati non ce ne saranno, di alcun tipo.

I CCF non sono un ponte verso la rottura semplicemente perché risolvono le disfunzioni del sistema, e sgombrano il terreno da un rischio che, alternativamente, è sempre presente e attuale.

Tutto ciò non va venire meno nessuna delle critiche formulate in passato nei confronti del sistema euro.

Ma se è stato costruito un ponte pericolante, la strada migliore non è necessariamente farlo esplodere.

Se c’è la possibilità di eliminarne i difetti strutturali, con gli appropriati interventi ingegneristici, questa è la strada migliore.

In qualche caso è possibile, in altri no.

Nel caso dell’eurosistema, introducendo i CCF, l’eliminazione dei difetti strutturali è possibile e anche (tecnicamente e operativamente) semplice.

CCF: come uscire dall’eurostallo

Ogni giorno che passa senza risolvere le disfunzioni dell’eurosistema ha costi economici e sociali spaventosi. Ma i toni barricadieri e i conflitti “a chiacchiere” non risolvono niente.

I Certificati di Compensazione Fiscale appaiono, in modo sempre più incontrovertibile, l'unica via operativamente e praticamente percorribile per uscire dalla spaventosa situazione in cui l’economia italiana è caduta a seguito dell’adesione all’euro e delle politiche di austerità “prescritte” dalla UE.

Il governo gialloverde ha suscitato speranze, essendo nato dall’unione di due forze politiche che in passato avevano mostrato di essere consce del problema.

La sua capacità di incidere sulle linee di politica economica si è, purtroppo, rivelata del tutto inadeguata. E oggi abbiamo una nuova coalizione di governo, dove i ministeri chiave sono tornati in mano al PD, ovvero a meri esecutori delle ricette di Bruxelles.

All’interno del M5S non mancano, va detto, persone che con tenacia e determinazione cercano di imprimere una svolta. Una proposta di legge sull'adozione dei CCF è stata presentata dai deputati pentastellati Pino Cabras e Raffaele Trano. Ma se anche venisse approvata, un Ministero dell’Economia in mano a un esponente PD si limiterebbe, senz’altro, a ignorarla.

E la Lega che fa ? il tentativo di Salvini di forzare le elezioni anticipate non ha funzionato. Certo, può darsi che il governo attuale non regga e non è da escludere (anche se oggi non sembra probabile) che a elezioni, in tempi non lunghi, comunque si vada.

Ma se anche la Lega tornasse al governo, stavolta come leader indiscussa di una coalizione di centrodestra, quanto ha le idee chiare in merito ai passi successivi ?

Il responsabile economico della Lega, Claudio Borghi, al quale rinnovo le mie espressioni di simpatia e di stima – lo ritengo una persona molto competente e trovo encomiabile il lavoro di comunicazione che ha svolto in questi anni – punta sui Minibot: uno strumento che ha varie somiglianze con il progetto CCF, ma che ne costituisce una variante (perlomeno nella forma in cui è stato presentato) molto parziale e poco efficace.

Siccome, tra l’altro, i Minibot palesemente non sono risolutivi, è fin troppo facile per chi non vuole cambiare nulla degli assetti attuali ipotizzare che siano solo un ponte verso “qualcos’altro”. Il problema è che il non detto spaventa: è umano e normale che sia così.

I CCF sono invece un progetto chiaro, dettagliato, studiato in profondità a livello sia tecnico che giuridico.

E’ fondamentale comunicarlo in modo completo e privo di ambiguità.

Gli elementi chiave del progetto Certificati di Compensazione Fiscale, da avere ben chiari ogni volta che se ne parla, sono i seguenti.

UNO, non abbiamo nessuna intenzione di rompere l’euro, non perché abbiamo cambiato idea in merito alle disfunzionalità del sistema, ma perché, studiandone attentamente l’assetto, i trattati, i regolamenti, abbiamo trovato il modo per risolverle.

DUE, rompere l’euro sarebbe del resto alquanto complesso e controverso. E’ una via molto difficile da percorrere, e il progetto CCF peraltro la rende non necessaria.

TRE, il progetto CCF rilancia domanda e potere d’acquisto, SENZA incrementare il Maastricht Debt, quello che deve essere rimborsato in euro ed è quindi fonte di potenziali turbolenze sui mercati finanziari, rischi d’insolvenza, rischi di ridenominazione eccetera.

QUATTRO, appunto perché il Maastricht Debt non si incrementa – anzi scende gradualmente in rapporto a un PIL in ripresa – la tutela per i creditori e per i mercati finanziari AUMENTA.

CINQUE, una quota delle emissioni di CCF andrà a riduzione del cuneo fiscale a vantaggio delle aziende, consentendo un immediato recupero di competitività del sistema produttivo italiano ed evitando quindi che una parte dell’effetto espansivo si disperda a seguito del peggioramento dei saldi commerciali esteri.

SEI, i CCF rilanciano la domanda in modo enormemente più efficace rispetto ad azioni di politica monetaria quali il Quantitative Easing, e permettono anche di uscire dall’attuale contesto di tassi d’interesse bassissimi o addirittura negativi, che penalizza pesantemente i risparmiatori.

SETTE, i CCF sono in grado, correggendo le disfunzioni dell’Eurosistema, di ottenere un assetto efficace e stabile. Integrato dai CCF, l’euro è in grado di funzionare senza che ci si chieda costantemente se potrà o meno sopravvivere.

E’ totalmente sterile “abbaiare alla luna” invocando la rottura dell’euro o la revisione dei trattati che governano l’eurosistema. La prima è troppo complicata e controversa. Per la seconda, non c’è neanche la più pallida ombra di consenso tra gli stati membri dell’Eurozona.

“Abbaiare” magari è utile nei talkshow e nei comizi. Ma non risolve nulla. Zero.

Occorre invece muoversi con chiarezza di idee e determinazione, forti del fatto che con i CCF non abbiamo bisogno di chiedere nulla a nessuno, né di creare turbolenze, né di generare deflagrazioni.

Come presentare il progetto CCF

Gli elementi chiave per comprendere la logica del progetto Certificati di Compensazione Fiscale e per presentarlo correttamente sono i seguenti.

UNO, non abbiamo nessuna intenzione di rompere l’euro, non perché abbiamo cambiato idea in merito alle disfunzionalità del sistema, ma perché, studiandone attentamente l’assetto, i trattati, i regolamenti eccetera, abbiamo trovato il modo per risolverle.

DUE, rompere l’euro sarebbe del resto alquanto complesso e controverso. E’ una via molto difficile da percorrere, e il progetto CCF peraltro la rende non necessaria.

TRE, il progetto CCF rilancia domanda e potere d’acquisto, SENZA incrementare il Maastricht Debt, quello che deve essere rimborsato in euro ed è quindi fonte di potenziali turbolenze sui mercati finanziari, rischi d’insolvenza, rischi di ridenominazione eccetera.

QUATTRO, appunto perché il Maastricht Debt non si incrementa – anzi scende gradualmente in rapporto a un PIL in ripresa – la tutela per i creditori e per i mercati finanziari AUMENTA. Il progetto CCF riduce le tensioni sui mercati, non viceversa.

CINQUE, i CCF rilanciano la domanda in modo enormemente più efficace di quanto possano fare manovre di politica monetaria quali il Quantitative Easing, e permettono anche di uscire dall’attuale contesto di tassi d’interesse bassissimi o addirittura negativi, che penalizza pesantemente i risparmiatori.

Limiti legali (da introdurre ?) all’emissione dei CCF

Devo riflettere ulteriormente su questo tema. Mi pare comunque che il Progetto Moneta Fiscale / CCF potrebbe essere corredato da un’impalcatura giuridica che dia le massime garanzie in merito a quanto segue.

PRIMO, la crescita del Maastricht Debt sarà limitata in maniera tale da ridurre costantemente nel tempo la sua incidenza rispetto al PIL. Per esempio, il deficit / PIL massimo potrebbe essere fissato nella misura del 2% annuo.

SECONDO, la quantità di CCF che diventeranno utilizzabili, in ogni singolo anno, come sconti fiscali, rimarrà al di sotto di una percentuale – sempre per esempio – del 20% rispetto agli incassi (al lordo degli sconti fiscali stessi) della Pubblica Amministrazione. Si assicurerà in tal modo un valore dei CCF in circolazione sempre molto prossimo a quello dell’euro.

TERZO, le percentuali sopra citate potranno essere superate solo in presenza di particolari e rare condizioni congiunturali, tali da produrre una forte contrazione del PIL e, nello stesso tempo, un’inflazione nettamente inferiore al 2% (le condizioni del 2009 post crisi Lehman, per intenderci).

QUARTO, l’assetto sopra descritto risolve le disfunzioni dell’eurosistema e rende non più necessaria, né utile, la rottura della moneta unica europea.

I temi principali su cui riflettere mi sembrano essere (1) il livello delle percentuali sopra citate da introdurre nel dettato normativo, e (2) se questa impalcatura giuridica debba essere incorporata in norme di rango costituzionale.

In ogni caso, va superato l’attuale dettato dell’articolo 81 della Costituzione.

La falsa alternativa tra acquiescenza e conflitto

Quando si discute di economia, i talkshow e i social network sono caratterizzati, ormai da parecchio tempo, da toni pugnaci e battaglieri.

“O si combatte (contro la UE, contro la BCE, contro Bruxelles e Francoforte) o si piega il capo”, è il messaggio che emerge.

Ma questa alternativa ha una reale ragione di esistere ?

UE e BCE non prestano un centesimo all’Italia e non forniscono alcuna garanzia sul nostro indebitamento. Né hanno intenzione di farlo in futuro, come è stato ribadito ennemila volte.

Quindi ?

Quindi, esiste uno strumento – i Certificati di Credito Fiscale, utilizzato come previsto dal progetto Moneta Fiscale – che, tanto per cominciare, è perfettamente in regola con i trattati e con i regolamenti che governano la UE e l’Eurozona.

Ma al di là dei pur importanti temi legali, il punto chiave della proposta CCF è un altro.

I CCF sono in grado di rilanciare domanda, produzione e occupazione, mantenendo il debito da rimborsare in euro e da rifinanziare sul mercato dei capitali (denominato “Maastricht Debt” dai trattati UE) al di sotto di livelli prestabiliti. E ottenendo anche il risultato di avviare una costante diminuzione del rapporto Maastricht Debt / PIL.

In questo modo si riduce, progressivamente, la dipendenza dai mercati finanziari.

Rimane il tema del rifinanziamento del debito esistente. Ma se l’economia riprende con forza e il Maastricht Debt diminuisce in rapporto al PIL, i mercati finanziari – quelli che, al contrario di UE e BCE, ci stanno dando soldi oggi – si trovano in una situazione molto, ma molto più confortante rispetto all’attuale. Per il semplice motivo che la loro esposizione cala rispetto alle dimensioni dell’economia italiana.

I CCF non rientrano in quell’esposizione, perché sono titoli su cui l’emittente non può essere forzato al default.

La ragione, sostanziale prima ancora che legale, è molto semplice: i CCF non danno diritto a rimborsi cash, ma solo a essere utilizzati per ridurre pagamenti di imposte future.

Il rischio massimo è che un eccesso di emissione (di CCF) faccia perdere loro di valore, in quanto il tempo necessario per utilizzarli (riducendo le tasse altrimenti dovute) diventa troppo lungo. Ma è un rischio remotissimo, per le ragioni sinteticamente illustrate qui. E comunque, non tocca i sottoscrittori del Maastricht Debt italiano.

Non c’è da ingaggiare alcun combattimento. Da UE e BCE non ci serve nulla. Il progetto CCF mette a disposizione dell’Italia tutte le necessarie leve di rilancio. Senza bisogno di chiedere niente a nessuno.

I fornitori non sono nel Maastricht Debt, ma non è una svista

Riguardo ai Minibot e alle loro differenze rispetto ai CCF (descritte in questo articolo), un tema che ha attirato parecchi commenti è la classificazione dei debiti della pubblica amministrazione nei confronti di fornitori di beni e servizi.

I debiti di fornitura, infatti, non rientrano nel Maastricht Debt, cioè nel debito pubblico rilevante ai sensi dei trattati e dei regolamenti UE.

La cosa ha suscitato stupore, ed è stata da parecchi definita “un’evidente svista, che sarebbe opportuno correggere”.

Non è la mia opinione. Io credo che si tratti di una classificazione corretta, che risponde a una ben precisa logica.

Per comprenderlo, è (una volta tanto) utile assimilare i criteri di analisi della situazione finanziaria statale, a quelli di un’azienda.

Quando si stima il valore economico di una società (cosa che per lavoro mi capita di fare tutti i giorni, o quasi) il metodo probabilmente più utilizzato consiste nel prendere i risultati operativi, moltiplicarli per un fattore rilevato in transazioni passate o in quotazioni di borsa di società in qualche modo comparabili (per dimensione, settore di attività, prospettive di crescita eccetera), ottenendo così il cosiddetto “enterprise value (EV)” o valore dell’azienda.

Per passare dal valore dell’azienda al valore della società, si aggiunge poi la liquidità e/o si sottrae l’indebitamento finanziario.

Il motivo è facile da intuire. Una società con un EV di 100 milioni di euro e 10 milioni in cassa, e zero debiti, avrà evidentemente un valore più alto di una analoga senza liquidità e con 20 milioni di debiti bancari.

Ora, l’indebitamento finanziario da sottrarre non comprende i debiti di fornitura (così come la liquidità non comprende i crediti verso clienti).

Perché ? continuando a operare, la società dovrà, indubbiamente, pagare quei fornitori, ma via via che quei debiti si estinguono, se ne formeranno degli altri, in quanto continueranno a formarsi dilazioni di pagamento a fronte degli acquisti effettuati.

Se si valuta la società in ipotesi di continuità aziendale, i debiti di fornitura vanno quindi considerati un finanziamento permanente e non oneroso (in termini di interessi da pagare). L’indebitamento che conta ai fini della valutazione quindi non comprende questi debiti.

Può essere necessario valutare diversamente la situazione se si rileva l’esistenza di una grossa quantità di debiti scaduti, anomala rispetto alle prassi di mercato. Se la società paga i fornitori a 270 giorni e la normalità è 90, i debiti di fornitura sono troppo alti e con ogni probabilità dovranno essere ridotti perché l’azienda continui ad operare. Aumenterà quindi il debito finanziario.

Ma in questo caso, in sede di valutazione si va a correggere un’anomalia. Un livello di debiti di fornitura fisiologico e in linea con i concorrenti non va corretto, e non va considerato debito da sottrarre all’EV per determinare il valore della società.

Nel caso del debito pubblico, valgono considerazioni del tutto analoghe. Le pubbliche amministrazioni effettuano acquisti di beni e servizi, che danno luogo a dilazioni di pagamento e quindi a debiti di fornitura. Finché i termini di pagamento sono normali e fisiologici, il relativo debito è una forma di finanziamento ricorrente e non onerosa.

E’ quindi del tutto condivisibile che questo debito non venga considerato nel Maastricht Debt – che è il dato sulla base del quale si valuta (almeno nelle intenzioni di chi ha elaborato i trattati) la sostenibilità del debito pubblico. Così come i debiti di fornitura non vengono sottratti dall’EV quando si stima il valore del capitale azionario di una società.

L'emittente di CCF non può essere forzato al default

Sui Minibot si è scatenata una “tempesta mediatica” che, come spesso capita, rischia di far perdere di vista alcuni aspetti di sostanza.

Prendiamo per esempio l’affermazione di Draghi, che ha detto grosso modo: “se i Minibot sono moneta sono illegali, altrimenti sono nuovo debito per il paese”.

I Minibot, come del resto i CCF, non sono affatto illegali, perché si tratta in entrambi i casi di titoli ad accettazione volontaria. E' facoltà di chiunque accettarli o meno come mezzi di pagamento. Non sono legal tender, cioè moneta ad accettazione obbligatoria: l'unica per la quale esiste un monopolio di emissione, riservato alla BCE (nel caso dei paesi aderenti all'Eurozona).

Se Minibot e CCF fossero illegali, lo sarebbero anche i buoni pasto, le carte di credito, il Sardex e tanti altri strumenti che, al contrario, si utilizzano tranquillamente e quotidianamente.

Quanto al fatto che Minibot e CCF siano debito, qui si spiega con molta chiarezza, e in modo inconfutabile, che alla luce di trattati e regolamenti possono essere considerati debito in un’accezione molto ampia del termine, ma non rientrano nel Maastricht Debt: l’unico rilevante per i parametri di controllo presi in considerazione nell’ambito dell’Eurozona.

Ma c’è un elemento in più da avere ben presente. I CCF, e in generale gli sconti fiscali non rimborsabili cash, non fanno parte del Maastricht Debt per una ragione ben precisa: non è possibile forzare l’emittente a fare default su un CCF. Un paese che assume impegni di pagamento in euro può non avere abbastanza euro per rimborsarli. Un paese che emette diritti a sconti fiscali NON POTRA’ MAI essere forzato a disconoscerli.

Potrà casomai verificarsi il caso che l’emittente di CCF ne emetta in quantità tale che in pratica il periodo di tempo necessario per riuscire a utilizzare gli sconti fiscali si allunghi, il che produrrà un calo del loro valore (prima dell’utilizzo).

Ma questo non è un default. E comunque, il progetto Moneta Fiscale / CCF (vedi qui a pagine 12-14) contiene comunque una serie di meccanismi che riducono a livelli bassissimi il rischio di “svalorizzazione” per eccesso di emissione.

Questo è il motivo sostanziale per cui adottando il progetto Moneta Fiscale / CCF l’Italia può porre sotto controllo il problema degli elevati livelli di Maastricht Debt, avviando nello stesso una forte ripresa di domanda, produzione e occupazione.