I “bravi” tedeschi che ci prestavano i soldi

Nei vari dibattiti twitter pre- e post-natalizi, mi sono imbattuto in una schiera di “euroausterici” che tra i motivi a favore della necessità / utilità, per l’Italia, di essere entrati nell’euro, citano i finanziamenti che varie organizzazioni sovranazionali e paesi esteri (soprattutto USA e Germania) hanno concesso negli anni Settanta al nostro paese.

Ecco vedete (è più o meno l’argomentazione), ai tempi della lira (in realtà, più esattamente, ai tempi degli shock petroliferi) eravamo costretti “ad andare dai tedeschi col cappello in mano, a mendicare soldi per pagare le importazioni”.

Le cose stanno, s’intende, molto diversamente. Se quei finanziamenti fossero serviti a pagare l’import, e dato che il loro ammontare corrispondeva ad alcuni mesi di acquisti dall’estero, saremmo stati costretti ad espandere costantemente il loro ammontare, fino ad arrivare a cifre abnormi e, con ogni probabilità, al default.

La verità è che la Germania, in omaggio alle sue consuete prassi mercantilistiche, cercava di opporsi alla rivalutazione del marco. E ci prestava soldi al fine di aumentare le riserve in valuta dell’Italia, in modo che potessimo immetterle nel mercato dei cambi e ritardare il più possibile il riallineamento valutario.

L’ultimo episodio di questo tipo si è verificato nel 1992. Per cercare di non uscire dallo SME (che era un accordo di cambi fissi) l’Italia (ma anche il Regno Unito, la Spagna e la Svezia) hanno bruciato decine di migliaia di miliardi (in lire) di riserve. Terminate le quali, lo SME è saltato.

Qualcuno mi ha ribattuto che se la spiegazione corretta fosse questa, la Germania invece di prestare soldi avrebbe potuto semplicemente emettere marchi e comprare lire (e sterline, e pesetas, e corone svedesi).

Ma figuriamoci se i tedeschi, con la loro fobia per l’inflazione, si sarebbero sognati di emettere marchi per comprare una moneta a rischio di svalutazione. Non l’hanno fatto nel 1992 (e si noti che in realtà la regolamentazione SME prevedeva che lo facessero: ma come si sa, la Germania è quel paese che fissa regole a cui gli altri si devono attenere. Quando tocca a loro, ti rispondono che “il Grundgesetz, l’interesse nazionale, prevale…”).

Negli anni Settanta hanno scelto la via dei finanziamenti, espressi in marchi e garantiti da oro. Finanziamenti che l’Italia ha peraltro integralmente ripagato. La Germania ha riavuto marchi, riscosso interessi e nel frattempo aveva la garanzia aurea.

E perché le autorità italiane hanno richiesto e/o accettato tutto questo ? ai tempi, perché si pensava che in un contesto inflazionistico rimandare o ritardare il riallineamento valutario fosse una necessità. Tesi dubbia, anche perché dopo poco tempo il riallineamento comunque avveniva.

Va sottolineato, in ogni caso, che stiamo parlando di un’epoca di inflazione alta e instabile. Anni luce distante da quella odierna, dove il problema è che la domanda interna, soprattutto in Italia ma mediamente, in effetti, in tutta l’Eurozona, è debole, e la BCE cerca disperatamente – senza riuscirci – di ottenere un po’ d’inflazione in più.

Eh sì, era meglio con la lira

Il Social Network Commentator (SNC) è un personaggio già noto ai lettori di questo blog, e si caratterizza in quanto legge molto più di quanto capisca, per poi dispensare al mondo le sue opinioni in merito (anche e soprattutto) a quanto NON ha capito. Su vari argomenti, ma principalmente in tema di macroeconomia.

Un paio di settimane fa un suo tweet affermava grosso modo quanto segue: attenzione a dire che con la lira l’Italia stava meglio che con l’euro. Infatti:

UNO, i tassi d’interesse erano più alti di oggi e assorbivano una quota di PIL superiore a quella odierna, anche se negli anni Sessanta e Settanta il rapporto debito / PIL era pari al 60-70%, cioè alla metà di quello odierno.

DUE, “si mendicavano” prestiti dal Fondo Monetario Internazionale, dagli USA e dalla Germania.

TRE, la disoccupazione era comunque pari – come oggi – al 10% (almeno in alcuni periodi).

Considerazioni che possono riuscire convincenti a chi non le esamina con un minimo di approfondimento. Ma in realtà:

UNO, i tassi nominali erano più alti ma i tassi reali (al netto dell’inflazione) no. E la crescita del PIL era tale per cui il rapporto debito / PIL rimaneva stabile. Tutto ciò fino all’ingresso dell’Italia nello SME: a quel punto, per evitare di svalutare (senza poi riuscirci, peraltro) l’Italia è entrata in un regime di tassi d’interesse reali particolarmente elevati, e questo ha prodotto l’incremento del debito / PIL (anche se l’economia cresceva). Lasciando fluttuare la lira (senza correre dietro alle sirene del cambio fisso) i tassi reali sarebbero stati molto più bassi e il debito / PIL non sarebbe salito.

DUE, contrariamente a quanto credono parecchi difensori dell’attuale assetto economico-monetario (non solo SNC), i prestiti contratti dall’Italia non servivano per “pagare le importazioni”, ma per costituire riserve valutarie: che poi venivano regolarmente bruciate nei (vani) tentativi di tenere bloccato il cambio. Esempio eclatante quello del 1992 – 50.000 miliardi di lire di riserve sono stati inutilmente dispersi per sostenere la permanenza italiana nello SME. Anche in questo caso, un regime di cambio variabile lo avrebbe evitato.

TRE, la disoccupazione è arrivata in certi anni a essere a due cifre anche con la lira, ma il fenomeno dell’occupazione precaria e/o part-time era molto meno sviluppato. Era molto inferiore, in altri termini, la quota di persone teoricamente occupate ma con forme d’impiego di fatto insufficienti a sostenersi decentemente. La situazione del mercato del lavoro era quindi enormemente migliore di oggi.

L’Italia stava meglio con la lira ? eh sì. Le politiche intraprese per entrare nell’euro prima, e per rimanerci dopo, per l’Italia sono state un’autentica sciagura. E le ragioni, per chi le vuole vedere, sono chiarissime.

Una soddisfazione me la voglio togliere

Sarà una soddisfazione da poco. Sarà “una gloria da stronzi” (cit. Francesco Guccini, “L’avvelenata”).

Però mi tolgo il gusto di farlo notare. Per anni un discreto numero di eurocritici mi hanno dato del “criptoeurista” perché non mi allineavo alla parola d’ordine “breakup o niente, è l’unica strada”.

Al punto da essere escluso dalla partecipazione ad alcuni convegni (niente che avrebbe cambiato la vita di nessuno, beninteso…) appunto perché proponevo una via “morbida” e non dirompente.

Adesso i “duri e puri” stanno assistendo (anzi alcuni di loro che hanno posizioni parlamentari o governative ne sono parte) al balletto di decimali sul deficit / PIL 2019, e nel frattempo l’eventualità di un breakup viene vigorosamente negata.

Il pregio della coerenza penso che mi debba essere riconosciuto. Io ho proposto fin dal 2012 il progetto CCF e non il breakup non perché quest’ultimo sia impossibile (non lo è).

E neanche perché l’opinione pubblica sarebbe contraria. Non ho idea se effettivamente, in maggioranza, lo sarebbe o no: ma comunque, i cambiamenti di regime monetario non avvengono a causa di quello che pensa la maggioranza della popolazione. Non si è fatto un referendum per decidere la rottura dello SME nel 1992. E i sondaggi di opinione tra la popolazione argentina davano un 70% a favore di mantenere la convertibilidad, il cambio 1:1 peso – dollaro.

E del resto, immaginate di fermare una persona per la strada chiedendogli “tu hai pesos in banca, e valgono come dollari. Ti va bene se questo non è più vero, con la conseguenza che i tuoi pesos perderanno due terzi del loro valore ?” (del loro valore esterno, quantomeno). E' poi così strano che molti rispondano no ?

I cambiamenti di regime monetario avvengono perché le circostanze li rendono inevitabili. La convertibilidad finì perché l’Argentina non aveva più dollari per convertire i pesos. Lo SME si ruppe perché l’Italia (ma anche il Regno Unito, la Svezia e la Spagna) terminarono le riserve valutarie disponibili per sostenere il cambio.

L’Eurosistema è pesantemente, enormemente disfunzionale. Ma un meccanismo che faccia scattare un evento tipo SME 1992 o Argentina 2001 non esiste.

Mentre rimangono tutti i problemi tecnici e legali connessi alla ridenominazione dei contratti in essere, e alle turbolenze di mercato nell’imminenza della possibile rottura.

Non sono problemi insormontabili, ma rendono veramente difficile percorrere la strada del breakup in presenza di una volontà politica che oggi (ma penso nemmeno in futuro) non è coesa e unanime al 100%. Su temi come questo, in effetti, non lo è mai.

E allora, dicevo, lasciatemi la mia irrilevante soddisfazione. I duri e puri oggi dicono tutt’altro rispetto a qualche anno fa.

Io dico la stessa identica cosa. CCF / Moneta Fiscale.

L’illusione del debito a basso costo

La rottura dello SME, avvenuta nel settembre del 1992, ha creato problemi a una serie di cittadini e di aziende italiane che avevano contratto indebitamento in valuta straniera (principalmente ECU, marchi, fiorini, franchi svizzeri).

In realtà indebitarsi in valuta è una scelta perfettamente ragionevole se si svolge un’attività che produce redditi espressi in quella stessa valuta, e/o se ci si indebita per effettuare in investimento, ancora una volta, in quella valuta. E’ in effetti una forma di copertura del rischio di cambio.

Quindi è ragionevole assumere debito in dollari per un’azienda che esporta negli USA, o in franchi svizzeri per un privato che compra casa a Lugano o a Interlaken.

Diversamente, un’azienda o un individuo che si indebita in una moneta “forte” effettua invece un’operazione speculativa. Scommette, in altri termini, sul fatto che la sua valuta di riferimento non si svaluterà rispetto a quella in cui si è indebitato – o non in misura superiore al risparmio di interessi che nel frattempo si ottiene.

Chi aveva assunto debiti in franchi svizzeri o in ECU per comprare casa in Italia, pagando, ai tempi, il 3% invece dell’8% o qualcosa del genere, consapevolmente o no aveva assunto un rischio di cambio. A qualcuno, va detto, è andata bene, perché aveva finito di pagare il mutuo (o la sua maggior parte) prima della rottura dello SME.

Molti altri si sono invece trovati nei guai. Sfortunati, si disse ai tempi, ma anche ingenui.

Ora, un aspetto paradossale dell’ingresso italiano nell’euro è che lo stesso tipo di ingenuità, su scala enormemente maggiore, è stato commesso dalla classe politica italiana di allora – i Ciampi, i Prodi, gli Amato. Che hanno creduto di risolvere il problema dell’alto debito pubblico italiano convertendolo in una moneta più forte – l’euro – e quindi con tassi d’interesse inferiori.

Ancora nel 2005, stando a questo articolo, Ciampi continuava a “tirare fuori dalla giacca un foglietto che gli è caro fin dall’ormai lontano 1998, che continua tuttora ad aggiornare e dal quale non si separa mai. E’ il grafico sull’andamento dei nostri tassi d’interesse, che allora ci consentì di tagliare il traguardo di Maastricht, e che ancora oggi, nonostante il preoccupante riaprirsi della forbice tra i rendimenti dei BTP italiani e dei Bund tedeschi, ci consente di risparmiare decine di miliardi di euro.”

Chissà se quel foglietto Ciampi lo tiene ancora in tasca. Sospetto, tra parentesi, che i calcoli fossero basati su ipotesi molto discutibili.

Ma comunque, l’insigne ex presidente ha commesso (e fatto commettere al suo paese, ahinoi) la stessa ingenuità di chi prima nel 1992 aveva contratto il mutuo in ECU: pensare che il risparmio di interessi fosse un vantaggio, senza tener conto che si convertiva il debito da moneta debole a moneta forte…

La stessa ingenuità ? no, in realtà l’errore è stato MOLTO peggiore. Perché un mutuo in lire o un mutuo in ECU sempre debito erano. Certo, l’ECU-mutuatario si prendeva un rischio di cambio. Certo, forse l’ha fatto senza consapevolezza. Ma l’operazione poteva anche risultare positiva, e per qualcuno (per chi l’ha estinta prima del settembre 1992) lo è stata.

L’Italia, entrando nell’euro, ha sostituito un debito espresso in moneta nazionale con un debito espresso in moneta estera. Un debito in lire che la potestà statale di emissione consentiva SEMPRE E COMUNQUE di rimborsare – in effetti non un debito, ma uno strumento monetario: un deposito a termine presso il Tesoro nazionale - è diventato UN DEBITO VERO…

L’errore è stato catastrofico. La buona notizia è che è risolvibile. La cattiva notizia è che il governo italiano non pare, ancora, essersene reso conto.

Tassi d’interesse, saldi commerciali e cambio fisso

Qualche appunto estemporaneo su temi che meritano un’analisi molto più dettagliata (appena ho tempo…).

Si afferma spesso che l’origine dell’alto livello di debito pubblico italiano è stato il divorzio Tesoro / Banca d’Italia del 1981. A partire da quell’evento, Bankitalia non ha più garantito la sottoscrizione integrale dell’eventuale inoptato in sede di aste dei titoli di Stato.

Ne è seguito un forte aumento dei tassi d’interesse reali pagati dall’Italia su BOT e CCT, a cui è riconducibile, in larga misura, la crescita del rapporto debito pubblico / PIL (dal 60% al 120% in un decennio).

Avrete forse notato che non cito mai il “divorzio” del 1981. Questo, non perché non sia stato un evento rilevante in sé, ma perché lo vedo come un episodio di un processo molto più ampio, che ha avuto espansione e portata mondiale.

Il processo è la stretta creditizia, avviata da USA e UK a cavallo del 1980 e poi estesa a tutte le economie avanzate, che ha prodotto una forte recessione nel 1981-1982 ma ha anche avviato la caduta degli alti tassi d’inflazione che avevano caratterizzato gli anni Settanta (e che sono, a loro volta, strettamente connessi agli shock petroliferi del 1973 e del 1979).

Non credo che l’Italia avrebbe potuto sottrarsi a tale evoluzione, e il “divorzio”, più che un evento significativo in sé, va considerato il meccanismo con cui è stata attuata nel nostro paese.

Una domanda da porsi è, piuttosto, perché la crescita dei tassi d’interesse reali è stata più rapida in Italia che altrove, con le conseguenze di cui dicevo sopra riguardo al rapporto debito pubblico / PIL.

Qui ha influito l’ingresso dell’Italia nello SME (1979). Da allora in poi, l’Italia ha affannosamente rincorso il cambio fisso con il marco, vincolandosi a politiche monetarie restrittive: più restrittive, ritengo, di quanto la “semplice” esigenza di inseguire il trend disinflazionistico mondiale avrebbe richiesto.

A beneficio dei non economisti di professione, è utile ricordare i due motivi per cui cambio sopravvalutato e alti tassi d’interesse reale tendono ad andare di pari passo: due motivi che possono anche essere considerati facce della stessa medaglia.

In primo luogo, un cambio sopravvalutato, se la domanda interna non è depressa (come è oggi) tende a creare deficit commerciali, che devono essere finanziati con afflussi di capitali. Un modo per attirare i capitali è offrire tassi d’interesse reali elevati.

E in secondo luogo, un cambio sopravvalutato è anche un cambio che il mercato dei capitali sospetta non possa essere mantenuto nel tempo. L’investitore estero richiede quindi rendimenti più alti, che incorporano il rischio di svalutazione.

La svalutazione tende (nel tempo) ad approssimare le differenze di inflazione cumulate, quindi i maggiori tassi d’interesse nominali non necessariamente dovrebbero comportare (in media) maggiori tassi reali. Ma in pratica è plausibile che sia così, perché i mercati dei capitali percepiscono gli alti tassi nominali come più volatili.

Inoltre, in un regime di cambi fissi (ma con possibili riallineamenti periodici, come lo SME) c’è un ulteriore fattore d’incertezza dato dalla difficoltà di prevedere la tempistica dei riallineamenti valutari.

La volatilità dei tassi nominali e l’incertezza su entità e tempistica dei futuri riallineamenti valutari implicano maggior rischio, quindi maggiori richieste di rendimento – maggiori tassi reali, in altri termini. 

Inseguire il cambio fisso con un paese a inflazione tendenzialmente inferiore (la Germania) ha implicato quindi, per l’Italia, tassi più alti sia a livello nominale, sia, ancora di più, a livello reale.