Tassi d’interesse, domanda e inflazione

 

Per le banche centrali, perlomeno per quelle del mondo occidentale (Fed e BCE) è un dato di fatto incontrovertibile che alzare i tassi d’interesse crei un effetto restrittivo su domanda e prezzi, quindi un effetto di rallentamento dell’economia. E che abbassarli generi il risultato opposto.

In realtà non è per niente certo che le cose funzionino così.

Alti tassi d’interesse producono un effetto negativo su credito al consumo, mutui immobiliari e finanziamenti agli investimenti industriali.

Ma alti tassi d’interesse vogliono anche dire maggior reddito disponibile per i risparmiatori, e maggiori costi per le aziende (che non innalzano la domanda ma potenzialmente l'inflazione).

Quale effetto è predominante ? è tutt’altro che scontato determinarlo, e comunque gli effetti vanno in direzioni opposte, quindi almeno parzialmente si compensano.

Per accelerare o rallentare la dinamica di domanda e prezzi, la leva fiscale, il maggiore o minore stimolo introdotto con azioni di spesa e tassazione, è molto più diretto, molto più efficace e molto più sicuro nei risultati.

Aggiornamento sui tassi USA

 

Un mesetto abbondante fa ho espresso il mio scetticismo in merito alla possibilità che i tassi d’interesse USA possano essere ridotti già nel 2023.

I mercati finanziari in questo mese si sono mossi nella direzione di convergere verso la mia previsione.

Il 19 aprile scorso, i rendimenti dei tassi sui titoli di Stato USA erano (su base annualizzata) il 5,26% a quattro mesi, il 4,84% a un anno, il 4,27% a due anni e il 3,97% a tre anni.

Oggi abbiamo il 5,47% a quattro  mesi, il 5,26% a un anno, il 4,52% a due anni e il 4,19% a tre anni.

Un incremento notevole, specialmente sulla scadenza annuale.

In parole povere, la previsione di abbassamento dei tassi rimane (la curva è declinante), ma il momento in cui è previsto l’inizio della discesa si sposta in avanti.

Confermo quanto detto un mese fa: sarei stupito di vedere riduzioni nei tassi d’intervento Fed prima del 2024, e per l’avvio della discesa punto sul secondo semestre (del 2024) molto più che sul primo.

Che succede ai tassi USA ?

 

I mercati finanziari continuano a ritenere che i tassi d’interesse sul dollaro saliranno ancora di poco (secondo le stime della maggior parte degli analisti, un solo altro incremento di un quarto di punto) e poi cominceranno a essere tagliati a partire dagli ultimi mesi del 2023.

Lo si comprende esaminando la curva dei tassi sui titoli di Stato USA. La scadenza che offre, mentre sto scrivendo, il maggior interesse annualizzato è quella a 4 mesi, con il 5,26%.

A un anno siamo al 4,84%, a due anni al 4,27%, a tre anni al 3,97%.

Sono poco convinto della previsione implicita in questi dati. La Fed ha lanciato una rapida manovra di lievitazione dei tassi per contrastare l’incremento dell’inflazione, dal 2021 in poi, ed è stata pesantemente criticata per non averlo fatto prima, con il rischio che le cose andassero fuori controllo.

L’inflazione adesso sta rientrando rispetto alle punte massime raggiunte, intorno al 10%. Siamo al 5%, che è una diminuzione sensibile ma vuol dire essere ancora distanti dal target del 2%.

La Fed vuole evitare ulteriori accuse di lassismo. Il che significa che effettivamente il ciclo di incrementi dei tassi è vicino alla sua conclusione, ma non lascerà il posto a riduzioni, bensì a una stabilizzazione ai livelli attuali.

Solo una pesante recessione potrebbe indurre la Fed a cambiare opinione. Ma i dati USA non danno evidenza dell’approssimarsi di nulla del genere. Una blanda recessione tecnica, un paio di trimestri con marginali riduzioni del PIL reale, è possibile, ma niente di più.

Personalmente sarei stupito di vedere riduzioni nei tassi d’intervento Fed prima del 2024, e anche per l’anno prossimo scommetterei molto più sul secondo semestre che sul primo.

Poi rimango scettico (a dir poco) sul fatto che il maggior costo del denaro sia la strada giusta per contrastare l’inflazione, specialmente se causata da fenomeni molto più legati all’offerta che alla domanda. Ma so bene che questa opinione non è (ancora) condivisa dalle banche centrali.

Inflazione e tassi d’interesse

 

Parecchi economisti, soprattutto di scuola MMT, esprimono perplessità sul fatto che incrementare i tassi d’interesse produca il calo dell’inflazione. Cosa, questa, che sorprende molti commentatori. Il fatto che l’inflazione salga o scenda in funzione della disponibilità di credito a tassi, rispettivamente, più bassi o più alti, in genere è considerato un’ovvietà. Di sicuro, è quanto hanno in mente le principali banche centrali, Fed e BCE prime tra tutte.

Certo, tassi d’interesse più alti significa credito più caro, quindi rallentamento degli investimenti (soprattutto immobiliari, ma non solo) e dei consumi (in Italia il consumatore compra a credito meno che altrove, ma comunque molto più che in passato).

C’è anche un effetto ricchezza: maggiori tassi d’interesse deprimono il valore di mercato delle obbligazioni a tasso fisso e delle azioni. Il risparmiatore / investitore si sente quindi meno ricco e questo dovrebbe spingerlo a limitare le spese (anche se non è chiaro in che misura).

Tuttavia ci sono almeno due fenomeni rilevanti che puntano nella direzione opposta.

Il primo: la maggior parte dell’aziende hanno debiti finanziari e gli interessi che pagano su questi debiti sono un costo di gestione. Se il maggior costo del lavoro e delle materie prime le spinge a chiedere maggiori prezzi per i loro prodotti (quantomeno a provarci) non vale lo stesso per il costo del denaro ?

Il secondo: chi ha soldi da investire in titoli a reddito fisso ottiene una maggiore remunerazione. Più interessi attivi, in altri termini. Questo è a tutti gli effetti maggior reddito, e a parità di altre condizioni spinge consumi e prezzi al rialzo, non al ribasso.

Si può argomentare che il saldo netto di tutti questi effetti vada, in ogni caso, nella direzione di maggiori tassi => minore inflazione. Però non sono a conoscenza di nessuno studio che abbia cercato di quantificarli voce per voce, e di arrivare a una conclusione solida e ben fondata che ne dia evidenza. Magari esiste, e ringrazio chi nel caso me lo segnalerà.

Tuttavia tanto per cambiare il mantra delle banche centrali, alzare i tassi per ridurre l’inflazione, mi sembra alquanto dogmatico, e di efficacia quantomeno dubbia.

Tassi e cambi: luoghi comuni e il solito Giappone

Il deficit pubblico potrebbe essere finanziato emettendo direttamente moneta, oppure facendo acquistare dalla propria banca centrale titoli a bassissimo rendimento. 

Quest’ultima alternativa è, sotto molto aspetti, identica alla prima. I giapponesi la chiamano yield curve control, e la praticano da decenni.

Ne è prova il rendimento offerto dai titoli di Stato decennali giapponesi. Oggi, mentre tutto il resto del mondo aumenta i tassi, si colloca a un mirabolante 0,24% (!). Ma è dal 1999 che non supera mai il 2%.

Il luogo comune ricorrente, tra i commentatori economici mainstream, è che certo, in teoria tu puoi finanziare il deficit pubblico a tasso zero, o addirittura emettere moneta e non debito. Ma in pratica, il risultato sarebbe l’innesco di una disastrosa flessione del cambio, nei confronti dei paesi che invece offrono un rendimento positivo, più o meno alto, sulle emissioni pubbliche.

Beh, andiamo a vedere i dati. Qui c’è un quarto di secolo di cambio dollaro / yen.

Ultimamente lo yen si è indebolito, ma non è un tema specifico dello yen. Si tratta della forza del dollaro, che è rilevabile anche contro euro, contro sterlina eccetera.

Il grafico cosa ci dice, riguardo alle fluttuazioni storiche ?

Che sono state molto ampie, sicuramente. Tra 75 e 150 yen per dollari.

Ma che tendenza di lungo termine si rileva ?

Nessuna.

Oscillazioni selvagge, ma nessun trend rilevabile.

E qui, vent’anni scarsi di cambio euro / yen.

Anche in questo caso, trend di lungo termine nessuno. Si è stati a 95, si è stati a 170. La media è intorno a 135-140, che è il livello di partenza e anche quello di arrivo (cioè quello odierno) del grafico.

I giapponesi sono i soliti rompiscatole. Continuano a fornire prove che mettere la finanza pubblica “sotto il controllo dei mercati” non è affatto una necessità imprescindibile.

Quei mercati “che hanno sempre ragione” secondo certi commentatori economici. Quelli che nel 2008 hanno provocato il collasso di mezzo sistema bancario mondiale, faccio notare io.

 

Che senso ha alzare i tassi oggi ?

 

L’inflazione è salita: prima perché la ripartenza post Covid ha creato strozzature dal lato dell’offerta; poi, perché la crisi ucraina le ha pesantemente aggravate.

Ha senso alzare i tassi d’interesse per contrastarla ?

La risposta è negativa, per i motivi spiegati nell'ultimo post. La crescita dei prezzi al consumo va contrastata con politiche fiscali ESPANSIVE rivolte a ridurre la tassazione e gli oneri accessori su energia, beni alimentari, costo del lavoro.

C’è una solo motivazione che giustifica, in qualche misura, un incremento dei tassi d’interesse nel contesto attuale. Si tratta della salvaguardia del potere d’acquisto del risparmio.

Prezzi al consumo in crescita del 6-8% erodono il valore reale del risparmio accumulato, se i rendimenti finanziari nominali non tengono il passo. E questo è un problema molto più per il piccolo risparmiatore che per il grande investitore. Più si è benestanti, per non dire propriamente ricchi, meno rileva la quota di risparmio investita in attività a reddito fisso e a basso livello di rischio.

Detto altrimenti, chi ha molti soldi da investire può permettersi di allocarli su attività con un sottostante reale, a partire dal mercato azionario. Che ha tutti i rischi del caso, ma nel medio-lungo termine protegge dall’inflazione e offre significativi rendimenti.

Interessi sui titoli di Stato al 2-3% non proteggono da un’inflazione al 6-8%, ma sono evidentemente meglio di zero. Nella speranza che il mondo torni a essere un posto un po’ più tranquillo da qui a non troppo tempo, e che l’inflazione ritorni a livelli più in linea con gli obiettivi delle banche centrali.

Altre ragioni per alzare i tassi, o per alzarli più di così, non ce ne sono. Tassi molto più elevati non risolverebbero il problema dell’inflazione – transitoria o meno che si riveli – salvo infliggere un’ulteriore, pesantissima, socialmente insostenibile mazzata all’economia reale e quindi al tenore di vita della popolazione.