Non fidatevi della curva dei rendimenti

Molti commentatori economici si dicono, in questo periodo, preoccupati riguardo alla possibilità che l’economia USA entri in recessione. Il che potrebbe portare a conseguenze alquanto pesanti a livello mondiale, dato che gli scambi commerciali sono già in rallentamento, la Cina è meno dinamica che in passato, l’Eurozona continua a dibattersi nelle sue disfunzioni, all’orizzonte c’è una possibile hard Brexit, eccetera.

Tra le ragioni per cui si teme che possa partire una recessione USA, viene spesso citata l’inversione della curva dei rendimenti per scadenza. Normalmente i tassi d’interesse a lungo termine sono più alti di quelli a breve, perché un finanziamento è più rischioso – a parità di altre condizioni – quanto più è lunga la sua durata.

Quando storicamente si è verificato il contrario – i tassi “brevi” sono saliti a livelli più alti di quelli “lunghi” – molto spesso è seguita una recessione.

Oggi siamo appunto in quest’ultima situazione. I titoli di Stato USA a tre mesi rendono l’1,82% su base annualizzata. A cinque anni, l’1,45%.

Temere che questa inversione preannunci una recessione, tuttavia, trascura una fondamentale differenza tra la situazione odierna e quelle passate.

Il motivo per cui nei decenni scorsi ogni tanto la curva si invertiva era che la Federal Reserve stava restringendo il credito – e quindi alzando i tassi d’interesse – per raffreddare un’economia che si stava surriscaldando e un’inflazione che dava segni di salire a livelli indesiderati.

In questa situazione, i tassi a lungo salivano molto meno di quelli a breve, perché i mercati prevedevano che la stretta creditizia sarebbe durata alcuni trimestri – il tempo necessario per rallentare l’economia ed evitare il surriscaldamento – dopodiché la Fed avrebbe tolto il piede dal pedale del freno.

L’inversione preannunciava quindi un significativo (ma temporaneo) rallentamento dell’economia, che poteva arrivare a costituire una vera e propria recessione.

Oggi la situazione è molto diversa. La curva è invertita, ma non perché la Fed stia alzando i tassi. Sta anzi avvenendo l’esatto contrario.

La curva è invertita perché i mercati si stanno chiedendo che senso abbiano tassi di rifinanziamento Fed del 2,25% quando la BCE offre tassi sotto zero (-0,40%) e con ogni probabilità li renderà ancora più negativi a settembre.

Trump sta infatti chiedendo a gran voce che la Fed abbassi i suoi: che senso ha questa differenza dal momento che l’inflazione rimane bassa, il dollaro rischia di rafforzarsi troppo e la BCE sta non solo per procedere a ulteriori abbassamenti, ma anche per ripartire con il QE ?

Nel contesto attuale, il mercato sta prendendo atto che i tassi USA scenderanno non perché sia in corso una stretta creditizia, ma perché in tutto il mondo non sussistono condizioni per rendere il denaro più caro di quanto sia oggi: anzi, al contrario.

In passato, l’inversione della curva dei rendimenti spesso preannunciava una recessione perché si associava alla stretta del credito. Oggi, no.

Non escludo una recessione USA nel prossimo futuro. Non escludo nulla perché, per citare l'eminente economista Yogi Berra, “è molto difficile formulare previsioni, specialmente riguardo al futuro”.

Ma l’inclinazione della curva dei rendimenti non mi dice proprio niente. Il suo potere predittivo, nelle condizioni odierne, è scomparso.