Karlsruhe: una possibile conseguenza

Ancora in merito alla sentenza della Corte Costituzionale tedesca, che ieri ha colto molti di sorpresa (me incluso).

Mi pare evidente che la BCE non può minimamente accettare una delle richieste formulate dai giudici di Karlsruhe: fornire “giustificazioni” in merito alla “proporzionalità”, quindi all’adeguatezza, delle decisioni da lei (BCE) assunte, compresi ovviamente i programmi di Quantitative Easing.

Più o meno educatamente, la risposta non può che essere “scusa, ma tu chi sei e che cosa vuoi da me ? hai già parlato con la Corte Europea di Giustizia e ti ha detto che è tutto conforme ai trattati. Qui finisce il mio latino" (come dicono in Germania, appunto…).

Di fronte a una reazione del genere, che cosa può fare la Corte di Karlsruhe ?

Può diffidare la Bundesbank dal partecipare ai programmi di QE, in quanto non conformi alla costituzione tedesca.

La mancata partecipazione della Bundesbank comporterebbe, credo, l’apertura di una procedura d’infrazione nei confronti della Germania. Ma questo è secondario.

Il punto chiave invece è: la mancata partecipazione della Bundesbank blocca i programmi di QE ? no, perché potrebbe semplicemente succedere quanto segue.

I programmi sono strutturati in modo che il 20% degli acquisti venga effettuato dalla BCE. Il restante 80%, dalle singole banche centrali: ognuna compra i titoli del suo paese. Banca d’Italia compra BTP, Banca di Spagna compra Bonos, Banca di Francia compra OAT, eccetera.

Le singole banche centrali in effetti finanziano gli acquisti emettendo euro. Perché hanno facoltà di farlo: a fronte dell’emissione si incrementa il passivo Target2 nei confronti della BCE.

Aumenta di conseguenza la quantità di euro in circolazione, e questi euro hanno corso legale in tutta l’eurozona.

E’ questo che ai tedeschi non piace: soggetti esteri stampano una moneta che è (anche) la loro, in misura totalmente non proporzionale rispetto alle dimensioni delle rispettive economie. Il che, nella loro testa, finisce per trasformarsi in un eccesso di moneta in circolazione. Con impatti inflazionistici, soprattutto se la moneta finisce per riversarsi in Germania.

A questo punto, sta ai tedeschi decidere se questa situazione è accettabile o meno. E se non lo è, però, la conseguenza è la loro uscita dall’Eurozona.

A ben vedere, tutto questo non è così differente da quanto accade già oggi. Gli acquisti nell’ambito dei programmi di QE in essere sono ormai nettamente sproporzionati, rispetto sia alle dimensioni delle varie economie sia alle quote di partecipazione delle varie banche centrali nel capitale della BCE.

Altrimenti detto, già oggi il sistema delle banche centrali europee sta comprando molti BTP, OAT e Bonos e (in proporzione) pochi Bund.

Resta da capire se la Germania, di fronte a tutto questo, effettuerà il passo finale: staccare la spina e isolarsi, quindi uscire dall’Eurozona.

E’ uno scenario che ancora non considero altamente probabile.

Però non consideravo per niente probabile, come ho detto, neanche la sentenza di ieri…

Se Giuseppe Conte mi chiedesse “che faccio” ?

E mi riferisco all’impatto economico del Coronavirus. Non alla crisi sanitaria, in merito alla quale leggo e mi documento, come tutti, ma non ho nessuna competenza specifica) e quindi non saprei che cosa suggerirgli.

Se mi chiedesse che cosa fare per parare il colpo della crisi sanitaria sull’economia, gli direi quanto segue.

La BCE ha deliberato un'estensione del programma di QE che per l’Italia vale, pro-quota, 220 miliardi di euro.

Bene, inizia a emettere questi 220 miliardi e completa il programma, compatibilmente con l’esigenza di non “ingolfare” il mercato, nei tempi più rapidi possibili.

Il rapporto debito pubblico / PIL dell’Italia a fine 2020, secondo alcune stime recenti, schizzerà a qualcosa tipo il 160% rispetto al 135% attuale, come effetto combinato di un deficit (quindi crescita del numeratore) del 10% e di un calo del PIL intorno, anche questo, al 10%.

Partivamo da 135 / 100, arriviamo a 145 / 90 = 160% (161% per i pignoli… ma sono stime approssimative, ordini di grandezza, non possono essere previsioni puntuali, a questo stadio).

Torniamo al nostro amico Giuseppe. Alla UE, non deve chiedere assolutamente nulla.

Deve invece sviluppare una serie di azioni di politica economica – investimenti e assunzioni nel settore pubblico (nell’immediato, specialmente nella sanità), integrazioni di redditi, spesa sociale, riduzione di tasse – emettendo CCF per alcune decine di miliardi all’anno.

Questo, in aggiunta alle azioni di “tamponamento” già da attuare (il più rapidamente possibile: soldi a cittadini in difficoltà e ad aziende che rischiano di chiudere) con i 220 miliardi di BTP.

I CCF non rientrano nel debito pubblico secondo le definizione dei trattati (“Maastricht Debt”) e non devono essere collocati sul mercato.

Ancora più importante, i CCF non danno luogo a impegni di rimborso: quindi non è possibile forzare lo Stato italiano al default sui CCF.

Deve (Giuseppe) fin da subito dichiarare unilateralmente, come impegno non tanto o non solo nei confronti della UE, ma nei confronti dei mercati finanziari, della comunità internazionale, dell’universo mondo, che

l’Italia non darà luogo alla rottura dell’euro (in quanto ha trovato il modo di risolvere le disfunzioni del sistema), e che

il rapporto debito pubblico / PIL scenderà di cinque punti percentuali all’anno, rispetto al livello di fine 2020. Dal 160%, scenderemo al 60% in vent’anni.

La riduzione avverrà in primo luogo grazie al recupero del PIL, già nel 2021, per effetto dell’essersi lasciati alle spalle (speriamo !) l’emergenza sanitaria.

E il recupero del PIL sarà rafforzato delle azioni espansive attuate mediante i CCF.

Se mancherà qualcosa al raggiungimento dell’obiettivo, si aumenteranno le emissioni di CCF nella misura necessaria.

Non c’è da temere (da parte dei partner europei) un qualsiasi tipo di “indisciplina” nell’emissione dei CCF. L’essenziale è che i CCF che giungono a scadenza ogni anno rimangano una modesta frazione del gettito fiscale lordo del settore pubblico (oltre 800 miliardi nel 2019).

Se si esagera, ci sarà uno svilimento di valore dei CCF in circolazione (troppi CCF che rischiano di ingenerare “vischiosità” nell’utilizzarli tutti come sconti fiscali). Ma sarà esclusivamente un problema italiano.

Il QE provoca svalutazione, non inflazione

I programmi di Quantitative Easing messi in atto dalla BCE hanno prodotto un apparente paradosso.

Sono stati completamente inefficaci per quanto riguarda l’obiettivo dichiarato, alzare il tasso d’inflazione verso l’obiettivo BCE del 2% (o per essere più esatti, “inferiore ma vicino al 2%”).

Hanno invece prodotto un consistente riallineamento al ribasso del cambio.

Nell’estate del 2014, l’euro valeva oltre 1,30 dollari. In quel periodo, si è cominciato a parlare con sempre maggiore insistenza del possibile avvio di un programma di QE da parte della BCE.

Il programma è stato alla fine annunciato da Mario Draghi nel gennaio 2015, e attuato a partire da marzo. E tra l’estate 2014 e l’inizio del QE ha avuto luogo una svalutazione dell’euro fino a circa 1,10 dollari. In anticipo, in effetti, rispetto all’avvio del programma, per la nota tendenza dei mercati a recepire gli effetti di un mutamento di politica prima che avvenga, via via che la sua attuazione diventa sempre più certa.

Intorno al livello di 1,10, il cambio ha oscillato da allora a oggi (quindi, ormai, per cinque anni).

In tutti questi anni, non si è verificato invece alcun significativo incremento dell’inflazione media dell’Eurozona. Il che stupirà chi crede alla favola secondo la quale svalutazione e inflazione vanno sempre e comunque di pari passo.

In realtà, la spiegazione è semplice. Le politiche fiscali rimanevano orientate al consolidamento. Non veniva immesso potere d’acquisto supplementare, utilizzabile per comprare beni e servizi.

Veniva invece emessa moneta per comprare titoli. Saliva quindi il prezzo di questi ultimi (e scendeva di conseguenza il loro tasso di rendimento). Senza alcun impatto rilevante e sistematico sui prezzi al consumo.

Come mai, invece, si verificava un impatto sul cambio ? perché veniva ritirata dal mercato una grossa quantità di attività finanziarie (sostanzialmente, i titoli di Stato acquistati nell’ambito delle operazioni di QE). Gli investitori vendevano e si guardavano, quindi, intorno alla ricerca di impieghi alternativi.

Questi impieghi alternativi in molti casi erano reperibili all’interno dell’Eurozona. Ma in parte, ci si rivolgeva anche al resto del mondo.

Gli euro ricevuti da chi vendeva i titoli di Stato venivano quindi ceduti per comprare azioni, obbligazioni o altri investimenti. E questi investimenti in parte erano in dollari o comunque extra Eurozona.

Il QE senza espansione fiscale ha quindi prodotto, per ragioni perfettamente comprensibili, un deprezzamento del cambio euro – dollaro. E nessun impatto degno di nota, al contrario, sull’inflazione.

Mario Draghi che scende in politica ?

L’ipotesi di Mario Draghi presidente del consiglio italiano al termine del suo mandato in BCE – termine ormai non molto distante: la scadenza è novembre 2019 – riaffiora con regolarità.

Quanto è plausibile, questa ipotesi ? servirebbe, in primo luogo, una maggioranza parlamentare disposta a votargli la fiducia. Che non si vede, data l’attuale composizione del parlamento, e ancor meno in caso di ipotetiche elezioni anticipate: almeno stando ai sondaggi che continuano ad attribuire a Lega + M5S il 60% dei suffragi.

A prescindere dalle maggioranze parlamentari, comunque, che possono sempre evolversi (magari anche in modo oggi inaspettato), l’ipotesi di Mario Draghi premier mi lascia perplesso per un’altra ragione.

Draghi gode di un’altissima reputazione presso l’establishment, italiano e ancora di più internazionale. E’ l’uomo che ha tenuto insieme l’euro quando stava per rompersi, che ha introdotto il QE contro le resistenze tedesche. Certo, non ha risolto l’eurocrisi. Ma è un eroe per chi voleva e vuole la sopravvivenza del sistema attuale.

Ora, vi immaginate Draghi nei panni di un Mario Monti 2, o peggio ancora di un Enrico Letta 2 ? intento a eseguire pedissequamente le istruzioni che arrivano da Bruxelles ?

Io no, anche perché significherebbe essere al governo di un paese in perenne depressione economica e a costante rischio di tracollo finanziario. Monti e Letta hanno fatto quello che gli veniva richiesto (dai loro mandanti esterni) ma non ne sono certo usciti con un’immagine vincente.

A Draghi interessa seguirli su questa strada ? io non credo.

Altro discorso è un Draghi che arriva, risolve i problemi dell’economia italiana e attua una forte azione di rilancio – senza rompere l’euro.

E la strada per ottenere tutto questo esiste. E’ il progetto CCF / Moneta Fiscale. A favore del quale Draghi non spenderà mai una parola… fino al momento in cui gli facesse gioco metterlo in atto.

Oh, se mai tutto questo avverrà, il progetto cambierà senz’altro nome, e con ogni probabilità anche vari dettagli operativi. Perchè dovrà essere il “progetto Draghi”. Il che comunque è possibile, senza che venga meno la sostanza.

Prendetelo come un esercizio di totale fantaeconomia politica. Le probabilità di questo scenario non provo neanche a stimarle. Una su cento, una su un milione, meno ancora ?

Però rifletteteci. Magari è uno scenario meno assurdo di altri.

Con il QE si producono euro ?

Chi ha ascoltato la conversazione radiofonica che ho avuto pochi giorni fa con Fabio Conditi, avrà notato a un certo punto uno scambio di battute in merito al fatto che la Banca d’Italia produca (o meno) “euro non gravati da passività”: in particolare, nell’ambito delle operazioni di Quantitative Easing, in cui le banche centrali nazionali comprano titoli di Stato sul mercato.

Sicuramente il tema non è risultato chiaro all’ascoltatore, non per colpa sua ma perché mancava il tempo di approfondirlo (la conversazione riguardava altro: Moneta Fiscale e CCF). In effetti l’abbiamo toccato un po’ casualmente, di sfuggita, e tra l’altro sono emersi (ma non c’era in quella sede la possibilità di chiarirli) punti di vista diversi.

Mi fa quindi piacere riprendere l’argomento: è molto tecnico, ma è utile padroneggiarlo per comprendere sempre meglio i meccanismi di funzionamento delle banche centrali in generale, e dell’Eurosistema in particolare (ringrazio Massimo Costa per una serie di verifiche e chiarimenti).

Vediamo in particolare due casi:

CASO 1: Bankitalia compra un BTP, il venditore è un residente italiano.

CASO 2: Bankitalia compra un BTP, il venditore è un residente estero (in un altro paese dell’Eurozona).

Per comodità, ipotizziamo che il BTP abbia un valore nominale di un euro, e venga acquistato per il medesimo importo (sempre un euro, quindi).

In pratica, l’acquisto di BTP viene effettuato da Bankitalia mediante movimentazioni bancarie (non passaggi di banconote cartacee o monete metalliche).

Parliamo a questo punto del CASO 1. Mario Rossi possiede un BTP, depositato in custodia su un suo conto titoli presso Banca Intesa. Mario Rossi ha anche un conto corrente presso Banca Intesa.

Bankitalia desidera comprare il BTP di Mario Rossi.

Bankitalia NON va da Mario Rossi con una moneta da un euro. Attiva invece una serie di movimentazioni bancarie, che si chiudono tutte lo stesso giorno.

E le movimentazioni bancarie sono le seguenti:

Il conto corrente di Mario Rossi presso Banca Intesa si incrementa di un euro.

Le riserve di Banca Intesa presso Bankitalia si incrementano di un euro.

Il BTP viene trasferito da Mario Rossi a Bankitalia.

Quindi:

Mario Rossi ha un BTP in meno e un euro in più sul suo conto corrente presso Banca Intesa.

Banca Intesa ha un euro in più di depositi attivi presso Bankitalia e un euro in più di depositi passivi di spettanza di Mario Rossi.

E Bankitalia ha un BTP in più, e un euro in più di depositi passivi di spettanza di Banca Intesa.

Per cui:

Mario Rossi ha un euro in più sul suo conto corrente in Banca Intesa. Questo euro in più di moneta bancaria ha come corrispettivo un euro di passività di Bankitalia (verso Banca Intesa).

Passiamo a questo punto al CASO 2.

Hans Richter possiede un BTP, depositato in custodia su un suo conto titoli presso Deutsche Bank. Hans Richter ha anche un conto corrente presso Deutsche Bank.

Bankitalia desidera comprare il BTP di Hans Richter.

Come nel caso precedente, Bankitalia NON va da Hans Richter con una moneta da un euro, ma attiva invece una serie di movimentazioni bancarie.

Il conto corrente di Hans Richter presso Deutsche Bank si incrementa di un euro.

Le riserve di Deutsche Bank presso Bundesbank (non verso Bankitalia) si incrementano di un euro.

La differenza rispetto al caso precedente è che Deutsche Bank, essendo una banca tedesca, ha riserve presso la sua banca centrale nazionale: quindi Bundesbank e non Bankitalia.

A fronte di questo incremento di riserve (che sono un passivo di Bundesbank), la Bundesbank medesima ottiene un incremento delle sue riserve presso la BCE.

Il motivo per cui entra in gioco la BCE è che ha avuto luogo una transazione tra paesi diversi dell’Eurosistema, e la BCE funge da stanza di compensazione tra le banche centrali nazionali (tramite il sistema Target2).

Il corrispettivo, per la BCE, dell’incremento di passività verso la Bundesbank, è un incremento del saldo attivo Target2 della BCE stessa verso Bankitalia.

E il BTP viene trasferito da Hans Richter a Bankitalia.

Quindi:

Hans Richter ha un BTP in meno, e un euro in più sul suo conto corrente presso Deutsche Bank.

Deutsche Bank ha un euro in più di depositi attivi presso Bundesbank e un euro in più di depositi passivi, di spettanza di Hans Richter.

La Bundesbank ha un euro in più di attivo Target2 verso la BCE, e un euro in più di passivo verso Deutsche Bank.

La BCE ha un euro di in più di passivo Target2 verso Bundesbank, e un euro in più di attivo Target2 verso Bankitalia.

Bankitalia, infine, ha un euro in più di passivo Target2 verso la BCE. E un BTP in più.

Anche in questo caso, si crea un euro di moneta in più, e lo troviamo nel conto corrente di Hans Richter presso Deutsche Bank

Contemporaneamente, si crea un passivo in più, quello di Bankitalia (compratrice del BTP) nei confronti della BCE.

In sintesi: la creazione di moneta mediante operazioni di QE, finalizzate all’acquisto di titoli, comporta comunque un aumento di passività. E l’aumento di passività è rilevabile nel bilancio della banca centrale acquirente.

Se Bankitalia acquista da un residente italiano, la sua maggiore passività è nei confronti della banca italiana dove il compratore ha il conto corrente su cui è stata effettuata l’operazione di pagamento.

Se Bankitalia acquista da un residente estero, la sua maggiore passività è verso la BCE, ai sensi del Target2.

La fine del QE prossima ventura ma non troppo

Ieri la BCE ha annunciato la riduzione del programma di Quantitative Easing, abbassando l’importo degli acquisti mensili di titoli da 60 a 30 miliardi, con decorrenza da gennaio 2018. Gli acquisti continueranno, comunque, fino a settembre 2018 “o oltre se necessario”.

L’abbassamento era previsto ma c’erano incertezze sull’entità. L’euro si è indebolito nei confronti del dollaro, il che significa che molti operatori ipotizzavano una riduzione degli acquisti di maggiore dimensione, e/o che emergessero indicazioni più chiare sui tempi di azzeramento totale del programma di QE.

La mia opinione è che l’azzeramento non avverrà prima degli ultimi mesi del 2019, in coincidenza con la scadenza del mandato di Mario Draghi alla presidenza della BCE.

Draghi, credo, vorrebbe lasciare l’incarico contestualmente con l’annuncio che il QE è finito, e magari nello stesso tempo effettuare il primo incremento dei tassi d’interesse. Un incremento di entità simbolica, un quarto di punto, ma che avrebbe il senso di affermare “missione compiuta, siamo tornati alla normalità, lascio da vincitore”.

In ogni caso, una domanda che mi viene posta molto di frequente è “non c’è da temere un’impennata dei tassi nel momento in cui il QE terminerà, o magari anche prima quando sarà chiara la data di conclusione ? e il costo del debito pubblico ? e non rischiamo una nuova crisi dello spread ?”

La mia risposta – che sorprende parecchi interlocutori – è che i timori per le conseguenze del “fine-QE” sono molto, ma molto sopravvalutati.

Sorprende parecchi interlocutori, certo, ma non dovrebbe sorprendere più di tanto chi segue questo blog. Se è vero – e l’ho detto, l’ho ripetuto, e l’ho confermato – che il QE di Draghi implica ben pochi effetti sull’inflazione (e sulla crescita economica), perché il suo venir meno dovrebbe generare chissà quali cataclismi ?

Il punto è sempre lo stesso: il QE è un meccanismo di emissione monetaria che non genera maggior potere d’acquisto per beni e servizi. Immette enormi masse di liquidità nel circuito finanziario: ma queste masse lì restano. Gli effetti su prezzi, produzione e occupazione sono quindi modestissimi rispetto ai volumi in gioco.

Un elemento a sostegno di questa opinione è quanto accaduto negli USA. Il QE della Federal Reserve è terminato ormai da più di tre anni. Attività economica e occupazione sono stati, in questo periodo, ben più tonici rispetto all’Eurozona. Nonostante queste tendenze, di quanto sono saliti i tassi d’interesse ?

Di un mirabolante punto percentuale. I titoli di Stato USA a brevi scadenze sono passati grossomodo da un rendimento zero all’1%. I decennali, da minimi intorno all’1,5% sono saliti al 2,5% scarso oggi.

Con un output gap molto superiore, e un’inflazione pressoché morta, i rialzi di tassi nell’Eurozona non saranno certo più rapidi – casomai il contrario.

E lo spread ? anche qui c’è un po’ di confusione. La differenza di rendimento tra i titoli di Stato italiani e tedeschi non è dovuta al QE che continua o non continua. E’ dovuta al rischio di rottura dell’Eurozona, e di conseguente svalutazione (o default) dei titoli italiani.

Lo spread a 500 punti e oltre, raggiunto a fine 2011 e ancora nell’estate del 2012, era dovuto a questo rischio, e si è rapidamente abbassato dal momento in cui – fine luglio 2012 – Draghi ha annunciato il whatever it takes, cioè la volontà da parte della BCE di fare “tutto quanto necessario” per preservare l’integrità dell’Eurozona

La conseguenza è stata il rapido abbassamento dello spread, che ormai da tempo viaggia in un canale compreso tra 100 e 200 punti base. A dimostrazione del fatto che il mercato crede all’impegno della BCE… entro certi limiti. Perché 100 o 200 punti base (oggi 160 circa) è comunque un po’ diverso da zero…

Il punto da aver chiaro in mente, comunque, è che per l’abbassamento dello spread l’elemento chiave è stato l’annuncio di Draghi, non la partenza del QE. Basta dare un’occhiata alle date per rendersene conto: rispettivamente luglio 2012 e marzo 2015.

Il QE non ha risolto l’Eurocrisi, e la sua conclusione di per sé non peggiorerà le cose. Rischi e opportunità esistono, certo: ma stanno altrove…

Ti credi meglio di Milton Friedman ?

“Accusa”, se vogliamo chiamarla così, che mi è stata rivolta da alcuni interlocutori durante una delle consuete schermaglie su Twitter.

Milton Friedman diceva che l’”inflazione è sempre un fenomeno monetario”. Ma l’inflazione la crea l’eccesso di domanda rivolta all’acquisto di beni e servizi reali – eccesso, s’intende, rispetto alla capacità produttiva del sistema economico. Non l'emissione di moneta in se stessa.

E questo è esattamente il motivo per cui il QE – stampare moneta per comprare titoli di Stato o altre attività finanziarie – non ha prodotto alcuna apprezzabile ripresa né dell’inflazione né dei livelli di attività economica. Perché mette potere d’acquisto a disposizione del circuito finanziario, non dell’economia reale. Com’era prevedibile e come infatti è stato previsto.

Friedman la pensava diversamente. Almeno così risulta, tra le altre cose, da quanto riferito da Paul Krugman: non sarebbe male risalire alle citazioni originali, anche per contestualizzare e comprendere a quali situazioni Friedman facesse in effetti riferimento.

Ora, Friedman è stato un influente ricercatore. Tra l’altro (come i miei antagonisti da social network, di solito pro-euro, ignorano, o dimenticano) aveva previsto le disfunzionalità dell'euro. E (anche qui, al contrario dei miei antagonisti da social network) capiva perfettamente che descrivere il debito pubblico come “un peso per le generazioni future” è una fallacia logica.

Ma sul QE che stimola inflazione e attività economica a quanto pare si è sbagliato. Stupisce ? non dovrebbe più di tanto. Scienziati insigni e influenti quanto o più di lui sono stati nel tempo smentiti.

Se credo all’eliocentrismo e non alla teoria geocentrica, non è perché mi ritengo un astronomo migliore di Tolomeo. Ci ha pensato Copernico, a beneficio di tutti.

Se credo alla selezione evolutiva via riproduzione degli organismi meglio adattati all’ambiente, e non alla trasmissione ereditaria dei caratteri acquisiti, non è perché mi ritengo un naturalista migliore di Lamarck. Ci ha pensato Darwin, a beneficio di tutti.

Ed è la realtà dei fatti a spiegarci, oggi, che la crisi economica è una crisi di domanda, che la soluzione è mettere più potere d’acquisto in mano a consumatori e aziende, e che non farlo per paura dell’inflazione è come morire di sete nel deserto di fianco a un’oasi per paura di ubriacarsi.

BCE: ulteriori opzioni da valutare

Ancora Biagio Bossone e Stefano Sylos Labini su Econopoly / Sole 24 Ore con considerazioni su che cosa può fare la BCE, nel momento in cui si constatasse che il "QE potenziato" non risolleva nè la domanda nè i prezzi.

Più che un rischio, una certezza ...

Le opzioni ci sono - da un ampio programma di investimenti pubblici finanziato dalla BEI con obbligazioni sottoscritte dalla BCE, al cavallo di battaglia di questo blog - i CCF / Moneta Fiscale.

La volontà politica di percorrerle ancora no. L'illusione che ci si possa accontentare degli zero virgola o degli uno virgola di crescita, ottenendo un lento trend di riduzione del rapporto debito pubblico / PIL in qualche modo compatibile con le prescrizioni UE, è ancora la posizione ufficiale del governo, e di ambienti accademici vicini (almeno in passato) all'establishment politico.

Ma è, appunto, un'illusione. Non è accettabile mantenere l'economia, per un periodo di tempo indefinito, in situazione di pesante depressione (output fortemente inferiore al potenziale, trappola della liquidità, disoccupazione massiccia, elevato e crescente disagio sociale).

Ne segue tra l'altro anche che l'assetto attuale dell'Eurozona non può costituire una situazione permanente. Solo un forte recupero di domanda, occupazione e PIL può dare stabilità ed evitare, tra l'altro, derive politiche imprevedibili e difficilmente controllabili.

Helicopter Money: come Draghi potrebbe proporla

Ovviamente, se mai si arriverà ad attuare un’azione di Helicopter Money da parte della BCE, alti lai e critiche puntigliose si leveranno da parte della Bundesbank. Il voto contrario dei rappresentanti tedeschi va dato per scontato: il che però non è ostativo all’approvazione della manovra, come non lo è stato, del resto, per l’estensione del programma di Quantitative Easing, né per l’introduzione dei tassi negativi applicati alle riserve bancarie.

Comunque è probabile che Draghi – sempre in questa ipotesi per il momento futuribile (ma meno oggi rispetto a qualche mese fa) – presenti l’operazione in modo da addolcirne in qualche modo l’effetto d’immagine, dal punto di vista s’intende degli oltranzisti teutonici. Non, ripeto, contando di ottenere la loro approvazione, ma per rendere sostenibile l’affermazione che “si è fatta una cosa sbagliata, ma poteva essere peggio”. Che di fronte alla pubblica opinione interna (tedesca) una qualche utilità l’avrebbe.

Il modo forse più semplice è partire dalle dimensioni dell’attuale programma di QE, che il 10 marzo scorso è stato incrementato da 60 a 80 miliardi di euro di acquisti mensili. Draghi potrebbe annunciare che gli 80 totali restano invariati, ma 20 sono destinabili / destinati ad operazioni che incrementano direttamente il potere d’acquisto circolante nelle economie reali dei vari paesi, via incremento della spesa pubblica, aumento dei trasferimenti ai privati, riduzione di imposizione fiscale, o un mix di tutto questo.

I 20 miliardi mensili, ovvero 240 annui, possono essere suddivisi tra i vari stati-membri dell’Eurozona in proporzione per esempio al PIL. Per l’Italia equivarrebbe a un’azione espansiva della domanda pari a circa 40 miliardi su base annua (quasi il 2,5% del PIL). Quanto basta non (purtroppo) per recuperare tutti i danni occupazionali e produttivi generati dalla crisi, dal 2007 in poi, ma certamente per avviare, finalmente, una significativa inversione di tendenza.

Sarebbe utile che la quota spettante alla Germania fosse, anche lì, almeno in parte utilizzata per attuare manovre fiscali espansive, ma non c'è da farci conto. Molto più probabile che la usino per ridurre il debito in circolazione.

Ulteriore contentino che può essere offerto ai “falchi” tedeschi: l’annuncio che “con alta probabilità” il periodo di tempo durante il quale i tassi offerti dalla BCE al sistema bancario resteranno negativi “è presumibilmente destinato ad accorciarsi”, nonché una dichiarazione del tipo “la durata e la dimensione del programma di QE" (per la parte destinata all’acquisto di titoli in circolazione, non all’espansione fiscale) "tenderà probabilmente a ridursi, rispetto alle previsioni precedenti, in conseguenza della ripresa dell’inflazione e dell’economia reale”.

Mantengo la mia previsione che tutto questo potrebbe avvenire non prima di dodici mesi, ma non oltre 24, rispetto alla prima volta in cui mi sono lanciato a ipotizzarlo (novembre 2015). Qualche caffè già l’ho scommesso…