giovedì 26 aprile 2018

Su "Economia e Politica": Moneta Fiscale - Aspetti Finanziari e Contabili

Un articolo di Biagio Bossone, Marco Cattaneo, Massimo Costa e Stefano Sylos Labini, che - oltre a temi di carattere generale - prende in considerazione alcuni aspetti contabili della Moneta Fiscale, fondamentali per comprenderne la natura giuridica e la coerenza con trattati e regolamenti che governano il funzionamento dell'Eurosistema.

lunedì 23 aprile 2018

CCF e detentori del debito pubblico italiano: un chiarimento


Ero in viaggio e ho risposto in modo molto sintetico al commento di un lettore (a quest'ultimo post). Uno dei suoi dubbi merita però una risposta meno sbrigativa.

Nelle sue parole: “Non capisco proprio come si possa sostenere che vendere un claim sulle mie entrate sia fondamentalmente diverso da un debito normale. Se faccio la cessione del quinto dello stipendio (esiste ancora ?) non lo considera come un incremento di debito ? Se ho un mutuo e faccio la cessione dello stipendio, il rischio di credito del mio creditore è salito. Anzi rischio pure che mi faccia causa se dichiaro che la cessione del salario è in qualche modo senior”.

Qual è la differenza tra cedere il quinto dello stipendio (che sì, è un’operazione ancora praticata, anzi da qualche informazione recente mi risulta che il mercato sia piuttosto vivace) ed emettere CCF ?

Molto semplice: lo Stato italiano non si è impegnato in alcun modo con i creditori (i sottoscrittori di titoli del debito pubblico) a utilizzare una quota delle sue entrate a soddisfazione del credito. Si è impegnato (sottoscrivendo il Fiscal Compact) a raggiungere l’equilibrio tra entrate e uscite, il che implica che il debito da rimborsare raggiunga un livello oltre il quale non si incrementa più.

Il Fiscal Compact, per la verità, non è un impegno direttamente stipulato con i sottoscrittori di titoli del debito pubblico né è incorporato nei relativi contratti di finanziamento. Ma partiamo pure dal presupposto che l’acquirente di BOT o BTP vi abbia fatto affidamento nel prendere la sua decisione d’investimento.

Pareggiare incassi di euro e pagamenti di euro è un risultato che si può raggiungere in vari modi. Incrementando le entrate grazie a nuove tasse (che hanno però un effetto negativo sul PIL), o grazie alla crescita dell’economia, o dismettendo attivi pubblici. Diminuendo le spese (ma anche i tagli hanno un effetto depressivo e rischiano di essere controproducenti per gli equilibri di finanza pubblica).

Oppure – e questo è l’elemento innovativo del progetto CCF – introducendo un nuovo strumento finanziario, che consente di rilanciare la domanda, incrementare il potere d’acquisto in circolazione e migliorare la competitività delle aziende senza assumersi ulteriori impegni di pagamento in euro.

I CCF consentono di effettuare azioni espansive che incrementano il PIL e l'occupazione. Sulla base di ipotesi più che ragionevoli, compensano il calo di gettito a termine che il loro utilizzo ceteris paribus produrrebbe. E se questo non fosse sufficiente, danno la possibilità di effettuare un ampio ventaglio di ulteriori azioni di riequilibrio, qui riassunte.

Al contrario del sottoscrittore di un contratto di “cessione del quinto”, l’Italia non ha “ceduto” ai propri creditori una quota di entrate pubbliche. Si è impegnata a ricercare l’equilibrio tra incassi e pagamenti: ricerca che sventuratamente (ma prevedibilmente) ha comportato azioni pesantemente restrittive sull’andamento dell’economia e sta impedendo al paese di uscire dalla depressione (senza peraltro che l’obiettivi di finanza pubblica siano stati raggiunti).

Se l’Italia raggiunge il pareggio tra incassi e pagamenti di euro, anno dopo anno, introducendo uno strumento che rende altamente plausibile la stabilità di questo risultato nel tempo, e contemporaneamente rilancia PIL, produzione e occupazione, per quale motivo i creditori si dovrebbero sentire meno tutelati di oggi ?

La loro posizione sostanziale in realtà migliora – e nettamente. E sul piano giuridico non si lede alcun accordo né si viene meno ad alcun impegno. Anzi: si creano le condizioni per rispettare rigorosamente il Fiscal Compact.


venerdì 20 aprile 2018

Riflessioni sulla Perottiade


L’articolo sulla Moneta Fiscale pubblicato alcuni giorni fa da Roberto Perotti su Lavoce.info ha dato luogo a un vivace scambio di opinioni (vedi il folto numero di commenti).

Penso sia opportuno sintetizzare e approfondire un aspetto della sua posizione (e fugare, di conseguenza, i dubbi che ne deriverebbero in merito alla validità della proposta Moneta Fiscale / CCF).

Perotti NON contesta che la Moneta Fiscale non rientri nel “Maastricht Debt”, che è il debito pubblico rilevante per gli accordi che governano il funzionamento dell’Eurozona (in particolare, ai fini del Patto di Stabilità e Crescita e del Fiscal Compact). Al massimo dice cose tipo “sarebbe da approfondire”, “andrebbe sentita Eurostat”, ma non ha elementi per affermare che la Moneta Fiscale farebbe parte del Maastricht Debt. E in effetti, la Moneta Fiscale non vi rientra.

Apparentemente, la sua critica alla Moneta Fiscale è incentrata sul fatto che in ogni caso si tratta, in un modo o nell’altro, di una passività. E che aumentare le passività in circolazione sia qualcosa di intrinsecamente negativo, in particolare per l’Italia.

Probabilmente per questa ragione, appare più possibilista nei confronti dei Minibot proposti da Claudio Borghi, perché i Minibot trasformano (in titoli circolanti) crediti verso il settore pubblico già esistenti. Al momento della loro emissione, quindi, le passività delle pubbliche amministrazioni italiane (definite nel senso più ampio possibile, che non è quello del “Maastricht Debt”) non variano.

I Minibot nella forma attualmente proposta hanno però una serie di limitazioni:

UNO, appunto perché trasformano debiti NON compresi nel Maastricht Debt in titoli utilizzabili per ridurre pagamenti di tasse, nel momento in cui il diritto alla riduzione fiscale viene utilizzato il Maastricht Debt (a parità di condizioni) in effetti aumenta.

DUE, quanto sopra non avviene nella misura in cui i Minibot circolano senza essere utilizzati per ridurre pagamenti di tasse, ma a priori non è noto a quanto ammonterà l’utilizzo effettivo (e questa è la ragione per cui io ho proposto, invece, di emettere CCF con due anni di dilazione tra assegnazione e utilizzabilità per conseguire gli sconti fiscali: per far sì che la ripresa dell’economia produca entrate fiscali compensative, anche in caso di utilizzo integrale alla prima data possibile).

TRE, i CCF sono “fiat money”: li assegni dove ritieni che sia più utile per conseguire, in particolare, il maggior effetto espansivo su domanda e PIL; i Minibot vanno invece a chi già detiene crediti, che non necessariamente (anzi) coincide con i soggetti che hanno la maggiore propensione alla spesa.

En passant, rimane vero, nonostante tutto quanto sopra, che la proposta Minibot va nella direzione giusta e che i Minibot possono essere utilmente integrati con i CCF; vedi ulteriori considerazioni qui.

Tornando a Perotti, quello che sembra sfuggirgli è che una “passività della pubblica amministrazione” non è qualcosa di brutto o di negativo in quanto tale, e soprattutto non rappresenta un impoverimento del paese. Al contrario, l’aumento del passivo del settore pubblico è per definizione un incremento di attivo del settore privato.

Le “passività del settore pubblico” possono essere fonte di preoccupazione non in astratto, ma in funzione di due circostanze ben precise.

La prima, se comportano un obbligo di rimborso in una moneta che la pubblica amministrazione non emette. Qui c’è un rischio legato all’eventualità che lo Stato emittente non sia in grado di reperire, a scadenza, la moneta (euro nel nostro caso) necessaria al rimborso (o che lo possa fare solo a condizioni disastrose). Ed è uno dei fondamentali difetti d’impostazione del progetto euro: si è convertito un debito in moneta nazionale in debito in moneta straniera. Si è creato senza alcuna necessità un rischio d'insolvenza.

La seconda nasce se l’incremento delle passività della pubblica amministrazione mette a disposizione del settore privato un livello di potere d’acquisto eccessivo rispetto alla capacità produttiva del sistema economico. In quel caso si genera inflazione a livelli indesiderati. Ma è un problema che non sussiste quando la domanda è fortemente depressa e l’inflazione è troppo bassa: come, oggi, è il caso per l’Italia.

Se nelle condizioni attuali l’Italia finanziasse un maggior livello di deficit pubblico in moneta propria, l’operazione sarebbe positiva sotto tutti i profili: ripresa della produzione e dell’occupazione, nessuna inflazione indesiderata, e nessun rischio di credito aggiuntivo. Questo, nonostante la moneta emessa sia anch’essa una passività del settore pubblico - se per passività intendiamo “impegno”, “liability”: lo Stato emittente è infatti impegnato a riconoscere il valore legale della moneta e ad accettarla per estinguere le obbligazioni finanziarie nei suoi confronti (in primo luogo, le tasse).

Il punto fondamentale è che il debito in moneta estera comporta in primo luogo un rischio di credito; il debito in moneta propria (o il finanziamento monetario diretto del deficit), invece, un rischio d’inflazione. Sono due tipologie di rischio nettamente diverse e nella situazione odierna dell’Italia preoccupa il primo, NON IL SECONDO.

Per effettuare un’azione espansiva della domanda e uscire dalla depressione che attanaglia l’economia italiana, evitando di passare tramite la rottura della moneta unica europea, è necessario immettere potere d’acquisto nel sistema economico, a beneficio di cittadini e imprese.

I CCF si affiancano all’euro e mettono a disposizione dello Stato italiano un titolo che pur non essendo moneta legale né unità di conto (quella rimane l’euro) possiede altre caratteristiche della moneta: è una riserva di valore e un intermediario di scambio.

Come non esiste un rischio di credito su un’emissione di moneta, non esiste neanche per il CCF, in quanto non sussiste obbligo di rimborso.

I due anni di dilazione temporale tra assegnazione dei CCF e loro utilizzabilità per conseguire gli sconti fiscali permettono di evitare, sulla base di ipotesi prudenziali (recupero anche solo parziale dell’enorme output gap di cui soffre oggi l’economia italiana) che il Maastricht Debt (e quindi i connessi impegni di rimborso in euro) si incrementi. E questo corrisponde al raggiungimento dell’obiettivo fondamentale del Fiscal Compact.

Va anche notato che quand’anche non si realizzasse una perfetta corrispondenza, negli anni futuri, tra maggior gettito fiscale lordo e utilizzo dei CCF, basterebbe sostenere in CCF e non in euro una piccola parte degli incrementi futuri di spesa pubblica per gestire le potenziali discrasie. Sono poi possibili varie altre azioni, qui sintetizzate.

Solo se le emissioni di CCF raggiungessero livelli tali da far sì che in un anno futuro ne giungano a scadenza quantità molto elevate rispetto agli incassi lordi delle pubbliche amministrazioni, si avrebbe un rischio di “svilimento” del valore dei CCF, dovuto a un fenomeno di “intasamento di scadenze”. Ma è un’eventualità remotissima, tenuto conto che il livello massimo previsto delle scadenze annue è di 100 miliardi, contro incassi lordi delle pubbliche amministrazioni (già oggi) di 800 circa.

Vale la pena di commentare anche il probabile punto di vista degli altri stati membri dell’Eurozona. I tedeschi, in particolare, sono enormemente preoccupati dal rischio d’insolvenza dell’Italia sul suo debito pubblico. Si rendono conto che l’Italia è too big too fail, che un suo dissesto finanziario sarebbe disastroso e, in pratica, inaccettabile. Temono di dover subire enormi esborsi per evitarlo.

Ipotizzano, di conseguenza, meccanismi che dovrebbero evitare questi esborsi, introducendo sotto certe condizioni la ristrutturazione automatica dei debiti che non si riescono a rifinanziare sul mercato. Ma è un’idea totalmente irrealistica: se questi meccanismi venissero adottati il debito italiano perderebbe valore subito perché sconterebbe un rischio che oggi il mercato percepisce come modesto. I tassi d’interesse sui BTP decollerebbero; il meccanismo che dovrebbe rendere “morbida” la ristrutturazione rischierebbe, al contrario, di produrre un violento dissesto – e in tempi molto rapidi.

Oggi il mercato non crede a questi scenari perché fa affidamento sul whatever it takes di Mario Draghi. Il cui venir meno, con ogni probabilità, implicherebbe la fine – immediata – dell’euro. Il problema che rende tutti inquieti è: si può mantenere in essere il whatever it takes a garanzia di un debito pubblico italiano che continua ad aumentare ?

Da qui derivano le pressioni sull’Italia per mantenere in essere politiche fiscali restrittive (o addirittura inasprirle) e raggiungere il pareggio di bilancio. Sventuratamente, tutto ciò impedisce qualsiasi ripresa economica degna di questo nome e lascia il nostro paese in una situazione di pesantissimo disagio economico e sociale, senza che si intravedano svolte né a breve termine né oltre.

Utilizzare CCF per effettuare politiche economiche espansive permette, al contrario, una forte ripresa e nello stesso tempo blocca una volta per tutte l’incremento del debito garantito dal whatever it takes. I CCF non comportano impegni di rimborso e non hanno necessità di essere garantiti dalla BCE. Il loro valore è garantito dall’utilizzabilità a fini fiscali.

L’emissione di CCF non comporta rischi per i partner dell’Eurozona. Se l’Italia eccedesse con le emissioni, produrrebbe eccesso di domanda e quindi inflazione: ma solo qui, non negli altri paesi. E nel momento in cui i CCF diventano utilizzabili per conseguire sconti fiscali si potrebbe creare l’”intasamento di scadenze” sopra descritto. Ma lo subirebbero solo gli assegnatari italiani, o chi ha deciso di comprare CCF sul mercato secondario; rischio comunque assimilabile a una perdita su un investimento in valuta, senza passare da un evento traumatico come un default.

Quanto sopra, ricordo, si riferisce in ogni caso ad eventualità remotissime. Oggi il problema dell’economia italiana è una pesantissima carenza di domanda interna che si accompagna a un’inflazione troppo bassa, non troppo alta. E come visto il progetto prevede che giungano a utilizzabilità, nei singoli anni, quantità di CCF pari a una modesta frazione delle entrate lorde delle pubbliche amministrazioni.

In sintesi e in conclusione: il progetto Moneta Fiscale / CCF consente di colmare lo spaventoso output gap che affligge attualmente l’economia italiana

senza creare rischi di credito addizionali

se correttamente gestito (emissioni nella misura necessaria a recuperare l’output gap, e non oltre) senza rischi di inflazione indesiderata

senza che debbano essere richiesti trasferimenti finanziari né condivisioni di rischi (ulteriori rispetto al whatever it takes applicato allo stock di debito attuale)

con flessibilità operative molto vicine a quelle che si avrebbero emettendo moneta nazionale

e tutto questo, senza passare tramite la rottura dell’euro.


mercoledì 18 aprile 2018

Il Maastricht Debt non comprende i crediti fiscali


Qui di seguito è riportata la composizione del debito delle amministrazioni pubbliche italiane a fine 2017, come esposto a pagina 8 della pubblicazione Banca d’Italia reperibile a questo link.

I criteri di composizione del prospetto sono perfettamente omogenei con quelli utilizzati da Eurostat per determinare il cosiddetto “Maastricht Debt”, che è la grandezza rilevante ai fini del Patto di Stabilità e Crescita e del Fiscal Compact. Il dato totale (2.256 miliardi) non comprende ancora circa 11 miliardi imputabili alle operazioni di ristrutturazione e salvataggio di Veneto Banca e di Banca Popolare di Vicenza.

Raccolta postale                                                  14
Altri depositi e monete metalliche                    159
Titoli a breve termine                                        107
Titoli a medio e lungo termine                       1.805
Prestiti di Istituzioni Finanziarie Monetarie     127
Passività connesse con i prestiti EFSF               34
Altre passività (*)                                               10
TOTALE                                                        2.256

(*) Debiti commerciali per la sola parte oggetto di operazioni di factoring pro-soluto: vedi penultima nota dal fondo a pagina 24 della pubblicazione Banca d’Italia sopra citata.


Come si vede, nessun credito di natura fiscale è incluso nel prospetto, nonostante già oggi esistano svariate categorie di crediti utilizzabili in compensazione (tra cui crediti per ristrutturazioni immobiliari, perdite pregresse, superammortamenti), senza però dare diritto a rimborsi “cash”: esattamente come i CCF.

lunedì 16 aprile 2018

Perché il M5S sbaglia su Berlusconi


Le trattative per la formazione del nuovo governo sono in stallo. E uno dei motivi, anzi di gran lunga il principale, è il veto posto dal M5S a una maggioranza che includa Forza Italia, o per essere più esatti Silvio Berlusconi.

Ora, SB è ben lontano dall’essere il mio ideale di statista. E naturalmente coinvolgerlo nel governo non è una decisione né ovvia né semplice per un movimento che ha fatto della lotta alla corruzione un punto chiave della sua proposta politica.

Ci sono però alcune considerazioni su cui il M5S dovrebbe riflettere più in profondità di quanto (apparentemente) emerga dalle dichiarazioni dei suoi esponenti.

In primo luogo, il problema fondamentale del paese oggi è la profonda depressione in cui si trova l’economia. Che a sua volta può essere risolta solo staccandosi dai vincoli dell’Eurosistema. Per farlo occorrono idee e progetti chiari, nonché una maggioranza solida.

Maggioranza solida che senza Forza Italia non c’è. Un eventuale accordo M5S + Lega + Fratelli d’Italia, o alternativamente M5S + PD + Leu, quand’anche le possibili controparti lo prendessero in considerazione (cosa che oggi negano di voler fare) avrebbe margini risicati, soprattutto al Senato.

Senza contare che, per quanto riguarda la seconda ipotesi, accordarsi con il PD per staccarsi dall’euroausterità appare chimerico, visto che il PD fin qui non è stato altro che la longa manus della UE nel nostro paese.

Per quante colpe si possano imputare a Berlusconi, va poi sempre ricordato che per applicare la fase più feroce e catastrofica dell’austerità euroindotta è stato necessario (a novembre 2011) rimuoverlo dal governo.

D’altra parte, che cosa si teme se Forza Italia entra in maggioranza ? leggi ad personam ? distorsioni a tutela degli interessi economici di SB ? ma queste cose ha potuto farle quando il capo del governo era lui, con Forza Italia in posizione di netto predominio nella coalizione. Oggi sarebbe il terzo partito su quattro, quindi non in condizione di imporre nulla.

Se non d’imposizione, SB avrebbe comunque una capacità di ricatto ? no: se si ritirasse dalla maggioranza la indebolirebbe ma non sarebbe comunque in grado di farla cadere, soprattutto se un certo numero di parlamentari di Forza Italia non lo seguissero. Cosa molto probabile, a legislatura avviata e con un governo in carica.

Queste cose SB – sul quale si possono dire molte cose, ma non che sia uno sprovveduto – le ha ben chiare. Il suo obiettivo è salvare la faccia e vivere con un po’ di tranquillità i prossimi anni. Non molto altro: età, salute, calo di influenza politica fanno sì che il suo ruolo non possa che continuare a ridimensionarsi.

Chiarito tutto questo, torniamo al problema chiave. E’ fondamentale comporre una maggioranza solida per cambiare corso (in primo luogo) all’economia. E le idee su cui convergere, tra M5S e centrodestra, ci sono (vedi anche e soprattutto la Moneta Fiscale, in una delle sue possibili declinazioni).

Si può conseguire moltissimo con un programma condiviso, che evidentemente non rispecchierà al 100% i desideri di tutti, ma che senz’altro potrà riportare il paese nella direzione giusta.

Se invece il M5S si inchioda su posizioni “travaglistiche”, se antepone l’antipatia verso un avversario politico alle esigenze del paese, rischia di condannarsi all’irrilevanza e a lasciare irrisolti i problemi dell’economia. E sarebbe gravissimo.


sabato 14 aprile 2018

Che cosa sfugge a Perotti


Biagio Bossone / Marco Cattaneo / Massimo Costa / Stefano Sylos Labini


I nostri principali commenti all’articolo pubblicato ieri da Roberto Perotti su Lavoce.info.

La critica di Perotti al progetto CCF / Moneta Fiscale è basata sostanzialmente su tre punti, che possono essere riassunti – e confutati – come segue.

UNO: “i CCF sono debito pubblico”. No, non lo sono. I principi contabili internazionali adottati anche nella definizione del “Maastricht Debt” ai fini dello Stability & Growth Pact e del Fiscal Compact sono molto chiari al riguardo. Vedi per esempio qui . Il nocciolo è che titoli a utilizzabilità fiscale senza obbligo di rimborso in euro sono “non-payable deferred tax assets” e non hanno impatti sui conti pubblici fino al loro utilizzo per conseguire sconti fiscali (cioè due anni dopo l’emissione, quando produzione e gettito avranno recuperato).

DUE: “se non sono debito, i CCF sono comunque una passività per lo Stato”. Se per “passività” intendiamo “impegno” (di accettazione) lo è anche la moneta. Il punto è che l’economia italiana ha necessità di rilanciare la domanda, BLOCCANDO nello stesso tempo l’incremento delle passività su cui può essere forzata al default in quanto impongono un rimborso in una moneta (l’euro) che l’Italia non emette. I CCF risolvono il problema appunto perché NON richiedono un approvvigionamento sul mercato dei capitali.

TRE: “i CCF sono un progetto “Lafferista””. No: non fanno affidamento su un incentivo ad aziende e cittadini a lavorare di più perché le tasse sono più basse, ma su un’azione espansiva della domanda. L’utilizzabilità fiscale dello strumento è l’elemento che conferisce ai CCF potere d’acquisto e quindi spendibilità, ma la proposta è demand-side, non supply-side: vedi qui .



giovedì 12 aprile 2018

Target2: la Germania che chiede i soldi ?


Come ho già spiegato più di una volta, i saldi Target2 sono una delle caratteristiche dell’Eurosistema peggio comprese e quindi maggiormente fraintese.

Un commento espresso piuttosto di frequente da vari opinionisti, e particolarmente significativo di questo stato di confusione, si può riassumere nei termini seguenti. La Germania avrebbe tutto l’interesse a lasciare l’Eurosistema perché la Bundesbank vanta un saldo attivo Target2 con la BCE di circa 900 miliardi. “Quindi” in caso di GermanExit la BCE dovrebbe “staccare un assegno” di 900 miliardi.

Dove sta il fraintendimento ?

Poniamo pure che esista un “impegno di liquidazione” in caso di uscita (che in realtà non c’è, in quanto, come si spiegava qui, non esiste alcun contratto di finanziamento o di deposito: il Target2 è un meccanismo di regolazione contabile, non un rapporto creditizio).

Ma trascuriamo quest’ultimo punto. La Germania, immaginiamo, esce dall’Eurosistema, e il signor Bundesbank si presenta dal signor BCE (il viaggio è breve, stanno tutti e due a Francoforte) e con piglio fermo e deciso chiede “i miei 900 miliardi, li voglio qui, sul tavolo, li devi saldare !!”

Il signor BCE guarderebbe il signor Bundesbank con aria alquanto sbigottita.

Perché il signor Bundesbank detiene, certamente, un attivo di 900 miliardi, a cui però già oggi può attingere quando gli pare. E l’impegno correlato è a carico dell’istituzione che emette gli euro (la BCE). Una controparte, quindi, solvibile per definizione.

Già oggi, senza bisogno di fare nulla di particolare, la Bundesbank può prelevare quanto vuole, fino al limite del suo saldo attivo.

Perché non lo fa ? ma perché la Bundesbank centralizza su di sé i saldi interbancari del sistema creditizio tedesco, a cui fanno riferimento le persone fisiche e giuridiche (non necessariamente tutte tedesche) che hanno depositi presso le banche del paese.

E i saldi Target2 si formano appunto perché i residenti tedeschi incassano (collettivamente) più euro dagli altri paesi dell'Eurosistema, rispetto a quanti ne pagano. E la differenza rimane depositata presso la BCE.

Altrimenti detto, i residenti tedeschi potrebbero in qualsiasi momento decidere di spendere questi euro per importare più prodotti esteri, o per effettuare maggiori investimenti finanziari all’estero. Se non lo fanno, i soldi rimangono depositati presso la BCE. E dove se no ?

Non c’è bisogno di attivare la GermanExit né di presentarsi dal signor BCE, con aria truce, per “esigere il dovuto”. Basta effettuare un prelievo.

Un altro modo di descrivere la situazione è il seguente. Se la Bundesbank “preleva i suoi 900 miliardi” è perché i residenti tedeschi hanno deciso (in qualche modo) di utilizzare surplus di bilancia dei pagamenti generati in questi anni. Questo lo possono fare in qualsiasi momento.

Se non lo vogliono fare, l’ipotetico prelievo di 900 miliardi verrebbe effettuato dalla Bundesbank senza che venga attivata alcuna altra forma di impiego. In pratica la Bundesbank li preleverebbe e li ridepositerebbe un secondo dopo, sempre presso la BCE. Che senso ha questa operazione ? esattamente e precisamente nessuno.

In sintesi, la Bundesbank ha effettivamente 900 miliardi di disponibilità presso la BCE. Ma li ha già oggi, e li può utilizzare in qualsiasi momento i residenti tedeschi lo desiderassero. Se esce dall’euro, non le arriva un centesimo in più rispetto a quanto è già disponibile e utilizzabile oggi.


lunedì 9 aprile 2018

Euroriforma ? non c'è accordo, la via è la Moneta Fiscale


Quotidianamente, si leggono ipotesi e commenti in merito a una possibile riforma dell’Eurosistema, impostata sulla base di una proposta condivisa tra Germania e Francia – e nell’ipotesi che gli altri 17 paesi che si sono vincolati all’utilizzo della moneta unica europea si adeguino.

Ma la situazione è alquanto diversa. L’unica proposta comune (per quanto ufficiosa) che ha ricevuto una certa pubblicità mediatica negli ultimi tempi è quella elaborata da 14 economisti franco-tedeschi. Le probabilità che risolva le attuali disfunzioni del sistema monetario europeo sono pari esattamente a zero, per le ragioni spiegate qui.

Ritengo che un accordo non sia possibile per la semplice ragione che manca una diagnosi condivisa dei problemi e quindi anche delle soluzioni. I francesi richiedono che l’Eurozona si doti di una capacità di bilancio adeguata a sostenere la domanda delle economie in difficoltà. I tedeschi rifiutano, nella sostanza, di prendere in considerazione questa ipotesi.

Per motivi esclusivamente tattici, i tedeschi hanno evitato di opporre un no secco alle ipotesi formulate da Macron. Ma il diniego è stato comunicato da un gruppo di paesi “nordico-baltici” (alcuni dei quali appartenenti alla UE e non all’Eurozona, ma evidentemente timorosi di essere comunque chiamati a erogare contributi).

Nei fatti, i Paesi Bassi hanno agito da capofila di questo gruppo, e la mia netta sensazione è che la mossa sia stata concordata con la Germania.

In ogni caso, è totalmente inutile attendersi una soluzione sensata e condivisa. Dal punto di vista dei singoli paesi e in particolare dell’Italia, non c’è (di fatto) alcuna via di uscita che non passi tramite un’azione unilaterale.

La via di gran lunga più semplice ed efficiente è emettere Moneta Fiscale per rilanciare la domanda, nonché la competitività delle imprese, e bloccare nello stesso tempo la crescita del debito da rimborsare in euro.

I paesi euronordici hanno una preoccupazione, in sé legittima: arrestare l’incremento del debito (altrui) di cui rischiano di doversi far carico. La Moneta Fiscale ottiene questo risultato. E nello stesso tempo inverte il ciclo di stagnazione depressiva che attanaglia da anni il Sud Europa.

Nessuno scatenerà una crisi per bloccare un’azione di questo tipo, nessuno se lo può permettere e nessuno ne ha l’interesse.

Serve solo una cosa: volontà politica nei singoli paesi. E in particolare, per quanto ci riguarda, in Italia.


sabato 7 aprile 2018

Moneta Fiscale e governance dell’Eurosistema: il punto sostanziale


Le ragioni formali – legali e contabili – per cui la Moneta Fiscale (MF) è totalmente in regola con la struttura dell’Eurosistema sono state chiarite in molti articoli che ho pubblicato in questo blog, e in molti altri predisposti dal nostro gruppo di ricerca. Vedi, tra i tanti, questo.

Ma il punto di maggiore sostanza, che è importante avere ben chiaro prima ancora di esaminare (e senza volerne sminuire l’importanza) i temi formali, è il seguente.

La regola del pareggio di bilancio nonché il Fiscal Compact hanno un senso in quanto fin dal momento in cui l’euro è stato creato, ci si è basati sul principio che nessun paese fosse obbligato a farsi carico delle passività di un altro.

In realtà questo principio è stato disatteso in varie circostanze, la principale delle quali è stato il whatever it takes di Mario Draghi. Senza il quale, peraltro, l’euro sarebbe collassato nell’estate del 2012.

Ora, se i debiti pubblici degli Stati non sono garantiti dalla potestà di emissione monetaria degli Stati medesimi, o da una banca centrale a cui la potestà medesima viene demandata, il rischio di una crisi dei debiti sovrani è sempre presente.

E non esiste un livello di debito pubblico (rispetto al PIL) che dia certezza sul fatto che il mercato non scommetterà contro la solvibilità dello Stato. Rapporti del 30 o del 40% non hanno impedito alla Spagna o all’Irlanda di andare in crisi nel 2011, come non l’avevano impedito all’Argentina nel 2001.

Se il whatever it takes viene meno, in altri termini, i debiti sovrani dell’Eurosistema assumono immediatamente un grado di rischio completamente diverso, enormemente più elevato. E le probabilità che il sistema salti in tempi rapidissimi, come stava saltando nel 2012, diventano (a quel punto) estremamente significative.

Semplicemente, il whatever it takes non può venire meno se si vuole preservare l’euro.

L’impegno della BCE tuttavia è stato assunto nello stesso periodo in cui si introduceva il Fiscal Compact. L’assetto attuale dell’Eurosistema in pratica prevede un impegno reciproco: garanzia dei debiti sovrani da parte della BCE purché gli Stati raggiungano, nei tempi più rapidi possibili, il pareggio di bilancio “strutturale” (corretto per le condizioni congiunturali) e riducano gradualmente (fino al 60% nel giro di vent’anni) il rapporto debito pubblico / PIL.

La Moneta Fiscale non rientra nel debito pubblico da garantire non solo perché, sul piano formale e legale, non è debito. Non vi rientra perché non serve nessuna garanzia da parte della BCE. Lo Stato che emette la Moneta Fiscale si impegna ad accettarla a riduzione di impegni finanziari nei suoi confronti (in primo luogo, relativi al pagamento di tasse e imposte). Nessuno può forzare lo Stato a disconoscere questo impegno. Non ci sono euro da procurarsi per rimborsare un debito nel momento in cui scade.

Se uno Stato emette Moneta Fiscale e la utilizza per attuare le sue azioni di politica economica (azioni espansive nella misura necessaria a riassorbire gli attuali, enormi livelli di sottoccupazione e sottoutilizzo delle risorse produttive) e nello stesso tempo blocca la crescita del debito pubblico, vengono raggiunti i risultati che il Fiscal Compact si proponeva di ottenere.

Per recuperare l’attuale enorme output gap dell’economia italiana, e riportare la situazione del mercato del lavoro ai livelli pre-crisi (quelli del 2007) riassorbendo tutta la disoccupazione e la sottoccupazione che si è creata nel frattempo, occorre immettere maggiore potere d’acquisto fino a un massimo di circa 100 miliardi annui. La crescita, sulla base di ipotesi molto prudenziali (moltiplicatore keynesiano pari a 1x più una ripresa del rapporto investimenti privati / PIL pari a metà della flessione registrata rispetto al 2007), genera maggior gettito che compensa gli sconti fiscali ottenuti mediante la MF.

Ed eventuali discrasie dovute a situazioni congiunturali sfavorevoli sono facilmente gestibili, dato l’amplissimo rapporto tra entrate lorde del settore pubblico (oggi pari a circa 800 miliardi) e sconti fiscali conseguiti annualmente dai possessori di MF: esiste un ampio ventaglio di azioni attivabili.

Tutto questo è attuabile immediatamente, senza bisogno di chiedere alcun ulteriore impegno o garanzia, né alla UE, né alla BCE, né a nessun altro. Basta che rimanga in essere il whatever it takes nella forma in cui già oggi è stato assunto (e in assenza della quale l’Eurosistema comunque non sopravviverebbe).


giovedì 5 aprile 2018

Fiscal Money as a Solution to Italian Eurowoes


Biagio Bossone / Marco Cattaneo / Massimo Costa / Stefano Sylos Labini

The strong performance of Eurosceptical parties such as M5S and Lega at the recent Italian election has been ascribed to the country’s dismal economy.

This is indeed the case. Italian GDP at constant prices in 2017 was € 100 billion below its 2007 level – a 5.5% decrease ! Meanwhile, export grew 7.8% - not a stellar performance in ten years, but a clear sign that the main culprit is lack of domestic demand. Had Italy’s GDP grown at the same rate as exports, today it would be 14% (i.e., € 241 billion) higher.

This state of affairs has caused Italy’s U-6 unemployment rate (which takes into account discouraged and involuntarily part-time workers) to be approximately 30%. There is no question that a huge output gap exists.

To be sure, the Italian economy suffers from other problems, too. Productivity growth has been miserable for the last 20 years. But, then again, this also is at least partly a consequence of depressed demand. In 2017, capital expenditure in real terms was 18.5% lower than in 2007. Low private sector demand, public budget restraints, and low capacity utilization have all had long-lasting negative effects on investments and productivity.

As fiscal rules constrain Italy’s ability to reflate demand by issuing debt, and with monetary policy being as accommodative as it gets, an alternative instrument is required. Fiscal Money provides such instrument.

Our proposal is for government to issue transferable and negotiable bonds, which bearers may use for tax rebates two years after issuance. Such bonds would carry immediate value, since they would incorporate sure claims to future fiscal savings, and would be immediately exchangeable against euros or usable as payment instruments (in parallel to the euro) to purchase goods and services.

Fiscal Money would be allocated, free of charge, to supplement employees’ income, fund public investments and social spending programs, and reduce enterprises’ tax wedge on labour. These allocations would increase domestic demand and (by mimicking an exchange rate devaluation) improve enterprise competitiveness. As a result, the output gap would close without affecting the country’s external balance.

Notice than under IFRS, Fiscal Money bonds would not constitute debt, since the issuer would be under no obligation to reimburse them in cash. Also, under Eurostat rules they would be treated as non-payable deferred tax assets and would not be recorded in the budget until used for tax rebates (that is two years after issuance, when output and fiscal revenue have recovered).

Based on very conservative assumptions (i.e., fiscal multiplier of 1 and a resumption in private investments to recover half of the drop since 2007), GDP recovery would generate additional tax revenues sufficient to offset the tax rebates. Projections show that these would peak at around € 100 billion, which compares to more than € 800 of Italy’s total fiscal revenue. Thus, the cover ratio (that is, the ratio between government gross receipt and tax rebates coming due each year) would be large enough to accomodate for possible shortfalls due to future recessions.

Have we found the “philosopher’s stone” ? Certainly not – in an economy with large resource slack, the multiplier works its effects largely on output and moderately on prices. And if external leakages are contained (which increased competitiveness would do), the multiplier effects are the highest. Fiscal Money is about mobilizing unutilized resources, accelerating investments and inducing banks to resume lending.

By activating a Fiscal Money program, Italy would solve its output gap problem without asking anything to anybody. No European treaty revisions would be required. No financial transfers would be needed. Public debt would stop growing and start declining relative to GDP, thus attaining the Fiscal Compact goal. Public finances would be sustainable as long as the ECB confirmed its “whatever it takes” commitment – which it would have no reason to disavow with Italy’s debt stabilized.

Even if Italy were to lessen its fiscal discipline and decide to over-issue Fiscal Money, only recipients would take the hit, as the value of the instrument would fall while over-issuance would neither affect the euro nor create default risk on a default-free instrument. In any case, the large cover ratio would make this scenario totally unlikely. Besides, it is only fair to remember that Italy’s inability to rein in net public spending is a false myth. Between 1998-2017, Italy has been the only Eurozone country to achieve a primary surplus in each single year (other than 2009). If anything, Italy has suffered from excessive public budget restraint, which has led to its dramatic output decline.

A strong recovery of the Italian economy (and possibly of other Southern Eurozone countries, which could replicate the Fiscal Money framework) is an indispensable precondition for Europe to cooperate effectively and harmoniously. Fiscal Money is the appropriate tool to make this objective achievable.


martedì 3 aprile 2018

Il governo di scopo non ha scopo


A quanto leggo, vari commentatori danno a questo punto, come evoluzione politica più probabile a breve termine, la formazione di un “governo di scopo” sostenuto da una maggioranza centrodestra + M5S, e finalizzato a fare “poche cose” (tra cui una nuova legge elettorale) per poi “tornare rapidamente alle urne” (in autunno 2018 ? o forse in primavera 2019, in concomitanza con le elezioni europee ?).

Tutto è possibile, ma è uno scenario di cui non vedo la logica.

Rifare per l’ennesima volta la legge elettorale equivale ad avviare una nuova ricerca della “pietra filosofale” che dovrebbe garantire la governabilità rispettando peraltro i requisiti di costituzionalità. Requisiti che tra l’altro impediscono di introdurre un premio di maggioranza molto ampio - punto sul quale sono caduti sia il Porcellum che l’Italicum.

Ma date queste premesse, le garanzie di governabilità non esistono con nessuna legge elettorale, come si è già visto.

Gli scenari sensati non sono il “governo di scopo”, ma altri due.

Il primo è tornare al voto con grande rapidità, prima dell’estate, SENZA modificare la legge elettorale o al massimo introducendo un modesto (e costituzionalmente accettabile) premio di maggioranza – se c’è accordo per attuare questa variazione in tempi molto veloci.

Oppure, se si forma una maggioranza in grado di condividere un programma, avviare, sì, il governo: ma che lavori senza porsi limitazioni di tempo, quindi con un orizzonte di legislatura. Lasciamo perdere la legge elettorale e focalizziamoci invece sulle azioni necessarie per far ripartire l’economia – che significa, in un modo o nell'altro, uscire dai vincoli dell’Eurosistema.

L’accordo su un programma di questo tipo tra centrodestra e M5S è senz’altro possibile. Serviranno alcune reciproche concessioni, come è normale in qualsiasi accordo di coalizione. Ma il terreno comune sul quale impostare un programma sensato esiste.

Non ha invece alcuna logica perdere sei mesi o un anno per non fare (nella migliore delle ipotesi) nulla di costruttivo.

Quindi, in sintesi: se in alcune settimane l’accordo non si trova, torniamo a votare subito. Entro l’estate.

Se si trova, sotto a lavorare, senza perdere tempo. E senza porsi limiti di tempo, che non siano i cinque anni pieni della legislatura.


mercoledì 28 marzo 2018

Moneta Fiscale: la soluzione degli europroblemi italiani


Biagio Bossone / Marco Cattaneo / Massimo Costa / Stefano Sylos Labini

I notevoli risultati conseguiti da partiti euroscettici quali M5S e Lega nelle recenti elezioni italiane sono stati attribuiti allo scadente andamento dell’economia (vedi ad esempio questo recente articolo di Martin Wolf sul Financial Times).

Effettivamente, è così. A prezzi costanti, il PIL italiano 2017 è stato inferiore di 100 miliardi di euro rispetto al 2007 – un decremento del 5,5% ! Nel medesimo periodo, le esportazioni sono aumentate del 7,8% - non una prestazione stellare in dieci anni, ma comunque una chiara indicazione che la causa principale è la carenza di domanda interna. Se il PIL italiano fosse cresciuto allo stesso ritmo delle importazioni, oggi sarebbe più elevato del 14% - ovvero 241 miliardi di euro.

Queste situazione genera un tasso di disoccupazione U-6 (che prende in considerazione anche gli scoraggiati nonché i lavoratori involontariamente part-time) del 30% circa. E’ fuori discussione che esista un enorme output gap.

L’economia italiana sicuramente soffre anche di altri problemi. La crescita della produttività è irrisoria da vent’anni a questa parte. Ma di nuovo, almeno in parte questo nasce dalla depressione della domanda. In termini reali, gli investimenti sono stati inferiori del 18,5% nel 2017 rispetto al 2007. La bassa domanda del settore privato, le restrizioni alla spesa pubblica, e il basso impiego della capacità produttiva esistente producono effetti negativi e perduranti su investimenti e produttività.

Dato che le regole fiscali impediscono di reflazionare la domanda emettendo debito, e poiché la politica monetaria non può diventare più accomodante di quanto sia già oggi, è necessario uno strumento alternativo. La Moneta Fiscale è lo strumento necessario.

La nostra proposta è che il governo emetta titoli trasferibili e negoziabili, che i possessori potranno usare, a partire da due anni dopo l’emissione, per conseguire sconti fiscali. Questi titoli avranno immediatamente valore in quanto incorporano diritti certi a risparmi d’imposta futuri, e potranno essere immediatamente scambiati contro euro o utilizzati come strumenti di pagamento (in parallelo all’euro) per acquistare beni e servizi.

La Moneta Fiscale verrebbe assegnata, senza corrispettivo, per integrare i redditi dei lavoratori, finanziare investimenti pubblici e programmi di spesa sociale, e ridurre il cuneo fiscale sul lavoro in favore delle aziende. Queste assegnazioni incrementerebbero la domanda interna e (replicando gli effetti di una svalutazione del cambio) migliorerebbero la competitività delle aziende. L’output gap verrebbe colmato senza peggiorare i saldi commerciali esteri del paese.

Va notato che in base ai principi contabili internazionali, questi titoli fiscali non costituirebbero debito, in quanto l’emittente non assumerebbe alcun obbligo di rimborsarli in euro. Sulla base delle regole Eurostat, quindi, verrebbero trattati come “non-payable deferred tax assets” e non avrebbero impatti sui conti pubblici fino al loro utilizzo per conseguire sconti fiscali (cioè due anni dopo l’emissione, quando produzione e gettito avranno recuperato).

Sulla base di ipotesi molto prudenziali (moltiplicatore fiscale di 1 e ripresa degli investimenti privati in misura tale da recuperare metà della caduta rispetto al 2007) l’incremento del PIL produrrebbe gettito fiscale incrementale sufficiente a compensare gli sconti fiscali. Questi ultimi raggiungerebbero un massimo di 100 miliardi annui, che si confronta con oltre 800 di entrate totali del settore pubblico italiano. Il rapporto di copertura (cioè le entrate pubbliche lorde divise per gli sconti fiscali che diventano utilizzabili ogni anno) sarebbe più che sufficiente per gestire eventuali ammanchi dovuti a future recessioni.

Abbiamo trovato la pietra filosofale ? certamente no: in un’economia con un forte sottoutilizzo delle risorse produttive il moltiplicatore opera prevalentemente sulla produzione e solo marginalmente sui prezzi. E se le dispersioni esterne sono sotto controllo (come consentito dal miglioramento di competitività) l’effetto moltiplicativo è ai massimi. La Moneta Fiscale mobilita risorse inutilizzate, accelera gli investimenti e spinge le banche a far ripartire il credito.

Attivando un programma di Moneta Fiscale, l’Italia risolverebbe il suo problema di output gap senza chiedere nulla a nessuno. Non sarebbero necessarie revisioni dei trattati né trasferimenti finanziari. Il debito pubblico smetterebbe di incrementarsi e inizierebbe a declinare in percentuale del PIL, realizzando così gli obiettivi del Fiscal Compact. Le finanze pubbliche sarebbero sostenibili purché la BCE confermi il “whatever it takes” – impegno che non avrebbe motivo di rinnegare, data la stabilizzazione del debito italiano.

Se l’Italia peggiorasse in futuro la sua disciplina fiscale ed emettesse un eccesso di Moneta Fiscale, solo i riceventi ne verrebbero danneggiati: il valore dello strumento scenderebbe ma senza impatti sull’euro e senza che si creino rischi di default. In ogni caso, l’ampiezza del rapporto di copertura rende questo scenario del tutto improbabile. Inoltre, è corretto ricordare che l’incapacità italiana di controllare le finanze pubbliche è un mito. Tra il 1998 e il 2017, l’Italia è stato l’unico paese dell’Eurozona a non conseguire mai deficit primari di bilancio pubblico salvo che nel 2009. Casomai l’Italia ha sofferto di un eccesso di contenimento dei deficit pubblici e, di conseguenza, di una pesante caduta della produzione.

Una forte ripresa dell’economia italiana (e verosimilmente di altri paesi meridionali dell’Eurozona, che potrebbero replicare lo schema Moneta Fiscale) è una precondizione indispensabile per la cooperazione efficace ed armoniosa delle economie europee. La Moneta Fiscale è lo strumento appropriato per rendere raggiungibile questo obiettivo.