Mercato azionario: attenzione ai tassi reali

 

In attesa dei risultati elettorali, un commento su tutt’altro argomento: i mercati azionari.

Mercati che stanno attraversando un’annata decisamente sgradevole. Prendendo a riferimento l’SP500, dai massimi raggiunti nei primi giorni dell’anno (4.800) oggi siamo intorno a 3.700. Una caduta in termini nominali del 23% (e del 30% circa reale tenuto conto dell’inflazione).

Ed è assolutamente possibile che i minimi debbano ancora arrivare. Anche perché l’anno è iniziato con una forte sopravvalutazione. Il livello attuale può essere considerato all’incirca equilibrato come prospettiva di medio-lungo termine. Ma non sono livelli stracciati, di quelli che rendono inevitabile (o quasi) un rapido rimbalzo.

Una cosa però va aggiunta. I mercati stanno reagendo a incrementi di tassi d’interesse – in parte attuati, in parte preannunciati per i prossimi mesi – più sostenuti di quanto si pensasse. Motivo ? le banche centrali vogliono riportare sotto controllo l’inflazione (che tassi più alti siano la strategia migliore si può discutere, anzi io non lo credo, ma conta quello che pensano LORO).

Però va anche ricordato che il tasso di riferimento per il mercato azionario dovrebbe essere quello reale, non quello nominale. E se l’inflazione è 8% e i tassi nominali 4%, il tasso reale è -4%, che in realtà è più basso rispetto a un anno fa (quando l’inflazione era 2% e i tassi nominali 1%, quindi i tassi reali stavano a -1%).

Come spesso succede, siccome l’inflazione futura è difficile da prevedere mentre il tasso nominale è un dato oggettivo, i mercati reagiscono, almeno nel breve termine, alle variazioni, appunto, del tasso nominale e non di quello reale.

Certo, ci sono anche incertezze particolarmente forti riguardo all’andamento dell’economia e alla situazione geopolitica. Che però impattano sull’Europa molto più che sugli USA (che è autonoma del punto di vista degli approvvigionamenti energetici). E infatti il 2023 sarà un anno di recessione qui, non (o comunque meno pesante) oltre Atlantico.

Tornando ai tassi nominali e reali, chi guarda solo i nominali perde di vista un elemento fondamentale: che l’investimento in aziende protegge dall’inflazione. Non necessariamente nel breve, ma sicuramente nel medio-lungo termine.

Riguardo ai mercati USA (sugli altri mi dichiaro incompetente, non li seguo) se avete soldi da investire il mio consiglio (non richiesto, ma lo do lo stesso) è: non abbiate fretta. Ma se la correzione prosegue e peggiora, ci saranno condizioni per entrare (o incrementare) ed esserne assolutamente soddisfatti. Purché si abbia un poco di pazienza.

 

Tassi d’interesse, saldi commerciali e cambio fisso

Qualche appunto estemporaneo su temi che meritano un’analisi molto più dettagliata (appena ho tempo…).

Si afferma spesso che l’origine dell’alto livello di debito pubblico italiano è stato il divorzio Tesoro / Banca d’Italia del 1981. A partire da quell’evento, Bankitalia non ha più garantito la sottoscrizione integrale dell’eventuale inoptato in sede di aste dei titoli di Stato.

Ne è seguito un forte aumento dei tassi d’interesse reali pagati dall’Italia su BOT e CCT, a cui è riconducibile, in larga misura, la crescita del rapporto debito pubblico / PIL (dal 60% al 120% in un decennio).

Avrete forse notato che non cito mai il “divorzio” del 1981. Questo, non perché non sia stato un evento rilevante in sé, ma perché lo vedo come un episodio di un processo molto più ampio, che ha avuto espansione e portata mondiale.

Il processo è la stretta creditizia, avviata da USA e UK a cavallo del 1980 e poi estesa a tutte le economie avanzate, che ha prodotto una forte recessione nel 1981-1982 ma ha anche avviato la caduta degli alti tassi d’inflazione che avevano caratterizzato gli anni Settanta (e che sono, a loro volta, strettamente connessi agli shock petroliferi del 1973 e del 1979).

Non credo che l’Italia avrebbe potuto sottrarsi a tale evoluzione, e il “divorzio”, più che un evento significativo in sé, va considerato il meccanismo con cui è stata attuata nel nostro paese.

Una domanda da porsi è, piuttosto, perché la crescita dei tassi d’interesse reali è stata più rapida in Italia che altrove, con le conseguenze di cui dicevo sopra riguardo al rapporto debito pubblico / PIL.

Qui ha influito l’ingresso dell’Italia nello SME (1979). Da allora in poi, l’Italia ha affannosamente rincorso il cambio fisso con il marco, vincolandosi a politiche monetarie restrittive: più restrittive, ritengo, di quanto la “semplice” esigenza di inseguire il trend disinflazionistico mondiale avrebbe richiesto.

A beneficio dei non economisti di professione, è utile ricordare i due motivi per cui cambio sopravvalutato e alti tassi d’interesse reale tendono ad andare di pari passo: due motivi che possono anche essere considerati facce della stessa medaglia.

In primo luogo, un cambio sopravvalutato, se la domanda interna non è depressa (come è oggi) tende a creare deficit commerciali, che devono essere finanziati con afflussi di capitali. Un modo per attirare i capitali è offrire tassi d’interesse reali elevati.

E in secondo luogo, un cambio sopravvalutato è anche un cambio che il mercato dei capitali sospetta non possa essere mantenuto nel tempo. L’investitore estero richiede quindi rendimenti più alti, che incorporano il rischio di svalutazione.

La svalutazione tende (nel tempo) ad approssimare le differenze di inflazione cumulate, quindi i maggiori tassi d’interesse nominali non necessariamente dovrebbero comportare (in media) maggiori tassi reali. Ma in pratica è plausibile che sia così, perché i mercati dei capitali percepiscono gli alti tassi nominali come più volatili.

Inoltre, in un regime di cambi fissi (ma con possibili riallineamenti periodici, come lo SME) c’è un ulteriore fattore d’incertezza dato dalla difficoltà di prevedere la tempistica dei riallineamenti valutari.

La volatilità dei tassi nominali e l’incertezza su entità e tempistica dei futuri riallineamenti valutari implicano maggior rischio, quindi maggiori richieste di rendimento – maggiori tassi reali, in altri termini. 

Inseguire il cambio fisso con un paese a inflazione tendenzialmente inferiore (la Germania) ha implicato quindi, per l’Italia, tassi più alti sia a livello nominale, sia, ancora di più, a livello reale.