Gli equivoci sulla sovranità monetaria

Un recente articolo di Frances Coppola, nota commentatrice di temi economici, ha suscitato un ampio dibattito e anche provocato una certa sorpresa, quantomeno in alcuni lettori.

La sorpresa sta già nel titolo: “The Myth of Monetary Sovereignty” ci si sarebbe aspettati di vederlo utilizzato da un sostenitore dell’eurosistema, non da questa autrice che è, al contrario, una fervente eurocritica.

La mia opinione, comunque, è che siamo in presenza di equivoci abbastanza consueti, ma in definitiva anche abbastanza facili da chiarire, in merito al ruolo e alla valenza della sovranità monetaria (definita come la potestà di uno stato di emettere una propria moneta).

Per comprendere questi equivoci, una via molto efficace è rileggere l’attacco di un famosissimo pezzo di Michal Kalecki, “Political Aspects of Full Employment”, che già nel 1943 affermava con grande chiarezza che

“A solid majority of economists is now of the opinion that, even in a capitalist system, full employment may be secured by a government spending programme, provided there is in existence adequate plan to employ all existing labour power, and provided adequate supplies of necessary foreign raw-materials may be obtained in exchange for exports”.

I benefici potenziali della sovranità monetaria emergono già chiaramente dal paragrafo sopra citato.

La sovranità monetaria consente di ottenere il pieno impiego delle risorse produttive a disposizione, purché il governo immetta nell’economia un adeguato (e correttamente allocato) livello di risorse finanziarie, e purché si rispetti il vincolo dell'equilibrio nei saldi commerciali esteri (“adeguate forniture di materie prime estere possano essere ottenute in cambio delle esportazioni”).

Che cosa si sta dicendo ? che la sovranità monetaria è lo strumento a disposizione dello Stato per ottenere il pieno impiego, ma ovviamente non è l’albero degli zecchini d’oro: non consente di produrre più di quanto le risorse fisiche del paese (in particolare, la risorsa-lavoro) permettano.

E che anche in presenza di sovranità monetaria, debbano essere mantenuti in equilibrio i saldi commerciali esteri, perché altrimenti il paese accumulerebbe indebitamento verso l’estero, denominato in una moneta straniera (diversa, cioè, da quella che il paese stesso emette).

Il vincolo dei saldi commerciali esteri in equilibrio è decisamente meno stringente se lo stato in questione emette una moneta che è universalmente accettata per i pagamenti internazionali. Questa situazione – quella, oggi, degli USA, e di nessun altro paese (perlomeno, non in misura comparabile) - rende molto meno critico l’accumulo di debito estero (perché lo si accumula in moneta nazionale, non straniera).

Va anche aggiunto che consumare sistematicamente più beni e servizi di quanti se ne producono genera comunque, a lungo andare, il rischio di erodere la struttura produttiva del paese. Ma non c’è comunque dubbio che il vincolo di equilibrio nel commercio estero sia molto più lasco per gli USA che per chiunque altro

Per il “chiunque altro”, tuttavia, cioè per qualsiasi stato diverso dagli USA, valgono entrambi i concetti impliciti in quanto afferma Kalecki:

Un adeguato programma di spesa pubblica netta ovviamente NON permette a un paese di generare più reddito di quanto consentito dalla sua capacità produttiva – MA è lo strumento adeguato per evitare il sottoutilizzo delle sue risorse produttive (sottoutilizzo che implica disoccupazione e sottoccupazione).

Nello stesso tempo, tuttavia, generare sistematicamente deficit commerciali implica (sempre salvo il caso degli USA) accumulo di debito in moneta estera: il che è rischioso.

Detto questo, se uno Stato non emette la sua moneta, che cosa accade ? che TUTTO il debito del paese, pubblico e privato, per definizione è in valuta estera ! Quel paese si trova inevitabilmente in una situazione che presenta un grosso potenziale di pericolosità.

Uno Stato che emette la propria moneta, al contrario, non ha necessità di indebitarsi in valuta, e in particolare non ha bisogno di emettere titoli di debito pubblico in moneta estera.

Occorre comunque porre attenzione al debito privato in moneta estera, situazione in cui una serie di operatori si verranno a trovare se i saldi commerciali esteri sono tendenzialmente deficitari. Ma per la verità, anche con saldi complessivamente in equilibrio, ci saranno aziende che accumulano surplus di valuta e aziende che accumulano deficit, quindi che si indebitano.

Il debito privato in moneta estera è anch’esso un problema, perché può destabilizzare aziende nonché (anche e soprattutto) banche e intermediari finanziari, il che in condizioni sfavorevoli pone il governo nella condizione di accettare che si creino situazioni di dissesto, oppure di intervenire con azioni di sostegno. Due alternative entrambe alquanto complicate, sgradevoli e (a dir poco) difficili da gestire.

Tiro le mie conclusioni.

La sovranità monetaria, o per meglio dire l’estrema utilità della sovranità monetaria, è tutt’altro che un mito. Privarsene rischia di creare guai molto, molto grossi.

Detto questo, anche in presenza di sovranità monetaria, saldi commerciali esteri in equilibrio sono un obiettivo di assoluto rilievo per l’azione di politica economica del governo.

Limitare i movimenti di capitali è necessario ? de minimis, è necessaria un’azione da parte delle autorità per evitare che singole entità aziendali o bancarie, di dimensione e rilevanza sistemica, accumulino eccessi di passività in valuta, per ragioni commerciali o (ancora di più) a seguito di transazioni finanziarie.

La sovranità monetaria dà certezza che questi obiettivi vengano raggiunti ? evidentemente no, PERO’ fornisce gli strumenti di prevenzione (flessibilità del cambio, detassazione delle produzioni interne), e/o d’intervento successivo (sostegno ad aziende di importanza sistemica), senza le quali stabilizzare il sistema, evitare le crisi o comunque risolverle con rapidità ed efficienza diventa molto, ma molto più difficile.

La sovranità monetaria non risolve tutti i problemi dell’economia (e chi l’ha mai detto ?).

Ma essersene spossessati complica enormemente tutta una serie di situazioni che altrimenti sarebbero prevenibili, gestibili e/o risolvibili.

E se hai commesso, come l’Italia, il gravissimo errore di entrare nell'euro, quindi di adottare una moneta troppo forte per la tua economia, e che comunque non sei tu ad emettere e a gestire ? romperlo (l’euro) è complicato e controverso, per cui…

...la via da percorrere, di gran lunga più appropriata, è il progetto CCF / Moneta Fiscale.

Moneta parallela: può risolvere la crisi greca, ma è fondamentale il “come”

Negli ultimi giorni, varie indiscrezioni sui media hanno riferito che sia il governo greco che la BCE stanno valutando la possibilità che la Grecia emetta una moneta parallela nazionale per pagare stipendi di dipendenti pubblici, pensioni ecc. La sempre minore disponibilità di euro potrebbe indurre a questo passo nelle prossime settimane.

E’ importante sottolineare che l’introduzione di una moneta parallela può avvenire in almeno due modi, con implicazioni profondamente differenti.

Una prima possibilità è che la Grecia emetta IOU (“I Owe You”), cioè, sostanzialmente, promesse di pagamento di euro a scadenza. Si tratterebbe in pratica di titoli di debito, emessi per pagare determinati costi in sostituzione degli euro.

La via alternativa consiste nell’emissione di Certificati di Credito Fiscale (CCF) da assegnare gratuitamente, in primo luogo, a lavoratori e aziende. I CCF darebbero al possessore il diritto a una riduzione di pagamenti dovuti alla pubblica amministrazione, per tasse, imposte o per qualsiasi altra motivazione. Sono, in pratica, diritti di sgravio fiscale, utilizzabili a partire da una data prestabilita (per esempio, due anni dopo l’emissione).

I CCF sono un diritto patrimoniale con un valore certo a scadenza. Il soggetto ricevente potrebbe cederli sul mercato finanziario, convertendoli quindi in euro, con uno sconto finanziario probabilmente non molto diverso da quello di un titolo di Stato di pari scadenza.

I CCF verrebbero emessi per effettuare azioni di integrazione dei redditi e di stimolo del domanda. Per esempio, un dipendente con una retribuzione netta di 1.000 euro mensili continuerebbe a ricevere gli stessi 1.000 euro più CCF per un valore facciale di 100.

Nello stesso tempo, un’azienda che paga ogni mese 2.000 euro di costi lordi (stipendio netto, imposte e contributi) a un dipendente, si vedrebbe attribuire CCF per un valore facciale di 200, il che comporta una riduzione del costo azienda effettivo.

Una quota di CCF potrebbe anche essere utilizzata per azioni di spesa pubblica, quali interventi umanitari e programmi di garanzia dell’occupazione.

La via IOU con ogni probabilità avrebbe l’effetto ipotizzato da vari economisti e commentatori – tra gli altri, Costas Lapavitsas, Jacques Sapir, e Frances Coppola – che la vedono come una soluzione temporanea, che porta all’uscita dall’euro.

I motivi sono due. Da un lato, il governo greco emetterebbe nuovi titoli di debito denominati in euro, senza che si capisca come potrebbe onorarli (tenuto conto che già non è in grado di pagare il debito attuale). Dall’altro, sostituire pagamenti in euro per stipendi e pensioni con erogazioni di IOU è una chiara indicazione che la Grecia non è in grado di rimanere nell’Eurozona. Con ogni probabilità, quindi, la via IOU porterebbe rapidamente all’uscita.

La via CCF è basata su un’idea molto differente. La Grecia si dà l’obiettivo di ottenere un appropriato saldo tra incassi governativi in euro e pagamenti governativi in euro. Nello stesso tempo, per espandere la domanda ed avviare una forte ripresa economica, introduce uno strumento di supporto. I CCF, sotto la condizione di non emetterne una quantità eccessivamente alta rispetto al PIL e alle entrate fiscali greche, avrebbero un valore significativo e sarebbero cedibili contro euro con uno sconto non elevato rispetto al valore facciale.

La via CCF è rivolta a creare le condizioni per rimanere nell’Eurozona, e, nello stesso tempo, per stimolare la domanda, accrescere il potere d’acquisto dei cittadini, ridurre i costi di lavoro interni e produrre la risalita del PIL. In questo modo si ottengono anche le maggiori entrate fiscali che compenserebbero la riduzione degli incassi altrimenti prodotta dall’utilizzo dei CCF (via via che questi giungono a scadenza).

Rimane il problema delle imminenti rate di rimborso su alcuni debiti greci verso la BCE, il FMI e i partner dell’Eurozona. La Grecia dovrebbe annunciare contemporaneamente un pacchetto di interventi basato su (i) l’introduzione dei CCF (ii) l’impegno a raggiungere un surplus di bilancio pubblico primario (incassi pubblici in euro meno pagamenti pubblici in euro, erogazioni di CCF escluse) per esempio dell’1% del PIL nel 2015 e del 3% successivamente, e (iii) una modifica del piano di rimborso dei debiti, che potrebbe limitarsi a posporre le scadenze 2015 ripartendole sul periodo 2016-2018.

Si potrebbe immaginare una reazione negativa di BCE e UE a un annuncio di questo tipo, con azioni quali la sospensione del programma ELA (Emergency Liquidity Assistance) al settore bancario greco. Ma, a parte la dubbia legittimità di un’azione di questo tipo alla luce dei trattati, questo provocherebbe l’uscita della Grecia dall’euro: esattamente quanto BCE e UE desiderano evitare. Sarebbe da parte loro molto poco saggio, ed appare, di conseguenza, improbabile.

Greek parallel currency: how to do it properly

According to several recent media reports, both the Greek government and the ECB are taking into consideration the possibility (for Greece) to issue a parallel domestic currency (PDC) to pay governmental expenditures, including civil servants salaries, pensions etc. This could happen in the coming weeks as Greece faces a severe shortage of euros.

It is important to stress that the introduction of a Greek PDC could take place in at least two ways, with deeply different implications.

The first avenue would be for Greece to issue IOUs, ie promises to pay to the bearer euros upon a future time expiration. Basically they would be euro denominated debt obligation, issued to pay salaries, pensions etc. in IOUs instead of in euro.

The second avenue would be to issue Tax Credit Certificates (TCC) which entitles the bearer to settle future tax obligations, and to use them to supplement payments and to implement new demand support actions. The Greek government could, for instance:

increase net monthly salaries by paying eg 1.000 euros plus 100 TCC instead of just 1.000 euros;

reduce actual gross labor costs by giving eg 200 TCC to each domestic employer which pays a salary (gross of taxes and social costs) of 2.000 euros;

partially fund humanitarian actions, job guarantee programs etc.

The first avenue is likely to trigger the effect envisaged by Costas Lapavitsas, Jacques Sapir, Frances Coppola and many others. In Lapavitsas words: “This is not a sustainable arrangement. It’s only a stopgap measure. And, at the end of the line, it’s a stopgap towards the exit, basically. It needs to be understood as such. So yes, I’m in favor of it… But be under no illusion that this could be a permanent, stable solution”.

The reason why the IOU avenue is not a permanent one is twofold: (i) the Greek government would be issuing additional euro-denominated debt obligations without any hint on how it will be able to reimburse them, and (ii) replacing euro payments for salaries and pensions with IOU disbursements would clearly indicate to the general public that Greece cannot stay in the Eurozone.

The second avenue, the TCC one, is based on a very different idea: Greece aims at attaining a proper balance between euro governmental payments and euro governmental receipts. In addition, to expand demand and trigger a strong economic recovery, it introduces a supporting tool. As long as the total amount of circulating TCC is not too large as a percentage of GDP and of gross governmental receipts, TCC will be valuable, will be accepted by the general public and will trade at not too high a discount vis-à-vis the euro.

So what has to be done is going along the TCC avenue, clearly stating that it aims at allowing Greece to stay in the Eurozone, while implementing demand support actions to increase citizens’ purchasing power, to reduce domestic labor costs, and to strongly increase GDP. This would also generate, in due course, higher gross tax receipts (which will offset TCC being used to settle future taxes).

If, as appears to be the case, Greece has problems in repaying short-term debt installments to the ECB, to the IMF and to Eurozone partners, it should unilaterally announce (i) the implementation of the TCC program (ii) a commitment to generate a euro primary surplus (euro receipts less euro payments, TCC disbursements not included) say of 1% of GDP in 2015 and 3% starting from 2016, and (iii) a proposal for a new repayment schedule, which would presumably include spreading 2015 debt repayments over eg the 2016-2018 timeframe. 

The ECB and the EU could react negatively to such an announcement, taking actions such as the suspension of the Emergency Liquidity Assistance to the Greek banking sector, which would precipitate the Grexit. On the other hand, this would precisely cause the outcome that everybody wants to avoid. It would be unwise and, in my opinion, it is unlikely to happen.