Le svalutazioni competitive che l’Italia NON faceva

Per favore, basta ripetere che l’Italia con la lira “faceva le svalutazioni competitive” e che reintrodurre la moneta nazionale ci farebbe tornare a quello. Non si può più sentire, non è vero.

Una svalutazione competitiva si verifica quando un paese mantiene il cambio della sua moneta a livelli tali da produrre sistematicamente, in modo continuo, surplus commerciali abnormi. Oggi la Germania ha un cambio fortemente sottovalutato rispetto ai fondamentali della sua economia. La Germania ha attuato una svalutazione competitiva. Non ha svalutato la propria moneta ma è inserita in un sistema (l’euro) che impedisce di rivalutarla. Il che è equivalente.

L’Italia in passato aveva un'inflazione più alta di quella della Germania (e di altri paesi, ma le differenze con Francia, UK, Svezia, USA erano molto minori). Era quindi necessario che si verificasse uno slittamento del cambio della lira nei confronti del marco tedesco. Ma non erano svalutazioni competitive, erano fisiologici riallineamenti valutari.

Si può discutere e argomentare che l’Italia avrebbe potuto controllare meglio, tenere più bassa la propria inflazione. Ma non ha senso affermare che il cambio della lira è stato manovrato strumentalmente al ribasso. Al contrario: l’Italia ha, in situazioni molto rilevanti e significative, depauperato riserve valutarie per cercare di sostenere il cambio, quindi per mantenerlo a livelli insostenibili in quanto troppo alti. E’ avvenuto nel celebre caso degli anni che hanno preceduto la rottura dello SME nel 1992, ma anche nel meno noto episodio del 1976 (illustrato qui molto bene da Claudio Borghi).

Quindi: la Germania dall’introduzione dell’euro in poi ha attuato una svalutazione competitiva. L’Eurozona in corrispondenza dell'avvio del Quantitative Easing ha attuato una svalutazione competitiva. L’Italia in passato non ha attuato svalutazioni competitive: semplicemente, ha lasciato (spesso più tardi del necessario, dopo essersi dissanguata in azioni di sostegno destinate a fallire) che il cambio si riallineasse ai suoi fondamentali economici.

Lo stesso accadrà di nuovo in caso di rottura dell’euro: si verificherà un riallineamento (nei confronti della moneta tedesca, non necessariamente nei confronti del dollaro, tra l'altro). E senza dubbio qualcuno lo chiamerà “svalutazione competitiva” della Nuova Lira. Ma sbagliando.

Se l’Eurozona trascina (in basso) la Cina…

Se n’era già parlato qui, con riferimento alle turbolenze dei mercati finanziari mondiali (che stanno proseguendo). Ma mi sembra utile ribadire il concetto e fornire qualche ulteriore elemento di riflessione.

L’Eurozona ha messo in atto, in corrispondenza con l’avvio del Quantitative Easing da parte della BCE, una vera e propria operazione di svalutazione competitiva. L’euro è sceso da 1,40 contro dollaro a meno di 1,10, ma non perché l’Eurozona avesse necessità di riequilibrare la sua competitività e i suoi saldi commerciali nei confronti del resto del mondo.

I saldi commerciali erano già, infatti, largamente attivi. L’Eurozona, tuttavia, soffre di un massiccio “Output Gap” e di alti livelli di disoccupazione, perché a partire dal 2011 ha attuato politiche fortemente restrittive della domanda di beni e servizi – quando invece sarebbe stato necessario incrementare il potere d’acquisto in circolazione, per completare il recupero degli effetti negativi prodotti dalla “crisi Lehman”.

In presenza dell’ostinato rifiuto a intraprendere politiche espansive, la svalutazione competitiva è stata avviata dalla BCE allo scopo, in pratica, di “aspirare” dall’esterno la domanda che si continuava (e si continua) a non voler incrementare all’interno.

Si faceva conto, con ogni probabilità, sul fatto che gli USA hanno le spalle grosse, che la loro ripresa era ben consolidata, e che assorbire un po’ di ulteriore surplus commerciale eurozonico potesse, tutto sommato, non infastidirli troppo.

Ma svalutare contro dollaro USA significa in effetti svalutare anche contro lo yuan cinese, che al dollaro è legato.

C’è di più: da parecchio tempo si chiedeva ai cinesi di lasciar fluttuare la loro moneta, nella presunzione che la fluttuazione implicasse un rafforzamento. Questo era con ogni probabilità vero quando l’euro stava a 1,40 contro dollaro. Oggi, con altrettanta probabilità, non lo è più. Uno yuan fortemente apprezzato, NELLO STESSO TEMPO, contro dollaro e (ULTERIORMENTE) contro euro, creerebbe grossi problemi ai cinesi.

Detto altrimenti: se i cinesi “mollano” il cambio, invece di salire lo yuan scende. Ma gli USA farebbero molta, molta fatica a reggere una supercompetitività valutaria dell’Eurozona e della Cina INSIEME.

In questo clima generale d’incertezza, i cinesi stanno mantenendo pressoché invariato il cambio contro dollaro. Ma i mercati finanziari dubitano che questo possa continuare a lungo, i capitali defluiscono dalla Cina e l’instabilità aumenta.

Molte, ma molte cose si risolverebbero, non solo dalle nostre parti ma (a questo punto) in tutto il mondo, se l’Eurozona si decidesse ad adottare politiche fiscali espansive.

Che accada o meno, è difficile da prevedere. Qui entra in gioco la politica. A meno che l’economia e i mercati forzino la mano provocando una grossa discontinuità. Non so se c’è da augurarselo: potrebbe essere la soluzione di molti problemi, o anche creare grossi guai – dipende da come si verifica. Però può succedere, e anche presto.

La svalutazione competitiva dell’euro

Vale la pena di quantificare, almeno in termini di ordini di grandezza, il possibile impatto della recente svalutazione dell’euro. Le variazioni sono notevoli e, potenzialmente, in grado di modificare l’evoluzione a breve-medio termine dei fondamentali economici dell’Eurozona.

Mentre scrivo il cambio euro-dollaro oscilla interno a 1,12 contro un livello medio di 1,33 registrato del 2014. Si tratta di una variazione del 15% circa.

Le esportazioni italiane sono pari a circa 480 miliardi. Dimezziamo questo dato per tener conto del fatto che il nostro interscambio si sviluppa per metà all’interno dell’Eurozona, e per metà all’esterno.

Un delta cambio del 15% su 240 miliardi corrisponde a circa 36 miliardi, quindi a oltre il 2% del PIL italiano (pari attualmente a poco più di 1.600 miliardi). Questo è l’equivalente di una manovra espansiva di pari ordine di grandezza.

Naturalmente quanto detto sopra è solo un primo embrione di analisi, molto grezzo e preliminare. Molti altri fattori possono avere un impatto: va comunque detto che, per la maggior parte, hanno buone probabilità di rafforzare ulteriormente l’impatto positivo della svalutazione.

In primo luogo, quanto sopra suppone che tutto il delta cambio si trasli sui prezzi di vendita. Le aziende italiane potrebbero invece, almeno in parte, utilizzare l’indebolimento del cambio per abbassare i prezzi, aumentare i volumi e guadagnare quote di mercato. Ma questo dovrebbe ulteriormente migliorare la situazione. Un’azione di questo genere si effettua soprattutto quando c’è molta capacità produttiva inutilizzata, cosa che rende possibile aumentare i volumi a costi fissi invariati, migliorando i margini unitari delle aziende. Ed è proprio la situazione odierna.

Un altro fattore migliorativo è la possibilità di guadagnare quota di mercato nei confronti dei concorrenti esteri operanti sul mercato italiano. Non tenerla in considerazione equivale a formulare l’ipotesi che i concorrenti abbassino i prezzi in misura pari alla rivalutazione della loro moneta, sacrificando margine per non perdere quota. E’ molto prudenziale ipotizzare che questo avvenga in misura totale: probabilmente un ulteriore, apprezzabile beneficio verrà alle aziende italiane, al contrario, dalla possibilità di sostituire importazioni con produzioni domestiche. Ci sarà anche – se la svalutazione si protrae per un periodo di tempo abbastanza lungo – una tendenza di alcune aziende di proprietà italiana a rilocalizzare in patria produzioni dislocate all’estero nel recente passato. E addirittura possono avvenire trasferimenti di capacità produttiva in Italia da parte di operatori stranieri (anche se questo ha probabilmente tempi ancora più lunghi).

I fattori negativi, che possono erodere il vantaggio della svalutazione, sono in primo luogo la crescita di prezzo delle importazioni (da paesi extraeurozona) di beni non sostituibili con produzioni interne. Il caso tipico è quello delle materie prime: qui però il fenomeno dovrebbe essere largamente compensato dal violento calo del petrolio, disceso nei mesi finali del 2014 a 50 dollari al barile circa quando ormai da alcuni anni si consideravano normali valori doppi.

Un altro elemento negativo sono gli effetti di retroazione sulle economie extraeurozona. Se sottraggo quote di mercato a concorrenti esteri, indebolisco (a parità di condizioni) le loro economie, quindi la loro capacità di assorbimento delle mie vendite diminuisce. Tuttavia il PIL mondiale generato extraeurozona è pari all’85% del totale. Questo equivale a dire che la svalutazione dell’euro stimolerà l’Eurozona in modo molto più apprezzabile di quanto rallenterà l’andamento del resto del mondo.

Il governo italiano potrebbe (e dovrebbe), inoltre, cogliere l’occasione del recupero produttivo per abbassare imposte e contributi sul costo del lavoro, cioè per ridurre il cuneo fiscale. Questa azione, effettuata nelle dimensioni corrette, compenserebbe la crescita delle importazioni italiane dovuta al rimbalzo del PIL, riducendo tra l’altro gli squilibri nei confronti dei paesi più competitivi dell’Eurozona, e della Germania in particolare.

Tutto quanto detto si applica non solo all’Italia ma anche agli altri paesi periferici dell’Eurozona. In pratica, mentre il Quantitative Easing attivato dalla Banca Centrale Europea, come si è detto in molte occasioni, non sostiene la domanda e non dà contributi apprezzabili all’economia reale, la svalutazione competitiva dell’euro può ottenerli.

Dico svalutazione competitiva e non riallineamento valutario perché un cambio euro / dollaro di 1,12 è sicuramente inferiore al livello di equilibrio di lungo termine che, sulla base dei rapporti di produttività e della parità del potere d’acquisto, è stimabile in non meno di 1,25. Ma gli USA, la cui situazione economica è oggi nettamente migliore di quella dell’Eurozona, e per i quali, inoltre, è ormai fortemente predominante il peso del mercato interno e dell’interscambio con l’Asia, potrebbero aver raggiunto un accordo tacito o quantomeno non formalizzato per tirare l’eurosistema fuori dalle secche più gravi, senza che i tedeschi debbano fare troppe concessioni in termini di espansione fiscale. Detto altrimenti, potrebbero non opporsi alla rivalutazione del dollaro e magari accettare che si accentui ulteriormente.

Rimane la necessità di rimandare (sine die, si spera...) l’applicazione del Fiscal Compact, e comunque di utilizzare il bonus dovuto al cambio (e anche al calo del petrolio) per consentire una significativa ripresa di PIL e occupazione, senza stroncare la possibile ripresa (come avverrebbe se si pretendesse di destinare le maggiori risorse che si verranno a generare alla riduzione dei deficit pubblici).

Entro un paio di mesi diventerà chiaro se e in che misura questa analisi è corretta. Personalmente sono combattuto tra il desiderio di vedere finalmente un’inversione significativa nei dati di produzione e occupazione, e il timore che si consenta all’economia reale di rimettere la testa sopra il pelo dell’acqua, ma solo il minimo indispensabile per non affrontare il problema dell’architettura sbagliata – perché sbagliata è e rimane, comunque – dell’eurosistema.

Proprio per questo ho tutte le intenzioni di non abbassare minimamente la guardia sulla diffusione nel progetto Moneta Fiscale. Che tra l’altro è anche, nel momento in cui la possibilità di attuarlo è sul tavolo, un’arma per evitare, appunto, che a Berlino, Bruxelles e Francoforte si stronchi sul nascere la prospettiva di ripresa che la svalutazione dell’euro potrebbe consentire.

E su cui bisogna continuare a ragionare anche perché agli USA un dollaro forte può andare bene oggi, magari per il prossimo paio d’anni, ma certamente non all’infinito. Un assetto economico stabile e sano richiede di fare affidamento sulla domanda interna, non sui surplus commerciali. Concetto, questo, la cui non comprensione da parte di Berlino è all’origine di parecchi dei guai attuali.