BCE pronta: a fare una cretinata

 

I mercati prevedono che la BCE incrementi i tassi d’interesse due volte nel corso del 2026 per fronteggiare gli effetti della crisi iraniana sui prezzi di benzina e gas, e quindi sull’inflazione.

Naturalmente si tratta di una cretinata perché l’approccio corretto sarebbe invece di abbassare imposte indirette e accise.

I maggiori tassi non danno beneficio su un’inflazione da costi. In effetti la potrebbero peggiorare in quanto immetterebbero potere d’acquisto nell’economia mediante i maggiori interessi pagati sui titoli di Stato.

Dato che però i sacri vincoli di Maastricht non si possono toccare, a compensazione dell’effetto tassi sul deficit c’è da attendersi qualche sforbiciata che so sugli investimenti pubblici, o magari qualche imposta in più.

La strategia perfetta per creare stagflazione, insomma.

 

Chi è indipendente da chi ?

Nelle alte sfere europee ed eurocratiche c’è molto nervosismo per gli esiti del secondo turno delle elezioni politiche francesi. Ed è interessante riflettere su due recenti dichiarazioni.

Da un lato, il ministro delle finanze tedesco, Christian Lindner, ha affermato che la Germania potrebbe opporsi all’intervento della BCE per calmierare i tassi sui titoli di Stato francesi (s’intende, in caso di esito “troppo favorevole” a Marine Le Pen, che potrebbe mandare in fibrillazione i mercati finanziari).

Dall’altro, il presidente di una grande banca francese (Société Générale), che peraltro è un italiano (Lorenzo Bini Smaghi, già membro del comitato direttivo BCE) ha ribattuto che la dichiarazione di Lindner “ha oltrepassato il limite perché ha dato l’impressione di minare l’indipendenza della Banca Centrale Europea”.

Ora, lungi da me sostenere la posizione di Lindner, esponente dell’euroausterismo più ottuso. Però l’affermazione di Bini Smaghi ripropone la solita domanda: ma perché è anatema mettere in dubbio l’indipendenza della BCE dai governi, mentre viene ritenuto perfettamente normale, al contrario, che la BCE condizioni pesantemente l’operato dei governi medesimi (come è del tutto evidente almeno dal 2011, cioè dalla famigerata lettera Trichet – Draghi inviata al governo Berlusconi) ?

Una volta di più, si riconferma che l’eurozona è un mostro antidemocratico. L’istituto di emissione monetaria è indipendente dai governi, che non si devono neanche azzardare a mettere in discussione questo dato di fatto. Ma l’istituto di emissione monetaria condiziona pesantemente le politiche degli stati membri, fino a mettere in atto vere e proprie azioni di ricatto. E questo agli eurocrati e agli euroausterici appare invece perfettamente normale.

Tutto questo sarebbe inaccettabile anche se producesse effetti positivi sul benessere economico dei cittadini dell’Eurozona. Ma gli effetti sono invece pessimi.

La domanda (retorica) è la solita. Per quanto tempo ancora dobbiamo accettare questa situazione ?

 

Nord comanda Sud ? anche no

 

La tesi di parecchi euroausterici è che la garanzia integrale della BCE sui debiti pubblici dei vari Stati aderenti all’Eurozona sarebbe possibile solo se agli Stati del Nord fosse esplicitamente attribuito il controllo sulla finanza pubblica degli Stati del Sud.

Motivo ? il Sud ha livelli di debito pubblico più alti, e percepiti come più rischiosi dai mercati. Se il Nord si deve sobbarcare un costo è giusto che abbia il controllo della situazione. E se questo è politicamente inaccettabile, non ci può essere garanzia BCE.

L’argomentazione ha una sua logica APPARENTE. Ma in realtà è infondata.

La garanzia della BCE non costa assolutamente niente al Nord. Se la BCE dichiara che il BTP italiano non renderà più del 2%, quello diventa il tasso di mercato, a cui i BTP vengono comprati e venduti. La Germania e gli altri paesi del Nord non devono pagare NULLA.

La garanzia sui debiti pubblici, insistono gli euroausterici, spingerebbe però il Sud ad aumentare deficit e debito ancora più di oggi. Ma questo è un problema solo per le sue potenziali conseguenze sull’inflazione. La garanzia BCE dovrebbe quindi essere condizionata non al rispetto di determinate soglie di deficit o di debito (che non hanno senso) ma casomai al mantenimento, paese per paese, di determinate soglie di inflazione.

In altri termini, la BCE dovrebbe dire: sei pienamente garantito purché la tua inflazione non superi determinate soglie, o non si discosti se non marginalmente dai target BCE, o dalla media dell’Eurozona. Qualcosa del genere.

Va peraltro notato che la correlazione tra deficit, debito e inflazione è a dir poco dubbia. Oggi l’Italia ha un’inflazione decisamente più bassa rispetto alla Germania. Il Giappone ha il 260% di debito / PIL ma la sua inflazione è inferiore, da decenni, rispetto alle medie occidentali.

La garanzia BCE sui debiti pubblici non costa nulla a nessuno. La sua assenza al contrario è un danno enorme per l’Eurozona, perché produce vincoli che creano un pesantissimo svantaggio competitivo rispetto agli USA, al Giappone, alla Cina eccetera. L’assenza di garanzia crea un rischio d’insolvenza sul debito pubblico che non ha senso di esistere, e infatti non esiste per le economie che gestiscono la propria moneta e fanno deficit con quella.

L’euro doveva servire (non si è mai capito come, ma questo era quanto si dichiarava) a competere meglio con gli altri grandi blocchi economici. Con le regole attuali al contrario l’eurosistema costringe i suoi Stati aderenti a “combattere” con le mani legate dietro alla schiena.

Banche ed extraprofitti

 

Non so se la sovrattassa sugli extraprofitti bancari sia una buona o una cattiva mossa. Non ho ancora abbastanza dettagli. D’istinto sono scettico sulle proposte di nuove tasse. E sono invece molto più in linea con il concetto che sarebbe meglio rendere il sistema bancario più competitivo.

Motivo ? le banche stanno generando grossi utili perché i tassi d’interesse sono saliti rispetto al livello zero o giù di lì degli ultimi anni: senza che questo incremento sia stato condiviso con i depositanti. Sui conti correnti e sui depositi le banche continuano a pagare zero o zero virgola.

In passato, negli anni della lira, le cose non funzionavano così. E la domanda che mi pongo, ma me la ponevo anche prima, è la seguente: la cosiddetta “Europa”, cioè la UE, afferma che l’economia deve diventare il più concorrenziale e competitiva possibile. Fortemente competitiva.

Ma la cosiddetta “Europa”, in questo caso l’ente di riferimento che è la BCE, nello stesso tempo dice, in effetti da parecchio tempo, che le banche sono troppe e che bisogna stimolare il sistema bancario a concentrarsi, a ridurre il numero degli operatori.

Il che in effetti è avvenuto e il risultato lo stiamo vedendo. I benefici dell’incremento dei tassi non vengono condivisi con i risparmiatori. La concentrazione crea una rendita di posizione oligopolistica.

La motivazione di questa difformità di comportamento sarebbe interessante che qualche autorità UE / BCE, o anche solo qualche commentatore euroentusiasta (ce ne sono parecchi) la spiegasse. Perché spiegazioni non ne ho mai sentite, e francamente non riesco a ipotizzarne nessuna.

Inflazione e tassi d’interesse

 

Parecchi economisti, soprattutto di scuola MMT, esprimono perplessità sul fatto che incrementare i tassi d’interesse produca il calo dell’inflazione. Cosa, questa, che sorprende molti commentatori. Il fatto che l’inflazione salga o scenda in funzione della disponibilità di credito a tassi, rispettivamente, più bassi o più alti, in genere è considerato un’ovvietà. Di sicuro, è quanto hanno in mente le principali banche centrali, Fed e BCE prime tra tutte.

Certo, tassi d’interesse più alti significa credito più caro, quindi rallentamento degli investimenti (soprattutto immobiliari, ma non solo) e dei consumi (in Italia il consumatore compra a credito meno che altrove, ma comunque molto più che in passato).

C’è anche un effetto ricchezza: maggiori tassi d’interesse deprimono il valore di mercato delle obbligazioni a tasso fisso e delle azioni. Il risparmiatore / investitore si sente quindi meno ricco e questo dovrebbe spingerlo a limitare le spese (anche se non è chiaro in che misura).

Tuttavia ci sono almeno due fenomeni rilevanti che puntano nella direzione opposta.

Il primo: la maggior parte dell’aziende hanno debiti finanziari e gli interessi che pagano su questi debiti sono un costo di gestione. Se il maggior costo del lavoro e delle materie prime le spinge a chiedere maggiori prezzi per i loro prodotti (quantomeno a provarci) non vale lo stesso per il costo del denaro ?

Il secondo: chi ha soldi da investire in titoli a reddito fisso ottiene una maggiore remunerazione. Più interessi attivi, in altri termini. Questo è a tutti gli effetti maggior reddito, e a parità di altre condizioni spinge consumi e prezzi al rialzo, non al ribasso.

Si può argomentare che il saldo netto di tutti questi effetti vada, in ogni caso, nella direzione di maggiori tassi => minore inflazione. Però non sono a conoscenza di nessuno studio che abbia cercato di quantificarli voce per voce, e di arrivare a una conclusione solida e ben fondata che ne dia evidenza. Magari esiste, e ringrazio chi nel caso me lo segnalerà.

Tuttavia tanto per cambiare il mantra delle banche centrali, alzare i tassi per ridurre l’inflazione, mi sembra alquanto dogmatico, e di efficacia quantomeno dubbia.

Il pensiero unico BCE porta fuori strada

 

Spesso si afferma che un problema della governance BCE è l’assenza di un mandato duale stile Federal Reserve. L’obbiettivo di stabilità monetaria, al contrario che negli USA, non è per la BCE sullo stesso piano rispetto alla massimizzazione dell’occupazione: è, al contrario, nettamente predominante.

Però adottare un mandato stile Fed (parlo in linea teorica perché comunque non c’è assolutamente il consenso politico necessario per un passaggio del genere) sarebbe comunque insufficiente.

Il problema della BCE sta nella sua visione della macroeconomia e delle condizioni necessarie per il raggiungimento della stabilità monetaria.

In buona sostanza – ne parlavo qualche post fa – la BCE è convinta che la leva di tassi, moneta e credito sia tutto quanto serve sia per abbassare l’inflazione che per alzarla.

Altre leve a disposizione, in effetti, non ne ha. Ma il risultato è essersi imbarcati in anni di quantitative easing, tra il 2014 e il 2019, stampando moneta senza che i vincoli fiscali venissero ammorbiditi. Con il risultato che l’inflazione è rimasta troppo bassa e l’economia dell’eurozona ha perso terreno rispetto agli altri grandi blocchi economici mondiali – USA e Cina in primo luogo.

Oggi, la BCE sta alzando i tassi e stringendo il credito per contrastare un’inflazione che non nasce da un eccesso di domanda ma da problemi dal lato di energia e approvvigionamenti. Con il rischio molto fondato di produrre una recessione devastante e/o di non risolvere il problema inflazione.

Il tema è concettuale. Una corretta politica macroeconomica può nascere solo dal coordinamento tra politiche fiscali e politiche monetarie. Ma le politiche fiscali sono condizionate da vincoli privi di senso, e le politiche monetarie da sole sono insufficienti ad affrontare molte situazioni in cui i target di inflazione risultano sforati, in alto o in basso.

La visione UE / BCE delle leve d’intervento macroeconomiche e della loro efficacia è tutta sbagliata. Non è un problema (solo) di mandati e di trattati. Sono sbagliate le idee di fondo dei decisori politici (dove i decisori politici includono anche, e forse soprattutto, i banchieri centrali europei).

Ma non si vedono cambiamenti all’orizzonte.

L’assurdità dei vincoli di bilancio UE

 

L’impalcatura della governance macroeconomica UE, e in particolare dell’eurozona, è fondata su un insieme di assurdità concettuali che ne rendono impossibile il funzionamento.

Per svariati anni, sono stati attuati deficit di bilancio troppo bassi, il che equivale a dire che gli Stati non hanno immesso sufficiente potere d’acquisto nell’economia, nonostante l’inflazione fosse decisamente inferiore agli obiettivi BCE – che infatti se ne lamentava in continuazione e cercava di aumentarla, senza alcun successo, con massicci interventi di quantitative easing.

Oggi c’è invece un eccesso d’inflazione, causato dalla rottura delle catene di approvvigionamento causata dai lockdown durante il periodo del Covid, e dal conflitto ucraino. C'è la possibilità di attuare interventi fiscali espansivi in chiave antiinflazionistica: possibilità che però si scontra con i sempiterni, insensati vincoli di bilancio.

Così ad esempio in Italia ci troviamo, da inizio dicembre, 12 centesimi di maggiori accise e quindi di incremento del prezzo dei carburanti, che vanificano il calo del petrolio verificatosi nelle ultime settimane. Esattamente il contrario di quanto sarebbe stato utile per mitigare la dinamica dei prezzi al consumo.

Occorre una classe politica che sappia rapportarsi alla UE e alla BCE con competenza e autorevolezza e spiegare che solo una corretta interazione tra politica fiscale e politica monetaria può creare condizioni di crescita economica, piena occupazione e stabilità monetaria. E che l’austerità in condizioni di inflazione troppo bassa è un non senso. E che l’espansione fiscale può essere utilizzata anche per contrastare l’inflazione quando invece è sopra i target.

Ma dove sono, nel governo e nel parlamento, le competenze e le autorevolezze di cui sto parlando ? o non esistono o sono state lasciate sullo sfondo del dibattito, anzi non ne sono proprio state coinvolte.

 

Ma quanto è confusa la BCE sull’inflazione

 

La scorsa settimana, secondo quanto riporta il Financial Times, il presidente della BCE Christine Lagarde ha affermato che “una blanda recessione da sola non sarebbe sufficiente ad addomesticare l’inflazione”. Recessione che peraltro non è lo “scenario base” contemplato dalla previsioni della BCE medesima. E neanche della commissione UE, che per il 2023 ha appena aggiornato le sue stime e vede un modesto ma positivo +0,3% per il PIL dell’Eurozona.

Sulla base dell’affermazione lagardiana, c’è da chiedersi quale modello macroeconomico stia nella mente (collettiva) della BCE. Se una “blanda recessione” da sola è insufficiente, che cosa sarà necessario, una recessione catastrofica ?

Semplicemente, la BCE ritiene che esista uno strumento solo utilizzabile, l’aumento dei tassi d’interesse. A prescindere dall’impatto sull’economia reale, il messaggio che trasmette è: continueremo ad alzarli finché l’inflazione, o quantomeno l’inflazione core (che esclude dal calcolo le componenti più volatili, energia e beni alimentari) avrà chiaramente superato il picco per iniziare il percorso di discesa.

La BCE ha l’aria di credere a una versione supersemplificata e semisuperstiziosa della teoria quantitativa della moneta. Recessione o no, blanda o catastrofica, la BCE continuerà ad alzare i tassi cosa che “prima o poi” farà scendere i tassi, perché l’inflazione è un “fenomeno monetario”. Stop.

Il messaggio che modestamente questo blog cerca di trasmettere (ma che si legge sempre più spesso anche altrove) è che alzare i tassi e produrre una recessione aiuta a combattere un’inflazione generata da un eccesso di circolazione di potere d’acquisto, ma è invece estremamente inefficiente se le cause sono collegate all’approvvigionamento di materie prime ed energia.

Nella situazione odierna, servono politiche fiscali espansive per ridurre oneri accessori e imposte indirette su una serie di beni, e in particolare su quelli di prima necessità. La BCE dovrebbe raccomandare questa strategia ai governi, chiarendo che non farà mancare, se necessario, gli strumenti di supporto dei maggiori deficit pubblici che si verranno a creare.

Ma questo non avviene. D’altra parte la BCE, data la delirante conformazione dell’Eurozona, ha il controllo dell’inflazione come missione primaria, missione che non si concepisce debba essere coordinata con le azioni dei governi, cioè con la politica fiscale.

Viene in mente un modo di dire in voga, a quanto ne so, negli USA: “all’uomo con un martello, ogni cosa sembra un chiodo”. La BCE ha in mano il martello dei tassi, e picchia sul chiodo dell’inflazione.

In questo caso l’inflazione non è un chiodo ma una vite. La BCE questo però non lo sa, non lo concepisce e comunque non è in possesso di un cacciavite.

Quindi picchia.

 

Il vulnus democratico, ma anche tecnico, della BCE

 

L’eurosistema confligge gravemente con la democrazia perché impedisce agli Stati di gestire autonomamente l’emissione della moneta, strumento essenziale per attuare la propria politica economica.

Un pretesto (forse il principale) con cui si è introdotto l’euro, dal punto di vista tecnico, è stata la presunta necessità di imporre agli Stati un sistema di gestione dell’emissione monetaria. Questo, allo scopo di evitare fenomeni di inflazione incontrollata, o comunque eccessiva.

Successivamente, si sono in effetti avuti parecchi anni – dopo la crisi finanziaria mondiale del 2008 e fino al termine dei “Covid lockdowns” – in cui il problema che la BCE cercava di risolvere era, al contrario, l’inflazione troppo bassa, non troppo alta.

In realtà gli avvenimenti dell’ultimo decennio stanno dimostrando che la BCE, o in generale la banca centrale, non è in grado di assicurare il mantenimento dell’inflazione in linea con gli obiettivi (livelli bassi ma stabili, non superiori ma vicini al 2%) prefissati.

Quando l’inflazione è troppo bassa, emettere moneta senza destinarla all’economia reale, tramite maggiore spesa pubblica e minori tasse, non aumenta l’inflazione.

Quando l’inflazione è troppo alta a seguito di problemi dal lato delle forniture e degli approvvigionamenti (come oggi) aumentare i tassi non risolve il problema, a meno che l’incremento sia di portata tale da produrre una recessione spaventosa – dai costi sociali inaccettabili.

In effetti, la politica fiscale è molto più efficace della politica monetaria non solo per gestire le oscillazioni di domanda e occupazione, ma anche l’inflazione. Servono politiche fiscali espansive se la domanda è carente. Politiche fiscali restrittive se è troppo euforica. Politiche fiscali ancora espansive, ma rivolte soprattutto alla riduzione delle imposte indirette, se c’è eccesso di inflazione dovuto non a eccesso di domanda ma a problemi dal lato degli approvvigionamenti.

Tutto questo è possibile riportando l’emissione della moneta sotto il controllo degli Stati. SE (cosa non indispensabile) si decide di emettere titoli di debito pubblico, la banca centrale deve limitarsi a garantirne il rifinanziamento.

Questa garanzia è estremamente facile da fornire (anche se la BCE non lo fa, e torniamo al vulnus democratico). Sul resto, le possibilità d’intervento della banca centrale sono invece limitate e scarsamente (molto scarsamente) efficaci.

In aggiunta a quanto sopra, i governi possono vincolarsi ad attuare politiche fiscali che tendano anche a stabilizzare a livelli costanti e moderati l’inflazione, oltre che a massimizzare l’occupazione. Appunto perché la politica fiscale è molto più efficace della politica monetaria anche riguardo al controllo dell’inflazione, e la gestione della politica fiscale è responsabilità dello Stato.

La politica monetaria, intesa come controllo dei tassi d’interesse e del credito, ha un ruolo da svolgere, in coordinamento con le politiche fiscali. Ma un ruolo subordinato.

La politica economica deve tornare pienamente in mano agli Stati. Per rispettare un principio di democrazia, ma anche per renderla molto, ma molto più efficace di quanto sia oggi.

 

“Disciplina di mercato” e “scelte corrette”

 

Qualche giorno fa, seguivo su twitter uno scambio di opinioni tra “economisti euristi” (quelli che prendono sfondoni su temi di partita doppia, per intenderci).

Questi rinomati ricercatori si davano ragione l’un con l’altro nell’affermare che gli strumenti predisposti dalla BCE per tenere sotto controllo gli spread tra interessi dei titoli di Stato, in particolare quello tra BTP italiano e Bund tedesco, sono moooooolto rischiosi.

E il rischio qual è ? che la BCE, utilizzando acriticamente questi strumenti, smetta di imporre la giusta e sana “disciplina di mercato”, e di spingere all’adozione di “scelte corrette e riforme strutturali”. Spingere chi ? ma naturalmente gli “stupidi” politici (italiani in particolare).

Questi signori (gli economisti euristi) mi danno la netta sensazione di vivere su Marte.

Quanto sia efficace la “disciplina di mercato”, il libero dispiegarsi delle forze della concorrenza, l’abbiamo visto nel 2008, quando queste forze, lasciate a se stesse in un ambiente deregolamentato, hanno portato al collasso metà del sistema finanziario mondiale e prodotto la peggiore recessione degli ultimi ottant’anni. 

Riguardo poi alla capacità di identificare le scelte corrette e le necessarie riforme, la BCE ha un track record altrettanto “lusinghiero”.

Ce la ricordiamo la lettera inviata all’allora presidente del consiglio Berlusconi nell’agosto 2011, a firma congiunta Trichet – Draghi, vero ? un bel programma di “riforme”, largamente attuato da Monti e da Letta tra il 2012 e il 2013.

Con risultati “significativi”: raddoppio della povertà, decine di migliaia di fallimenti, tredici trimestri consecutivi di recessione e un calo del PIL reale del 5%.

E il rapporto debito pubblico / PIL ? è aumentato invece di diminuire, per la motivazione peggiore: il crollo del denominatore.

Tutto questo doveva avere la funzione di risolvere la crisi dello spread. Il quale invece a luglio 2012 era ritornato ai livelli massimi. E che ha invertito la rotta solo in conseguenza del celeberrimo whatever it takes di Mario Draghi.

Il whatever it takes ha raggiunto lo scopo di evitare la rottura dell’euro, certo. Ma non è stato un esempio di “disciplina di mercato”. Al contrario, è stata una plateale interferenza rispetto all’azione del libero scambio e della libera iniziativa.

Gli economisti euristi tutto questo interessante pezzo di storia economica l’hanno convenientemente (dal loro punto di vista) rimosso. O forse non l’hanno mai compreso.

E pretendono ancora di impartire lezioni.

 

Banche centrali, dipendenze e indipendenze

 

L’indipendenza delle banche centrali dal potere politico è un non senso logico e mina seriamente l’assetto democratico del paese che la accetta. Per il semplice motivo che gestire l’emissione di moneta è una leva fondamentale per attuare la politica economica dello Stato. E senza libertà di azione in materia di politica economica le funzioni dello Stato medesimo sono in larghissima misura svuotate di contenuto.

Inoltre, se un funzionario pubblico è indipendente da meccanismi di controllo democratico gestiti dallo Stato, a chi risponde ? a se stesso ?

In realtà risponde nei fatti alle grandi istituzioni finanziarie e ai grandi poteri economici, spesso esterni al paese. Perché il funzionario di una banca centrale vede come alternativa di carriera le possibilità offerte da quelle istituzioni. Oppure è conscio che il suo percorso nelle gerarchie interne della banca centrale è fortissimamente agevolato dall’essere, da loro, considerato “affidabile”. Affidabile nel promuovere, si capisce, i LORO interessi.

Ma nell’eurozona, siamo riusciti ad andare ancora un passo più in là. Non abbiamo nemmeno l’indipendenza totale della BCE dagli Stati. Abbiamo la dipendenza degli Stati dalla BCE.

Il meccanismo è sotto gli occhi di tutti. Consiste nel rifiuto di garantire illimitatamente e incondizionatamente il rifinanziamento del debito pubblico. Debito pubblico che, va ricordato, non ha nessuna ragione ineluttabile di esistere: uno Stato che emette la SUA moneta può spendere in deficit senza bisogno di collocare neanche un centesimo di titoli di Stato.

Ma l’eurozona è basata sul principio di sottrarre agli Stati la potestà di emissione monetaria. L’emissione di debito pubblico diventa quindi non un’opportunità ma una necessità, e il potere di condizionamento della BCE sulla politica economica degli Stati sale smisuratamente.

Un’ennesima prova di tutto questo l’abbiamo sotto gli occhi in questi giorni. Il partito del vincolo esterno, il PD, da un lato è agitato per il rischio molto forte di perdere le prossime elezioni politiche (non ne ha più vinta una dal 2006, del resto). Dall’altro si compiace e si bea perché “per fortuna ci sono la BCE e la UE che nel caso rimetteranno le cose a posto”.

A posto come ? reinsediando il PD nelle sue funzioni di proconsole del vincolo esterno. A danno della grande maggioranza dei cittadini italiani, ma questo per il PD non riveste la minima importanza.

 

La riluttanza delle banche centrali

 

In molti ipotizzano che le banche centrali, e in particolare le due più importanti – Federal Reserve e BCE – dovranno presto rompere gli indugi e procedere non solo all’azzeramento dei programmi di Quantitative Easing, ma anche ad azioni di incremento dei tassi di interesse più rapide di quanto attualmente previsto.

Il problema si pone in termini diversi tra USA ed Eurozona, per due ragioni.

La prima è che l’inflazione USA è un paio di punti più alta di quella eurozonica – 6% abbondante là, 4% qui. Conseguenza di un rimbalzo dell’economia molto più vigoroso, e di un recupero dell’occupazione decisamente più rapido.

La seconda è che l’incremento di tassi eurozonici rischia di dissestare il rifinanziamento dei debiti pubblici di vari Stati, visto che la BCE non fa quello che dovrebbe fare qualsiasi banca centrale – garantirli incondizionatamente e illimitatamente dal rischio di default.

Risultato, negli USA attualmente si ipotizzano due o tre incrementi all’anno nei tassi d’intervento della Fed, al ritmo di un quarto di punto per ogni incremento. Con il che si arriverebbe al livello – non certo stellare, su base storica – del 2% circa nel 2024.

Nell’Eurozona, è tutto ancora sospeso in aria.

Tassi nominali prossimi a zero con un’inflazione del 4% o del 6%, quindi tassi reali profondamente negativi, hanno tutta l’aria di un’anomalia.

Per inciso, anomalia fino a un certo punto: abbiamo vissuto questa situazione – tassi reali sotto zero – negli anni Settanta. Con la differenza che allora sia l’inflazione che i tassi nominali erano a doppia cifra, tipo tassi nominali al 10%-15% e inflazione al 15%-20%.

Ma comunque anomalia, rispetto all’esperienza degli ultimi quarant’anni. Sottopongo però una riflessione a quanti ritengono che, di conseguenza, l’atteggiamento di Fed e BCE dovrà cambiare, prima del previsto.

Le tensioni sui prezzi nascono, in misura significativa, da un problema di offerta. Gli approvvigionamenti di componenti e materie prime soffrono di paurosi colli di bottiglia, di portata nettamente peggiore di quanto si pensasse anche solo pochi mesi fa.

Molte aziende hanno ordini ma non riescono a evaderli perché, semplicemente, non trovano materiali, o li trovano a prezzi impazziti, e comunque senza alcuna affidabilità sui tempi di consegna.

Come sintetizza qualcuno, “manca la roba”.

Un fenomeno che ha preso un po’ tutti di sorpresa. Certo, dopo aver chiuso buona parte del sistema produttivo mondiale per mesi, rimetterlo in modo non è semplice né immediato. Però le riaperture sono state sostanzialmente completate più di un anno fa, e la sorpresa è che i problemi di fornitura sono entrati in una fase critica, molto più pesante di prima, solo da pochi mesi.

Perché si sia sviluppata questa dinamica temporale non è chiaro. Forse perché la ripresa della domanda, per quanto rapida, è stata comunque graduale e quindi ha raggiunto solo di recente una soglia critica. Forse perché le aziende, a vari stadi delle catene produttive, avevano buffer di scorte, che hanno tamponato il problema per sei, nove mesi, ma poi si sono esaurite.

Poi c’è il problema dei wafer al silicio per produrre i semiconduttori. La domanda è esplosa per la crescita delle applicazioni digitali e di trasmissioni dati, anche in video, e per lo sviluppo dell’auto elettrica. La capacità produttiva deve essere incrementata – oggi la maggior parte della produzione mondiale arriva da due megaimpianti, uno in Corea e l’altro a Taiwan. Va creata nuova capacità. Il problema minore è che servono molti soldi. Il problema maggiore è che serve molto tempo (tre anni).

Soprattutto, non sono chiari i tempi di soluzione di queste strozzature. E quindi le banche centrali sono meno sicure di prima sulla transitorietà dell’inflazione.

Ma la conclusione è che l’inasprimento del credito sarà più rapido ?

Non è detto, per la semplice ragione che se “manca la roba”, alzare i tassi non la fa ricomparire. Anzi, disincentiva gli investimenti necessari per “sbottigliare” le catene produttive.

Quindi, la salita rapida dei tassi non è affatto un evento certo.

E se avviene, ancora meno certo è che non si tratterà / tratterebbe di un errore. Potenzialmente molto grave. Una mossa sbagliata potrebbe dissestare il sistema finanziario e bloccare la ripresa.

E sarebbe anche dubbio l’impatto sull’inflazione. Che potrebbe calare (un risultato ottenuto a carissimo prezzo) per effetto dei minori livelli di domanda, ma anche no perché si rallenterebbero le azioni di adeguamento dell’offerta.

Se le banche centrali sono molto guardinghe quando si parla di alzare i tassi, in definitiva hanno le loro ragioni.

Banche centrali, inflazione e occupazione

 

Ogni tanto riaffiora una proposta finalizzata a superare le disfunzioni dell’Eurozona, che si rifà a quanto sostenevano (prima che l’euro nascesse) vari economisti, tra cui il Premio Nobel Franco Modigliani.

Si tratta del “mandato duale”. Al contrario della Federal Reserve e di molte altre banche centrali, la BCE ha la missione di mantenere l’inflazione il più vicino possibile a un livello-obiettivo, ma non quello di massimizzare l’occupazione.

Se anche fosse possibile (e in pratica non lo è) costruire un consenso politico che permetta di superare il mandato duale, le disfunzioni dell’Eurozona, tuttavia, non verrebbero risolte.

In presenza di un mandato duale, la BCE non avrebbe potuto fare molto più di quanto è comunque avvenuto dal 2012 in poi: azzerare i tassi d’interesse e lanciare il Quantitative Easing.

Una banca centrale può cercare di rilanciare l’economia in modo indiretto, immettendo liquidità nel sistema tramite (sostanzialmente) il canale del credito. Ma espandere il credito richiede qualcosa di più del metterlo a disposizione. Richiede che qualcuno voglia indebitarsi per comprare beni (d’investimento e anche di consumo) e servizi.

Indebitarsi non arricchisce, in prima battuta, chi assume debito. Gli fornisce mezzi di pagamento, ma in un contesto di domanda depressa la volontà di assumere debito per spendere è (comprensibilmente) molto scarsa.

Uscire dalla depressione economica richiede una delle seguenti due cose:

spesa da parte dello Stato, oppure

spesa da parte dei cittadini agevolata da trasferimenti / riduzioni di tasse, che mettano loro a disposizione mezzi di pagamento MA SENZA INDEBITARE i cittadini stessi.

Questa seconda modalità di azione in effetti è, anch'essa, indiretta (i cittadini devono voler spendere) ma è molto più efficace rispetto a fornire credito, perché il punto di partenza è un ARRICCHIMENTO degli individui e delle aziende che si vogliono indurre alla spesa.

In sintesi, parliamo sempre e comunque di POLITICHE FISCALI ESPANSIVE. Agevolare il credito aiuta a compensare modeste oscillazioni del ciclo economico, ma ottiene poco o nulla a fronte di cadute di PIL come quelle che abbiamo sperimentato nel 2009, nel 2012-3 e nel 2020.

 

Ancora sul tema delle aziende “da salvare – o meno”

 

Un’ulteriore riflessione su quanto già argomentato qui. Quale sarebbe il “costo” o lo “spreco” dei salvataggi, che dovrebbe spingere a “essere selettivi”, quindi a sostenere certe aziende, certi settori, ma non tutti ?

La moneta si emette a costo zero. Il “costo” implicito potrebbe essere dato dall’inflazione e dalle sue conseguenze in termini di maggiori futuri tassi d’interesse.

Ma le principali banche centrali del mondo, inclusa la BCE, non potranno che adeguarsi a quello che la Federal Reserve ha già affermato con totale chiarezza: assolutamente nessuna fretta di alzare i tassi d’interesse anche se l’inflazione arrivasse, nel giro di un anno o due, al 3% o al 4%.

La possibile ripartenza dell’inflazione, peraltro, si concretizzerà molto prima negli USA che nell’Eurozona (per tacere dell’Italia). E la ragione è semplicissima: gli USA hanno varato azioni di sostegno dell’economia a colpi di trilioni di dollari. Qui stiamo ancora ad aspettare i 750 miliardi finti del Recovery Fund, di cui si parla da un anno e dei quali non si è ancora visto un centesimo (e probabilmente sarebbe meglio così, visti i lacci e i vincoli con cui arriveranno, se arriveranno).

Ricordiamo poi un punto fondamentale: l’inflazione dipende dell’equilibrio tra offerta e domanda, dove l’offerta è la capacità produttiva del sistema economico. Se proprio vogliamo trovare un motivo per preoccuparci dell’inflazione futura, il meccanismo della sua ripartenza potrebbe quindi essere la contrazione dell’offerta potenziale. E che cosa potrebbe innescarla ? lasciar fallire e chiudere aziende, far decollare ancora di più le insolvenze bancarie, dare di conseguenza dare un’altra martellata all’erogazione di credito.

Il dibattito sulla “selettività dei salvataggi e dei ristori”, in altri termini, è lunare. Completamente insensato e fuori tempo. Proprio per questo, in linea con le abitudini dell’establishment eurozonico.

Su Micromega - il debito pubblico da cancellare

Uno degli ultimi post pubblicati su questo blog è apparso di recente su Micromega. Le critiche di un lettore, Luigi Massa, e le mie risposte sono utili (credo) per chiarire ulteriormente il tema.

Karlsruhe: una possibile conseguenza

Ancora in merito alla sentenza della Corte Costituzionale tedesca, che ieri ha colto molti di sorpresa (me incluso).

Mi pare evidente che la BCE non può minimamente accettare una delle richieste formulate dai giudici di Karlsruhe: fornire “giustificazioni” in merito alla “proporzionalità”, quindi all’adeguatezza, delle decisioni da lei (BCE) assunte, compresi ovviamente i programmi di Quantitative Easing.

Più o meno educatamente, la risposta non può che essere “scusa, ma tu chi sei e che cosa vuoi da me ? hai già parlato con la Corte Europea di Giustizia e ti ha detto che è tutto conforme ai trattati. Qui finisce il mio latino" (come dicono in Germania, appunto…).

Di fronte a una reazione del genere, che cosa può fare la Corte di Karlsruhe ?

Può diffidare la Bundesbank dal partecipare ai programmi di QE, in quanto non conformi alla costituzione tedesca.

La mancata partecipazione della Bundesbank comporterebbe, credo, l’apertura di una procedura d’infrazione nei confronti della Germania. Ma questo è secondario.

Il punto chiave invece è: la mancata partecipazione della Bundesbank blocca i programmi di QE ? no, perché potrebbe semplicemente succedere quanto segue.

I programmi sono strutturati in modo che il 20% degli acquisti venga effettuato dalla BCE. Il restante 80%, dalle singole banche centrali: ognuna compra i titoli del suo paese. Banca d’Italia compra BTP, Banca di Spagna compra Bonos, Banca di Francia compra OAT, eccetera.

Le singole banche centrali in effetti finanziano gli acquisti emettendo euro. Perché hanno facoltà di farlo: a fronte dell’emissione si incrementa il passivo Target2 nei confronti della BCE.

Aumenta di conseguenza la quantità di euro in circolazione, e questi euro hanno corso legale in tutta l’eurozona.

E’ questo che ai tedeschi non piace: soggetti esteri stampano una moneta che è (anche) la loro, in misura totalmente non proporzionale rispetto alle dimensioni delle rispettive economie. Il che, nella loro testa, finisce per trasformarsi in un eccesso di moneta in circolazione. Con impatti inflazionistici, soprattutto se la moneta finisce per riversarsi in Germania.

A questo punto, sta ai tedeschi decidere se questa situazione è accettabile o meno. E se non lo è, però, la conseguenza è la loro uscita dall’Eurozona.

A ben vedere, tutto questo non è così differente da quanto accade già oggi. Gli acquisti nell’ambito dei programmi di QE in essere sono ormai nettamente sproporzionati, rispetto sia alle dimensioni delle varie economie sia alle quote di partecipazione delle varie banche centrali nel capitale della BCE.

Altrimenti detto, già oggi il sistema delle banche centrali europee sta comprando molti BTP, OAT e Bonos e (in proporzione) pochi Bund.

Resta da capire se la Germania, di fronte a tutto questo, effettuerà il passo finale: staccare la spina e isolarsi, quindi uscire dall’Eurozona.

E’ uno scenario che ancora non considero altamente probabile.

Però non consideravo per niente probabile, come ho detto, neanche la sentenza di ieri…

La sentenza della Corte Costituzionale tedesca

Molto onestamente, dalla sentenza odierna della Corte Costituzionale tedesca non mi aspettavo nulla se non un ulteriore calcio in avanti al barattolo, secondo le migliori tradizioni dell’Eurocrisi e di ciò che gli ruota attorno.

Ne è uscito invece qualcosa di molto più significativo. Nelle parole di Henrik Enderlein, direttore del Jacques Delors Center di Berlino: “In termini non legali, il messaggio principale è forte: il “whatever it takes” non è coperto dalla Costituzione tedesca. Ci sono dei chiari limiti costituzionali e la BCE è andata oltre le sue competenze (“ultra vires”)”.

Se vi sembra poco, ricordo che il “whatever it takes” è l’unica cosa che ha evitato lo sfaldamento dell’euro nel 2012. Senza, l’euro è finito.

In pratica la sentenza della Corte tedesca significa che la Germania ha un piede fuori dall’euro.

Non so se metterà fuori anche l’altro. So però che se mai fosse stato necessario un motivo in più per affermare che il progetto MF / CCF è urgentissimo anzi imprescindibile, la sentenza della Corte tedesca è precisamente quel motivo.

Aggiungo una considerazione in risposta ai molti che commentano “ma perché in Germania prevale quello che dice la Corte Costituzionale tedesca, e negli altri paesi invece non si possono porre in questione i trattati UE e le decisioni della Corte di Giustizia Europea” ?

La risposta è semplicemente che la Corte tedesca fa il suo mestiere e le altre no. Se un cittadino italiano agisse contro una decisione della UE o della BCE su un presupposto di incompatibilità con la Costituzione italiana, la nostra Corte semplicemente non lo prenderebbe in considerazione.

Quindi l’Italia è diversa dalla Germania ? nella forma no, nella pratica sì, ma la ragione è solo una.

La Corte Costituzionale italiana è imbottita di giudici di area PD.

Tutto qui.

Questa è una guerra e non la combatti senza moneta

Olivier Blanchard, ex capo economista del Fondo Monetario Internazionale, commentava pochi giorni fa su twitter che “il mondo è di fatto in guerra (contro il virus e non gli uni contro gli altri: questa è la buona notizia…). Tenuto conto di questo: deficit federale USA in rapporto al PIL – 12% nel 1942, 26% nel 1943, 21% nel 1944, 20% nel 1945. Non facciamo gli schizzinosi”.

Il paragone con gli USA nella seconda guerra mondiale però vale fino a un certo punto. L’apparato industriale statunitense non era stato intaccato dai combattimenti, che si svolgevano altrove. Anzi, la seconda guerra mondiale fu l’evento che fece una volta per tutte superare la Grande Depressione, riattivando tutta la capacità produttiva inutilizzata, che era notevole.

Il PIL USA infatti crebbe a grande velocità. Il problema per gli USA non fu, in quegli anni, il crollo della produzione, ma il suo riorientamento verso lo sforzo bellico.

La situazione attuale è confrontabile non a quella USA, ma a quella dei paesi dove i combattimenti si svolgevano. Diversamente da allora non c’è distruzione fisica di capacità produttiva, ma c’è l’impossibilità pratica per una buona parte delle aziende (date le restrizioni ai movimenti) di operare al loro livello abituale.

Gli USA durante la seconda guerra mondiale dovevano finanziare la guerra in un contesto di forte crescita del PIL. Noi dobbiamo invece evitare che la caduta del PIL crei danni irreversibili a larghe fasce di popolazione, e mini il recupero della produzione quando l’emergenza sarà terminata.

Per combattere questa guerra, serve – in particolare all’Italia – disponibilità di moneta non emessa a debito, sufficiente:

a evitare una crisi finanziaria (insolvenze dovute all’impossibilità di pagare debiti, fornitori, affitti, imposte) e le connesse conseguenze in termini di fallimenti e di deterioramento del potenziale produttivo

a far sì che ogni cittadino possa disporre dei generi di prima necessità – cibo e farmaci in primo luogo – che devono continuare a essere prodotti

a dotare il sistema sanitario pubblico di tutte le risorse necessarie per far fronte all’emergenza.

Qual è il livello di deficit / PIL necessario per raggiungere questi risultati ? nessuno è oggi in grado di stimarlo in modo affidabile, ma dato che dobbiamo affrontare l’equivalente (sul piano economico) di una guerra, contestualmente (al contrario degli USA durante la Seconda Guerra Mondiale) a una caduta di PIL, è senz’altro di un ordine di grandezza ben diverso rispetto al 3% di Maastricht.

E non si parla, quindi, dei 750 miliardi annunciati ieri dalla BCE. Si parla di svariate migliaia di miliardi per l’Eurozona, e quello che ne deriva pro-quota per l’Italia. Non a debito, ripeto non a debito.

E’ ridicolo preoccuparsi dell’inflazione (con la domanda di beni di consumo compressa dalle limitazioni ai movimenti, che inflazione volete che ci sia ?).

E ancora più assurdo predisporre degli interventi strutturati in modo che le spese odierne creino debito da rimborsare “dopo”. Equivarrebbe a tenere a galla l’economia oggi, per poi logorare ed erodere pesantemente il tessuto produttivo nei prossimi anni.

Tutte le spese necessarie devono essere sostenute senza creare debito: in altri termini, occorre emettere massicciamente moneta, e indirizzarla verso spesa pubblica, nonché sostegno al reddito e ai consumi di cittadini e aziende.

Nell’ambito dell’Eurozona, se questo non accadrà, la rottura dell’euro è inevitabile.

I CCF sono la "non-defaultable security" che serve all'Italia

In questa intervista Claudio Borghi fa correttamente notare che in assenza di una garanzia incondizionata della banca centrale, un titolo di Stato può subire l’impatto di azioni speculative, il che crea un inaccettabile rischio di instabilità.

Nelle sue parole: “In assenza di acquisti della BCE, se uno mette in giro una fake news sull’Italia, così come è stato nei momenti in cui si formava il governo” e poi “viene ripresa da un paio di giornali, la gente vende il nostro debito e nessuno lo compra perché non c’è la banca centrale”. “Avremmo il paradosso che per una notizia falsa, per un cataclisma o per una speculazione ben orchestrata la gente vende i titoli, scatena il panico e nessuno si muove. E’ una cosa non fattibile”.

La soluzione è la garanzia BCE perché “uno Stato sovrano non dovrebbe rischiare di non avere accesso ai mercati per il debito in propria valuta”.

Lo stesso concetto è stato del resto espresso, proprio ieri, in sede ufficiale (relazione alle commissioni congiunte di Camera e Senato) dal ministro Paolo Savona: alla BCE deve essere affidato “pieno e autonomo esercizio di prestatore di ultima istanza. E’ una lacuna che si riflette nello spread”.

Il problema è reale (ne avevo del resto parlato qui) e Savona e Borghi lo pongono correttamente. Ma la probabilità che questa garanzia ad azzerare (o a limitare a livelli preconcordati, comunque sufficientemente bassi) gli spread venga in futuro fornita dalla BCE, senza richiedere disastrose “condizionalità”, cioè ulteriore austerità, ai singoli paesi, appare bassissima.

La migliore soluzione che riesco a concepire è, anche in questo caso, il progetto Moneta Fiscale / CCF.

I CCF sono una forma di Moneta Fiscale, come lo sono anche i Minibot proposti da Claudio Borghi. Diversamente dai Minibot, però, non sono utilizzati per saldare crediti già esistenti verso la pubblica amministrazione. Sono invece da emettere fiat nella misura necessaria a recuperare domanda interna e (abbassando il cuneo fiscale a vantaggio delle imprese) competitività.

Emettendo CCF, entra in circolazione uno strumento finanziario non soggetto a essere rimborsato in euro, e su cui quindi l’emittente non può essere forzato al default.

Con il diffondersi dei CCF, inoltre, è anche concepibile rifinanziare quote di debito da rimborsare in euro, via via che giungono a rimborso, con titoli in Moneta Fiscale, a varie scadenze. A un certo punto si può creare una situazione in cui lo Stato italiano continua a utilizzare l’euro (affiancato dalla Moneta Fiscale) ma sostituisce totalmente il debito pubblico con emissioni di titoli espressi in MF.

Il completamento di questo processo richiederà vari anni, ma la quota di debito pubblico vero, quello a rischio di insolvenza perché da rimborsare in euro (il Maastricht Debt, in altri termini) calerà molto rapidamente, in assoluto e ancor più in proporzione al PIL. E di pari passo scenderà il rischio connesso a fenomeni speculativi incontrollabili.

Non solo all’Italia, ma a tutta l’Eurozona serve una non-defaultable security, un titolo non soggetto a rischi di default involontario generati da fenomeni speculativi. Lo afferma del resto un paper predisposto da due collaboratori della BCE stessa. Il progetto MF / CCF fornisce la via per risolvere anche questo problema.

E’ mia ferma convinzione che il governo italiano non debba limitarsi a far notare che l’attuale struttura dell’Eurosistema è instabile. E’ invece necessario affermare che il progetto MF / CCF è in grado di stabilizzarla, senza passare per il trauma dell’euro break-up, ma creando anzi un assetto permanente ed efficiente per il sistema economico-monetario dell’Italia e dell’Eurozona in genere; e nello stesso tempo, avviando una forte ripresa di produzione e occupazione.

E naturalmente non si tratta solo di affermare queste valenze, ma di mettere in atto il progetto MF / CCF, la cui compatibilità con trattati e regolamentazioni dell’Eurosistema è totale.

Target2: la Germania che chiede i soldi ?

Come ho già spiegato più di una volta, i saldi Target2 sono una delle caratteristiche dell’Eurosistema peggio comprese e quindi maggiormente fraintese.

Un commento espresso piuttosto di frequente da vari opinionisti, e particolarmente significativo di questo stato di confusione, si può riassumere nei termini seguenti. La Germania avrebbe tutto l’interesse a lasciare l’Eurosistema perché la Bundesbank vanta un saldo attivo Target2 con la BCE di circa 900 miliardi. “Quindi” in caso di GermanExit la BCE dovrebbe “staccare un assegno” di 900 miliardi.

Dove sta il fraintendimento ?

Poniamo pure che esista un “impegno di liquidazione” in caso di uscita (che in realtà non c’è, in quanto, come si spiegava qui, non esiste alcun contratto di finanziamento o di deposito: il Target2 è un meccanismo di regolazione contabile, non un rapporto creditizio).

Ma trascuriamo quest’ultimo punto. La Germania, immaginiamo, esce dall’Eurosistema, e il signor Bundesbank si presenta dal signor BCE (il viaggio è breve, stanno tutti e due a Francoforte) e con piglio fermo e deciso chiede “i miei 900 miliardi, li voglio qui, sul tavolo, li devi saldare !!”

Il signor BCE guarderebbe il signor Bundesbank con aria alquanto sbigottita.

Perché il signor Bundesbank detiene, certamente, un attivo di 900 miliardi, a cui però già oggi può attingere quando gli pare. E l’impegno correlato è a carico dell’istituzione che emette gli euro (la BCE). Una controparte, quindi, solvibile per definizione.

Già oggi, senza bisogno di fare nulla di particolare, la Bundesbank può prelevare quanto vuole, fino al limite del suo saldo attivo.

Perché non lo fa ? ma perché la Bundesbank centralizza su di sé i saldi interbancari del sistema creditizio tedesco, a cui fanno riferimento le persone fisiche e giuridiche (non necessariamente tutte tedesche) che hanno depositi presso le banche del paese.

E i saldi Target2 si formano appunto perché i residenti tedeschi incassano (collettivamente) più euro dagli altri paesi dell'Eurosistema, rispetto a quanti ne pagano. E la differenza rimane depositata presso la BCE.

Altrimenti detto, i residenti tedeschi potrebbero in qualsiasi momento decidere di spendere questi euro per importare più prodotti esteri, o per effettuare maggiori investimenti finanziari all’estero. Se non lo fanno, i soldi rimangono depositati presso la BCE. E dove se no ?

Non c’è bisogno di attivare la GermanExit né di presentarsi dal signor BCE, con aria truce, per “esigere il dovuto”. Basta effettuare un prelievo.

Un altro modo di descrivere la situazione è il seguente. Se la Bundesbank “preleva i suoi 900 miliardi” è perché i residenti tedeschi hanno deciso (in qualche modo) di utilizzare surplus di bilancia dei pagamenti generati in questi anni. Questo lo possono fare in qualsiasi momento.

Se non lo vogliono fare, l’ipotetico prelievo di 900 miliardi verrebbe effettuato dalla Bundesbank senza che venga attivata alcuna altra forma di impiego. In pratica la Bundesbank li preleverebbe e li ridepositerebbe un secondo dopo, sempre presso la BCE. Che senso ha questa operazione ? esattamente e precisamente nessuno.

In sintesi, la Bundesbank ha effettivamente 900 miliardi di disponibilità presso la BCE. Ma li ha già oggi, e li può utilizzare in qualsiasi momento i residenti tedeschi lo desiderassero. Se esce dall’euro, non le arriva un centesimo in più rispetto a quanto è già disponibile e utilizzabile oggi.