domenica 19 maggio 2019

Quando si sbaglia strada


“Non bisogna illudersi che esistano soluzioni facili”: quante volte avete sentito o letto frasi simili, da parte di economisti e politici schierati in favore dell’attuale eurogovernance ?

Il loro “ragionamento” (le virgolette sono d’obbligo) è grosso modo il seguente: la crisi dura da una dozzina d’anni, e siccome non è stata risolta, “evidentemente” non si può pensare che possa esserlo se non con un lungo, tormentato e doloroso processo di ulteriori riforme.

Quali, non è per niente chiaro. Con quali tempi per ottenere risultati concreti e positivi, ancora di meno.

La realtà è molto più semplice.

Se una crisi di domanda è stata “affrontata” con politiche restrittive, con tagli e tasse, significa che chi ha portato l’Italia in quella direzione ha sbagliato completamente (se era in buona fede…) ad analizzarne le cause e a diagnosticare gli interventi.

Dovevo andare da Milano a Venezia e ho infilato l’autostrada in direzione Torino. Ho fatto 100 chilometri nella direzione opposta.

Esistono soluzioni semplici ?

Ma certo. Uscire dall’autostrada e riprenderla nel senso opposto. Di difficile, c’è solo riconoscere l’errore: difficile, s’intende, per chi in tutto questo tempo ha raccontato storie inverosimili e insensate – che la soluzione, cioè, era deflazionare la domanda, comprimere i diritti, precarizzare il lavoro.

Si fa fatica a arrivare all’obiettivo, dopo che si è cambiato direzione ?

La fatica è avere allungato il percorso di 200 chilometri – 100 fatti nel senso sbagliato, e 100 per ritornare al punto di partenza.

E poi ci saranno gli altri 250 per arrivare a Venezia.

Certo, si è perso un mare di tempo. Ma la destinazione si raggiunge. E la soluzione è facile.

giovedì 16 maggio 2019

L'origine della stagflazione


Sulla base di quanto esposto al post precedente, emerge con chiarezza quale sia l’origine di un fenomeno di stagflazione, cioè di una economia che in entra in una fase stagnante o recessiva mentre, nello stesso tempo, l’inflazione sale.

Negli anni Cinquanta o Sessanta, era opinione diffusa tra molti economisti che questo fenomeno non potesse verificarsi. L’inflazione, si riteneva, era possibile solo in conseguenza di una crescita troppo rapida della domanda, a cui si accompagnava un mercato del lavoro surriscaldato. Esisteva quindi un trade-off stabile tra inflazione e disoccupazione (la "curva di Phillips").

Gli oil shocks degli anni Settanta hanno invece dimostrato che la stagflazione è possibile quando la capacità del sistema economico di generare valore aggiunto (= PIL), e quindi reddito nazionale, cala, in conseguenza di un aumento di costo degli input acquistati dall’esterno (come il petrolio per la maggior parte dei paesi occidentali, appunto).

L’altra possibilità è che turbolenze politiche producano dissesti nella struttura produttiva del paese, contraendo quindi l’offerta potenziale. L’iperinflazione dei primi anni della repubblica di Weimar, in Germania, è nata in questo modo.

In entrambe queste situazioni, il PIL potenziale diminuisce e, anche a domanda nominale invariata, l’offerta scende al di sotto della domanda: il che avvia la dinamica di rialzo dei prezzi.

L’unica maniera di evitare la salita dell’inflazione sarebbe infatti ridurre la domanda aggregata in termini nominali, per esempio contraendo la spesa pubblica. Ma questo produrrebbe danni molto maggiori, gettando l’economia in depressione. Un calo nominale della domanda implica, infatti, una riduzione di redditi nominali (e reali) di famiglie e aziende, che si ripercuoterebbero sulla capacità di far fronte ai propri impegni per (tra le altre cose) mutui e finanziamenti.

Ne seguirebbero pesanti impatti sul sistema bancario, che limiterebbe di conseguenza il credito, alimentando un circolo vizioso e amplificando la caduta di produzione e occupazione.

Va comunque ricordato che nulla di tutto ciò si applica alla situazione italiana odierna.

Non c’è un problema di costo delle materie prime. Va tra l’altro ricordato che l’incidenza degli acquisti di petrolio ed energia sul PIL è, oggi, molto più bassa che negli anni Settanta. Rispetto ad allora, nell’economia è molto maggiore il peso relativo dei servizi e molto meno quello dell’industria; inoltre, l’efficienza energetica del sistema industriale e dei trasporti è molto più elevata.

E non abbiamo neanche subito qualcosa di comparabile all’occupazione della Ruhr…

Oggi l’economia italiana soffre di un pesantissimo output gap, mentre l’inflazione è l’ultimo dei problemi.

Oggi, la domanda va rilanciata con forza. I vincoli di governance dell’Eurosistema vanno superati. E lo strumento da utilizzare, senza rompere l’euro e restando all’interno degli attuali trattati e regolamenti, esiste: è il progetto Moneta Fiscale / CCF.


martedì 14 maggio 2019

Domanda, reddito potenziale e inflazione


In un recente post, avevo manifestato grande apprezzamento per il testo di Mitchell, Wray e Watts sulla MMT, accennando però anche al fatto che non mi trovavo in totale sintonia – o quantomeno, non ritenevo del tutto chiara – la loro trattazione dell’origine dei fenomeni inflattivi. Torno qui sull’argomento.

Gli autori parlano frequentemente, nel testo, di “inflazione da costi”, soprattutto con riferimento alle crisi petrolifere degli anni Settanta. Introducono anche una distinzione tra questo fenomeno e l’”inflazione da domanda” senza chiarirla del tutto, e accennando (ma senza approfondire) al fatto che i due fenomeni non possono essere completamente separati.

Penso che il tutto possa essere meglio chiarito come segue.

L’inflazione, intesa come una tendenza forte e persistente all’aumento del livello medio dei prezzi, è sempre provocata da un eccesso di potere d’acquisto in circolazione nell’economia, rispetto alla capacità del sistema economico di produrre reddito. In sintesi, dalla domanda che eccede l’offerta.

La cosiddetta inflazione da domanda nasce quando, a causa per esempio di un eccesso di spesa da parte del settore pubblico, la richiesta di beni e servizi cresce troppo velocemente rispetto alla capacità del sistema economico di produrli.

La cosiddetta inflazione da costi proviene anch’essa da uno squilibrio domanda-offerta: ma in questo caso è la crescita del costo di determinati input produttivi – esempio classico, appunto, il petrolio negli anni Settanta – che abbassa la capacità di produrre reddito. Con il risultato che anche a domanda invariata, la capacità di spesa del sistema economico si trova ad essere eccedente rispetto al reddito potenziale.

Su scala più accentuata, del resto, anche i citatissimi (a sproposito) fenomeni di iperinflazione (Weimar, Zimbabwe, Venezuela) sono nati a seguito di crolli della capacità produttiva e quindi del reddito potenziale, provocati, in questo caso, da turbolenze politiche.

La caduta del reddito potenziale deve necessariamente generare inflazione ? in teoria no, se i policymakers reagiscono togliendo potere d’acquisto dal sistema economico: riducendo la spesa pubblica in valore nominale, alzando le tasse, alzando i tassi d’interesse, ecc.

Ma un’azione di questo tipo avrebbe conseguenze disastrose, perché aziende e famiglie subirebbero un calo dei loro redditi nominali (oltre che reali) a fronte di impegni invariati per pagamenti di debiti, mutui, affitti e contratti di varia natura.

Ne seguirebbe una pesantissima catena di default e dissesti.

In pratica, una caduta del reddito potenziale finisce quindi per accompagnarsi a una salita dell’inflazione.

Negli anni Settanta tutti i paesi economicamente più sviluppati hanno visto l’inflazione salire, per periodi più o meno lunghi, a livelli intorno al 10% o anche al 20%. Non c’era altra strada per evitare che la seria recessione economica prodotta dagli oil shocks degenerasse in una gravissima depressione.

Quando si distingue tra inflazione da costi e inflazione da domanda si fa quindi riferimento all’origine dello squilibrio tra capacità di spesa e reddito potenziale – tra domanda e offerta. Ma l’inflazione si verifica sempre a seguito di un eccesso di domanda rispetto all’offerta. E non è certo sorprendente che sia così.


sabato 11 maggio 2019

Vincoli temporali all'utilizzo dei CCF


Fin dalla prima formulazione, ho proposto l’introduzione dei CCF (Certificati di Credito Fiscale) con un differimento temporale tra la data di emissione / assegnazione, e la data in cui diventano utilizzabili per ridurre pagamenti all’erario.

Per esempio, un CCF viene emesso il 1° gennaio 2020 e diventa utilizzabile (nel senso sopra definito) a partire dal 1° gennaio 2022.

Lo scopo è di dare tempo all’assegnazione dei CCF di stimolare la domanda e l’attività economica, con il conseguente incremento di PIL e di entrate fiscali, in modo che al momento dell’utilizzo (nell’esempio, nel 2022) la ripresa compensi i minori incassi dovuti all’utilizzo stesso.

Ricordo che i CCF, incorporando un diritto patrimoniale futuro ma certo (il diritto a sconti d'imposta), hanno valore fin dal momento dell'emissione: così come un CTZ a due anni ha valore già oggi, anche se fino alla scadenza finale non dà diritto ad alcun beneficio finanziario.

La scelta dei due anni come periodo di differimento è, in qualche modo, arbitraria, nel senso che non esistono fattori tecnici sulla base dei quali non si possa scegliere un periodo più lungo, o uno più breve.

La mia idea era di avere un differimento abbastanza lungo per permettere di beneficiare della ripresa della domanda; ma non troppo lungo, perché altrimenti nei percettori dei CCF potrebbe crearsi un qualche tipo di dubbio sul valore di un beneficio economico al momento non conseguito, e rimandato a un futuro troppo distante (o percepito come tale).

Due anni mi pareva (e mi pare) un compromesso sensato tra queste due esigenze.

Vari interlocutori, tuttavia, mi hanno manifestato la sensazione che sarebbe più cauto un periodo di differimento più lungo, per avere sicurezze ancora maggiori in merito alla generazione di entrate fiscali compensative.

Una variante da prendere in considerazione potrebbe essere di distribuire CCF in parte minore, a utilizzabilità immediata; e in parte maggiore, con un periodo di differimento, ad esempio, di tre anni.

Qualcosa del tipo: il 20% del CCF sono a utilizzabilità immediata, l’80% differita di tre anni. La media del periodo di differimento è 2,4 anni, quindi superiore a 2.

Il vantaggio di questa variante è che una parte dei CCF sono utilizzabili subito, e quindi viene a cadere ogni dubbio sul fatto che abbiano un effettivo valore. Il che si riflette positivamente anche sulla valutazione percepita dei CCF “differiti”.

In pratica, il CCF “immediato” è un “euro fiscale”, il CCF “differito” un titolo simile a un normale BTP o CTZ che a scadenza viene rimborsato non in euro ma in “euro fiscali”.

Tra parentesi, tutte le valutazioni che abbiamo effettuato (vedi qui da pag. 16 a pag. 19) sono basate sull’ipotesi che i CCF vengano utilizzati (per conseguire sconti fiscali) nell’esatto momento in cui termina il periodo di differimento.

In realtà una parte, forse consistente, degli ”euro fiscali” che si conseguono quando questo periodo termina (o fin da subito, se emettiamo, in parte, anche CCF “non differiti”) circoleranno in transazioni tra privati per un certo periodo di tempo, prima dell’utilizzo finale.

Si può anche ottenere un effetto di estensione di questo periodo dando la possibilità di mantenere gli “euro fiscali” su conti che offrono una remunerazione leggermente più alta dei normali conti correnti in euro (oggi è facile, visto che i conti bancari rendono zero…). Per esempio 1% in più.

I conti correnti sarebbero comunque, in qualsiasi momento, utilizzabili per effettuare pagamenti a controparti che accettino gli “euro fiscali”. I possessori tenderanno invece a differire, almeno in una certa misura, l'utilizzo per conseguire sconti fiscali, allo scopo di beneficiare degli interessi.


giovedì 9 maggio 2019

Warren Buffett è un grande - ma non in macroeconomia


Warren Buffett è il più grande investitore forse da quando esiste il capitalismo, e sicuramente degli ultimi cento anni. Ha accumulato, gestendo fondi e investendo, un patrimonio personale vicino a 100 miliardi di dollari. E non solo: controlla una società quotata (la Berkshire Hathaway) che ne capitalizza, in borsa, oltre 500.

Questo però non fa di lui un esperto di macroeconomia. Ne sono la prova alcune dichiarazioni rilasciate in una recente intervista. Come afferma questo articolo:

“Buffett ha evidenziato che la disoccupazione è ai livelli minimi da una generazione in qua, tuttavia l’inflazione e i tassi d’interesse non stanno salendo. Mentre nello stesso tempo il governo USA continua a spendere più soldi di quanti ne incassa. “Per quanto a mia conoscenza, nessun libro di testo di economia scritto nel primo paio di migliaia di anni ha discusso nemmeno la possibilità che questo tipo di situazione potesse perdurare, con tutte le variabili grosso modo invariate””.

Beh, non pretendo che Buffett legga il mio blog. Però a me non è risultato difficile spiegare:

perché la condizione normale delle economie nazionali è il deficit pubblico, quindi il governo che “spende più soldi di quanti ne incassa”

perché l’inflazione riparte solo quando la domanda supera la capacità produttiva del sistema economico – e anche con una disoccupazione sotto il 4%, ma con un tasso di partecipazione alla forza lavoro inferiore ai livelli pre-2008, gli USA non hanno ancora raggiunto quel livello

perché un deficit pubblico finanziato o garantito dalla potestà di emissione statale non richiede di offrire alti tassi d'interesse ai sottoscrittori.

E ovviamente io non sono stato l’unico a capire e a spiegare questi fenomeni, né sono il più noto tra quanti li hanno illustrati. Sono concetti che si comprendono molto bene leggendo gli autori MMT.

Buffett però non ha letto nemmeno quelli, come risulta chiaro da alcune altre sue dichiarazioni, formulate meno di due mesi fa. Ha criticato la MMT basandosi, evidentemente, su resoconti fuorvianti e di seconda mano.

E questo è un po’ più grave: non tanto non averla capita, ma criticarla senza averla compresa, anzi senza – evidentemente - essersi documentato.

Investire con successo e capire la macroeconomia evidentemente sono due cose diverse. Non ho dubbi comunque sull’onestà intellettuale di Buffett, e ritengo probabile che l’evidenza dei fatti lo condurrà a rivedere le sue opinioni…


lunedì 6 maggio 2019

MMT e Moneta Fiscale


Il dibattito sulla Modern Monetary Theory sta salendo di intensità, negli USA e di conseguenza anche nel resto del mondo, a causa tra l’altro dell’interesse manifestato da importanti esponenti del partito democratico quali Bernie Sanders ed Alexandra Ocasio-Cortez, nonché del ruolo di Stephanie Kelton quale consulente economico di Sanders.

Il progetto progetto Moneta Fiscale / CCF può essere considerato, in larga misura, l’applicazione all’Eurozona dei concetti fondamentali che caratterizzano la MMT.

Un aspetto paradossale, in tutto questo, è che quando ho iniziato ha sviluppare i CCF, della MMT non sapevo pressoché nulla. E’ vero che una delle mie due fonti di ispirazione sono stati i Tax-Backed Bonds di Warren Mosler e Philip Pilkington (l’altra, i MEFO bills di Hjalmar Schacht).

Ma a parte questo, la MMT la conoscevo, in pratica, solo di nome, ed ero stato fuorviato da alcune rappresentazioni del tutto fuori luogo, formulate da economisti non-MMT.

Il primissimo post di questo blog, che avevo scritto in forma di domande e risposte (in pratica, un’autointervista) contiene quanto segue.

D. Una digressione teorica, a questo punto: quello che dici suona simile alle affermazioni della Modern Monetary Theory, una scuola eterodossa di pensiero economico di cui ultimamente si parla parecchio.

R. Guarda, non ne sono un profondo conoscitore. Di sicuro la MMT ha avuto il merito di diffondere la conoscenza di due elementi chiave per comprendere l’attuale crisi, soprattutto nel contesto europeo. Il primo è che uno Stato dotato di sovranità monetaria, che si indebita nella sua valuta, può sempre evitare il default essendo in grado di emettere moneta per ripagare il debito. Ovvio dirai tu, ma forse non per chi ha progettato l’euro…

D. Il secondo elemento ?

R. Il fatto che, in una situazione di economica depressa, di trappola della liquidità, dove i tassi d’interesse sono pressoché azzerati ma questo è insufficiente a riportare l’economia alla piena occupazione, è possibile sostenere la domanda stampando moneta, senza che ci sia da preoccuparsi né dell’inflazione né dei tassi d’interesse. Questo è un punto importantissimo e, come abbiamo visto, non compreso da parecchi insigni politici ed economisti.

D. Su altre cose la MMT ti lascia invece dei dubbi.

R. Con riserva di approfondirla, mi pare che la MMT abbia sviluppato argomentazioni che faccio fatica a seguire, e che quindi mi risultano dubbie, sul fatto che l’espansione monetaria può e deve essere perseguita anche dopo che l’economia è tornata alla piena occupazione.

D. Questo non lo condividi.

R. No, e i motivi risultano chiari ripercorrendo il dibattito economico del secondo dopoguerra. Le politiche di sostegno della domanda hanno goduto in quel periodo di grande notorietà e successo, creando però equivoci e quindi rischi di abusi. Se il sistema economico è già in situazione di piena occupazione, il sostegno della domanda si scontra con il limite fisico di capacità produttiva che in quel momento esiste. C’è più domanda che capacità, in altri termini.

D. Quindi se spingo la domanda oltre quei livelli, per esempio aumentando la spesa pubblica…

R. …non riesco a espandere la produzione. Se il sostegno della domanda è finanziato con emissione di moneta, faccio salire i prezzi. Se è finanziato con emissione di debito, faccio salire i tassi d’interesse e quindi calano altre forme di domanda – consumi, investimenti delle aziende, export perché si rafforza il cambio.

Dal che è evidente che a fine 2012 – inizio 2013 della MMT sapevo solo quanto ne avevo letto in alcune sintesi (errate e di seconda mano). Il concetto che “se il sistema economico è già in situazione di piena occupazione, il sostegno alla domanda si scontra con il limite fisico di capacità produttiva” è assolutamente basilare ed espresso con totale chiarezza dagli economisti MMT. Ed è totalmente omogeneo alle conclusioni a cui ero arrivato per conto mio, come ho potuto verificare quando ho letto gli autori MMT invece di basarmi su rappresentazioni fuorvianti.

L’omogeneità del progetto MF / CCF ai principi MMT sta nel fatto che i Certificati di Credito Fiscale possono svolgere, in stati appartenenti a un’unione monetaria, la funzione di regolazione del deficit pubblico necessaria a perseguire, contemporaneamente, piena occupazione e stabilità dei prezzi.

Funzione normalmente attuabile emettendo moneta sovrana (nei paesi che non hanno rinunciato ad averne una, cioè praticamente tutti quelli minimamente rilevanti nell’ambito dell’economia mondiale – Eurozona esclusa).

Personalmente, mi ritengo al 95% in sintonia con l’impostazione MMT, così come descritta nel recentissimo testo di Mitchell, Wray e Watts (il più significativo e aggiornato sull’argomento, a mio parere).

Già che ci sono (ne ho già parlato, ma ritornerò su entrambi i temi) cito anche che cosa costituisce il 5% di non-(totale)-sintonia.

Primo, la tendenza della MMT a trascurare le implicazioni geopolitiche e di lungo termine dei deficit commerciali: il deficit commerciale di paesi dotati di moneta sovrana è descritto grosso modo come la capacità di ottenere beni e servizi in cambio di “carta”. Quindi una condizione favorevole, sotto molti aspetti.

Ma è anche l’indicazione che si sta perdendo base produttiva a favore di altri paesi. Il che ha implicazioni molto meno positive, anche se non immediate.

Secondo, la necessità (perlomeno, sulla base dell’esposizione di Mitchell, Wray e Watts nel libro citato) di elaborare meglio la spiegazione dei fenomeni inflattivi.

Per chiarire: Mitchell, Wray e Watts parlano frequentemente di “inflazione da costi” soprattutto con riferimento alle crisi petrolifere degli anni Settanta. Ma in effetti anche quei fenomeni inflattivi sono stati la conseguenza di uno squilibrio tra domanda e reddito potenziale del sistema economico. Solo, diversamente da molti altri casi, l’origine dello squilibrio non è stata una crescita troppo rapida della domanda, ma una caduta del reddito potenziale dovuta all’impennata dei prezzi di specifici input produttivi.

Su scala più accentuata, del resto, anche i citatissimi (a sproposito) fenomeni di iperinflazione (Weimar, Zimbabwe, Venezuela) sono stati prodotti da crolli del reddito potenziale dovuti a turbolenze politiche.

Al di là di approfondimenti su questi temi, comunque, mi sento tranquillamente di affermare che il progetto Moneta Fiscale / CCF è una modalità (credo la più semplice ed efficace, quantomeno tra tutte le idee e proposte che sono stato in grado di formulare o di cui ho sentito parlare) di applicazione dei principi MMT alle specificità dell’Eurozona.


venerdì 3 maggio 2019

Il serbatoio non è bucato


Tra i miei contatti Twitter, apprezzo molto @eligio68. Spesso abbiamo punti di vista differenti, soprattutto su temi macroeconomici, ma con lui si discute sempre con tranquillità e pacatezza, come dovrebbe (ma non è) essere la regola.

In merito alle mie opinioni e alla proposta Moneta Fiscale, mi sottopone spesso due obiezioni:

Se il problema è solo (o principalmente) quello di immettere potere d’acquisto nell’economia, perché il Sud Italia, beneficiario di tanta spesa pubblica, non è la economicamente sviluppato come la California ?

Più in generale, è sua opinione che i soldi vengano, spesso e volentieri, spesi male nell’ambito del sistema pubblico. Questo non equivale a dire che il problema è la qualità, molto più che la quantità, della spesa ?

Le risposte sono semplici.

Sul primo punto: immettere potere d’acquisto nell’economia non ne aumenta il potenziale produttivo. Permette però di portare il livello di attività economica al potenziale, quando il livello effettivo è depresso.

Che poi il potenziale economico del Sud non sia quello del Nord Italia o della California, è anche la conseguenza di una distorsione che esisteva già con la lira – una moneta unica utilizzata in due aree economiche con forti differenze di produttività, senza adeguati meccanismi compensativi.

E il progetto Moneta Fiscale può però intervenire anche su questo.

Sul secondo punto: la spesa pubblica italiana è davvero di qualità così scadente ? a confronto di cosa e di chi ?

Quello che è certo, è che senza euro e senza austerità la produttività italiana cresceva agli stessi ritmi medi dell’Unione Europea, e il reddito procapite pure (anzi meglio). Vedi il primo e il terzo grafico di questo post.

Il serbatoio, quindi, non è bucato. Ha qualche perdita ? forse, ma non più di quante ne esistessero vent’anni fa. Semplicemente, non si sta immettendo acqua a sufficienza.

Di diverso, rispetto a vent’anni fa, ci sono appunto l’euro e la connessa austerità. Lì stanno le cause, e su quello devono intervenire le soluzioni: che esistono.