BCE: un suggerimento per il Quantitative Easing…

Mario Draghi ha annunciato che, a dicembre, la BCE valuterà possibili azioni di ampliamento del programma di Quantitative Easing.

L’ampliamento potrebbe consistere (eventualmente anche in combinazione) nell’estensione della durata del programma, nell’incremento delle sue dimensioni, o nell’allargamento della gamma di titoli che possono essere acquistati.

Su quest’ultimo punto, circolano le ipotesi più disparate. Bond municipali o regionali. Titoli azionari. Tra un po’ si parlerà di comprare biglietti del tram usati (commentava Stefano Fugazzi).

Tutte queste possibilità soffrono però del diretto che ha caratterizzato il programma di euro-QE fin dall'origine (difetto identificato da molti commentatori parecchio tempo addietro, peraltro): sono azioni congegnate in modo tale che la liquidità emessa resta nel circuito finanziario e non viene diretta a incrementare il potere d’acquisto di famiglie e aziende.

L’impatto su PIL, occupazione e prezzi è quindi del tutto insufficiente a far superare all’Eurozona l’attuale contesto di stagnazione, depressione, disoccupazione massiccia e inflazione troppo bassa.

Visto che la BCE è alla ricerca di nuove tipologie di titoli da comprare, segnalo una possibilità che sarebbe, in effetti, molto ma molto più efficace. Una serie di paesi dell’Eurozona emettono Certificati di Credito Fiscale, e la BCE li acquista nell’ambito del programma di QE rivisto.

Questa manovra otterrebbe, finalmente, i risultati che la BCE si propone (l'incremento dell’inflazione) agendo sul potere d’acquisto in circolazione e quindi aumentando domanda, produzione e occupazione.

Naturalmente, resta valido il principio che i CCF, non essendo debito, non entrano nel computo dei parametri rilevanti per il Fiscal Compact, per i patti di stabilità e per i trattati UE in genere (in particolare, deficit pubblico / PIL e debito pubblico / PIL). Come anche la possibilità di adottare, nell’ambito del progetto CCF, un sistema di clausole di salvaguardia non procicliche che garantisce l’equilibrio tra incassi ed esborsi (in euro) del settore pubblico in ogni singolo anno, senza provocare impatti recessivi sull’economia.

A scanso di equivoci: il progetto CCF NON richiede, perché sia efficace, che i CCF emessi vengano acquistati dalla BCE. Un titolo che può essere utilizzato per ridurre pagamenti altrimenti dovuti alle amministrazioni pubbliche nazionali, per tasse, imposte, contributi, o qualsiasi altra causale, ha valore a prescindere che la BCE si proponga di acquistarlo. Il valore è già garantito dall’accettazione da parte dello stato.

Comunque far rientrare i CCF nei programmi di QE, pur non essendo indispensabile, certamente non guasta. E permetterebbe tra l’altro alla BCE di affermare che i programmi attivati hanno, finalmente, avuto pieno successo…

CCF a utilizzabilità immediata

In tutte le proposte fin qui formulate, si è ipotizzato di introdurre i Certificati di Credito Fiscale sotto forma di titoli utilizzabili dal possessore a partire da una certa data dopo l’assegnazione originaria.

Ho sempre parlato, in effetti, di due anni di differimento, per fare in modo che, nel momento in cui i CCF saranno utilizzati per ridurre pagamenti altrimenti dovuti all’amministrazione pubblica, si siano già prodotti effetti di recupero di PIL, occupazione e gettito fiscale, tali da assicurare (per il settore pubblico) l’equilibrio tra incassi in euro e pagamenti in euro.

L’effetto espansivo sulla domanda prodotto dall’assegnazione dei CCF è dovuto al fatto che i CCF rappresentano, per chi lo riceve, un arricchimento patrimoniale immediato, anche se non sono utilizzabili immediatamente per ridurre pagamenti verso l’amministrazione pubblica. Saranno infatti cedibili sul mercato dei capitali, ottenendo euro sulla base di un’attualizzazione finanziaria. Un CCF del valore facciale di 1.000 sarà convertibile in, per esempio, 950 euro cash.

CCF che non prevedono il differimento di utilizzo sarebbero invece equivalenti a una pura e semplice riduzione d’imposte, e potrebbero quindi creare, nel breve termine, uno squilibrio nei conti pubblici. Fin qui, non li ho – di conseguenza – presi in considerazione, sulla base della riflessione che se c’è spazio per riduzioni fiscali con effetto immediato, queste possono essere effettuate con azioni dirette, senza passare tramite l’assegnazione di CCF a utilizzo non differito.

In effetti, però, la combinazione tra CCF a utilizzo differito e CCF a utilizzo non differito potrebbe avere senso. I CCF a utilizzo non differito potrebbero essere (prendo qui spunto da un suggerimento di Warren Mosler) accreditati su un conto che offre al titolare interessi a un tasso tale da incentivarli a posporre l’utilizzo.

In pratica, una parte dei CCF assegnati sarebbero utilizzabili subito, ma per ogni periodo trimestrale (ad esempio) decorso senza che l’utilizzo avvenga, il loro importo sarebbe incrementato ad esempio dello 0,50% (2% su base annua).

Da un lato, i CCF a utilizzo non differito risulterebbero di ancora più facile comprensione da parte del pubblico: l’accredito su un conto corrente fruttifero li rende ancora più simili a moneta corrente (pur non essendo moneta legale nel senso in cui lo è l’euro).

Dall’altro, l’interesse conseguibile decidendo volontariamente di posporre l’utilizzo indurrebbe molti percettori, appunto, a non usarli subito. Il vantaggio del differimento (i due anni dei CCF della proposta originaria) finirebbe quindi per essere comunque, in buona parte, conseguito.

La BCE attuerà l’Helicopter Money (o un suo equivalente ?)

C’è un nesso molto stretto tra gli articoli di Biagio Bossone e di Guido Tabellini (vedi i recenti post – questo e questo). L’elemento chiave è la relazione tra “secular stagnation”, politiche finalizzate a superarla e la conclusione che ne emerge: banalmente, stiamo vivendo una crisi da insufficienza di domanda aggregata, risolvibile in tempi ragionevoli solo agendo su quella.

 

L’esperienza di questi ultimi anni evidenzia che il QE - come ampiamente prevedibile e previsto - non è sufficiente, e che altre proposte, come la krugmaniana “credible promise to be irresponsable” riguardo all’inflazione, sono di dubbia efficacia e comunque politicamente irrealizzabili - soprattutto nel contesto dell’Eurozona.

 

Poiché la bassa domanda va di pari passo con un livello di inflazione nettamente inferiore agli obiettivi BCE, ne deriva che un’azione diretta di stimolo (“stampare più moneta, versandola direttamente sui depositi e sui conti correnti dei cittadini” nelle parole di Tabellini) con strumenti quali l’Helicopter Money, o i Certificati di Credito Fiscale, dovrebbe essere presa in seria considerazione dalla BCE stessa.

 

Per quanto il mandato BCE non sia “duale” come quello della Federal Reserve USA – la BCE si deve preoccupare dell’inflazione e non dello sviluppo di PIL e occupazione – se la dinamica dei prezzi continua a rimanere sopita, si giustificano azioni espansive della domanda aggregata, in piena coerenza con i trattati. Si può tranquillamente argomentare che a questo punto la BCE non “può”, ma “deve” prendere in considerazione di sostenere direttamente la domanda di beni e servizi.

 

Suona irrealistico ? bene, pochi giorni fa Mario Draghi, nel suo discorso di inaugurazione dell’anno accademico alla Cattolica di Milano, ha affermato testualmente:

 

“Il nostro obiettivo è un tasso d’inflazione inferiore ma non discosto dal 2% nel medio termine. Si noti che la definizione è simmetrica: l’inflazione non dev’essere durevolmente né troppo alta né troppo bassa. La storia insegna che la deflazione, ancorché relativamente più rara, può comportare conseguenze altrettanto destabilizzanti di un’inflazione eccessiva; soprattutto per i giovani, che sono generalmente debitori netti, queste possono essere particolarmente dolorose”.

 

La mia impressione è che Draghi stia preparando il terreno (a passi di un’esasperante lentezza – ma qui entra in gioco la politica) a una soluzione HE o equivalente. In tempi che non mi aspetto inferiori ai dodici mesi – ma neanche superiori a 24.

 

In questo scenario, i CCF possono giocare un ruolo chiave perché consentono di ottenere gli effetti dell’HE in modo selettivo (solo nei paesi dove l’azione espansiva della domanda è più necessaria, in altri termini). Naturalmente qualsiasi azione marchiata, avallata, o anche semplicemente non osteggiata dalla BCE si dovrebbe presentare non come un passaggio verso lo scioglimento finale dell’euro, ma come la via per preservarlo. E dovrebbe essere accompagnata da un sistema di clausole di salvaguardia non procicliche, tali da dar certezza alla BCE che la sua garanzia sui debiti pubblici nazionali riguarderà livelli di indebitamento stabili in valore assoluto, e decrescenti in rapporto al PIL: che è il modo di raggiungere gli obiettivi del Fiscal Compact evitando che l’Eurozona continui ad avvitarsi in uno scenario economico deflattivo e depressivo.

 

Le dimensioni del programma CCF, in questa eventualità, sarebbero presumibilmente inferiori a quelle della proposta originaria – che ipotizza (nel caso dell’Italia) emissioni annue fino a un massimo di 200 miliardi, da raggiungersi in tre anni, puntando a colmare rapidamente l’intero “output gap” prodottosi dal 2008 a oggi.

 

Un programma CCF “BCE-backed”, “BCE-endorsed”, o semplicemente “BCE-benign-neglected” molto più probabilmente verrebbe attuato su dimensioni inferiori. Per esempio (sempre riguardo all’Italia) 40 miliardi massimi annui: che sarebbero comunque sufficienti a generare una crescita del PIL del 3% annuo circa, per sei-sette anni consecutivi. Un recupero dell’”output gap”, e quindi dell’occupazione, più graduale, ma comunque forte e continuo, tra l’altro evitando rischi (per quanto modesti, partendo dall’attuale situazione di domanda fortemente depressa) di “overshooting” dell’inflazione e dei saldi commerciali esteri.

 

Potrebbe anche trattarsi, dicevo, di un programma su cui la BCE assume un atteggiamento di “benign neglect”. Un’azione dei singoli stati, che Francoforte non avrebbe neanche bisogno, in effetti, di avallare esplicitamente. Basterebbe lasciar intendere che non la sgradisce…

Stagnazione secolare e vie d’uscita

Un articolo veramente interessante di Biagio Bossone, spero prossimamente di potervelo fornire anche in versione italiana.

 

Il punto chiave è il raccordo tra l’analisi del tema “stagnazione secolare”, le proposte più o meno creative formulate per superarla, e la comprensione che il problema base è la generale insufficienza di domanda.

 

Insufficienza che può in realtà essere superata, molto più rapidamente e facilmente di quanto gran parte della pubblica opinione ritiene, con azioni di Helicopter Money o tali da ottenere effetti equivalenti: il progetto CCF nel caso dell’Eurozona, per esempio.

 

Mi riprometto di tornare a brevissimo sull’argomento…

Svalutare o intervenire sul cuneo fiscale ?

Il progetto CCF prevede di utilizzare i Certificati di Credito Fiscale per attuare un’azione di rilancio della domanda e, conseguentemente, di stimolo a PIL, occupazione e prezzi.

E’ anche previsto che una parte delle allocazioni di CCF vada alle aziende, in proporzione ai costi di lavoro da esse sostenuti. In questo modo si ottiene una riduzione dei costi di lavoro lordi effettivi e un immediato recupero di competitività. Questo permette di esportare di più e di recuperare quote di mercato interno perse negli ultimi anni a vantaggi degli importatori. E’ quindi possibile rilanciare l’economia senza creare squilibri nei saldi commerciali esteri.

In pratica si replicano gli effetti di una svalutazione senza passare per la rottura del sistema monetario. E lo stesso meccanismo può essere utilizzato per intervenire su un altro problema dell’economia italiana, le differenze di competitività tra Nord e Sud e, di conseguenza, il cronico ritardo dell’economia del Mezzogiorno rispetto al Settentrione.

Riguardo a quest’ultimo tema, il meccanismo sarebbe di allocare CCF in misura più che proporzionale alle aziende del Sud rispetto a quelle del Nord. E’ un intervento molto più semplice rispetto all’introduzione di una seconda moneta per il Mezzogiorno, una proposta che la Lega Nord aveva formulato negli anni Novanta e che è stata recentemente rilanciata dall’attuale responsabile economico della Lega, Claudio Borghi.

Mi sono spesso sentito obiettare che un riallineamento valutario ha effetti più automatici, e di conseguenza più efficaci, rispetto alla riduzione del cuneo fiscale a vantaggio delle aziende. Per citare lo stesso Borghi “se riduco tasse e contributi a carico del lavoro, il pizzaiolo non riduce il costo della pizza”.

Ora, se il pizzaiolo lavora in un contesto isolato, non esposto a nessun tipo di concorrenza internazionale, con ogni probabilità questo è vero: ma per quel pizzaiolo è sostanzialmente irrilevante anche una svalutazione.

Ma per un esercizio turistico – un ristorante, un albergo, un resort – situato in una località frequentata da turisti esteri, ridurre i costi lordi di lavoro (senza penalizzare le retribuzioni nette, che anzi con il progetto CCF si incrementano – perché l’intervento è su ENTRAMBI i lati del cuneo fiscale) consente di praticare prezzi più bassi a parità di margini: perciò di attirare più clienti stranieri (maggiori esportazioni di servizi turistici) e anche di indurre più clientela nazionale a passare le vacanze in Italia e meno in Tunisia, ai Caraibi o alle Mauritius (sostituzione di importazioni).

Rispetto al caso di una svalutazione, certo, l’albergatore italiano deve fare un passaggio in più: ridurre i prezzi, invece di lasciare che il cliente si accorga da solo che i prezzi italiani si sono abbassati rispetto a quelli esteri (per effetto del cambio).

Ma vi sembra che cambiare un listino sia uno sforzo così titanico ? oggi abbiamo aziende che sono costrette a effettuare pesanti ristrutturazioni, a delocalizzare o a chiudere. Vi pare che questi imprenditori non troverebbero molto più agevole abbassare i prezzi, se potessero farlo senza impatto sui margini unitari e con forte beneficio sui livelli di attività (beneficio che spesso farebbe la differenza tra continuare a lavorare e chiudere) ?

Tra l’altro, la necessità di modificare i listini sussiste comunque, nella maggior parte dei casi, anche nell’eventualità di una svalutazione. Anche ai tempi della lira, i prezzi all’export erano quasi sempre espressi in valuta. Se l’Italia domani uscisse dall’euro e adottasse la lira, il cliente estero abituato a ragionare (per esempio) in dollari comprerebbe di più dall’azienda italiana se (a condizione che) gli venisse proposto un prezzo più basso (in dollari, appunto).

Cambiare i listini è veramente l’ultimo dei problemi. Il punto rilevante è il recupero di competitività: e un intervento forte e permanente sul cuneo fiscale ha un’efficacia assolutamente confrontabile con quella di una svalutazione.

Per risolvere la crisi questo recupero di competitività oltre a essere sostanzioso deve abbinarsi al rilancio della domanda interna. Si ritorna quindi alla necessità di uscire dai vincoli dell’attuale Eurosistema.

Ma il breakup e la conseguente svalutazione non è l’unica via, e neanche la più efficace.

L’eterodosso Tabellini

Non esistono molti curriculum professionali più omogenei all’establishment italiano di quello di Guido Tabellini, docente di economia politica in Bocconi, rettore dell’università tra il 2008 e il 2012, indicato dalla stampa come possibile ministro dell’economia ai tempi della formazione del governo Monti.

Eppure, Tabellini non è nuovo a pubblicare opinioni che non stupirebbero in bocca a Paul Krugman, per non dire a Warren Mosler. Qui un esempio (in un articolo cofirmato con Francesco Giavazzi, addirittura).

Mi ha quindi stupito fino a un certo punto, anzi per la verità ben poco, leggere questo suo articolo sul Sole 24 Ore di ieri, con passaggi quali l’auspicio che “siano davvero considerate tutte le opzioni, e non solo l’estensione dell’acquisto di titoli o un’ulteriore riduzione dei tassi di interesse” da parte della BCE per “stimolare la domanda aggregata e far salire i prezzi e le aspettative di inflazione”.

L’azione più efficace in assoluto, tra quelle citate nell’articolo, sarebbe a mio avviso (ovviamente) “stampare più moneta, versandola direttamente sui depositi e sui conti correnti dei cittadini”.

Una riforma come l’introduzione dei Certificati di Credito Fiscale ottiene risultati analoghi all’azione sopra descritta (che è puro e semplice Helicopter Money), con una differenza significativa – e fortemente positiva, nel contesto dell'Eurozona: ogni paese la può eseguire in misura più o meno accentuata, a seconda della necessità.

L’HE “diretta” della BCE rischierebbe invece di essere posta in atto in misura eccessiva (per esempio) in Germania, e insufficiente invece in Italia. Salvo che avvenga in proporzioni differenti, il che non sarebbe facile da giustificare.

Il problema del progetto CCF, dal punto di vista dell’attuale leadership politica italiana (per non parlare delle autorità di Bruxelles e di Francoforte) è, chiaramente, che può essere interpretato come l’anticamera all’uscita dall’euro.

Il che è potenzialmente vero. Ma è anche vero che ottiene il risultato di dare stabilità a un Eurosistema che è e rimane a rischio frammentazione, se non ne vengono risolte le disfunzioni.

I CCF possono essere l’anticamera all’uscita dall’euro, certamente. Ma come diceva Kissinger riguardo alla bomba atomica, non si possono disinventare. Se è vero (e lo è) che un’unione monetaria può sempre essere sciolta, e anche in modo ordinato ed efficiente, il modo per evitare che questo avvenga non è fingere che lo scioglimento sia impossibile. E’ riformare l’unione monetaria in modo da farla funzionare.

Il paradosso dei CCF è che sono (loro o qualcosa che ottiene i medesimi effetti) un passaggio che dovrebbe essere considerato apprezzabile, per non dire necessario, sia a chi non crede alla futura integrazione politica dell’Europa, sia a chi se la pone come traguardo.

Dal mio punto di vista, l’obiettivo da porsi è molto semplice. Risolviamo le disfunzioni del sistema, e di conseguenza la crisi economica. Poi vedremo se l’integrazione politica si può, vuole, o deve costruire.

I miei scetticismi li conoscete. Ma gli “integrazionisti europei” dovrebbero rendersi conto che il sistema attuale non porta all’unione politica: casomai, a una crisi di rigetto.