Giappone come la Turchia ??

 Il buon Robin Brooks come fa spesso ha piazzato un grafico su twitter per criticare la politica economica giapponese, sulla base della considerazione che lo yen "è debole in termini reali quanto la lira turca".

Ora, sarà anche vero che lo yen in un determinato arco temporale si è svalutato, rispetto a quanto giustificato dalle differenze d'inflazione, quanto la lira turca. Il punto però è che questa svalutazione in Giappone non ha generato alcun preoccupante livello d'inflazione.

E perché ci si dovrebbe preoccupare di una svalutazione in assenza d'inflazione ? i prezzi interni non aumentano. Le aziende esportatrici diventano più competitive. E gli investimenti in valuta estera dei giapponesi aumentano in termini di potere d'acquisto.

Dove sta il problema, Robin ?

Il peg, questo sconosciuto

 

In questi ultimi tempi, si sta parlando parecchio (e anch’io ho scritto un paio di post al riguardo, vedi qui e qui) della politica giapponese di contenimento dei tassi d’interesse sui titoli di Stato (il cosiddetto “Yield Curve Control”).

Spicca per il suo attivismo comunicativo sul tema Robin Brooks, capo economista dell’International Institute of Finance (una sorta di associazione di categoria, con finalità lobbystiche, delle grandi istituzioni bancarie e finanziarie).

Brooks può essere definito un “fondamentalista del mercato”. In pratica, ritiene che i mercati siano il miglior giudice del valore di una determinata attività finanziaria, e che i tentativi degli Stati e delle banche centrali di condizionarne l’evoluzione siano, nel tempo, insostenibili.

Di conseguenza, con periodicità quasi quotidiana ci fa sapere via twitter che la Bank of Japan dovrà presto cessare la sua politica e in particolare lasciare che i rendimenti dei titoli decennali salgano molto oltre l’attuale tasso soglia dello 0,5% (che nel dicembre scorso in realtà ha già subito un piccolo aggiustamento rispetto al precedente 0,25%).

L’indicazione che questo stia per avvenire sarebbe, secondo Brooks, il fatto che per sostenere quel livello la BOJ sta acquistando enormi quantità di titoli.

Viene immediatamente da obiettare che la BOJ acquista titoli in yen emettendo yen. E che la macchina da stampa, o i bit di computer, sono pienamente operativi, senza limiti fisici.

Un po’ di tempo fa, a questa obiezione veniva risposto che questo stava comportando una “terrificante” svalutazione dello yen sui mercati valutari, il che avrebbe innescato inflazione nel paese del Sol Levante.

Dopodiché, curiosamente, il cambio dello yen ha invece cominciato a rafforzarsi. Da un minimo di 152 contro dollaro a ottobre 2022 è risalito a 128. E l’inflazione giapponese, pur essendo un poco aumentata, è su livelli molto inferiori (3,7% a dicembre 2022) rispetto al quasi 7% USA e al 10% abbondante eurozonico. Analoga differenza riguardo all’inflazione core (quella calcolata escludendo energia ed alimentari), ferma a zero contro il 4%-5% nel resto del mondo economicamente sviluppato.

La ragione per cui la BOJ sia costretta a mutare politica in preda a chissà quale panico, in effetti, non si vede.

Brooks paragona, tra le altre cose, il peg giapponese sui tassi a un peg sul cambio. E cita il caso della Svizzera, che nell’agosto 2011 ha imposto un rapporto di 1,20 per il franco contro euro ma nel gennaio 2015 è stata (a suo dire) “costretta” ad abbandonarlo. Attualmente il franco svizzero oscilla intorno alla parità con l’euro.

L’equivoco sta in quel verbo tra virgolette: “costretta”.

La Svizzera poteva mantenere il peg quanto gli pareva. Indebolire un cambio rispetto ai precedenti livelli di mercato è sempre possibile. Basta emettere la tua moneta e usarla per comprare l’altra, a un cambio inferiore rispetto a quello in precedenza predominante.

Se gli svizzeri a un certo punto hanno rimosso il peg, non è perché ci sono stati “costretti”. Il franco svizzero, date le caratteristiche del paese (alta produttività e bassa inflazione) tende a rafforzarsi nel tempo. E questo non dispiace alle autorità, purché la rivalutazione avvenga con gradualità, senza strappi.

Complice l’eurocrisi, il rafforzamento del franco nel 2011 era stato troppo rapido, e questo creava problemi alle aziende locali. Si è quindi deciso di ridimensionare la forza del franco, ma era evidente che la cosa sarebbe durata qualche anno, non all’infinito. Un euro / franco alla pari creava difficoltà agli svizzeri nel 2011, mentre è accettabile e anzi opportuno ad anni di distanza.

Gli svizzeri, in altri termini, hanno rimosso il peg quando l’hanno ritenuto non più utile. Non perché siano stati forzati da chissà che cosa.

Allo stesso modo, può darsi che prima o poi i giapponesi modifichino la loro politica di (non) remunerazione dei titoli di Stato. Ma siccome emettono in yen, nessuna levata d’ingegno dei mercati finanziari li forzerà a farlo. La faranno se e quando parrà loro utile.

 

Ancora su Giappone e MMT

 

Torno ancora sulla situazione giapponese. Come detto in un post recente, gli euroausterici insistono sul concetto che l’inflazione al 3% nel paese del Sol Levante “dimostrerebbe” che la MMT (per essere più precisi, lo Yield Curve Control, l’appiattimento a zero dei tassi d’interesse sui titoli di Stato) non funziona.

Al che è facile replicare (ed è stupefacente che gli euroausterici non se lo dicano da soli): se l’inflazione al 3% è indice di insuccesso del modello giapponese, quella tedesca al 10% che cosa indica in merito a quanto “bene” funzioni il modello eurozonico ?

Detto ciò, c’è un elemento in più che merita alcune riflessioni. Ovviamente anche il Giappone, privo com’è di risorse naturali, risente del maggior prezzo delle materie prime, dell’energia e in particolare del gas.

Teniamo poi conto che lo yen si sta indebolendo sul dollaro (il che, secondo economisti non certo ispirati dalla MMT quali Robin Brooks, fa solo bene al Giappone: anzi è sua ferma convinzione che anche euro e sterlina dovranno ulteriormente calare).

Non è facile separare le componenti che causano inflazione, ma è plausibile sostenere che il 3% giapponese sia tutto dovuto a cambi e import, mentre l’inflazione di origine domestica può essere stimata nei dintorni dello zero.

Questo è un indizio di un’altra cosa che agli euroausterici non piacerà sentirsi dire: plausibilmente, i bassi tassi d’interesse tendono a limitare l’inflazione, non ad accrescerla.

Perché ? ma perché a parità di altre condizioni, i tassi d’interesse sul debito pubblico, ma anche quelli riconosciuti su altre attività finanziarie, o sui conti bancari, sono una modalità di immissione di potere d’acquisto nel sistema economico. Immissione che con i tassi a zero viene meno.

E questa è una affermazione di pura scuola MMT.

Quindi ? i tassi a zero giapponesi non stimolano l’inflazione. Quelli del resto del mondo, che sono stati bassissimi a lungo ma stanno rapidamente salendo, cominciano invece a fornire un sostegno non marginale alla domanda interna.

Una riflessione preliminare e parziale, da approfondire seguendo i dati e gli avvenimenti, a partire dai prossimi mesi.

Ma un indizio in più che guardare al Giappone per cercare smentite alla Modern Monetary Theory riserva sorprese. E delusioni (agli euroausterici…).

Ma guarda un po’: il cambio è uno stabilizzatore

Ho già citato, in questo blog, Robin Brooks, un economista mainstream molto attivo (tra l’altro) su twitter: interessanti i dati che commenta, ma spesso non si rende conto delle incoerenze che spuntano nelle sue analisi.

Per esempio giusto ieri, qui

ci fa sapere che la BCE sbaglia ad alzare i tassi velocemente e intensamente come sta avvenendo. Apparentemente (dice) sta entrando in gioco la “paura del cambio flessibile” (fear of floating), che spinge ad alzare i tassi per evitare una svalutazione troppo forte. Invece è meglio “lasciare che l’euro si aggiusti e che [il cambio] sia lo stabilizzatore automatico che è supposto essere”.

Il problemino sottostante a questa affermazione, in sé assolutamente condivisibile, è il seguente.

Se il cambio flessibile è un preziosissimo stabilizzatore automatico, non è stato FOLLE eliminare i cambi flessibili ALL’INTERNO dell’eurozona, e in maniera molto difficilmente reversibile, come è avvenuto con l’introduzione dell’euro ?

L’affermazione di Brooks, in altri termini, starebbe benissimo in bocca a un eurocritico. Che direbbe: giusto, lasciamo che il cambio dell’euro scivoli, mitigando gli effetti di Putin che ci taglia il gas (mentre gli USA sono autosufficienti). Aiutiamo chi è più colpito dalle difficoltà rispetto a chi lo è meno. Proprio a questo serve la fluttuazione del cambio.

Ma aggiungerebbe anche, l’eurocritico: quanto sarebbe stato utile, allora, per i paesi mediterranei svalutare rispetto a quelli del Nord ?

Brooks non è affatto un eurocritico. Però dovrebbe allora spiegare perché il cambio flessibile è un insostituibile stabilizzatore se si parla di euro / dollaro, mentre si è allegramente e serenamente deciso di farne a meno nell’ambito dell’eurozona.

Ma questa spiegazione Brooks non la dà, insistendo invece sull’utilità delle regole fiscali e delle riforme strutturali.

Che essendo procicliche e deflattive, sono invece risultate un problema ancora peggiore del cambio fisso.

Eurozona e rischio di frammentazione

 

Robin Brooks è un commentatore economico molto attivo su twitter. Già collaboratore di Fondo Monetario Internazionale e Goldman Sachs, pubblica grafici e analisi spesso interessanti nei contenuti – ma non necessariamente condivisibili nelle conclusioni che ne deriva.

Faccio spesso fatica a condividerne le conclusioni perché Brooks non è tenero nei confronti dell’Italia: il che naturalmente è legittimo, ma non nel momento in cui ci imputa guai che nascono dalla (paurosamente disfunzionale) struttura dell’eurosistema – e non da problemi specifici del nostro paese.

Alcuni giorni fa, esattamente il 19 giugno scorso, un suo tweet riportava quanto segue.

“La BCE ha tenuto questa settimana una riunione d’emergenza sulla “frammentazione”. Il problema è che nessuno sa come misurare la frammentazione, quindi è una questione di percezioni. C’è frammentazione se il decennale italiano rende meno di quello neozelandese o australiano, anche se l’Italia ha più debito ?”.

In pratica il buon Robin sta implicitamente affermando che non vede la necessità di interventi per abbassare il costo del debito italiano. Perché questo costo è inferiore rispetto a paesi con meno debito, quindi perfino più basso di quanto “meriterebbe”. Allora, perché mai la BCE dovrebbe fare qualcosa ?

Suona ragionevole: ma i presupposti dell’analisi sono smentiti dal consueto “rompiscatole”, il Giappone. Sui due piedi mi era parso (a me come ad altri) che il grafico di Brooks ignorasse i nostri amici nipponici. Ma non è così, ci sono: soltanto sono posizionati così in basso e così a destra rispetto a tutti gli altri che a una prima occhiata si rischia di non vederli…

E invece il Giappone c’è, e guarda un po’: ha DI GRAN LUNGA IL DEBITO MENO COSTOSO, nonostante un RAPPORTO DEBITO PUBBLICO / PIL DI GRAN LUNGA PIU’ ALTO.

Il punto è che Brooks ha in testa che a maggior debito debba corrispondere maggior costo, ma questo è vero (e il grafico lo evidenzia chiaramente) SOLO ALL’INTERNO DELL’EUROZONA. Non c’è invece nessuna correlazione per quanto riguarda i paesi che sono nella (normale, normalissima) condizione di emettere e gestire la propria moneta.

Se il debito è nella tua moneta, decidi tu a che livello fissarne il costo, facendolo o non facendolo acquistare dal tuo istituto di emissione (e potresti addirittura fare deficit SENZA emettere debito). E lo puoi fare quale che sia il livello del debito. Per cui la correlazione costo / livello semplicemente non esiste.

Se invece il debito è in moneta straniera, la faccenda cambia aspetto. Ed è del tutto comprensibile che a maggior debito corrisponda maggior costo.

Brooks ci ha quindi fornito, con quel grafico, la miliardesima prova che l’Italia non doveva entrare nell’euro: perché entrandoci ha trasformato un NON problema – il debito pubblico in lire – in un problema gravissimo – il debito pubblico in moneta straniera.

Per cui, l’eurosistema – eh sì, Robin – è a costante rischio di frammentazione. Perché il debito alto diventa troppo costoso, ma i tentativi di ridurlo via austerità abbattono il PIL e non risolvono il problema: anzi lo peggiorano pesantissimamente, come visto in particolare tra il 2011 e il 2013.

E il rischio di frammentazione non scomparirà finché, de minimis, lo spread non verrà totalmente eliminato.

O finché non scomparirà l’euro…