Mercantilismo eurozonico

C’è molto da riflettere su questo report pubblicato da Deutsche Bank, e tradotto a cura di Voci dall’Estero. Ad essere sinceri, non consiglierei a nessun investitore di utilizzarlo come guida per le sue decisioni di allocazione di capitale. Non perché sia fatto male – lo trovo anzi molto acuto.

Ma perché ritengo che delinei le conseguenze di un’evoluzione inerziale delle politiche macroeconomiche che si stanno attuando nell’Eurozona: che cosa accadrebbe se “le cose continuassero come ora” per qualche altro anno.

Ora, gli scenari inerziali sono quelli che in realtà non si verificano mai: in ultima analisi, perché “l’unica certezza è il cambiamento” (cit. Gautama Buddha…)

E, nel caso specifico, le conseguenze delineate dal report appaiano francamente irrealistiche.

In pratica, lo scenario delineato è quello di un’Eurozona che continua (1) a comprimere la domanda interna (2) a ricercare ossessivamente la competitività di costo per incrementare i saldi commerciali esteri contenendo al massimo le retribuzioni e (3) a svalutare l’euro, fino a 0,95 contro dollaro.

In pratica, una riedizione su scala allargata delle politiche mercantilistiche tedesche.

Lo scenario di un’Eurozona che produce eccedenze commerciali a ritmi vicini a quelli della Germania non è in sé qualcosa di inconcepibile. Per esempio, già nei dodici mesi agosto 2013 – luglio 2014 (ultimo dato disponibile, fonte Banca d’Italia), il saldo commerciale italiano è stato positivo per 45 miliardi di euro: che non è il 7% tedesco, ma un più che rispettabile 2,5% del PIL. E questo dato non riflette ancora gli effetti della recente svalutazione dell’euro (da un massimo recente di 1,40 contro dollaro, fino a 1,25 – 1,27 nel momento in cui scrivo questa nota).

E’ vero, come si fa spesso notare, che il beneficio della svalutazione del dollaro è in parte eroso dal maggior costo delle materie prime: ma questo effetto tende a essere mitigato dal fatto che petrolio, rame, minerali ferrosi eccetera hanno prezzi di mercato in dollari, e questi prezzi tendono a scendere quando il dollaro si rafforza. E infatti petrolio e altre “commodities” stanno fortemente indebolendosi.

Ora, il proseguimento inerziale delle politiche odierne porta facilmente a immaginare un’Italia dove il PIL nominale rimane completamente piatto (zero crescita reale e zero inflazione) e le importazioni pure.

Anche senza immaginare dinamiche di contenimento salariale particolarmente aggressive, e senza mettere in conto gli effetti di una svalutazione dell’euro ai livelli previsti da Deutsche Bank, se per quattro anni l’export italiano crescesse del 3% annuo nominale (cioè in linea con una stima prudente del PIL mondiale) ci ritroveremmo con una saldo commerciale attivo per importi dell’ordine di 100 miliardi, pari a circa il 6% del nostro PIL.

Per l’intera Eurozona, un’evoluzione simile implica attivi commerciali che dagli odierni 300 miliardi circa (per la maggior parte conseguiti dalla Germania) arrivano a ordini di grandezza di 600-700.

Sono importi che preoccupano Deutsche Bank perché implicano grandi masse di capitali finanziari che dall’Eurozona devono essere esportate (leggi investite) nel resto del mondo, con rischi di bolle, cattive allocazioni eccetera.

A me pare che, in aggiunta a questo rischio, sia forse ancora più significativo l’impatto negativo sull’evoluzione economica dei paesi che dovrebbero assorbire l'incremento di export netto eurozonico. Asia e (soprattutto, come d’abitudine) USA.

Non credo che verrà tollerato. Le pressioni dall’esterno per forzare un cambiamento di politiche dell’Eurozona diventeranno soverchianti molto prima. Anche perché si aggiungeranno, ovviamente, al malessere politico interno, prodotto dalla costante compressione dei salari e dei consumi, e dall’aumento della disoccupazione.

“Helicopter Money” e mandato BCE

Trovate qui un articolo di Mark Blyth e Eric Lonergan, pubblicato sul sito “Foreign Affairs”, e in corso di traduzione (qui la prima parte) a cura di “Voci dall’estero”. Il tema è quello di un’azione diretta, da parte delle banche centrali, per immettere potere d’acquisto nell’economia mediante distribuzione di liquidità (di soldi, in altri termini) agli individui.

Avevo spiegato pochi giorni fa perché l’uscita dalla crisi richiede questo tipo di azione, mentre per ora la BCE ha varato solo progetti di agevolazione del credito: i quali avranno effetti del tutto trascurabili perché portano alla fontana un cavallo che non vuole bere.

Alcune riflessioni.

PRIMO, un’azione di questo genere rientrerebbe in effetti, a pieno titolo, nel mandato BCE. La Banca Centrale Europea ha il compito di mantenere l’inflazione a livelli “inferiori ma vicini” al 2%. L'inflazione è, invece, scesa nettamente al di sotto di quel livello, e continua a diminuire. Il modo più rapido e sicuro per invertire la tendenza è quello di aumentare la spesa: e se non lo fanno gli stati, mettere gli individui nella condizione di spendere di più è proprio quanto consente alla BCE di raggiungere i suoi obiettivi.

SECONDO, l’effetto “collaterale” di questa azione sarebbe quello di produrre una forte ripresa di PIL e occupazione nell’Eurozona. Cioè di portarla fuori dalla depressione…

TERZO, esiste il problema delle differenze di competitività tra i paesi dell’Eurozona. Maggior potere d’acquisto nel sud dell’Eurozona significherebbe una crescita delle importazioni e quindi il riformarsi dei deficit nei saldi commerciali che hanno raggiunto livelli rilevanti, per essere poi sostanzialmente azzerati, a partire dal 2011, a seguito delle politiche di austerità. Ma questo problema può essere superato senza difficoltà facendo sì che la BCE non eroghi denaro solo agli individui, ma anche alle aziende dei paesi dell’Eurozona Sud, in funzione dei costi di lavoro da esse sostenuti. In pratica, questo abbasserebbe il costo del lavoro per le aziende, con effetti di riallineamento della competitività simili a quelli di una svalutazione.

QUARTO, naturalmente la Germania riterrebbe iniqua un’azione di erogazione di moneta senza contropartita rivolta esclusivamente all’Eurozona Sud. Ma anche qui c’è un modo molto semplice per superare questo problema. Se cittadini e aziende italiane ricevono moneta in quantità pari, ad esempio, al 10% del PIL, moneta pari a una medesima percentuale del PIL tedesco può essere emessa dalla BCE e da essa utilizzata per acquistare ed annullare debito pubblico della Germania. In altri termini, i paesi che hanno un deficit di domanda e di competitività ricevono moneta per azzerarlo. Gli altri ricevono moneta per ridurre il debito statale.

QUINTO (parecchi di voi l’avranno già intuito…) questa è la via per attuare la Riforma Morbida tramite l’azione della BCE. Altrimenti, ci sono i Certificati di Credito Fiscale…