sabato 25 febbraio 2017

Ma sei per il break-up o sei per la Moneta Fiscale ?

Questa domanda, ultimamente, me la pongono in parecchi. Ed è curioso, perché le mie opinioni sull’alternativa – tra rompere l’euro e introdurre un sistema di Monete Fiscali nazionali, in affiancamento all’euro - mi pare di averle sempre espresse molto chiaramente.

Ma chiari evidentemente non si è mai abbastanza, quindi…

Il break-up dell’euro ha un notevole grado di complessità operativa. Inoltre, è difficile raggiungere il consenso politico necessario per metterlo in atto.

Questo non significa che sia impossibile. E’ caduto l’Impero Romano, si è sfasciata l’Unione Sovietica, figuriamoci se non si può sciogliere un’unione monetaria.

I problemi tecnici sono tutti risolvibili. Target2, CAC, Credit Default Swaps (conto di scriverne prossimamente), ridenominazione dei debiti privati (idem): nessuna difficoltà è insormontabile.

Detto questo, attuare il break-up non è banale, il che è esattamente la ragione per cui, nel 2012, ho cominciato a sviluppare e promuovere il progetto CCF, come strada per ridare al sistema monetario europeo la necessaria funzionalità e per risolvere la crisi, senza passare tramite la rottura dell’euro e le relative complicazioni.

Tecnicamente, introdurre i CCF è molto più semplice che rompere l’euro. E politicamente è molto più facile coagulare la volontà di agire – credo. Anche se su quest’ultimo punto le valutazioni sono molto più aleatorie.

Quindi:

Se mi date un tasto da premere per attivare il break-up, sapendo che in alternativa tra sei mesi con certezza si introdurranno i CCF (o qualcos’altro che ottenga effetti analoghi), posso pensare di attendere sei mesi. Sei mesi, non sei anni. E nemmeno due.

Ma questa certezza in pratica non ci sarà mai.

E siccome l’alternativa tra sei mesi non sarà una certezza ma al massimo una probabilità, se il tasto break-up si materializza, lo premo.

Per riassumere: tra Moneta Fiscale e break-up, due strade entrambe finalizzate a togliere l’Italia e l’Europa da questa situazione assurda, la prima che si rivela attuabile va percorsa. Io ritengo più probabile che sarà la Moneta Fiscale. Ma questo lo diranno i fatti.

lunedì 20 febbraio 2017

CCF non convertibili


Si discute spesso in merito alla possibilità che i Certificati di Credito Fiscale vengano introdotti in forma “non convertibile”. In altri termini, i CCF verrebbero assegnati gratuitamente a una pluralità di soggetti, che però (diversamente dal progetto base) non avrebbero facoltà di cederli in cambio di euro.

Gli assegnatari potrebbero invece utilizzarli come contropartita di transazioni dirette: quindi per pagare beni e servizi, partendo dal presupposto che un ampio ventaglio di operatori economici e commerciali accetterà indifferentemente CCF o euro. Un po’ come avviene per il Sardex (vedi qui e qui) o per altre forme di moneta complementare, ma su scala molto più ampia, in quanto i CCF godrebbero della garanzia di accettazione da parte dello Stato per scontare pagamenti di imposte, tasse, o altre obbligazioni finanziarie (di qualsiasi tipo) verso il settore pubblico.

Se ne parla di frequente, ad esempio, con Stefano Sylos Labini, soprattutto sulla base della preoccupazione che l’immissione di decine di miliardi di CCF produca una forte pressione al ribasso sul valore di mercato dei titoli.

Personalmente, resto dell’opinione che i CCF dovrebbero invece essere negoziabili e cedibili, senza limitazioni, sul mercato finanziario. E questo per varie ragioni.

UNO, l’utilizzabilità fiscale dei CCF a fini fiscali costituisce un fortissimo sostegno al loro valore. Se possiedo un titolo, assegnatomi il 1° luglio 2017, che a partire dal 1° luglio 2019 sarà illimitatamente utilizzabile per scontare pagamenti alla pubblica amministrazione, non ho incentivo a spossessarmene per un valore inferiore al facciale, se non nella misura di un (presumibilmente modesto) tasso di attualizzazione.

DUE, in ogni caso, non si verifica un’immissione immediata e massiccia di titoli sul mercato. Attualmente si sta ragionando su 30 miliardi per il primo anno, da incrementare poi successivamente. Le immissioni sono scaglionate nel tempo: si parte quindi da circa 2,5 miliardi al mese. Al confronto, l’intero mercato dei titoli di Stato italiani ha come numeri di riferimento 2.200 miliardi di debito pubblico totale, e circa 500 miliardi di nuove emissioni annue (per coprire il deficit ma soprattutto per rifinanziare il debito che giunge a scadenza). Le assegnazioni di CCF spostano ben poco rispetto il volume totale delle transazioni di titoli italiani (che beninteso non sono solo i titoli di Stato, ma anche obbligazioni private, azioni, derivati, strumenti ibridi eccetera).

Ma d’altra parte, se anche fosse vero che l’immissione sul mercato dei CCF può produrre una pressione al ribasso sui prezzi,

TRE, rendendoli non convertibili in euro mediante cessione sul mercato finanziario, si costringe l’assegnatario a far conto solo sul loro utilizzo per acquisti di beni e servizi. L’ipotetico problema della pressione al ribasso sui prezzi dei titoli rientrerebbe dalla finestra, perché se pressione ci fosse, gli operatori commerciali accetterebbero i CCF solo a sconto rispetto agli euro. Con in più l’aggravante della mancanza di liquidità di CCF, che tenderebbe a ridurne il valore di mercato (di quanto è difficile prevedere, ma di sicuro l’effetto è di riduzione).

In sintesi, la non convertibilità dei CCF si propone di risolvere un problema che a mio parere non esiste, o è comunque di scarso rilievo: ma se esistesse, ne sarebbe in effetti una soluzione puramente illusoria. Lo sconto massiccio non ci sarà: ma se ci fosse, la non convertibilità non lo evita – al contrario, lo incrementa.


sabato 18 febbraio 2017

Perché i CCF sono un progetto a rischio zero

Uno dei dubbi che più di frequente mi vengono espressi, dagli interlocutori a cui espongo il progetto, si riassume nella domanda “ma se poi, contrariamente alle previsioni, l’erogazione di CCF non produce alcun effetto espansivo, nel momento in cui – a due anni di distanza – i CCF stessi vengono utilizzati per conseguire sconti fiscali, si crea un “buco” nelle entrate statali”.

Bene, immaginiamo che l’assegnazione di CCF a famiglie e imprese non produca, effettivamente, alcun effetto espansivo. E’ un’ipotesi inverosimile: equivale a immaginare che chi riceve un titolo con un significativo valore di mercato – perché equivale a uno sconto fiscale utilizzabile tra due anni – li metta in un cassetto e se ne scordi fino al momento futuro in cui, appunto, li userà per ridurre pagamenti d’imposta.

Equivale a ipotizzare, in altri termini, che il ricevente non ceda i CCF sul mercato finanziario in cambio di euro, o che lo faccia e poi non spenda gli euro ricavati, né che li usi come contropartita di acquisti di beni e di servizi. Neanche per un centesimo.

Ma discutiamo pure gli effetti di questo “caso limite”. Nel momento in cui una determinata quantità di CCF viene assegnata, possono essere previste azioni compensative (tagli di spesa e/o incrementi di imposte) che decorrano anch’essi fra due anni, entrando però in vigore se e solo se non si è verificata una crescita di PIL e gettito fiscale sufficiente a compensare l’utilizzo dei CCF stessi.

Queste azioni compensative possono essere “normate” fin dall’inizio del progetto, il che tra l’altro confuta qualsiasi asserzione, o eccezione alla luce dei trattati UE, dei regolamenti, o dell’articolo 81 della Costituzione, che la manovra sia “priva di copertura”.

Ora, se si verifica il caso limite – zero effetto espansivo – due anni dopo la partenza del progetto i CCF vengono utilizzati e riducono il gettito, ma le azioni compensative pareggiano esattamente l’impatto sul deficit pubblico di questo utilizzo.

In altri termini, la partita finisce zero a zero: zero benefici e zero danni.

Attuando il progetto CCF in questi termini, il rischio di “buco fiscale a termine” semplicemente non esiste, anche nell’ipotesi – estremamente remota – che non ci sia alcun effetto positivo su domanda, PIL e occupazione.

Con altissima probabilità, l’effetto del progetto CCF sull’economia è fortemente positivo. Nell’inverosimile eventualità in cui questo non avvenga, l’effetto è, alla peggio, nullo. In nessun caso sono ipotizzabili danni o controindicazioni.

giovedì 16 febbraio 2017

Progetto Moneta Fiscale - la presentazione più aggiornata

Stavo per scrivere "l'ultima versione" ma dicendo "l'ultima" occorre subito precisare "the latest but not the last". Altre ne seguiranno perché il lavoro di messa a punto continua, i dati vengono continuamente aggiornati, eccetera eccetera.

Comunque ecco quanto di più esaustivo, e spero anche di più chiaro, abbiamo prodotto di recente per spiegare il progetto Moneta Fiscale / CCF.

martedì 14 febbraio 2017

Target2: articolo su Micromega

Un mio articolo su Micromega - che riprende e integra il contenuto di alcuni post precedenti, cercando di far chiarezza sull'ormai annosa vicenda dei saldi Target2.

Spero che leggendolo la questione risulti meno misteriosa ! comunque sul tema "gli sbilanci Target2 impediscono di uscire dall'euro ?" la mia risposta è, chiaramente, NO.

Poi, se vogliamo percorrere una strada operativamente (e credo anche politicamente, ma lì le valutazioni sono difficili) molto più semplice, ci sono i Certificati di Credito Fiscale...

domenica 12 febbraio 2017

Moneta Fiscale per fasce sociali disagiate

Alcune riflessioni derivanti da scambi di idee con Giuseppe Rizzo e (via twitter) con @Joel_S_Beaumont, che si ricollegano peraltro a confronti da tempo in corso in particolare con Biagio Bossone, Stefano Sylos Labini e, di recente, con Gennaro Zezza.

Il tema è l’erogazione di Moneta Fiscale a persone con bassi livelli di reddito e/o di disponibilità patrimoniali.

Queste persone con ogni probabilità troverebbero difficile operare con titoli, quali i CCF, cedibili contro euro sul mercato finanziario. Per un’azienda o per un individuo abituato a investire in BOT o BTP, disporre di un conto titoli in banca e negoziare i CCF (che sono semplicemente una nuova categoria di titolo di Stato, anche se non hanno natura di debito pubblico) è un passaggio di facile comprensione e di semplice attuazione.

Per le fasce sociali disagiate, con ogni probabilità no. A questi soggetti, potrebbe essere preferibile erogare Moneta Fiscale mediante carte elettroniche (una variante della social card: tra le altre possibilità, si potrebbero adattare a questi fini le tessere sanitarie) o anche in forma cartacea (una variante dei Minibot proposti da Claudio Borghi).

Questo tipo di Moneta Fiscale non sarebbe soggetta a dilazione di utilizzo: in altri termini, permetterebbe di ridurre pagamenti fiscali o di altra natura (comunque dovuti alla pubblica amministrazione) immediatamente a partire dall’erogazione. Non ci sarebbe, quindi, la dilazione di due anni prevista per i CCF.

Molti esercizi commerciali e operatori economici (catene di grande distribuzione, distributori di carburante, erogatori di luce, acqua, gas, gestori di autostrade) accetterebbero indifferentemente euro o Moneta Fiscale, purché la Moneta Fiscale fosse dotata di un tasso d’interesse un po’ più alto rispetto a quello di un conto corrente bancario in euro (oggi, con i tassi attivi bancari a zero, probabilmente basterebbe un 2% circa).

Il tasso d’interesse potrebbe essere corrisposto in Moneta Fiscale o anche in euro.

In poco tempo la diffusione diventerebbe totale o quasi, con accettazione che si estenderebbe anche alle aziende medie e piccole, agli operatori al dettaglio di minore dimensione, ecc.

Chi riceve questa "Moneta Fiscale a utilizzabilità immediata” potrebbe spenderla senza nemmeno chiedersi se sia una cosa diversa dagli euro. Sarebbero, sotto tutti gli aspetti pratici, semplicemente “soldi”.

Le aziende che accetteranno la Moneta Fiscale in pagamento di beni e servizi avranno, (come qualsiasi azienda) flussi costanti di pagamenti verso l’erario: soprattutto per IVA, nonché per imposte e contributi versati anche per conto dei loro dipendenti. Il che rende la Moneta Fiscale un valore molto tangibile e molto sicuro.

Il difetto di questa variante è che non si avrebbe la certezza del differimento di utilizzo, che permette all’economia di generare crescita e gettito prima che la Moneta Fiscale venga utilizzata come sconto. Manca, in altri termini, il differimento garantito per due anni, previsto nel progetto-base CCF.

Tuttavia, il tasso d’interesse più alto (rispetto a un conto bancario o ad altri impieghi a breve termine, quali BOT e CTZ) indurrebbe molti degli operatori a non sfruttare subito la Moneta Fiscale per conseguire gli sconti fiscali, preferendo invece accumulare interessi per un certo periodo di tempo. Si avrebbe quindi comunque un differimento, non necessariamente inferiore (o non di molto), in media, rispetto ai due anni previsti per i CCF.

Se per esempio la Moneta Fiscale erogata nel primo anno del progetto fosse pari a 30 miliardi, di cui 20-25 a utilizzabilità differita e 5-10 a utilizzabilità immediata (ma con interessi, e quindi incentivo a, comunque, differirla) l’equilibrio dei flussi di cassa statali resterebbe ampiamente preservato. 

giovedì 9 febbraio 2017

Ancora sui saldi Target2


Riflettendoci ulteriormente, la questione comincia a sembrarmi, in definitiva, abbastanza semplice. Beh, diciamo non così complicata…

Finché la Banca d’Italia fa parte dell’Eurosistema, ha facoltà – come l’hanno tutte le banche centrali che ne fanno parte – di emettere euro. La Banca d’Italia è, in effetti, una filiale dell’Eurosistema.

Se i pagamenti dall’Italia verso altri paesi dell’Eurozona sono superiori ai pagamenti in direzione opposta, si forma un saldo netto, finanziato da emissioni di euro da parte della Banca d’Italia (nella sua qualità di filiale dell’Eurosistema, appunto).

Queste emissioni di euro costituiscono un’attività per qualcuno che sta fuori dal nostro paese (coloro che ricevono i pagamenti). Per la Banca d’Italia sono invece una passività contabile: il saldo Target2, appunto.

E’ una passività, ma la Banca d’Italia la deve rimborsare ? no, perché non è un debito derivante da un contratto di finanziamento. Non ha scadenze né garanzie. E’ una passività che deriva da un’attività di emissione monetaria.

Qual è l’impegno della Banca d’Italia a fronte della passività Target2 ? La Banca d’Italia è impegnata ad accettare che questi euro (i saldi attivi di altre banche centrali, accumulati nel sistema Target2) vengano utilizzati per pagamenti nel territorio nazionale.

Vi sembra strano ? la Federal Reserve USA, che (come qualsiasi banca centrale) emette banconote, registrate contabilmente al passivo del suo bilancio, si trova in una situazione per molti aspetti analoga.

Una parte sostanziosa di queste banconote – svariate centinaia di miliardi di dollari – circolano all’estero. E circolano perché vari residenti USA hanno effettuato pagamenti cash verso l’estero, o hanno comunque, per varie ragioni, trasferito dollari (in contanti) all’estero. Non perché residenti USA siano stati finanziati da soggetti esteri (in quest’ultimo caso, infatti, non ci sarebbe stato deflusso di dollari all’estero, ma afflusso di valuta straniera negli USA).

La Fed deve rimborsare queste banconote ? no. Semplicemente, s’impegna a far sì che i dollari detenuti da non residenti USA siano sempre utilizzabili all’interno del territorio statunitense (così come quelli detenuti da residenti).

C’è una differenza: se l’Italia esce dall’Eurozona, la moneta legale italiana non sarà più l’euro, ma la Nuova Lira, o quale che sarà il nome.

Ma cambia poco: la Banca d’Italia sarà impegnata (se richiesta) a convertire gli euro affluiti tramite il canale Target2, al cambio corrente, in Nuove Lire. Finché lo fa – e non ha problemi a farlo, perché emette le Nuove Lire – è perfettamente in regola con i suoi impegni.