Moneta, domanda e inflazione

 

Gli euroausterici insistono a sostenere che l’emissione di moneta sia automaticamente inflazionistica. Il che è smentito dall’esperienza del Quantitative Easing, attuato dal Giappone per trent’anni, e da USA ed Eurozona per quasi dieci, senza nessuna apprezzabile accelerazione nella dinamica dei prezzi.

Un commento sentito di recente è che effettivamente il QE eurozonico non ha prodotto inflazione per molti anni, ma questo era dovuto al fatto che “erano in vigore i limiti di Maastricht”. Quando sono stati rimossi (causa Covid) l’inflazione è arrivata.

Beh, a parte che questa argomentazione varrebbe solo per l’Eurozona (una follia come i limiti di Maastricht è sua esclusiva…), le cose sono andate diversamente.

Il Covid è partito a inizio 2020, i limiti di Maastricht sono stati immediatamente rimossi, e le azioni di sostegno effettuate dai vari governi e banche centrali hanno rapidamente raggiunto livelli mai sperimentati prima. Senza alcun impatto sull’inflazione, che anzi è calata. Per l’elementare ragione che la gente, chiusa in casa, faceva fatica a spendere. Il che dimostra ancora una volta che l’emissione monetaria non crea inflazione (dovrebbe essere ovvio…) finché non si traduce in spesa.

L’inflazione ha cominciato a vedersi dalla seconda metà del 2021 in poi, per due ragioni fondamentali, che hanno a che vedere non con la moneta e per la verità neanche con la domanda.

Hanno a che vedere con l’offerta.

Si sono succeduti, rapidamente, due fenomeni.

Prima la fine dei lockdown, che ha ridato sì fiato alla domanda, ma in presenza di difficoltà degli apparati produttivi a produrre ai livelli precedenti, perché le catene di fornitura si erano dissestate. Riavviare la produzione non è sempre semplice e non è sempre immediato. Quando una catena di fornitori-clienti si blocca, il riavvio dipende dall’anello più lento della catena. Il che ha dei tempi, e produce una situazione in cui temporaneamente l’offerta è carente rispetto alla domanda.

Poi a inizio 2022, la crisi ucraina e l’impennata dei prezzi delle forniture energetiche.

Rientrati questi due fenomeni, è rientrata anche l’inflazione.

Inflazione che peraltro era nel frattempo salita molto meno che altrove dove ? in Giappone, paese che ha fatto deficit come gli altri e più di altri ha fatto acquistare titoli alla sua Banca Centrale…

Il presunto effetto inflazionistico della pura e semplice emissione di moneta, che secondo gli euroausterici dovrebbe essere prodotto dalle “aspettative degli operatori”, è una fantasia.

Chi comprerà il debito USA ?? Terrore !!

 

Leggo di tanto in tanto commenti più o meno terrorizzati in meno alle difficoltà che un determinato paese (non necessariamente l’Italia) potrebbe incontrare nel finanziare il suo deficit pubblico e nel rifinanziare le quote in scadenza del suo debito pubblico.

Per esempio, prendiamo gli USA. IL PIL si aggira intorno a 27.000 miliardi di dollari. Il deficit previsto dal Fondo Monetario Internazionale per il 2024 supera il 7% del PIL, quindi circa 2.000 miliardi. Il debito pubblico lordo a fine 2023 è il 123% del PIL, che corrisponde grosso modo a 33.000 miliardi. Non ho dati precisi sottomano ma se non sbaglio la scadenza residua media del debito è sette anni: se nel 2024 ne scadesse esattamente un settimo si parlerebbe di rifinanziare 4.700 miliardi. Ma le scadenze brevi sono un po’ più “affollate” delle scadenze lunghe: da cui, con ogni probabilità si superano i 5.000.

Quindi 2.000 + 5.000 = 7.000 miliardi di fabbisogno finanziario. Panico ! Paura ! da dove arriveranno tutti questi soldi ?

Partendo dal presupposto che in questo momento il debito non lo sta comprando la Federal Reserve, ed è ben difficile che cambi posizione avviando un nuovo programma di Quantitative Easing, si potrebbe presumere che si stia per andare incontro a qualcosa di molto brutto…

…salvo ragionare su un paio di dettagli.

I 2.000 miliardi di deficit pubblico sono soldi che gli USA spendono in eccesso rispetto alle tasse che incassano. Quindi sono 2.000 miliardi che vengono IMMESSI nell’economia.

I 5.000 miliardi di rifinanziamenti corrispondono a 5.000 miliardi di rimborsi che il Tesoro USA effettua a fronte di titoli in scadenza.

Per cui è vero che nel 2024 il settore pubblico USA ha 7.000 miliardi di esigenze finanziarie. Ma è anche vero che a fronte di ciò, finiscono in tasca agli investitori, statunitensi a non, esattamente… 7.000 miliardi.

A questo punto forse concorderete che farsi prendere dal panico di fronte alla domanda “da dove arriveranno tutti questi soldi” è una reazione, come dire… un filino esagerata.

L’assurdità dei vincoli di bilancio UE

 

L’impalcatura della governance macroeconomica UE, e in particolare dell’eurozona, è fondata su un insieme di assurdità concettuali che ne rendono impossibile il funzionamento.

Per svariati anni, sono stati attuati deficit di bilancio troppo bassi, il che equivale a dire che gli Stati non hanno immesso sufficiente potere d’acquisto nell’economia, nonostante l’inflazione fosse decisamente inferiore agli obiettivi BCE – che infatti se ne lamentava in continuazione e cercava di aumentarla, senza alcun successo, con massicci interventi di quantitative easing.

Oggi c’è invece un eccesso d’inflazione, causato dalla rottura delle catene di approvvigionamento causata dai lockdown durante il periodo del Covid, e dal conflitto ucraino. C'è la possibilità di attuare interventi fiscali espansivi in chiave antiinflazionistica: possibilità che però si scontra con i sempiterni, insensati vincoli di bilancio.

Così ad esempio in Italia ci troviamo, da inizio dicembre, 12 centesimi di maggiori accise e quindi di incremento del prezzo dei carburanti, che vanificano il calo del petrolio verificatosi nelle ultime settimane. Esattamente il contrario di quanto sarebbe stato utile per mitigare la dinamica dei prezzi al consumo.

Occorre una classe politica che sappia rapportarsi alla UE e alla BCE con competenza e autorevolezza e spiegare che solo una corretta interazione tra politica fiscale e politica monetaria può creare condizioni di crescita economica, piena occupazione e stabilità monetaria. E che l’austerità in condizioni di inflazione troppo bassa è un non senso. E che l’espansione fiscale può essere utilizzata anche per contrastare l’inflazione quando invece è sopra i target.

Ma dove sono, nel governo e nel parlamento, le competenze e le autorevolezze di cui sto parlando ? o non esistono o sono state lasciate sullo sfondo del dibattito, anzi non ne sono proprio state coinvolte.

 

Banche centrali, finte divinità

 

La principale funzione, il principale obiettivo delle banche centrali – quello che tutte condividono – è il controllo dell’inflazione. Ma sono realmente in grado di perseguire questo obiettivo ?

Per anni si è dato credito alla tesi di Milton Friedman – “l’inflazione è sempre un fenomeno monetario” – e quindi alla teoria seconda la quale se controlli la moneta controlli l’inflazione.

Alla prova dei fatti, la teoria non regge.

Per svariati anni il mondo occidentale è stato alle prese con un problema di inflazione troppo bassa, al di sotto degli obiettivi, che sia la Fed che la BCE ponevano al 2%. Il Quantitative Easing è stata l’arma utilizzata per alzare i livelli d’inflazione – ed ha fallito, nonostante anni e anni (se non decenni, vedi Giappone) di sforzi.

Dopo la fine dei lockdown e complice anche la crisi ucraina, l’inflazione è finalmente salita – troppo. Ma le cause vanno identificate molto più nella situazione dell’offerta (rottura delle catene produttive, problemi di approvvigionamento di gas, petrolio e materie prime in genere, aggravati dalla crisi ucraina) che in quella della domanda.

In effetti le banche centrali sono in grado di raffreddare la domanda alzando i tassi d’interesse e in generale imponendo condizioni più restrittive per l’accesso al credito. Ma nelle condizioni attuali un’azione di questo genere sarebbe efficace (nel senso di ottenere un calo rilevante dell’inflazione) solo a costo di produrre una recessione violentissima.

Non è meglio allora lasciar fare alla politica fiscale, che può anch’essa agire – e in modo anche più diretto - sulla domanda aggregata ? e in più – molto importante – è in grado di mitigare, sia congiunturalmente che strutturalmente, le cause dell’attuale inflazione: abbassando accise e imposte indirette su beni energetici e prodotti di prima necessità; e incentivando investimenti nelle diversificazione delle risorse produttive (materie prime e componenti).

Se queste ultime azioni non vengono attuate, o non nella misura e nelle modalità necessarie, la ragione sono i vincoli (inventati) di finanza pubblica. Perché preoccuparsi di deficit e debito pubblico se vengono utilizzati per attuare interventi che mitigano l’inflazione ? solo per la pretesa (insensata sul piano economico) che gli Stati non possano emettere direttamente moneta, e perché ci si preoccupa di un potenziale default del settore pubblico.

Preoccupazione quest’ultima che è assurda se il debito è in moneta sovrana; mentre è reale nel manicomio dell’Eurozona, ma solo perché si è creato un assetto – la “moneta senza Stato” – privo di qualsiasi logica economica.

Abbiamo divinizzato le banche centrali, ma i loro poteri sono tutt’altro che divini. E la loro effettiva necessità e utilità è, a dir poco, molto ma molto dubbia.

 

Una domanda agli euroausterici tedeschi

 

A partire da quando Mario Draghi, nelle sue vesti (allora) di presidente BCE, ha pronunciato il famoso whatever it takes, e a maggior ragione da quando è stato avviato il Quantitative Easing, in Germania ci si lamenta a voce spiegata per l’erosione di potere d’acquisto di cui soffre il risparmiatore tedesco.

Tra le tante disfunzioni dell’Eurosistema, non è in effetti la più grave. Però è probabilmente quella più sentita dall’opinione pubblica a nord delle Alpi.

E in effetti non è un problema da poco. Per un risparmiatore che non vuole correre rischi, essere in grado di preservare quantomeno il potere d’acquisto, e magari ottenere un modesto rendimento reale, appare un obiettivo legittimo.

Invece, il rendimento dei bund è da anni in territorio negativo in termini nominali. Il che sembrava una distorsione insensata quando l’inflazione era bassa; figuriamoci oggi che in Germania supera il 4%.

Questo crea effettivamente una difficoltà al risparmiatore: non solo a chi compra bund a titolo personale, ma anche e soprattutto ai detentori di fondi e piani pensionistici (fondi e piani che sono i tipici grandi compratori di titoli a reddito fisso). Si rischia una pesante erosione, in termini di valore reale, delle rendite future.

Però… la domanda che mi pongo è: perché nessuno ha pensato a una semplice soluzione per risolvere, o quantomeno per mitigare fortemente, il problema ?

Che cosa impedisce al governo tedesco di aumentare il rendimento (o meglio il non-rendimento) dei suoi titoli di stato offrendo – ma SOLO ai cittadini tedeschi – una cedola integrativa, pari per esempio al 2% ?

Ovviamente questo incrementerebbe il deficit pubblico (a parità di condizioni).

Però in Germania dovrebbero quantomeno mostrare un po’ di coerenza. Piace avere i conti pubblici in pareggio, e il debito pubblico senza costi ovviamente in questo è di aiuto. Ma si desidera anche un po’ di rendimento finanziario per il risparmiatore.

Il fenomeno dei tassi nulli, o negativi, aiuta il primo obiettivo mentre ostacola il secondo. Ma è sempre lo stesso fenomeno.

Allora, cari amici tedeschi, non sarebbe il caso per una volta di prendere atto dei vantaggi (per voi, nella vostra opinione) del sistema, nel momento stesso in cui vi lamentate degli svantaggi ?

La mia proposta tra l’altro lascia la Germania in posizione di vantaggio netto, perché l’integrazione di cedola verrebbe assegnata solo ai cittadini tedeschi, mentre gli stranieri (che detengono una quota rilevante del debito pubblico tedesco) continuerebbero a subire i tassi negativi.

Perché è stato ignorato un meccanismo correttivo così semplice ? Spiegazioni di questo curioso strabismo dell’opinione pubblica e dei commentatori economici teutonici ? Boh. Non pervenute.

Alcuni temi su cui non ho (ancora) idee del tutto chiare

 

UNO - La politica monetaria è realmente necessaria ?

Nello specifico: è possibile

lasciare i tassi di riferimento della banca centrale a zero

non emettere debito pubblico (quindi finanziare il deficit pubblico con emissione diretta di moneta)

gestire le oscillazione del ciclo economico esclusivamente con la politica fiscale (aumentando o diminuendo il deficit pubblico in funzione delle circostanze) ?

Tutto ciò fermo restando che quando i tassi arrivano a zero la politica monetaria perde di trazione ed è quindi inevitabile, comunque, fare affidamento sulla politica fiscale: come dimostrato dalla scarsissima efficacia del Quantitative Easing nel rilanciare inflazione e occupazione.

NB L’obiezione di Milton Friedman (pratica, non teorica) è che la politica monetaria è di più rapida ed efficiente attuazione (le banche centrali si muovono più velocemente di governi e parlamenti). Ma è un’obiezione superabile predisponendo gli strumenti adeguati: tra cui il rafforzamento degli stabilizzatori automatici, ad esempio (anzi forse principalmente) con i programmi di lavoro garantito proposti dalla MMT.

 

DUE - Se si lasciano i tassi perennemente a zero, quali sono le conseguenze sui valori delle attività finanziarie, in particolare sui valori di borsa ?

NB2 Se è vero che il premio per il rischio dell’investimento azionario è un valore costante rispetto all’inflazione, i tassi d’interesse sono ininfluenti sui valori di borsa: ma è realmente così ? l’esperienza storica sembra suggerire altro. Anche oggi quell'ipotesi implica che la borsa USA è parecchio sopravvalutata, del 40% abbondante, ma se l’alternativa è investire in reddito fisso a tassi reali, se non addirittura nominali, nulli o negativi, che si fa ? non si è praticamente costretti ad esporsi sul mercato azionario, anche a valori (secondo quell'ipotesi) sopravvalutati ?

 

Esiste il “tasso naturale d’interesse” ?

 

Secondo la definizione di questo documento di ricerca disponibile sul sito della Banca d’Italia, il tasso naturale d’interesse è “il tasso d’interesse reale coerente con il prodotto al suo livello potenziale e l’inflazione in linea con l’obiettivo della politica monetaria”.

Il tasso naturale d’interesse dovrebbe in pratica essere una sorta di “sacro graal” che produce una situazione economica ideale: PIL al potenziale massimo, inflazione al livello che la banca centrale ritiene essere ottimale.

Implicita in questa definizione è l’idea che la banca centrale possa “sintonizzare” l’economia in modo perfetto: quindi, ottenere nello stesso tempo sia il pieno impiego che la stabilità monetaria.

Naturalmente si può obiettare che le condizioni esterne si modificano continuamente, e di conseguenza anche il livello del tasso naturale. Ne deriva che la sintonizzazione dovrebbe essere costantemente controllata e “aggiustata”. Esattamente come, se sono in auto e sto ascoltando la radio, spostandomi posso osservare oscillazioni nella qualità dell’audio che richiedono di smanettare un po’ sulle frequenze.

Ma non dovrebbe essere un grosso problema, le menti illuminate delle banche centrali sono lì per quello, giusto ? e come diceva Milton Friedman, la sintonizzazione monetaria ha il grosso vantaggio di poter essere effettuata con interventi veloci sia nell’esecuzione che nei risultati. Al contrario della politica fiscale, dove occorre un parlamento che approvi leggi dopo averle discusse, un governo che le metta in atto, un’amministrazione pubblica che elabori e coordini i provvedimenti attuativi, eccetera.

Con il rischio, diceva Friedman, di varare per esempio pacchetti di politiche espansive per contrastare una recessione che al momento dell’attuazione (delle politiche) magari si è già risolta da sé.

Il punto è che Friedman, così come in generale chi credeva (o crede ancora ?) all’esistenza del tasso naturale d’interesse, aveva in mente un contesto economico fondamentalmente stabile, in cui le economie crescevano in modo regolare e l’anno di cosiddetta “recessione” era quello in cui il PIL reale aumentava dell’1-1,5% invece che del 2,5-3%.

Con tutto quello che è avvenuto dal 2008 in poi, tra crisi finanziari mondiali, crisi dei debiti sovrani dell’Eurozona, e pandemie, quella sopra descritta sembra una favola. Ma in realtà è la situazione in cui ci siamo trovati grosso modo per un quarto di secolo, diciamo dal 1983 al 2008 (appunto).

Quando arrivano gli shock veri, avremmo dovuto saperlo ma ce l’eravamo scordato, il fine tuning monetario, un punto di tassi, due, tre, cinque in più o in meno, non risolve nulla. Anche perché quando i tassi arrivano a zero evidentemente molto spazio di discesa ulteriore non c’è (OK siamo arrivati ai tassi negativi, che ante 2008 sarebbero sembrati a tutti un assurdo, ma come si è visto anche il -0,5% invece di 0% non fa ripartire le economie e neanche l’inflazione).

Né risolve nulla il Quantitative Easing, che nelle intenzioni doveva essere il sostituto di una “super-riduzione di tassi”. Invece di portarli al -5%, si inonda il mercato finanziario di liquidità comprando titoli. Peccato che questo aumenti il valore delle attività finanziarie (perché quelle vengono comprate) ma non generi domanda di beni e servizi reali e non ottenga, quindi, di far ripartire PIL e occupazione.

Per contrastare gli shock, serve l’espansione fiscale: altrimenti detto, soldi nell’economia reale. E casomai (per prevenire o risolvere strozzature dal lato dell’offerta) la politica industriale: che si fa anche quella con i soldi. Per investimenti reali però, non per comprare attività finanziarie.

 

Il QE provoca svalutazione, non inflazione

I programmi di Quantitative Easing messi in atto dalla BCE hanno prodotto un apparente paradosso.

Sono stati completamente inefficaci per quanto riguarda l’obiettivo dichiarato, alzare il tasso d’inflazione verso l’obiettivo BCE del 2% (o per essere più esatti, “inferiore ma vicino al 2%”).

Hanno invece prodotto un consistente riallineamento al ribasso del cambio.

Nell’estate del 2014, l’euro valeva oltre 1,30 dollari. In quel periodo, si è cominciato a parlare con sempre maggiore insistenza del possibile avvio di un programma di QE da parte della BCE.

Il programma è stato alla fine annunciato da Mario Draghi nel gennaio 2015, e attuato a partire da marzo. E tra l’estate 2014 e l’inizio del QE ha avuto luogo una svalutazione dell’euro fino a circa 1,10 dollari. In anticipo, in effetti, rispetto all’avvio del programma, per la nota tendenza dei mercati a recepire gli effetti di un mutamento di politica prima che avvenga, via via che la sua attuazione diventa sempre più certa.

Intorno al livello di 1,10, il cambio ha oscillato da allora a oggi (quindi, ormai, per cinque anni).

In tutti questi anni, non si è verificato invece alcun significativo incremento dell’inflazione media dell’Eurozona. Il che stupirà chi crede alla favola secondo la quale svalutazione e inflazione vanno sempre e comunque di pari passo.

In realtà, la spiegazione è semplice. Le politiche fiscali rimanevano orientate al consolidamento. Non veniva immesso potere d’acquisto supplementare, utilizzabile per comprare beni e servizi.

Veniva invece emessa moneta per comprare titoli. Saliva quindi il prezzo di questi ultimi (e scendeva di conseguenza il loro tasso di rendimento). Senza alcun impatto rilevante e sistematico sui prezzi al consumo.

Come mai, invece, si verificava un impatto sul cambio ? perché veniva ritirata dal mercato una grossa quantità di attività finanziarie (sostanzialmente, i titoli di Stato acquistati nell’ambito delle operazioni di QE). Gli investitori vendevano e si guardavano, quindi, intorno alla ricerca di impieghi alternativi.

Questi impieghi alternativi in molti casi erano reperibili all’interno dell’Eurozona. Ma in parte, ci si rivolgeva anche al resto del mondo.

Gli euro ricevuti da chi vendeva i titoli di Stato venivano quindi ceduti per comprare azioni, obbligazioni o altri investimenti. E questi investimenti in parte erano in dollari o comunque extra Eurozona.

Il QE senza espansione fiscale ha quindi prodotto, per ragioni perfettamente comprensibili, un deprezzamento del cambio euro – dollaro. E nessun impatto degno di nota, al contrario, sull’inflazione.

La correlazione tra prezzi e moneta

Un breve post, “discretamente tecnico”, per chiarire alcuni concetti sulla correlazione tra prezzi (da un lato) e quantità di moneta in circolazione (dall’altro).

La teoria quantitativa della moneta afferma che

MV = PQ

ovvero, che il prodotto tra la moneta esistente e la sua velocità di circolazione equivale al prodotto tra prezzi medi e quantità prodotta di beni e servizi.

E’ un’identità contabile e quindi è tautologicamente vera. Entrambi i lati dell’eguaglianza, infatti, corrispondono al valore delle transazioni di beni e di servizi, effettuate nell’ambito del sistema economico.

Allora, se V e Q rimangono costanti, ad ogni incremento di M deve corrispondere un incremento di P. Stampo moneta e i prezzi salgono.

Appunto: se V e Q rimangono costanti.

Quando, però, l’economia è depressa – quando cioè la capacità produttiva è sottoutilizzata, quindi persone e aziende sono disoccupate o lavorano al di sotto delle loro potenzialità – una crescita di M rivolta all’acquisto di beni e di servizi (e di conseguenza all’incremento di domanda reale) produce la crescita di Q, e non di P.

I prezzi non salgono perché l’offerta di beni e di servizi aumenta di pari passo alla domanda. In questo caso, quindi, la correlazione tra M e P si rompe.

L’altro caso di rottura è quanto si è verificato, in particolare nell’Eurozona, con le operazioni di Quantitative Easing, rivolte all’acquisto di titoli, senza però che si verificasse un’espansione fiscale (senza, quindi, immissione di potere d’acquisto nell’economia, mediante maggiore spesa pubblica e/o minori tasse).

La domanda di beni e servizi reali non è aumentata e non c’è quindi stato incremento di prezzi. Il Quantitative Easing non ha avuto nessun impatto significativo sull’inflazione, né, peraltro, ha stimolato la crescita reale dell’economia.

Nell’equazione MV = PQ, questo significa che M è cresciuta ma V è calata.

Se ci fate caso, i concetti sottostanti sono quelli espressi qui: nessuna sorpresa.

Con il QE si producono euro ?

Chi ha ascoltato la conversazione radiofonica che ho avuto pochi giorni fa con Fabio Conditi, avrà notato a un certo punto uno scambio di battute in merito al fatto che la Banca d’Italia produca (o meno) “euro non gravati da passività”: in particolare, nell’ambito delle operazioni di Quantitative Easing, in cui le banche centrali nazionali comprano titoli di Stato sul mercato.

Sicuramente il tema non è risultato chiaro all’ascoltatore, non per colpa sua ma perché mancava il tempo di approfondirlo (la conversazione riguardava altro: Moneta Fiscale e CCF). In effetti l’abbiamo toccato un po’ casualmente, di sfuggita, e tra l’altro sono emersi (ma non c’era in quella sede la possibilità di chiarirli) punti di vista diversi.

Mi fa quindi piacere riprendere l’argomento: è molto tecnico, ma è utile padroneggiarlo per comprendere sempre meglio i meccanismi di funzionamento delle banche centrali in generale, e dell’Eurosistema in particolare (ringrazio Massimo Costa per una serie di verifiche e chiarimenti).

Vediamo in particolare due casi:

CASO 1: Bankitalia compra un BTP, il venditore è un residente italiano.

CASO 2: Bankitalia compra un BTP, il venditore è un residente estero (in un altro paese dell’Eurozona).

Per comodità, ipotizziamo che il BTP abbia un valore nominale di un euro, e venga acquistato per il medesimo importo (sempre un euro, quindi).

In pratica, l’acquisto di BTP viene effettuato da Bankitalia mediante movimentazioni bancarie (non passaggi di banconote cartacee o monete metalliche).

Parliamo a questo punto del CASO 1. Mario Rossi possiede un BTP, depositato in custodia su un suo conto titoli presso Banca Intesa. Mario Rossi ha anche un conto corrente presso Banca Intesa.

Bankitalia desidera comprare il BTP di Mario Rossi.

Bankitalia NON va da Mario Rossi con una moneta da un euro. Attiva invece una serie di movimentazioni bancarie, che si chiudono tutte lo stesso giorno.

E le movimentazioni bancarie sono le seguenti:

Il conto corrente di Mario Rossi presso Banca Intesa si incrementa di un euro.

Le riserve di Banca Intesa presso Bankitalia si incrementano di un euro.

Il BTP viene trasferito da Mario Rossi a Bankitalia.

Quindi:

Mario Rossi ha un BTP in meno e un euro in più sul suo conto corrente presso Banca Intesa.

Banca Intesa ha un euro in più di depositi attivi presso Bankitalia e un euro in più di depositi passivi di spettanza di Mario Rossi.

E Bankitalia ha un BTP in più, e un euro in più di depositi passivi di spettanza di Banca Intesa.

Per cui:

Mario Rossi ha un euro in più sul suo conto corrente in Banca Intesa. Questo euro in più di moneta bancaria ha come corrispettivo un euro di passività di Bankitalia (verso Banca Intesa).

Passiamo a questo punto al CASO 2.

Hans Richter possiede un BTP, depositato in custodia su un suo conto titoli presso Deutsche Bank. Hans Richter ha anche un conto corrente presso Deutsche Bank.

Bankitalia desidera comprare il BTP di Hans Richter.

Come nel caso precedente, Bankitalia NON va da Hans Richter con una moneta da un euro, ma attiva invece una serie di movimentazioni bancarie.

Il conto corrente di Hans Richter presso Deutsche Bank si incrementa di un euro.

Le riserve di Deutsche Bank presso Bundesbank (non verso Bankitalia) si incrementano di un euro.

La differenza rispetto al caso precedente è che Deutsche Bank, essendo una banca tedesca, ha riserve presso la sua banca centrale nazionale: quindi Bundesbank e non Bankitalia.

A fronte di questo incremento di riserve (che sono un passivo di Bundesbank), la Bundesbank medesima ottiene un incremento delle sue riserve presso la BCE.

Il motivo per cui entra in gioco la BCE è che ha avuto luogo una transazione tra paesi diversi dell’Eurosistema, e la BCE funge da stanza di compensazione tra le banche centrali nazionali (tramite il sistema Target2).

Il corrispettivo, per la BCE, dell’incremento di passività verso la Bundesbank, è un incremento del saldo attivo Target2 della BCE stessa verso Bankitalia.

E il BTP viene trasferito da Hans Richter a Bankitalia.

Quindi:

Hans Richter ha un BTP in meno, e un euro in più sul suo conto corrente presso Deutsche Bank.

Deutsche Bank ha un euro in più di depositi attivi presso Bundesbank e un euro in più di depositi passivi, di spettanza di Hans Richter.

La Bundesbank ha un euro in più di attivo Target2 verso la BCE, e un euro in più di passivo verso Deutsche Bank.

La BCE ha un euro di in più di passivo Target2 verso Bundesbank, e un euro in più di attivo Target2 verso Bankitalia.

Bankitalia, infine, ha un euro in più di passivo Target2 verso la BCE. E un BTP in più.

Anche in questo caso, si crea un euro di moneta in più, e lo troviamo nel conto corrente di Hans Richter presso Deutsche Bank

Contemporaneamente, si crea un passivo in più, quello di Bankitalia (compratrice del BTP) nei confronti della BCE.

In sintesi: la creazione di moneta mediante operazioni di QE, finalizzate all’acquisto di titoli, comporta comunque un aumento di passività. E l’aumento di passività è rilevabile nel bilancio della banca centrale acquirente.

Se Bankitalia acquista da un residente italiano, la sua maggiore passività è nei confronti della banca italiana dove il compratore ha il conto corrente su cui è stata effettuata l’operazione di pagamento.

Se Bankitalia acquista da un residente estero, la sua maggiore passività è verso la BCE, ai sensi del Target2.

La fine del QE prossima ventura ma non troppo

Ieri la BCE ha annunciato la riduzione del programma di Quantitative Easing, abbassando l’importo degli acquisti mensili di titoli da 60 a 30 miliardi, con decorrenza da gennaio 2018. Gli acquisti continueranno, comunque, fino a settembre 2018 “o oltre se necessario”.

L’abbassamento era previsto ma c’erano incertezze sull’entità. L’euro si è indebolito nei confronti del dollaro, il che significa che molti operatori ipotizzavano una riduzione degli acquisti di maggiore dimensione, e/o che emergessero indicazioni più chiare sui tempi di azzeramento totale del programma di QE.

La mia opinione è che l’azzeramento non avverrà prima degli ultimi mesi del 2019, in coincidenza con la scadenza del mandato di Mario Draghi alla presidenza della BCE.

Draghi, credo, vorrebbe lasciare l’incarico contestualmente con l’annuncio che il QE è finito, e magari nello stesso tempo effettuare il primo incremento dei tassi d’interesse. Un incremento di entità simbolica, un quarto di punto, ma che avrebbe il senso di affermare “missione compiuta, siamo tornati alla normalità, lascio da vincitore”.

In ogni caso, una domanda che mi viene posta molto di frequente è “non c’è da temere un’impennata dei tassi nel momento in cui il QE terminerà, o magari anche prima quando sarà chiara la data di conclusione ? e il costo del debito pubblico ? e non rischiamo una nuova crisi dello spread ?”

La mia risposta – che sorprende parecchi interlocutori – è che i timori per le conseguenze del “fine-QE” sono molto, ma molto sopravvalutati.

Sorprende parecchi interlocutori, certo, ma non dovrebbe sorprendere più di tanto chi segue questo blog. Se è vero – e l’ho detto, l’ho ripetuto, e l’ho confermato – che il QE di Draghi implica ben pochi effetti sull’inflazione (e sulla crescita economica), perché il suo venir meno dovrebbe generare chissà quali cataclismi ?

Il punto è sempre lo stesso: il QE è un meccanismo di emissione monetaria che non genera maggior potere d’acquisto per beni e servizi. Immette enormi masse di liquidità nel circuito finanziario: ma queste masse lì restano. Gli effetti su prezzi, produzione e occupazione sono quindi modestissimi rispetto ai volumi in gioco.

Un elemento a sostegno di questa opinione è quanto accaduto negli USA. Il QE della Federal Reserve è terminato ormai da più di tre anni. Attività economica e occupazione sono stati, in questo periodo, ben più tonici rispetto all’Eurozona. Nonostante queste tendenze, di quanto sono saliti i tassi d’interesse ?

Di un mirabolante punto percentuale. I titoli di Stato USA a brevi scadenze sono passati grossomodo da un rendimento zero all’1%. I decennali, da minimi intorno all’1,5% sono saliti al 2,5% scarso oggi.

Con un output gap molto superiore, e un’inflazione pressoché morta, i rialzi di tassi nell’Eurozona non saranno certo più rapidi – casomai il contrario.

E lo spread ? anche qui c’è un po’ di confusione. La differenza di rendimento tra i titoli di Stato italiani e tedeschi non è dovuta al QE che continua o non continua. E’ dovuta al rischio di rottura dell’Eurozona, e di conseguente svalutazione (o default) dei titoli italiani.

Lo spread a 500 punti e oltre, raggiunto a fine 2011 e ancora nell’estate del 2012, era dovuto a questo rischio, e si è rapidamente abbassato dal momento in cui – fine luglio 2012 – Draghi ha annunciato il whatever it takes, cioè la volontà da parte della BCE di fare “tutto quanto necessario” per preservare l’integrità dell’Eurozona

La conseguenza è stata il rapido abbassamento dello spread, che ormai da tempo viaggia in un canale compreso tra 100 e 200 punti base. A dimostrazione del fatto che il mercato crede all’impegno della BCE… entro certi limiti. Perché 100 o 200 punti base (oggi 160 circa) è comunque un po’ diverso da zero…

Il punto da aver chiaro in mente, comunque, è che per l’abbassamento dello spread l’elemento chiave è stato l’annuncio di Draghi, non la partenza del QE. Basta dare un’occhiata alle date per rendersene conto: rispettivamente luglio 2012 e marzo 2015.

Il QE non ha risolto l’Eurocrisi, e la sua conclusione di per sé non peggiorerà le cose. Rischi e opportunità esistono, certo: ma stanno altrove…

Ti credi meglio di Milton Friedman ?

“Accusa”, se vogliamo chiamarla così, che mi è stata rivolta da alcuni interlocutori durante una delle consuete schermaglie su Twitter.

Milton Friedman diceva che l’”inflazione è sempre un fenomeno monetario”. Ma l’inflazione la crea l’eccesso di domanda rivolta all’acquisto di beni e servizi reali – eccesso, s’intende, rispetto alla capacità produttiva del sistema economico. Non l'emissione di moneta in se stessa.

E questo è esattamente il motivo per cui il QE – stampare moneta per comprare titoli di Stato o altre attività finanziarie – non ha prodotto alcuna apprezzabile ripresa né dell’inflazione né dei livelli di attività economica. Perché mette potere d’acquisto a disposizione del circuito finanziario, non dell’economia reale. Com’era prevedibile e come infatti è stato previsto.

Friedman la pensava diversamente. Almeno così risulta, tra le altre cose, da quanto riferito da Paul Krugman: non sarebbe male risalire alle citazioni originali, anche per contestualizzare e comprendere a quali situazioni Friedman facesse in effetti riferimento.

Ora, Friedman è stato un influente ricercatore. Tra l’altro (come i miei antagonisti da social network, di solito pro-euro, ignorano, o dimenticano) aveva previsto le disfunzionalità dell'euro. E (anche qui, al contrario dei miei antagonisti da social network) capiva perfettamente che descrivere il debito pubblico come “un peso per le generazioni future” è una fallacia logica.

Ma sul QE che stimola inflazione e attività economica a quanto pare si è sbagliato. Stupisce ? non dovrebbe più di tanto. Scienziati insigni e influenti quanto o più di lui sono stati nel tempo smentiti.

Se credo all’eliocentrismo e non alla teoria geocentrica, non è perché mi ritengo un astronomo migliore di Tolomeo. Ci ha pensato Copernico, a beneficio di tutti.

Se credo alla selezione evolutiva via riproduzione degli organismi meglio adattati all’ambiente, e non alla trasmissione ereditaria dei caratteri acquisiti, non è perché mi ritengo un naturalista migliore di Lamarck. Ci ha pensato Darwin, a beneficio di tutti.

Ed è la realtà dei fatti a spiegarci, oggi, che la crisi economica è una crisi di domanda, che la soluzione è mettere più potere d’acquisto in mano a consumatori e aziende, e che non farlo per paura dell’inflazione è come morire di sete nel deserto di fianco a un’oasi per paura di ubriacarsi.

Il Gran Mogol della Metropolitana Milanese

Spesso e volentieri sento parlare di utili o perdite generati dalle banche centrali nell’esercizio della loro attività, e del fatto che i loro risultati variano in funzione del fatto che vengano adottate politiche monetarie innovative (Quantitative Easing, Helicopter Money eccetera).

Ne potrebbe nascere - leggo - la necessità, da parte degli stati, di ricapitalizzare le banche centrali, il che graverebbe in ultima analisi sul contribuente.

Ho il sospetto che queste argomentazioni nascano da un assetto istituzionale che non ha, in effetti, ragione di esistere, e che non ha nemmeno nulla a che vedere con un altro tema a cui viene spesso ricondotto, l’indipendenza delle banche centrali dal potere politico.

Tutte le riflessioni su utili, fabbisogni di capitale eccetera, si giustificano in quanto la banca centrale ha una struttura societaria, un bilancio, un capitale, un patrimonio netto. Ma c’è una ragione per cui debba essere così ?

Immaginiamo che la Metropolitana Milanese non venda i biglietti, ma ne distribuisca gratuitamente un certo numero, ogni anno, a ogni residente a Milano e hinterland. Poi si crea un libero mercato, dove chi ha bisogno di più biglietti (perché usa molto la metropolitana) ne può comprare da chi, invece, ne usa pochi.

La decisione in merito a quanti biglietti assegnare, ogni anno e a ogni persona, viene affidata a un funzionario. Chiamiamolo GMMM – Gran Mogol della Metropolitana Milanese.

Il GMMM svolge una funzione non così critica come quella di un banchiere centrale (!) ma comunque delicata.

Se distribuisce pochi biglietti, la metropolitana risulta essere sottoutilizzata. E i biglietti, essendo scarsi, finiscono per essere molto cari per chi ha necessità di comprarli.

Se ne distribuisce troppi, la MM diventa invece sovraffollata: la gente prende il metro anche per una fermata sola, invece di farsi due passi a piedi, che è tutta salute…

Il GMMM deve quindi svolgere bene la sua funzione. Ma che necessità c’è di costituire un istituto di gestione della sua attività, dotato di un patrimonio, che si debba preoccupare di realizzare un utile o di essere ricapitalizzato se produce perdite ?

Basta dare al GMMM e ai suoi collaboratori un ufficio, pagargli lo stipendio, i soldi per stampare i biglietti e distribuirli, e questo è tutto.

Tutto ciò, come si diceva prima, non ha nulla a che vedere con l’indipendenza o meno del GMMM dal potere politico. Possiamo anche stabilire che è nominato a vita e che non risponde a nessuno ! ma rimane un funzionario pubblico, che ha bisogno di quanto serve per svolgere la sua attività quotidiana, e stop. Non di essere costituito in forma societaria, di essere dotato di un capitale, di redigere un conto economico, di essere ricapitalizzato se il patrimonio si erode.

In che cosa differiscono, sotto questo profilo, l’attività di emissione della moneta e quella di emissione dei biglietti della metropolitana ?