Istinti suicidi di UE e BCE ?

I dubbi che vedo / leggo / sento sollevare in merito al progetto Moneta Fiscale / CCF spesso e volentieri non riguardano la sua attuabilità tecnica o le sue valenze in merito alla soluzione dell’Eurocrisi.

Curiosamente, i critici tendono invece, con frequenza molto maggiore, a trincerarsi dietro ad affermazioni del tipo “la UE non permetterebbe”.

Ma la UE non ha alcuna autorità per rendere i CCF non operativi. La politica fiscale è responsabilità dei singoli stati membri dell’Eurozona: l’unione fiscale non esiste e non ne è in programma l’attuazione. Una volta approvati dal parlamento italiano, i CCF sono perfettamente validi.

Al massimo, la UE può avviare un contenzioso sull’interpretazione delle regole di bilancio, affermando (nonostante le solidissime argomentazioni a contrario, vedi qui e qui) che i CCF sono una forma di indebitamento.

Un eventuale contenzioso peraltro richiederebbe anni per essere definito e, nella peggiore delle ipotesi, avrebbe come risultato l’imposizione di una sanzione di valore enormemente inferiore rispetto ai benefici nel frattempo conseguiti.

In realtà per pensare a un’azione di boicottaggio del progetto CCF che possa realmente bloccarlo, occorre lanciarsi con l’immaginazione e ipotizzare un intervento diretto della BCE (sospensione dell’OMT, interruzione del programma di QE: cose di questo tipo). Con il risultato di innescare una pesantissima turbolenza finanziaria sui mercati mondiali.

Il tutto, per evitare che si attui una soluzione finalizzata non a rompere il sistema ma a risolverne le disfunzioni.

Ogni opinione è lecita, per carità. A me, gli scenari ipotetici dove le istituzioni di Bruxelles e di Francoforte agiscono sulla base di istinti suicidi appaiono però del tutto inverosimili.

D’altra parte, qual è l’alternativa ? concordare, a livello di UE / Eurozona, una revisione dei vincoli di finanza pubblica, magari nell’ambito di un programma di investimenti pubblici finanziato da BEI / BCE ? Può funzionare se strutturato in modo corretto – ne parlavano, tra gli altri, Biagio Bossone e Stefano Sylos Labini qui. Ma formare un consenso politico alla sua attuazione, contemporaneamente in diciannove paesi, mi appare enormemente più complesso che avviare il progetto CCF in singoli stati. 

Moneta Fiscale su Limes

"Crescere senza debito: idee per una nuova Moneta Fiscale". Articolo uscito su Limes (n. 3 / 2016) a cura del nostro gruppo di ricerca (Biagio Bossone, Marco Cattaneo, Massimo Costa, Enrico Grazzini, Stefano Sylos Labini).

Qui il testo nonchè il link a un articolo introduttivo di Brunello Rosa di Roubini Global Economics.

Il debito degli stati USA

Non di rado, sento mettere a confronto la situazione dell’indebitamento degli stati USA e quella degli stati membri dell’Eurozona. USA ed Eurozona sono entrambi unioni monetarie: i primi usano il dollaro, la seconda l’euro. Entrambi hanno un unico istituto di emissione, rispettivamente la Federal Reserve e la BCE. La Fed non garantisce il debito degli stati USA: quindi perché mai la BCE dovrebbe garantire il debito degli stati eurozonici ? è giusto che non lo faccia, no ?

Suona quasi un’ovvietà, fino a quando non si riflette sul fatto che la grande maggioranza dell’indebitamento del settore pubblico USA è contratto dal governo federale, non dagli stati o da altri enti pubblici locali. E il governo federale gestisce e finanzia, peraltro, la grande maggioranza dei programmi di spesa.

Certamente, la Federal Reserve non garantisce il debito degli enti territoriali, che spesso in effetti non sono neanche autorizzati ad assumerne (hanno il vincolo del pareggio di bilancio e vivono di imposte locali e di trasferimenti da Washington). Per quelli non soggetti al vincolo, capita, e nemmeno infrequentemente, che si verifichi un default: è accaduto per la città di New York negli anni Settanta, per la California e per Detroit più di recente.

La differenza è che, se la California fallisce, non sono a rischio le attività pubbliche svolte nel territorio dello stato, ma sotto la responsabilità del governo federale (e finanziate da quest’ultimo). Non si minacciano tagli di dipendenti federali, non sono a rischio le pensioni o i sussidi di disoccupazione.

Inoltre il debito in circolazione emesso dal singolo stato, quando esiste, è una piccola quota del PIL locale, non certo percentuali vicine o superiori al 100%. E il debito non è prevalentemente posseduto da istituzioni finanziarie e investitori locali: in buona parte i creditori sono sì statunitensi, ma residenti in altri stati (non in quello che subisce il default).

Il default di uno stato USA è un problema, sicuramente, ma un problema confrontabile a quello del fallimento di una grossa azienda locale. Non crea un rischio di dissesto dell’intera economia e/o dell’intero sistema bancario e finanziario dello stato.

Nell’Eurozona, al contrario, la spesa pubblica è gestita solo per frazioni minime a livello UE, e non esiste un’”eurodebito pubblico”. Spesa e debito sono pressoché interamente problemi dei singoli stati membri.

Il che significa però che il default di uno stato membro dell’Eurozona crea danni ben più alti rispetto a una situazione analoga negli USA. E di conseguenza il debito contratto in una moneta (l’euro) che nessuno stato emette, senza che l’istituto di emissione lo garantisca, è un pericolo di un ordine di grandezza molto, ma molto superiore.

La maggiore disfunzione dell’Eurozona, più ancora della mancanza di un meccanismo di riequilibrio di competitività tra gli stati (la flessibilità dei cambi), è l’aver trasformato i debiti pubblici, da passività in moneta sovrana, a passività in moneta straniera.

Grecia: su che cosa discutono FMI e UE

Il tormentone greco è prossimo a ripartire, com’era ampiamente prevedibile fin dalla firma del catastrofico (per i greci) e irrilevante (dal punto di vista della possibilità che mettesse fine alla crisi) accordo del luglio 2015.

In questi giorni se ne sta parlando parecchio, a seguito della pubblicazione, a cura di Wikileaks, di presunte intercettazioni telefoniche relative a un colloquio tra alti funzionari del Fondo Monetario Internazionale.

E’ utile chiarire, andando al nocciolo, quali siano i termini del dibattito tra FMI e Unione Europea. Alcune ricostruzioni mettono il FMI in luce positiva, in quanto sta spingendo per una riduzione dell’indebitamento che grava sulla Grecia.

Altri commentatori fanno notare che questa riduzione comporterebbe di accettare, da parte della Grecia, misure di austerità (ulteriori tagli di spesa sociale e incrementi di tassazione) ancora più severe di quelle che la UE sembrerebbe disponibile a concordare.

In realtà i “buoni” in questa vicenda non esistono. E’ vero che il FMI preme per una riduzione dell’indebitamento greco, ma il motivo è che si rende perfettamente conto che il debito greco non è sostenibile, in presenza di politiche che continuano a comprimere PIL e occupazione.

Se - dicono al FMI - dobbiamo rientrare nel quadro esponendoci con ulteriori finanziamenti (che, è bene ricordare, non andranno a sostenere la ripresa dell’economia greca, ma a ridurre l’esposizione di UE, BCE e stati membri dell’Eurozona) vogliamo che il debito totale sia preventivamente ridotto.

Il motivo è che il FMI sa fare i conti discretamente bene, ed è consapevole che il debito greco è fortissimamente a rischio di non essere ripagato. Se su 300 miliardi di debito totale ne rientreranno poniamo 100, e oggi il FMI si espone per 30, finirà per perderne 20 e recuperarne 10.

Se invece, preventivamente, si verifica uno stralcio del debito totale da 300 a 200, non verranno persi due terzi del debito ma solo il 50%. Sempre presumendo che il FMI eroghi 30, ne recupererà in questo caso 15 – cinque in più.

La UE continua invece a sostenere la finzione che il debito sia interamente ripagabile (magari con allungamenti di scadenze e riduzioni di tassi d’interesse). Tutto ciò in costanza delle attuali politiche di austerità: quindi mantenendo viva la leggenda che l’austerità e le “riforme” produrranno, in un futuro non ben precisato, la ripresa dell’economia.

Il dibattito tra il creditore attuale (la UE) e il creditore potenziale (il FMI) si riduce al fatto che quest’ultimo non vorrebbe rientrare nel quadro dell’operazione ma subisce pressioni politiche. Cerca quindi, se proprio ci sarà costretto, di minimizzare rischi e onerosità (per se stesso) dell’intervento.

Quanto al fatto che la UE accetterebbe misure di austerità un po’ meno pesanti di quelle richieste dal FMI, ammesso che sia vero è spiegato solo dal fatto che il FMI è un po’ più realista nello stimare gli effetti delle misure. Che produrranno incrementi del surplus di bilancio pubblico molto modesti in quanto, come al solito, l’austerità sconfiggerà se stessa – provocherà un peggioramento ulteriore dello stato dell’economia che vanificherà, in larga misura, i benefici (per il surplus) delle azioni intraprese. Diventa quindi necessario chiedere molto per ottenere (forse) un minimo beneficio (beneficio per i creditori s’intende, e a prezzo di ulteriori pesanti danni per l’economia e per la popolazione greca).

Purtroppo la cosa certa, dal punto di vista greco, è che tutto questo non risolverà ancora nulla. Prospettive di ripresa non ce ne sono, in quanto qualsiasi tipo di accordo i creditori finiscano per definire non contemplerà azioni di rilancio dell’economia. E l’ammontare del debito, 200 o 300 che sia, è un numero appeso in aria – è comunque non rimborsabile in costanza delle attuali politiche.

Le soluzioni sensate (rilanciare domanda, occupazione e PIL) continuano a non essere discusse. E le strade che non si sono percorse nel 2015 – strumento monetario parallelo o uscita secca dall'euro – restano in secondo piano, come possibilità che non si vogliono concepire. Per ora.

L’Italia non è cresciuta a debito

Frequentemente, quando si parla di Eurocrisi e di temi connessi, sento ripetere un’affermazione del tipo “il problema dell’Italia è che per tanti anni l’economia è cresciuta “dopandosi” con il debito, i guai sono nati quando non ha più potuto farlo”.

E’ un’affermazione senza fondamento, che nasce dalla confusione tra debito pubblico e debito estero.

Un paese può, effettivamente, svilupparsi utilizzando risorse finanziarie provenienti dall’esterno. Ma la misura in cui questo avviene non è data dal debito delle sue amministrazioni pubbliche.

Il dato rilevante è l’indebitamento verso l’estero, o più precisamente la “Net International Investment Position” (NIIP), corrispondente al saldo netto tra attività estere possedute dai residenti nel paese, e passività dei residenti stessi nei confronti di soggetti non domestici.

Qui di seguito è riportato il rapporto NIIP / PIL a fine 2014 di alcuni paesi, nonché il dato medio dell’Eurozona (fonti: FMI ed Eurostat).

Giappone            74,8%

Germania            36,4%

Cina                    17,1%

Eurozona             -12,7%

Francia                -19,5%

Regno Unito        -24,8%

Italia                    -27,7%

USA                    -39,7%

Spagna                -94,5%

Irlanda                 -106,7%

Portogallo            -111,6%

Grecia                  -121,9%

Tre economie di grandi dimensioni, con una forte vocazione esportatrice – Giappone, Germania e Cina – hanno un rapporto NIIP / PIL positivo (sono creditori netti verso l’estero, in altri termini).

L’Italia ha invece una NIIP negativa in rapporto al PIL, ma a livelli moderati e comunque analoghi a quelli di altre tre grandi economie: poco più alti rispetto a Francia e Regno Unito, più bassi rispetto agli USA.

Una NIIP fortemente negativa, vicina o superiore al 100% del PIL, caratterizza invece gli altri quattro PIGS – Spagna, Irlanda, Portogallo e Grecia. Per questi paesi è corretto affermare che la crescita ottenuta fino allo scoppio della crisi finanziaria del 2008 è stata prodotta, alimentata, se vogliamo “dopata” da flussi di capitale esteri. Ma non per l’Italia.

Gli altri quattro PIGS hanno accumulato, fino al 2011, enormi saldi commerciali passivi, ed era inevitabile che a un certo punto dovesse verificarsi un riequilibrio per il tramite di un certo livello di contenimento della spesa interna (anche se non, detto en passant, dell’occupazione e del PIL - come spiegavo qui).

Per l'Italia, al contrario, il problema non è mai stato costituito da alti livelli di deficit commerciale o di debito netto estero.

L’Italia ha, come ci sentiamo ripetere ennanta volte al giorno, un rapporto debito pubblico / PIL elevato: oltre il 130%. Ma il debito pubblico è in larghissima misura finanziato da risparmio privato interno. Appunto perché non esiste una forte esposizione netta sull’estero, l’alto risparmio privato interno e l’alto debito pubblico sono in effetti, in larghissima misura, due facce della stessa medaglia – due lati di un'identità contabile.

Dal 2011 in poi, l’Unione Europea ha “prescritto” all’Italia massicce dosi di austerità a causa dei timori causati dal debito pubblico: non dal debito estero.

Questi timori sarebbero stati infondati se il debito fosse stato espresso, com’era fino al 1999, in moneta nazionale, e fosse stato garantito dalla potestà statale di emettere moneta.

Con l’avvento dell’euro, il problema della garanzia sui debiti pubblici diventa, al contrario, reale. In buona sostanza, questa garanzia è fornita dalla BCE (in seguito all’ormai celebre “whatever it takes” di Draghi – luglio 2012 - e all’introduzione del programma OMT).

A fine 2011, è stato inoltre varato il Fiscal Compact, trattato che impone ai firmatari di raggiungere (nell’arco di alcuni anni) il pareggio strutturale del bilancio pubblico nonché la tendenziale diminuzione del rapporto debito pubblico / PIL, fino al 60%.

Il combinato disposto dell’OMT e del Fiscal Compact equivale a dire che la BCE è impegnata a garantire i debiti pubblici, a condizione che non salgano in valore assoluto (azzeramento dei deficit annui) e che scendano in rapporto al PIL.

Ma, in un contesto di domanda depressa a causa dei postumi della “crisi Lehman” del 2008, il tentativo di raggiungere gli obiettivi del Fiscal Compact ha contratto la domanda ed esacerbato la depressione, con pesanti effetti negativi su occupazione e PIL.

La soluzione è introdurre un titolo fiscale – un diritto di riduzione sulle tasse future: il CCF o Certificato di Credito Fiscale.

Il CCF non costituisce debito in quanto non è soggetto a essere rimborsato e non richiede quindi alcuna forma di garanzia da parte della BCE. 

Il CCF può essere assegnato gratuitamente ad aziende o cittadini per rilanciare domanda e PIL. I possibili meccanismi di funzionamento della soluzione CCF e il modo in cui garantiscono il raggiungimento degli obiettivi di OMT e Fiscal Compact sono sinteticamente delineati qui.

BCE: ulteriori opzioni da valutare

Ancora Biagio Bossone e Stefano Sylos Labini su Econopoly / Sole 24 Ore con considerazioni su che cosa può fare la BCE, nel momento in cui si constatasse che il "QE potenziato" non risolleva nè la domanda nè i prezzi.

Più che un rischio, una certezza ...

Le opzioni ci sono - da un ampio programma di investimenti pubblici finanziato dalla BEI con obbligazioni sottoscritte dalla BCE, al cavallo di battaglia di questo blog - i CCF / Moneta Fiscale.

La volontà politica di percorrerle ancora no. L'illusione che ci si possa accontentare degli zero virgola o degli uno virgola di crescita, ottenendo un lento trend di riduzione del rapporto debito pubblico / PIL in qualche modo compatibile con le prescrizioni UE, è ancora la posizione ufficiale del governo, e di ambienti accademici vicini (almeno in passato) all'establishment politico.

Ma è, appunto, un'illusione. Non è accettabile mantenere l'economia, per un periodo di tempo indefinito, in situazione di pesante depressione (output fortemente inferiore al potenziale, trappola della liquidità, disoccupazione massiccia, elevato e crescente disagio sociale).

Ne segue tra l'altro anche che l'assetto attuale dell'Eurozona non può costituire una situazione permanente. Solo un forte recupero di domanda, occupazione e PIL può dare stabilità ed evitare, tra l'altro, derive politiche imprevedibili e difficilmente controllabili.

Non si può avere fiducia in un sistema disfunzionale

Un paio di giorni fa, è uscito sul Sole 24Ore un articolo di Guido Tabellini, che mi pare si possa sintetizzare come segue. Non è possibile fare passi avanti nell’integrazione economica dei paesi appartenenti all’Unione Monetaria, se l’Italia non attua azioni finalizzate a “ristabilire la fiducia reciproca”, in primo luogo facendo scendere “il debito pubblico” che “ha raggiunto livelli che mettono a repentaglio la stabilità finanziaria, non solo dell’Italia”.

Ora, quest’ultima affermazione la si sente ripetere da quasi cinque anni, cioè dall’avvio di politiche di austerità e di consolidamento fiscale che hanno prodotto una pesantissima compressione di PIL e occupazione, nonché (a seguito dell’effetto sul denominatore) un netto peggioramento del rapporto debito pubblico / PIL.

Nell’articolo si afferma che “la Germania non si fida più del Sud Europa”. Può essere, ma mi pare ancora più corretto dire che non solo il Sud Europa, ma l’Eurozona nel suo complesso – o quantomeno una larghissima parte dei suoi cittadini – non si fida più delle possibilità di successo delle politiche economiche su cui s’impernia la governance dell’Unione Monetaria. E questa mancanza di fiducia è ampiamente giustificata, peraltro, da quanto è avvenuto soprattutto dal 2011 in poi.

D’altra parte che forma potrebbero assumere queste azioni finalizzate a far scendere il debito pubblico ?

Un intervento fiscale restrittivo – in forma di tasse e/o tagli – significa la cancellazione di quel minimo alito di crescita del PIL che, bene o male, l’Italia ha ottenuto nel 2015, riproponendo le stesse dinamiche perverse che hanno pesantemente danneggiato l’economia nazionale, soprattutto nel 2012 e nel 2013.

Un intervento una tantum sotto forma di una pesante imposta patrimoniale produrrebbe effetti analoghi.

Un'alternativa è un grosso piano di dismissione di attivi pubblici. Che, comunque, implica lo spossessamento (probabilmente a condizioni sfavorevoli) di patrimonio statale, ed avrebbe senso solo se si accompagnasse a concessioni sul fronte dell’attuazione di azioni fiscali espansive – alcuni punti di incremento del deficit pubblico per qualche anno, in altri termini. Non credo che ci sarebbe alcuna apertura, al riguardo, da parte delle autorità UE / UEM.

Tutt'altro effetto avrebbe, invece, emettere titoli fiscali (Certificati di Credito Fiscale, CCF) utilizzabili per ridurre pagamenti altrimenti dovuti alla pubblica amministrazione (per tasse, imposte o per qualsiasi altra causale) a partire da una data futura prestabilita – per esempio due anni dopo l’assegnazione originaria.

E assegnare gratuitamente i CCF a cittadini e aziende, per integrare redditi, incrementare spesa sociale, cofinanziare investimenti di pubblica utilità, ridurre il costo del lavoro lordo che grava sulle imprese, eccetera.

Il CCF è un titolo che non “mette a repentaglio” la stabilità finanziaria del paese emittente, in quanto non ha natura debitoria: non deve essere rimborsato in euro, in altri termini.

E’ vero che, nel momento in cui giunge a scadenza, il CCF ceteris paribus riduce (nella misura in cui viene utilizzato dal possessore) le entrate fiscali dello stato emittente. Ma nel frattempo l’economia è ripartita (perché il CCF ha valore fin dal momento in cui viene emesso, in quanto dà diritto a un beneficio futuro ma certo, e costituisce quindi un effettivo accrescimento di reddito e potere d’acquisto per chi lo riceve). Si producono quindi aumenti di PIL e di gettito sufficienti a compensare (a scadenza) l’utilizzo dei CCF.

Un’azione di questo tipo consente all’Italia, credibilmente e plausibilmente, di assumere l’impegno a mantenere in pareggio, in ogni singolo anno, le entrate e uscite pubbliche (intese come euro incassati ed euro pagati).

Il successo dell’azione è supportato, in primo luogo, dall’ampio livello di capacità produttiva inutilizzata dell’economia italiana. Il PIL reale 2015 è 9% inferiore a quello del 2007, il che equivale a 150 miliardi di minor prodotto e probabilmente a circa 70 di minor gettito. E’ assurdo pensare che, ripristinando adeguati livelli di domanda, l’Italia non possa tornare, in qualche anno, almeno ai livelli di PIL reale conseguiti nove anni fa. E questo implica, ovviamente, anche riassorbire la disoccupazione e mettere fine alla crisi.

Se poi qualche evoluzione congiunturale meno favorevole del previsto mettesse in dubbio il conseguimento degli obiettivi di finanza pubblica in singoli anni, possono essere comunque attuate una o più delle seguenti azioni compensative.

Su base volontaria, possono essere proposte, ai titolari di CCF che giungono a scadenza, posticipazioni di data di utilizzo, in cambio di incrementi nel valore facciale dei CCF stessi (in pratica, un tasso d’interesse pagato in “moneta fiscale”).

Sempre su base volontaria, il Ministero dell’Economia può emettere “CCF di lunga scadenza” per rifinanziare, o anche per riacquistare in anticipo, titoli di debito pubblico che andrebbero altrimenti rimborsati in euro.

Nell’eventualità (molto improbabile) che tutto quanto sopra non sia sufficiente, possono essere introdotte tasse da pagare in euro, ma compensate da erogazioni di CCF al contribuente; oppure determinate quote di spesa pubblica possono essere sostenute in CCF e non in euro.

In sintesi, il successo del progetto CCF è ottenuto in primo luogo rimettendo al lavoro le risorse produttive inutilizzate del sistema economico italiano.

Se questo non bastasse, si fa leva (su base volontaria o, molto al limite, forzosa) sull’alto livello di risparmio privato esistente in Italia.

Poiché l’Italia non ha mai accumulato alti deficit commerciali, la sua posizione finanziaria netta sull’estero è solo modestamente negativa (25% circa del PIL). Non sorprende quindi che a fronte dell’alto debito pubblico esista molto risparmio privato. In effetti, si spiega tutto in termini di partita doppia.

Il meccanismo sopra delineato fa leva sul risparmio privato (ove mai non bastasse il recupero di capacità produttiva oggi inutilizzata) per garantire il debito pubblico: ma non abbattendo il primo per pagare il secondo (con conseguenze depressive sulla domanda), bensì convertendo titoli di debito (da rimborsare in euro) in titoli fiscali (non soggetti a rimborso).

Va anche notato che se si “esagera”, cioè se si emettono quantità eccessive di CCF, il rischio è quello dello svilimento di valore del CCF nazionale, non dell’euro. Gli effetti di una politica eccessivamente espansiva, in altri termini, ricadono sul paese che la attua, non sugli altri membri dell’Eurozona.

Può darsi che esistano alternative per sbloccare lo stallo in cui l’economia italiana e la governance dell’Eurozona si sono venute a trovare. Io, però, in tutta franchezza, non ne vedo (e infatti l'articolo di Tabellini non le indica). Salvo una forte azione di Helicopter Money da parte della BCE: ma è un’ipotesi fuori dal controllo del governo italiano.