mercoledì 16 agosto 2017

Il debito pubblico non dovrebbe neanche esistere

Uno Stato che emette la propria moneta non ha bisogno di indebitarsi. Se desidera immettere potere d’acquisto nell’economia, spendendo più di quanto preleva in tasse, non deve fare nient’altro che emettere moneta per la differenza.

Questo non significa che l’emissione monetaria possa essere espansa all’infinito. Se l’emissione monetaria alimenta domanda per beni e servizi reali in misura eccedente le capacità produttive dell’economia, non stimola produzione e occupazione, ma solo crescita dei prezzi - quindi inflazione.

Il punto da aver chiaro, tuttavia, è che nel momento in cui si parla di “debito pubblico” si sta facendo riferimento a una situazione in cui lo Stato spende soldi (al netto delle tasse incassate) la cui emissione è demandata a un soggetto parzialmente o totalmente indipendente dallo Stato stesso. Si tratta, ovviamente, della Banca Centrale.

Se le Banca Centrale dipendesse integralmente dallo Stato, o addirittura se non esistesse affatto – se l’emissione monetaria, in altri termini, fosse affidata a un ufficio statale – il concetto stesso di “debito pubblico” sarebbe privo di significato.

Lo Stato non dipenderebbe dalla volontà di soggetti terzi per introdurre potere d’acquisto nella propria economia, mediante spesa netta effettuata nella moneta legale dello Stato stesso. Sarebbe libero di determinare il livello della spesa netta in funzione dei suoi obiettivi di promozione dell’occupazione e di stabilità dei prezzi.

Poiché il potere d’acquisto immesso in circolazione si traduce in risparmio del settore privato, lo Stato potrebbe offrire un servizio di gestione di questo risparmio permettendo a chi lo desidera di lasciarlo depositato presso un’apposita agenzia statale, e riconoscendo un tasso di remunerazione (un interesse) dipendente dal vincolo di durata del deposito.

Ma non sarebbe indispensabile farlo, e se lo si facesse non avrebbe senso affermare che lo Stato si è “indebitato”, e che deve “gestire le finanze pubbliche” tenendo conto delle esigenze di “rifinanziamento del debito”.

L’indebitamento dello Stato esiste solo se e in quanto l’emissione di moneta è demandata a un soggetto diverso dallo Stato medesimo, implicando che quest’ultimo debba prendere a prestito da qualcuno l’eccesso di spesa che ritiene opportuno immettere nell’economia.


venerdì 11 agosto 2017

Vera destra e falsa sinistra

Qualche mese fa, la vittoria elettorale di Emmanuel Macron alle elezioni presidenziali francesi ha suscitato l’entusiasmo di parecchi opinionisti di sinistra, o sedicenti tali. Fermare Marine Le Pen è stato per le sinistre – si è detto - un grandissimo risultato.

Certo, il programma economico di Macron è tutt’altro che di sinistra ed in effetti ha l’aria di una riedizione gallica dell’”agenda Monti”. Riduzione di deficit pubblico, tagli di spesa sociale, privatizzazioni.

Ma “l’opinionista-sedicente-di-sinistra” non si ferma davanti a questo. E che, avreste preferito la Le Pen ? “meglio la falsa sinistra che la vera destra”, quindi viva Macron.

Poche settimane fa, il primo ministro Edouard Philippe ha delineato in maggiore dettaglio il programma. A quanto pare, alla domanda di un giornalista “ma è un programma di destra” ha risposto (ridacchiando ?) “certo, e che cosa vi aspettavate” ?

Questo è uno dei motivi per cui la “falsa sinistra” può risultare, all’atto pratico, molto peggiore della “vera destra”. Perché i programmi economici più deleteri e antisociali, nonché più inappropriati in un contesto economico che soffre di un deficit di domanda (anche in Francia, sia pure su livelli meno accentuati rispetto all'Italia), suscitano ampie opposizioni quando sono proposti dalla destra; non quando li mette sul tappeto la sinistra, o la “falsa sinistra”, o la “non-destra”.

In Italia dovremmo esserne ben consapevoli. I milioni di persone che scendevano in piazza quando Berlusconi cercava di far passare riforme del lavoro, dell’amministrazione pubblica, del sistema pensionistico non si sono proprie viste quando il PD ha fatto cose decisamente molto, ma molto “meno di sinistra” (e in una situazione economica – quella prodotta dalla “crisi Lehman” del 2008 e dall’Eurocrisi del 2011 - in cui erano molto, ma molto più inappropriate).

Quanto alla Francia, c’è solo da augurarsi che il governo Macron – Philippe abbai molto e morda poco. Perché se sarà coerente con quanto afferma nei suoi programmi, c’è il rischio di stoppare, ancora una volta, la (debole e asfittica) ripresa economica: non solo della Francia, ma di tutta l’Eurozona.


domenica 6 agosto 2017

Perché non mancheranno gli euro per convertire i CCF

Relativamente al progetto CCF / Moneta Fiscale, il già citato Uedro mi ha espresso una preoccupazione. Se iniziamo a distribuire CCF / MF e gli assegnatari desiderano convertirli in euro (cedendoli sul mercato finanziario), chi mette a disposizione gli euro supplementari necessari per effettuare la conversione ?

In realtà è un falso problema. Chi riceve CCF in parte, sicuramente, desidererà venderli per ottenere euro in cambio: ma il compratore degli euro sarà un’istituzione finanziaria o un risparmiatore privato che quegli euro li possiede già.

Non ci sarà, in altri termini, necessità che si verifichi un’espansione degli euro esistenti (che richiederebbe alla BCE di attivarsi per effettuarla).

E non cambierà neanche il totale di massa monetaria in circolazione, definita come contante + depositi bancari. Se l’assegnatario di CCF li vende, riceve euro (già esistenti) dal compratore. Quando poi li spende per effettuare acquisti di beni o servizi (o anche per comprare titoli o effettuare altri investimenti finanziari) gli stessi euro passeranno al venditore dei beni o dei servizi o dei titoli.

Alla fine, gli euro prelevati dal possessore per comprare CCF, e spesi dall’assegnatario originale dei CCF (che li ha venduti in cambio di euro, appunto) saranno nuovamente depositati su un conto bancario.

Tutto questo salvo che qualcuno decide di tenerli sotto forma di contante, il che è improbabile avvenga (se non in misura marginale), ma comunque non muta (come si diceva sopra) il totale di contante + depositi bancari. E garantire la possibilità di convertire depositi bancari in euro-contanti è in ogni caso, naturalmente, un preciso impegno della BCE.

L’unico intoppo immaginabile è che ci sia un tale desiderio di convertire CCF non in moneta-bancaria-euro, ma in euro-contanti, da produrre una carenza di banconote e/o di monete metalliche. Ma non se ne vede il motivo.

In ogni caso, ricordo che il progetto CCF prevede, nella sua attuale formulazione, un’emissione di CCF, il primo anno, di 30 miliardi frazionati nell’arco dei 12 mesi (quindi un paio di miliardi al mese). L’ammontare di emissioni annue può raggiungere 100 miliardi (pari a 8-9 al mese) nell'arco di 3-4 anni, e il totale di CCF in circolazione arriverebbe quindi a un massimo di 200 miliardi (essendo i CCF utilizzabili per conseguire sconti fiscali due anni dopo l’emissione).

Ma non stiamo parlando nemmeno in teoria di 200 miliardi che vengono assegnati tutti in un colpo, e che possono – nello stesso istante - essere convertiti in euro. Stiamo parlando di ritmi, crescenti nel tempo, che partono da un paio di miliardi al mese.

E stiamo parlando, ripeto, di CCF che possono essere ceduti contro euro, ma euro già esistenti, e che dopo essere stati prelevati dagli attuali conti correnti o depositi bancari avviano una serie di transazioni ritrovandosi, alla fine, depositati (in larghissima parte) presso un nuovo conto bancario.

In moltissimi casi, anzi con ogni probabilità nella maggioranza dei casi, in effetti gli euro non lasceranno mai, neanche temporaneamente, il sistema bancario. L’assegnatario di CCF li vende contro euro. Il compratore riduce i suoi depositi e il venditore li incrementa. Quest’ultimo poi li utilizza per effettuare un pagamento, via assegno o carta elettronica o bonifico, e gli euro defluiscono sul suo conto e incrementano quello di chi gli ha venduto beni o servizi o titoli. In questa ipotesi i depositi bancari all’interno del sistema non si modificano mai.


mercoledì 26 luglio 2017

Pagamenti in Nuove Lire in caso di break-up


Uedro è uno dei miei interlocutori twitter, tra i più attivi nel discutere temi connessi sia all’evoluzione del progetto CCF / Moneta Fiscale, che ai problemi dell’Eurosistema in generale.

E’ un interlocutore critico, con il quale mi trovo spesso in disaccordo, ma le sue sono critiche costruttive e sicuramente molto utili per mettere a fuoco vari temi, nonché per rifinire e migliorare il progetto CCF.

Ultimamente si discuteva di un altro argomento, collegato alle implicazioni non dell’introduzione dei CCF, bensì dell’Italexit via break-up: l’Italia introduce direttamente la Nuova Lira e ridenomina stipendi, contratti, depositi bancari e qualsiasi altro rapporto contrattuale (con implicazioni monetarie) di diritto italiano.

Uedro teme che si verificherebbe un forte impatto inflazionistico. L’origine del problema, nella sua opinione, è che il break-up dovrebbe avvenire in maniera repentina, con un decreto legge approvato durante un weekend. Non ci sarebbe quindi tempo per predisporre in anticipo monete e banconote in Nuove Lire.

Di conseguenza, temporaneamente si userebbero ancora monete e banconote in euro, quanto meno per il tempo necessario a introdurre contante in Nuove Lire (presumibilmente, qualche mese).

L’opinione (o il timore) di Uedro è che gli esercizi commerciali lascerebbero i prezzi invariati, e che i pagamenti continuerebbero a essere effettuati in euro (perché il contante in Nuove Lire inizialmente non ci sarebbe). E se la Nuova Lira si svalutasse (come previsto) assestandosi per esempio a un cambio di 1,30 contro euro, si verificherebbe un immediato, forte impatto sull’inflazione (misurata in Nuove Lire).

Ritengo che questo problema sia minimo se non inesistente, per il semplice motivo che la stragrande maggioranza delle transazioni economiche (in valore) avvengono oggi via assegno, bonifico o carta elettronica (carta di credito, carta di debito, o bancomat - usato per pagare, non per prelevare contante).

I pagamenti in contante sono stimati nel 5% circa in controvalore, e questa percentuale cadrebbe ulteriormente se un negoziante pretendesse di far pagare in euro il prezzo di listino.

Personalmente, oggi ho una soglia all’incirca di venti euro. Sotto quel livello di solito pago in contanti. Sopra, via carta elettronica.

Ma nel caso in cui un esercizio commerciale non mi applicasse nessuno sconto per un pagamento pari a 10 effettuato con una banconota in euro, estrarrei una carta elettronica anche in quel caso, e mi farei addebitare 10 Nuove Lire sul mio conto corrente. Perché mai dovrei accettare di pagare 10 euro, equivalenti a 13 Nuove Lire ?

E l’esercizio commerciale sarebbe tenuto ad accettare le Nuove Lire (con pagamento elettronico), perché il decreto legge che regola l’ItaEuroBreakUp conferirebbe alle Nuove Lire potere liberatorio su tutte le obbligazioni monetarie in lire regolate da rapporti giuridici di diritto italiano.

Altrimenti detto, l’esercizio commerciale è obbligato ad accettare indifferentemente 10 Nuove Lire addebitate via carta elettronica, o 10 euro pagati in banconote o monete metalliche, per un medesimo prodotto proposto in vendita al prezzo di 10.

Il risultato è che le banconote e le monete metalliche in euro verrebbero tesaurizzate (per essere convertite in Nuove Lire), ma pressoché nessuno le userebbe per effettuare acquisti (a meno che l’esercizio commerciale non le accetti al cambio di 1,30).

Magari si faranno eccezioni per transazioni di importo veramente modesto. Io il caffè al bar accetterei di pagarlo con una moneta da un euro, senza estrarre la carta elettronica (e senza pretendere lo sconto del 30% sull’importo facciale). Ma non andrei oltre quello, e lo stesso farebbe la grande maggioranza della popolazione.

Il break-up è un processo operativamente e politicamente complesso, ed è per questo che ormai da cinque anni mi sono attivato per elaborare e promuovere il progetto CCF / Moneta Fiscale. Ma i pagamenti nel periodo interinale, ante introduzione del contante in Nuove Lire, non sono “il” problema.


lunedì 24 luglio 2017

Regole UE: l'imprudenza della "prudenza"


L’obiezione forse più ricorrente, in merito alle proposte di soluzione della crisi economica mediante politiche espansive della domanda, si riassume in ultima analisi come segue.

Il mondo è complicato e la certezza in merito agli effetti sul PIL di un’azione espansiva (via CCF, “rottamazione del Fiscal Compact” o altro) non si può raggiungerla. “Quindi” occorre essere “prudenti” e non fare nessuna ipotesi. Detto altrimenti, che effetto avrà l’immissione di potere d’acquisto nell’economia ? non si sa con sicurezza assoluta, per cui stimiamo zero.

Corollario: se riteniamo (per motivi già di per sé altamente discutibili, ma questo è un altro discorso) che il deficit e il debito pubblico (in rapporto al PIL) vadano ridotti, facciamo austerità. Tagli e tasse. Effetti indotti sul PIL ? li abbiamo stimati a zero, per cui siamo “per definizione” sulla strada giusta. L’austerità ridurrà il deficit, missione compiuta. E qualsiasi evoluzione dell’economia reale, sempre “per definizione”, è da ricondurre ad altre motivazioni.

Ovviamente non è così, e ci vuole poco a capirlo. Togliere potere d’acquisto dal sistema economico ha un effetto di rallentamento della domanda. Il che può essere opportuno se l’economia è surriscaldata e ci sono tensioni inflazionistiche. Ma è catastrofico se l’economia sta viaggiando molto al di sotto del suo potenziale e le risorse produttive (persone e impianti) sono in larga misura inattive o sottoutilizzate.

Le ricette UE “prescritte” a vari paesi dell’Eurozona, soprattutto tra il 2011 e il 2013, si sono invece basate sul presupposto di “effetti indotti zero”. I risultati sono stati deleteri, particolarmente nei paesi (Grecia e, purtroppo per noi, Italia) dove sono state adottate più scrupolosamente.

Il tentativo di ridurre il deficit pubblico via austerità ha prodotto effetti minimi, nell’ordine di decimali, appunto perché frenare la domanda ha contratto il PIL e il gettito fiscale. Mentre i danni in termini di fallimenti aziendali, crescita della disoccupazione, incremento della povertà e del disagio sociale sono stati paurosi. E il debito pubblico in rapporto al PIL è aumentato invece di scendere.

Con un ulteriore effetto indotto: è andato in crisi il sistema bancario italiano a causa dell’esplosione delle insolvenze. Sistema bancario che tutto sommato era uscito dalla crisi finanziaria internazionale del 2008 con molti meno danni rispetto a tanti altri, in quanto le banche italiane non si erano cimentate (almeno, non ai livelli di molti altri paesi) con politiche azzardate di finanziamento della speculazione immobiliare o di utilizzo aggressivo di strumenti derivati.

Le regole UE e le politiche che ne derivano vengono giustificate con l’esigenza di essere “prudenti”. E’ invece difficile concepire qualcosa di più imprudente: adottare una linea di azione, ignorare completamente la possibilità che ne nascano effetti controproducenti, e continuare ostinatamente, ad anni di distanza, a negarne l’evidenza. Evidenza che è, al contrario, sotto gli occhi di tutti.

giovedì 20 luglio 2017

E se arriva una nuova crisi mondiale ?


Una delle obiezioni che ho trovato più curiose, tra quelle formulate in merito al progetto CCF / Moneta Fiscale  (e, in effetti, in merito a qualsiasi proposta di azione espansiva sulla domanda, compresa la “rottamazione del Fiscal Compact” recentemente ipotizzata da Renzi) si riassume come segue.

Le politiche espansive sarebbero “rischiose” perché nei prossimi anni si potrebbe verificare una recessione mondiale. Espandere la domanda incrementando il debito – o anche emettendo CCF, che non sono debito ma danno diritto a sconti fiscali futuri – potrebbe creare problemi in quanto in questo caso il maggior gettito fiscale compensativo non si genererebbe nella misura prevista.

In realtà, azioni espansive effettuate mediante emissione di CCF / Moneta Fiscale, corredate da clausole di salvaguardie non procicliche, implicano ampi margini di sicurezza anche nel caso in cui nei prossimi anni la congiuntura internazionale sia meno favorevole del previsto.

Detto ciò, è anche importante tenere a mente che una recessione mondiale può sicuramente verificarsi nei prossimi anni: ma questo vale sia che si parta con il progetto CCF / Moneta Fiscale, sia che non lo si faccia.

Ora, adottando il progetto, l’economia italiana può accelerare il suo tasso di crescita al 3-4% per i prossimi quattro-cinque anni. Se si continua con il “galleggiamento” attuale, rimarremo con gli uno virgola: in altri termini, con gli attuali, asfittici tassi di crescita.

E se una forte recessione mondiale abbassa di colpo il tasso di crescita (per esempio) di due punti, cos’è meglio – scendere dal 3%+ all’1%+ (rimanendo comunque con incrementi di PIL reale) o ritornare, dall’uno virgola, a variazioni negative ?

La domanda ovviamente è retorica. Proprio perché una recessione può sempre verificarsi, il meglio è affrontarla con un’economia che viaggia alla massima velocità possibile – e che quindi, anche in uno scenario sfavorevole, rallenta ma non si blocca.

Assolutamente da evitare è invece una situazione in cui si continua ad arrancare a bassa velocità, non solo perché questo implica di NON ridurre gli attuali, inaccettabili livelli di disoccupazione, sottoccupazione, disagio sociale e povertà, ma anche perché una frenata prodotta da eventi al di fuori del nostro controllo manderebbe la macchina dell’economia in testacoda.

Il fatto che una recessione possa verificarsi è un motivo in più per non indugiare ad adottare politiche di espansione della domanda: non una ragione per astenersene.

martedì 18 luglio 2017

La schiuma sulla cresta dell'onda


I movimenti speculativi sui cambi hanno controvalori enormemente superiori a quelli effettuati per esigenze commerciali: 50 a 1, o qualcosa del genere. Per ogni euro o dollaro compravenduto per acquistare beni o servizi esteri, svariate decine sono movimentate nell’ambito di transazioni puramente finanziarie.

Constatando questo dato di fatto, ogni tanto qualcuno arriva alla conclusione che non è possibile affermare nulla in merito a quello che sarebbe un corretto cambio di equilibrio. Non solo tra le valute esistenti oggi – euro e dollaro, per esempio – ma a maggior ragione se l’euro si spaccasse e venissero introdotte monete che oggi non esistono: la Nuova Lira, il Nuovo Marco eccetera.

Che senso ha (si dice) preoccuparsi dei fondamentali economici, quando la stragrande maggioranza delle transazioni in realtà prescinde dai fondamentali, ed è finalizzata solo a generare utili da trading, a breve o brevissima scadenza ?

In realtà le transazioni con finalità puramente speculative non si verificano solo sul mercato dei cambi. Prendete ad esempio il mercato azionario. Si può investire in singoli titoli azionari, in fondi, in indici, eccetera, perché si ha un’opinione in merito alle tendenze di lungo termine di mercati, settori e aziende. Ma in quantità e controvalori, il trading speculativo muove volumi di transazioni molto superiori.

Allora l’analisi fondamentale dei valori sottostanti è tutta da buttare a mare ?

No, niente affatto. Le transazioni speculative sono quelle che John Maynard Keynes chiamava “la schiuma sulla cresta dell’onda”. Se si osservano i mercati finanziari giorno per giorno o settimana per settimana, si vede solo il ribollire della schiuma. Ma esaminando le tendenze di medio e lungo periodo, si percepisce la forma e la direzione dell’onda.

Prendiamo un mercato azionario ampio e liquido. Wall Street, ad esempio. Nessuno è in grado di prevedere con una affidabilità superiore a quella prodotta dal lancio di una moneta la direzione del mercato su un periodo di una settimana, un mese o un anno. Ma più si allunga il periodo sotto osservazione, e più i rendimenti del mercato si allineano alle tendenze di lungo termine.

Un testo chiave per comprendere queste dinamiche è “Stocks for the Long Run” di Jeremy Siegel, che esaminando le tendenze degli indici per un periodo di oltre duecento anni ha constatato che il rendimento reale (al netto dell’inflazione) dell’investimento azionario, in qualsiasi periodo storico, tende a convergere intorno al 6,5% - 7%.

E questo sovrarendimento (rispetto all’inflazione) non nasce dal nulla. E’ il premio che l’investitore azionario richiede per giustificare di prendere posizione su un mercato che, appunto, nel breve e nel medio termine fluttua, e spesso richiede tempo e pazienza perché una corretta decisione di acquisto dia i risultati attesi.

L’implicazione è che in un singolo periodo di uno, due, o anche dieci anni non si ottiene esattamente “quel” rendimento. La curva dei valori azionari oscilla intorno al trend. Se ne può discostare per periodi anche lunghi – le bolle speculative esistono e possono durare vari anni. Ma invariabilmente finiscono.

L’oscillazione intorno al trend di lungo periodo è denominata “mean reversion”, inversione verso la media, e fa sì a che a un periodo di sopravvalutazione ne segua uno di sottovalutazione, e viceversa. Ma il trend esiste, e può essere stimato in modo affidabile.

Per quanto i riguarda i cambi tra valute, anch’essi hanno tendenze di lungo termine governate da fattori oggettivi: inflazione, competitività, saldi commerciali. Riguardo a questi ultimi, va chiarito che l’equilibrio di lungo termine non è necessariamente tale da portare tutti i paesi a una situazione di saldo zero (né surplus né deficit). Esistono altri fattori quali, ad esempio, la demografia: se in Germania, Giappone, Italia la popolazione è a crescita zero e negli USA invece aumenta, è normale che, anche a parità di sviluppo del PIL procapite, l’economia USA cresca più velocemente e richieda investimenti superiori al risparmio interno. Il che implica deficit commerciali.

Un ripassino di contabilità nazionale può magari essere utile per chiarire quest’ultimo punto:

Reddito nazionale = consumi + investimenti + export – import.

QUINDI: Reddito nazionale – consumi = investimenti + export – import.

MA: Reddito nazionale – consumi = risparmio.

PER CUI: Risparmio = investimenti + export – import.

E: Risparmio – investimenti = export – import.

Da cui, se gli investimenti superano il risparmio, l’import DEVE superare l’export (quindi i saldi commerciali devono essere in deficit). E viceversa.

Detto questo, esistono livelli di surplus e deficit giustificati, e livelli eccessivi che nascono da distorsioni. Il surplus commerciale tedesco al 9% del PIL nasce dal fatto che l’euro è una moneta sottovalutata per i fondamentali dell’economia tedesca. Difficile metterlo in discussione. E l’implicazione è che questa distorsione finirà, in un modo o nell’altro, per subire una correzione.

Ma tornando all’onda e alla schiuma, il punto chiave è che le transazioni speculative saranno anche 50:1 rispetto a quelle motivate da logiche economiche: ma i loro impatti tendono a elidersi e a compensarsi. In buona parte già del breve termine, e per intero nel medio-lungo.

A un eccesso segue una correzione. Sotto il ribollire della schiuma c’è la forma dell’onda. E quando si ragiona in un’ottica pluriennale, è l’onda che interessa, non i flussi di breve termine.