martedì 12 dicembre 2017

Ma se i CCF li introduce anche la Germania ??


Quella del titolo è una critica-zombie. Pensavo di essermene liberato, avendola confutata fin dai primi articoli in cui, in questo blog ma anche altrove, esponevo il progetto CCF. E invece è un morto vivente, lo ammazzi eppure ancora cammina (nel senso che riaffiora, inattesa, di quando in quando…).

Il bello è che si tratta di una critica “uguale e contraria” a un’altra. C’è chi mi rimprovera di introdurre, con i CCF, uno strumento di espansione della domanda interna, senza tener conto che in assenza di variabilità dei cambi, si verrebbe a creare un peggioramento dei saldi commerciali esteri.

E c’è chi invece ha correttamente capito che i CCF verrebbero utilizzati (anche) per ridurre il cuneo fiscale, quindi il costo del lavoro lordo (non le retribuzioni nette che invece aumenterebbero, perché i CCF vengono erogati anche al dipendente, oltre che all’azienda). Ma avendolo capito, immediatamente formula la domanda “sì con i CCF tu vuoi colmare il gap di competitività rispetto alla Germania; ma se poi i CCF li introducono anche loro ?”

Allora, riassumo per l’ennesima volta: i CCF servono rilanciare domanda interna, e quindi produzione e occupazione in Italia. Una quota va anche alle aziende, a riduzione del cuneo fiscale, il che permette di conseguire il recupero di domanda senza impatti negativi sui saldi commerciali esteri.

Quanto al rischio che la manovra possa deragliare perché i tedeschi ci imiterebbero – per mantenere un vantaggio di competitività nei nostri confronti – non c’è da preoccuparsene, per i motivi qui di seguito sintetizzati:

PRIMO, il progetto CCF prevede rilancio di domanda interna a saldi commerciali invariati: il che significa che il resto del mondo in generale – e la Germania in particolare – NON subisce penalizzazioni della sua posizione commerciale estera. L’Italia esporta di più e sostituisce alcune importazioni con produzioni interne; ma importa anche di più perché il recupero del PIL stimola gli acquisti (anche) di beni esteri. Non c’è, a priori, penalizzazione né per la Germania né per nessuno.

SECONDO, se la Germania emettesse CCF per ridurre il suo costo del lavoro, renderebbe ancora più competitive le sue esportazioni in un momento in cui il suo altissimo surplus commerciale già infastidisce parecchio i partner internazionali.

TERZO, ma se anche decide comunque di provarci, l’economia tedesca è già in pieno impiego. Se aumenta ulteriormente la sua spinta verso l’export, rischia di scoprire che non ha risorse produttive sufficienti a soddisfare la crescita della domanda totale. Il potenziale vantaggio a questo punto viene vanificato da maggiori costi di lavoro e maggiore inflazione interna (risultato quanto mai sgradito all’establishment tedesco, non ci sarebbe neanche bisogno di sottolinearlo…).

QUARTO, in ogni caso la Germania non è l’unico partner commerciale dell’Italia. Il recupero di competitività l’avremmo comunque nei confronti di tutto il resto del mondo, quand’anche la Germania cercasse di imitare – senza averne, come visto, né la necessità, né le condizioni, né l’interesse – la strategia CCF applicata al cuneo fiscale.

OK, ho abbattuto lo zombie. Prima o poi si rialzerà e tornerà a camminare. Non resterà che sparargli ancora. Ci vuole pazienza…

sabato 9 dicembre 2017

CCF e Minibot: massimizzare l’impulso fiscale

Non ci sono ovviamente certezze, ma esiste una significativa probabilità che le prossime elezioni politiche diano alla coalizione di centrodestra la maggioranza dei seggi in Parlamento.

Se un governo di centrodestra si formerà, il tema chiave sarà il rilancio dell’economia e l’uscita dalla depressione economica che affligge l’Italia ormai da quasi dieci anni. Il che richiede di risolvere la crisi di domanda, attuando un significativo impulso fiscale: in parole semplici, più potere d’acquisto a cittadini e aziende, più investimenti pubblici e più spesa sociale.

I vincoli disfunzionali dell’Eurosistema hanno, dal 2011 in poi, forzato l’Italia ad adottare politiche procicliche, con risultati catastrofici. Questi vincoli devono essere superati.

Tuttavia, per citare un tweet di pochi giorni fa del responsabile economico della Lega - Claudio Borghi - "l'uscita dall'euro necessita di un consenso popolare che ora non c'è. Bisogna prepararsi gli strumenti."

Personalmente non giurerei che il consenso popolare non ci sia. Non escludo che un referendum sull'euro possa (potrebbe) esprimere una maggioranza favorevole all'uscita. Ma non rileva, perché l'uscita dall'euro mediante referendum è, in pratica, irrealizzabile: la maggioranza per il breakup dovrebbe quindi formarsi in Parlamento, dove i numeri non ci saranno neanche dopo lo elezioni.

Il nuovo governo dovrà quindi avere a disposizione gli strumenti per superare le eurodisfunzioni e per attivare un forte impulso sulla domanda, senza mettere in conto la rottura dell’euro.

E le idee sul tappeto, se non mi è sfuggito qualcosa, sono due: i Minibot proposti da Borghi da un lato; e il progetto CCF / Moneta Fiscale che sto sviluppando e promuovendo – con il sostegno e il contributo di un ampio e via via crescente gruppo di economisti e di ricercatori – da ormai cinque anni, dall’altro.

I due progetti non sono affatto incompatibili. Possono coesistere e rafforzarsi vicendevolmente.

I Minibot sono titoli cartacei, simili a banconote, da assegnare a titolari di crediti verso il settore pubblico (crediti originati, ad esempio, a seguito di detrazioni o rimborsi d’imposta, o per forniture a enti pubblici). Sono utilizzabili per pagare tasse e imposte. E non sono debito pubblico aggiuntivo in quanto “cartolarizzano” debiti già esistenti.

I CCF sono invece titoli emessi dallo Stato e assegnati senza corrispettivo a una pluralità di soggetti – lavoratori a titolo di integrazione retributiva, aziende per ridurre il cuneo fiscale effettivo, pensionati, cittadini in condizioni di disagio economico-sociale. Possono anche essere utilizzati per cofinanziare investimenti pubblici e interventi di spesa sociale. Danno diritto a riduzioni fiscali future e sono liberamente negoziabili tra privati. Non creano debito pubblico aggiuntivo all’atto dell’emissione perché, ai sensi dei principi contabili internazionali recepiti anche da Eurostat, non c’è debito se non sussiste impegno al rimborso “cash” da parte dell’emittente del titolo.

L’utilizzo congiunto dei due strumenti, dicevo, può rafforzare l’efficacia di entrambi. Ad esempio: i CCF sono utilizzati per ridurre i pagamenti d’imposta a partire da due anni dopo l’assegnazione. L’effetto espansivo dell’emissione di CCF ha così tempo di produrre un incremento del PIL e (conseguentemente) delle entrate statali lorde, sufficiente a compensare gli sconti fiscali ottenuti dai titolari dei CCF.

Ora, se contestualmente all’emissione dei CCF già circolano i Minibot, il CCF diventerà ancora più simile a un normale CTZ a due anni. L’unica differenza sarà che il titolare del CTZ riceve euro a scadenza, mentre il CCF dopo due anni si converte in un Minibot (e da quel momento dà diritto agli sconti fiscali). In pratica, l’abitudine a utilizzare i Minibot consolida anche l’accettazione dei CCF.

Nell’eventualità in cui vengano introdotti i Minibot ma non i CCF, mi pare invece necessario valutare le dimensioni dell’impulso fiscale che verrebbe effettivamente conseguito.

I CCF sono uno strumento di Moneta Fiscale “fiat”, che lo Stato può creare e allocare nelle dimensioni più opportune.

I Minibot invece verrebbero attribuiti a chi già detiene un credito verso la pubblica amministrazione. Borghi ha quantificato l’ammontare di questi crediti in circa 70 miliardi, che sono una dimensione rilevante. Ci sono però alcuni temi da analizzare (ringrazio Fabrizio Vanzan e Marco Quaglierini per una serie di riflessioni sul tema).

I crediti verso la pubblica amministrazione, per forniture o per rimborsi d’imposta, nascono da un’autocertificazione. Detto altrimenti: il mio titolo di credito proviene dall’aver emesso una fattura (nel primo caso) o dall’aver presentato una dichiarazione d’imposta da cui risulta una posizione a credito (nel secondo).

Ora, questi crediti non possono essere pagati (in euro o anche in Minibot) per il semplice fatto che qualcuno emetta una fattura o presenti una dichiarazione. Devono essere preventivamente verificati e dichiarati esigibili. Altrimenti il rischio di abusi diventerebbe ingestibile.

Nel momento in cui l’esigibilità è certa, tuttavia, in molti casi è possibile – per l’azienda titolare di un credito di fornitura – farsi anticipare l’importo da una banca. E comunque i tempi residui di attesa per ottenere l’incasso spesso non sono molto elevati.

Sia il fornitore, che il contribuente titolare di un credito, inoltre, non necessariamente espandono la loro spesa nel momento in cui ricevono il pagamento. L’azienda fornitrice riceve liquidità e questo naturalmente è gradito, specialmente se si trova in condizioni finanziarie non floride. Ma non ne segue un aumento della domanda per i suoi prodotti: quindi non c’è incentivo ad assumere e a investire.

Potrebbe essere maggiore l’incentivo a spendere nel caso di un contribuente che riceve Minibot subito, invece di aspettare qualche anno per ottenere il rimborso in euro. Però va visto di chi, in pratica, si tratta. Una persona agiata che riceve 10.000 Minibot, invece di risparmiare mille euro di tasse all’anno nei dieci anni successivi (perché aveva diritto, ad esempio, a una detrazione per aver effettuato una ristrutturazione immobiliare), probabilmente non modifica un granché il suo profilo di spesa.

L’emissione di Minibot, in altri termini, avviene per definizione “ndo cojo, cojo”. Va a una serie di soggetti che spesso non sono quelli a cui la liquidità serve di più, e che attiverebbero in modo più accentuato espansioni di domanda.

I Minibot sono quindi un mezzo per introdurre nell’economia uno strumento di pagamento complementare o alternativo all’euro. Non permettono però un’azione mirata di politica economica. L’impulso fiscale che producono è difficile da stimare, ma probabilmente è solo una frazione delle emissioni complessive.

Un’azione mirata richiede invece uno strumento come i CCF, appunto perché in questo caso si tratta di uno strumento “fiat”. Lo emetto nelle dimensioni opportune e lo posso destinare ai soggetti che con maggiore probabilità lo spenderanno – in particolare, fasce sociali disagiate e lavoratori a basso reddito. Una parte inoltre è allocabile alle aziende in funzione dei costi di lavoro da esse sostenuti – il che ne migliora immediatamente la competitività ed evita che l’impulso sulla domanda si disperda parzialmente a seguito di un peggioramento di saldi commerciali esteri. Il settore pubblico può anche assumere dipendenti o effettuare investimenti parzialmente pagati in CCF, generando un’espansione di PIL immediata, di pari importo.

Queste sono le condizioni per avviare un immediato, robusto rilancio di domanda, occupazione e PIL. Che dovrà essere la priorità del prossimo governo.

Lo stesso Berlusconi, rispondendo a un quesito posto da Paolo Becchi e Fabio Dragoni, pochi mesi fa ha dichiarato che l’obiettivo è disporre di uno strumento per “rilanciare i consumi e la domanda che sono leve fondamentali per una crescita sostenibile e duratura del Paese”.

Definiti i dettagli tecnici, le condizioni per l’accordo tra Forza Italia e Lega, come messo molto bene in luce da questo articolo di Giuseppe Palma, chiaramente esistono.


mercoledì 6 dicembre 2017

Le confusioni di Stefano Parisi


Un tweet rilanciato da Stefano Parisi pochi giorni fa durante la presentazione del suo neonato movimento politico, “Energie per l’Italia”, recita: “Dobbiamo riacquisire la nostra sovranità ma in modo serio: non uscendo dall’euro e dall’Europa. Per riottenere la sovranità, dobbiamo liberarci del debito. Ridurre il debito pubblico”.

A parte il consueto (non so quanto voluto) equivoco creato dall’assimilare l’Europa alla UE, Parisi mostra di non rendersi conto che il debito pubblico comporta, effettivamente, il rischio di uno spossessamento di sovranità: ma questo rischio dipende dall’averlo denominato in una moneta che il debitore non emette. L’euro, appunto.

Il debito pubblico italiano è diventato un problema nel momento in cui si è effettuata la scelta, insensata e catastrofica, di convertirlo da lire a una moneta estera. E verrebbe meno se l’Italia uscisse dall’euro (quella che Parisi definisce un’azione non “seria”) tornando alla lira.

Ora, se il ritorno alla lira con annessa conversione del debito è un’operazione per la quale non ci sono oggi le condizioni politiche (per tacere delle complessità operative), il problema è risolvibile solo con una combinazione delle seguenti due azioni.

UNO, politiche che diano un forte impulso a domanda, crescita e occupazione, riducendo quindi il peso del debito (quello vero, da rimborsare in moneta estera, cioè in euro) sul PIL.

DUE, utilizzo (per attuare queste politiche) di uno strumento finanziario emesso dallo Stato, di cui quindi non c’è necessità di approvvigionarsi sui mercati.

I CCF hanno, appunto, queste caratteristiche. La loro adozione consente all’Italia di riappropriarsi delle leve di politica economica indispensabili per rilanciare l’economia e per ridurre, gradualmente ma costantemente, l’incidenza del debito (da rimborsare in euro) sul PIL.

I CCF non sono titoli soggetti a rimborso: esiste invece l’impegno, da parte del settore pubblico italiano, di accettarli per soddisfare obbligazioni finanziarie nei suoi confronti (tasse e imposte in primo luogo).

Non esiste quindi, per la speculazione finanziaria, la possibilità di forzare lo Stato italiano a disconoscere l’impegno assunto emettendo CCF.

Esiste naturalmente il rischio che si emetta una quantità eccessiva di CCF, tale da rendere problematico utilizzarli tutti nel momento in cui giungono a maturità. Se questo avviene (ma è molto improbabile, in presenza di una corretta gestione del progetto) si avrà quindi un rischio di inflazione e di perdita di valore dei CCF - non di default. Esattamente come nel caso in cui si emettesse moneta nazionale.

Il debito che limita la sovranità nel senso sottointeso all’affermazione di Parisi (perché rischia di metterla in mano - la sovranità - alla speculazione finanziaria) è quello in moneta estera – in moneta, cioè, non garantita dalla potestà di emissione dello Stato.

Anche un’inflazione eccessiva naturalmente è da evitare, motivo per cui le politiche espansive devono essere correttamente dimensionate. Ma in un contesto di domanda depressa come l’attuale, l’inflazione è un problema in quanto troppo bassa, non in quanto troppo alta.

L’Italia è stata forzata ad adottare politiche procicliche, con danni catastrofici, nel 2011-2, e anche successivamente non ha potuto effettuare le azioni di stimolo necessarie per invertire la tendenza. Questo è il problema in cui l’Italia si trova oggi. Che non esisteva con la lira. E che, in assenza di un’uscita dall’euro, è però risolvibile mediante il progetto CCF.


lunedì 4 dicembre 2017

Come non tutelare l'equilibrio del sistema pensionistico


Letta su twitter alcuni giorni fa: “Solidarietà a Carlo Cottarelli, che armato di numeri e pazienza va a parlare in TV di pensioni con mistificatori, demagoghi, trecartari, arruffapopoli, e analfabeti funzionali”.

E in risposta un altro commento: “Cottarelli eroico ma dibattito deprimente su cui ci aggrovigliamo da 20 anni mai mai mai focus su crescita innovazione investimenti produttività”.

Chi sostiene queste posizioni dovrebbe riflettere sul fatto che vent’anni, guarda caso, sono (anno più, anno meno) quelli decorsi dall’introduzione dell’euro.

E la correlazione tra meccanismi di funzionamento dell’Eurosistema, e blocco di “crescita innovazione investimenti produttività” in Italia, è ben chiara e argomentata (altro che “correlazioni spurie”, come le chiama chi cerca di difendere l’indifendibile).

Il “focus” sulla mancanza di “crescita innovazione investimenti produttività” ha un senso a due condizioni: che se ne identifichino le CAUSE, e che se ne propongano le SOLUZIONI.

Niente di tutto questo avviene se ci si limita ad affermare che “manca crescita eccetera, QUINDI non ci sono i soldi per le pensioni”.

I soldi per le pensioni (e per la sanità, per l’ordine pubblico, per la tutela del territorio, per diminuire le tasse e per molte altre cose ancora) ci sono A CONDIZIONE che si risolva la crisi di domanda a causa della quale l’economia italiana lavora e produce molto al di sotto del suo potenziale.

Una volta compreso che la crisi di domanda trascina tutto il resto - ovvero, una volta effettuata la diagnosi corretta - si identificano anche le soluzioni (immettere domanda nel sistema economico) e gli strumenti tecnici (il progetto CCF / Moneta Fiscale).

Tagliare le pensioni “per preservare l’equilibrio del sistema pensionistico”, al contrario, distrugge ulteriore domanda, produzione e occupazione. Con il risultato che il sistema si squilibra ulteriormente. E la depressione dell’economia si aggrava.


sabato 2 dicembre 2017

I tempi di reazione dell'economia italiana

Scambiando opinioni qualche giorno fa con Claudio Nesti, è emerso il tema dei tempi di reazione sull’economia di un’azione espansiva della domanda.

In altri termini, se immetto potere d’acquisto aumentando la spesa pubblica o i trasferimenti, oppure diminuendo le tasse, mi attendo un beneficio su produzione e occupazione.

Questo beneficio richiede che esistano massicce quantità di capacità produttiva inutilizzata: se l’economia fosse in situazione di pieno impiego l’effetto sarebbe sui prezzi (quindi si creerebbe inflazione indesiderata), non sulle quantità prodotte e vendute. Ma il sottoutilizzo della capacità produttiva – che va di pari passo con elevate disoccupazione e sottoccupazione – è esattamente la situazione odierna dell’Italia.

Detto ciò, il beneficio in quali tempi si concretizza ? immediatamente ? in pochi mesi ? in un anno ? in parecchi anni ? Nelle varie analisi e simulazioni effettuate riguardo al progetto CCF, si è sempre supposto che si verifichi entro i dodici mesi successivi all’immissione di domanda nell’economia.

Più a lungo termine, ci saranno con ogni probabilità ulteriori vantaggi in conseguenza del riavvio degli investimenti privati: ma questo avverrà molto più gradualmente, via via che si riassorbirà la capacità inutilizzata e le aziende avranno quindi stimolo e interesse a investire, non solo a riavviare gli impianti fermi o che comunque oggi funzionano a basso regime.

Ma l’impatto diretto, dicevo, è stato stimato aver luogo entro dodici mesi.

La plausibilità di questa stima è rafforzata dal fatto che tra il 2011 e il 2012 è avvenuto, proprio (ahinoi) in Italia, un “esperimento naturale” in cui una violenta azione fiscale (di segno opposto, contrazione invece di espansione) è stata effettuata in omaggio alle “prescrizioni” UE.

Le azioni restrittive, condotte soprattutto mediante aumenti di tasse e riduzioni di trasferimenti, hanno avuto luogo grosso modo in tre fasi. La prima nel secondo trimestre 2011; la seconda a fine estate; e la terza (la più violenta) a inizio 2012, dal governo Monti appena insediato.

Lo scopo era “riportare sotto controllo lo spread”: come è noto, un fallimento totale. Lo spread era ancora a 500 punti nel luglio 2012 ed è sceso in modo permanente solo quando, finalmente, la BCE si è decisa a fornire ai mercati una garanzia realmente ferma e credibile in merito alla sua volontà di agire per evitare la rottura dell’euro (il famoso “whatever it takes” di Draghi).

Ma gli impatti sull’economia reale italiana si stavano purtroppo producendo, perché il segno delle azioni fiscali restrittive non è certo stato invertito. E come si vede da questo ormai celebre (o famigerato) grafico, il PIL italiano ha iniziato IMMEDIATAMENTE a flettere in corrispondenza del primo pacchetto restrittivo (secondo trimestre 2011) per poi continuare fino, grosso modo, a inizio 2013 (un anno dopo l’ultima pesantissima azione di Monti).



Da lì in poi si è smesso di violentare ulteriormente (quantomeno, non più in modo così feroce e dissennato) la domanda interna italiana, e la curva del PIL si è stabilizzata.

Sventuratamente, la stabilizzazione è avvenuta a livelli ben più bassi dei precedenti, con il connesso effetto di disoccupati, aziende fallite, esplosione di persone gettate in povertà. Per poi lasciar posto, dal 2014 in poi, alla modestissima attuale “ripresa” a ritmi dello zero virgola o dell’uno virgola, del tutto insufficienti ad alleviare il pesantissimo disagio sociale prodotto dalla crisi.


I pacchetti di euroausterità del 2011-2012 danno comunque un’indicazione molto chiara in merito ai tempi di impatto di un’azione sulla domanda: iniziano in modo pressoché immediato, e sviluppano pienamente i loro effetti (quelli diretti, gli effetti indotti sugli investimenti sono più lenti e graduali) entro, all’incirca, un anno.

mercoledì 29 novembre 2017

Che senso ha tenere una casa a zero gradi ?


“Nonostante la crisi, Pinco Pallino ce l’ha fatta e l’azienda xyz va a gonfie vele”. Quante volte avete letto o ascoltato considerazioni di questo genere sulla stampa “paludata” (il quartetto Corriere – Repubblica – Stampa – Sole) o sui telegiornali Rai ?

L’implicazione naturalmente è che la crisi non rende impossibile lavorare bene e trovare soddisfazioni dalla propria attività. E il messaggio sottilmente connesso è: non si lamenti chi non ce la fa, le opportunità esistono sempre, se avete problemi in fondo è colpa vostra.

Il punto, tuttavia, è che si sta mantenendo il sistema economico in situazione di carenza artificiale per quanto attiene alla diffusione del potere d’acquisto – in altri termini, si stanno contingentando senza necessità domanda, produzione e occupazione.

Certo, anche così qualcuno se la cava comunque discretamente. Ma è una situazione sensata, o accettabile ?

Immaginiamo una casa che si decide di non riscaldare – non perché non sia possibile, o troppo costoso, farlo. Semplicemente non lo si vuole. Così la temperatura (all’interno della casa) rimane costantemente a zero gradi per tutto l’inverno.

In quella casa abitano un baldo e atletico ventenne, un bambino e un anziano.

Il ventenne si infila tre golf uno sopra l’altro e tutto sommato non sta particolarmente male. Non è il massimo della comodità, ma il freddo non lo sente, o comunque è sopportabile.

Il bambino e l’anziano si ammalano. O peggio.

Certo, si può affermare che “chi aveva le capacità ce l’ha fatta comunque”, o che il bambino e l’anziano non avrebbero sofferto il freddo così tanto, se fossero stati anche loro ventenni in buona salute. E l’affermazione è vera, nel senso letterale del termine.

Ma che senso ha ?

Quello che non si spiega è perché si è deciso di lasciare la casa al freddo. Perché la spiegazione non c’è – o è così vergognosa da rendere inaccettabile metterla in evidenza

sabato 25 novembre 2017

E se le banche non compreranno i CCF ? un falso problema

Di tanto in tanto, riaffiora un dubbio in merito al comportamento delle banche nel momento in cui i Certificati di Credito Fiscale entreranno in circolazione.

Il progetto base, come descritto fin dal primissimo articolo che ho pubblicato sul Sole 24Ore, prevede di assegnare CCF sotto forma di titoli che danno diritto a sconti fiscali a partire da una data futura prestabilita (due anni dopo l’assegnazione).

I CCF saranno titoli negoziabili sui mercati finanziari: vale a dire, ricevo un CCF del valore facciale di mille euro, leggo che quota (ad esempio) il 95% del nominale e posso quindi, tramite la mia banca o un altro intermediario finanziario, venderlo in cambio di 950 euro.

Il dubbio che ogni tanto viene sollevato si sintetizza come segue: e se le banche non gradiranno detenere CCF ? magari perché la BCE decide di non accettarli come collaterale per le operazioni di rifinanziamento ? non si crea un blocco del meccanismo ?

In realtà è un equivoco. Non è per niente essenziale che le banche detengano CCF. E’ importante che i soggetti riceventi abbiano la possibilità di venderli in cambio di euro: il che richiede lo svolgimento, da parte di qualcuno, di una funzione di intermediazione.

Quello che si sta supponendo non è che le banche accettino di detenere i CCF in circolazione, fino all’importo massimo previsto di 200 miliardi. I CCF entreranno nel portafoglio dei risparmiatori italiani, che detengono attualmente (e si parla solo delle famiglie) oltre 4.000 miliardi di attività finanziarie.

E i 200 miliardi massimi di CCF non andranno a sostituire, se ci riferiamo al complesso dei risparmiatori, altre attività, ma ad aggiungersi. Saranno potere d’acquisto, nonché risparmio, addizionale.

L’intermediazione servirà solo in quanto potrebbe risultare agevole convertire i CCF in euro e spendere questi ultimi. Il che richiede un soggetto (che può benissimo essere un altro individuo) interessato a diversificare il suo portafoglio di investimenti, convertendo in CCF un po’ degli euro che possiede (e ottenendo, se il prezzo di mercato fosse il 95% del facciale come sopra ipotizzato, un 5% di rendimento in due anni – contro zero se si lascia la liquidità su un conto bancario o se si compra un BTP biennale).

Dico “potrebbe risultare agevole convertire i CCF in euro e spendere questi ultimi” perché con ogni probabilità si diffonderà anche, rapidamente, l’utilizzo diretto di CCF per comprare beni o servizi. Presumibilmente, esercizi commerciali dei tipi più vari (dalla grande distribuzione organizzata alle utilities ai rivenditori di carburanti eccetera) accetteranno i CCF, che rappresentano un valore sicuro (in quanto queste organizzazioni hanno flussi sistematici di pagamenti di imposte e tasse, per IVA, imposte e contributi pagate anche per conto dei dipendenti in qualità di sostituto d’imposta, eccetera).

Personalmente vedo con molto favore la diffusione, più ampia e rapida possibile, dell’utilizzo diretto dei CCF. Potrà anche essere data la facoltà di utilizzare carte elettroniche, “caricate” periodicamente con CCF, e distribuite gratuitamente a chi ne farà richiesta (e si tratterà probabilmente dei soggetti meno abituati a gestire transazioni finanziarie, sia pure molto semplici come la conversione di un titolo in euro).

Però la variabile temporale è critica, e per questo motivo ritengo che l’introduzione del CCF in forma di titolo negoziabile debba essere il primissimo passaggio, da effettuare nei tempi più brevi possibili. La diffusione mediante carte elettroniche ha tempi presumibilmente un po’ più lunghi, nell’ordine di alcuni mesi, mentre introdurre e quotare una nuova tipologia di titolo è un’operazione molto più rapida. Costantemente entrano sul mercato nuove tipologie e scadenze di BOT, BTP, CCT, CTZ, BTPi eccetera. E le piattaforme di intermediazione sono rodatissime.

Nell’eventualità (alla quale non credo) in cui il sistema bancario facesse resistenza non solo a detenere i CCF ma anche ad intermediarli, altri soggetti saranno più che desiderosi di inserirsi in questo nuovo segmento di mercato. Un ruolo importante potrebbe essere svolto dalla rete BancoPosta (controllata dalla Cassa Depositi e Prestiti).


giovedì 23 novembre 2017

La flessibilità di emissione dei CCF


Un punto su cui è importante riflettere in merito al progetto CCF: nel presentarne i risultati, ho fatto spesso riferimento alle condizioni sotto le quali il programma si autofinanzia – nel senso che non genera alcun incremento di debito, perché il gettito addizionale derivante dalla ripresa economica compensa l’utilizzo dei CCF stessi quando giungono a scadenza.

Le proiezioni macroeconomiche più aggiornate (qui a pagina 13 e seguenti) mostrano che questo risultato si ottiene con un moltiplicatore fiscale pari a uno, purché contemporaneamente si verifichi un graduale recupero degli investimenti privati in rapporto al PIL, che li riporti in sei anni dal livello del 2016 (14,3%) al 15,9%. Che significa recuperare, tra il 2018 e il 2024, solo metà del calo che si è registrato rispetto al massimo pre-crisi del 2007 (17,6%).

Sono ipotesi fortemente prudenziali. Con la domanda in ripresa rispetto a un contesto di forte depressione come l’attuale, il moltiplicatore tende ad essere decisamente superiore all’unità. E il rimbalzo degli investimenti privati può senz’altro essere più rapido e più accentuato.

Ma va anche chiarito che non è neanche indispensabile ragionare in termini di autofinanziamento. Un ammanco rispetto agli obiettivi di stabilizzazione del debito pubblico (quello vero, cioè quello da rimborsare in euro) può essere coperto emettendo un maggior quantitativo di CCF in quell’anno.

Fino al momento in cui i CCF in scadenza sono solo una modesta frazione degli incassi pubblici totali, il rischio di inflazionare (cioè di svilire) i CCF non esiste.

E l’ipotesi base è di arrivare a emissioni massime di 100 miliardi annui, a fronte di incassi pubblici lordi per un totale di circa 900. L’11%. Se questa percentuale salisse per esempio a 130 / 900 = 14-15% circa perché occorre gestire una carenza di gettito di 30 miliardi (ipotesi che si verificherebbe solo in presenza di una recessione economica estremamente grave), il rapporto tra CCF che diventano utilizzabili in un dato anno e incassi pubblici lordi resterebbe comunque molto conservativo.

Detto altrimenti, non ci sarebbe il rischio di un ammontare di CCF in circolazione tale da creare un “intasamento” (ho i CCF ma non riesco a utilizzarli perché ne giungono a maturazione troppi in un determinato anno).

E’ quindi possibile bloccare una volta per tutte l’incremento del debito pubblico in moneta straniera che lo Stato italiano non emette (l’euro); ridurre costantemente il rapporto debito pubblico  lordo / PIL; rilanciare domanda, produzione e occupazione; il tutto senza rischiare un effetto di inflazionamento che eroda il valore dei CCF, anche in scenari congiunturali fortemente negativi.

E questo senza chiedere trasferimenti ai partner dell’Eurozona, né maggiori garanzie alla BCE, e senza nessuna espansione della base monetaria in euro.

domenica 19 novembre 2017

Non tutte le passività sono nate uguali...

Ho letto solo qualche giorno fa un articolo pubblicato in effetti ad aprile scorso, su “Scenari economici”, da Fabio Lugano. Vale la pena di prenderne spunto per chiarire una volta di più alcuni temi.

L’autore è scettico sul fatto che un progetto CCF / Moneta Fiscale possa costituire una soluzione stabile per l’Eurozona, in quanto l’incremento di potere d’acquisto da essi generato si tradurrebbe – in assenza di un riallineamento valutario – in squilibri nei saldi commerciali esteri.

Per qualche ragione che a me sinceramente riesce abbastanza misteriosa, questa obiezione continua a riaffiorare, nonostante le spiegazioni del caso siano state fornite non una ma svariate volte: a partire dal primissimo articolo pubblicato ormai cinque anni fa sul Sole 24Ore, dove per la prima volta ho presentato il concetto dei Certificati di Credito Fiscale. Articolo che addirittura era intitolato (un po’ impropriamente in realtà) “Certificati di credito per il cuneo”.

La proposta infatti è di emettere CCF non solo per rilanciare la domanda interna ma anche per abbassare il costo del lavoro effettivo, riducendo il cuneo fiscale a vantaggio delle aziende (oltre che dei dipendenti). Un mix appropriato di emissioni consente di espandere la domanda interna mantenendo invariati i saldi commerciali esteri.

A parte questo, forse ancora più significativo è un passaggio dove Fabio Lugano afferma che “la grande differenza tra Minibot e Moneta Fiscale è essenzialmente nel fatto che il Minibot non teme di chiamarsi “debito”, mentre la Moneta Fiscale e i CCF giocano su una differenza (??) tra “Passività” e “Debiti””. Secondo l’autore, una distinzione puramente formale.

Bene, la distinzione non è formale ma assolutamente di sostanza.

Sul piano strettamente tecnico-contabile, i CCF non sono in effetti neanche una passività soggetta a essere registrata a bilancio, come non lo sono i buoni sconti emessi da un supermercato. Ne avevo spiegato le ragioni qui.

Ma, si dirà, un CCF comporta comunque un impegno per lo Stato emittente: accettarlo a riduzione di tasse future. Dove c’è un impegno c’è una responsabilità – in inglese liability. E questa, al di là delle prassi contabili, e una forma di passività, giusto ? Non per niente nei bilanci anglosassoni l’attivo e il passivo sono denominati “assets” e “liabilities”, appunto.

Il punto che sfugge in questa argomentazione è che anche la moneta fiat, la moneta sovrana, è una liability. Uno Stato che emette la propria moneta si impegna ad accettarla. E in effetti la moneta emessa è contabilmente registrata al passivo dagli enti che la emettono – dalla Federal Reserve, dalla Bank of England, in generale da tutti gli istituti pubblici che emettono moneta nazionale.

La distinzione tra “passività” e “debito” non è affatto formale. E’ di enorme sostanza. Ci sono debiti sui quali rischio di essere forzato all’insolvenza, e ci sono passività rispetto alle quali l’insolvenza potrà sempre essere evitata, perché è lo Stato che li emette e che li gestisce.

I CCF da questo punto di vista equivalgono a una moneta nazionale fiat. L’impegno di accettazione potrà sempre essere onorato, qualunque sia il comportamento dei mercati finanziari. Non è concepibile un rischio di default connesso a una crisi dello spread come quella del 2011 per uno Stato che si finanzia emettendo CCF – così come non è concepibile per uno Stato che emette la propria moneta (e non è indebitato in moneta estera). E il motivo è che non c’è obbligo di rimborsare i CCF.

Questo non implica che si debbano emettere CCF in quantità infinita, così come non si deve emettere moneta nazionale fiat in quantità infinita. Oltre certi livelli – ovvero se distribuisco potere d’acquisto in misura superiore al potenziale produttivo dell’economia – non genero più produzione e occupazione, ma solo crescita dei prezzi (quindi inflazione a livelli indesiderati).

Ma il punto chiave è che la corretta gestione di un programma di rilancio dell’economia sia che avvenga mediante emissione di moneta nazionale fiat, sia che avvenga mediante emissione di CCF, impone di preoccuparsi dell’inflazione, ma non del rischio di default indotto da una crisi finanziaria (magari prodotta da fenomeni puramente speculativi).

Rilanciare l’economia senza mettere in mano ai mercati finanziari nuovi titoli di debito, espressi in una valuta emessa da terzi, fa una differenza enorme. Altro che “distinzione puramente formale”…


venerdì 17 novembre 2017

lunedì 13 novembre 2017

Se mi indebito per comprare casa


Se io (privato) accendo un mutuo per comprare casa, mi ritrovo con un debito e con un attivo (la casa). Non mi arricchisco né mi impoverisco (se ho pagato un prezzo corretto per la casa). Però ho aumentato il mio debito, il che comporta un rischio finanziario (non riuscire a pagare il debito).

Se uno Stato s’indebita per costruire un ospedale, la situazione può sembrare analoga. Il rischio finanziario dello Stato aumenta. L’operazione ha senso (o meno) purché l’attivo (l’ospedale) abbia un valore superiore al debito contratto.

Questo dal punto di vista dello Stato, inteso come pubblica amministrazione nazionale.

Ma vediamo invece le cose dal punto di vista della collettività nazionale, ipotizzando che l’ospedale venga costruito mettendo al lavoro persone, aziende, impianti italiani (senza generare, cioè, un peggioramento dei saldi commerciali esteri).

In questo caso si crea reddito per chi ha lavorato alla costruzione dell’ospedale: e il maggior reddito è pari al maggior debito dello Stato. L’impatto finanziario netto per la collettività nazionale è nullo. Ma la collettività nazionale si ritrova con un ospedale in più.

C’è, si dirà, maggior rischio finanziario per lo Stato, perché il suo debito si è incrementato. Ma questo non è più vero se lo Stato emette la moneta in cui si indebita – o se emette moneta e paga direttamente con quella persone, aziende e impianti.

In questo caso, lo Stato non assume debito che potrebbe non riuscire a rimborsare. Il problema che può sorgere è casomai quello dell’inflazione: se per costruire l’ospedale ho dovuto distogliere persone, aziende, impianti da altre attività, si produrrà una scarsità di offerta di altri beni, il che ne aumenterà i prezzi. Effetto a ciò connesso è che qualche altro bene non verrà prodotto: l’inflazione sarà in effetti la conseguenza della scarsità di risorse produttive. Avrò un ospedale in più, ma verrà a mancare qualche altro bene o servizio, e i prezzi aumenteranno.

Ma se ho costruito l’ospedale mettendo al lavoro persone, aziende, impianti che altrimenti sarebbero rimasti inattivi, non creo scarsità di offerta di nessun altro bene o servizio, e nemmeno, quindi, impatti significativi sull’inflazione.

In queste condizioni – tipiche di un contesto di forte disoccupazione e di massiccio sottoutilizzo delle risorse produttive, come oggi in Italia - costruire un ospedale utilizzando risorse produttive nazionali, pagate in moneta nazionale, porta ai seguenti risultati:

un ospedale in più

incremento dell’occupazione

incremento dei redditi della collettività nazionale

nessun incremento dell’indebitamento statale

nessun incremento del rischio finanziario dello Stato

nessun incremento indesiderato dell’inflazione.


mercoledì 8 novembre 2017

Risolvere le disfunzioni dell'eurosistema

Presentazione che utilizzerò per il convegno del prossimo sabato, 11 novembre, a Vicenza (veniteci se siete in zona, o se avete occasione di passarci !)

Qui le slides (grazie a Francesco Chini per la collaborazione).

lunedì 6 novembre 2017

Il PD e le ingenuità su Renzi


Si stanno delineando risultati ampiamente negativi – come nelle previsioni, del resto – per il PD, sia nelle elezioni regionali siciliane che nelle “municipali” di Ostia.

In queste ore, i commenti di politici, elettori, attivisti, simpatizzanti di area PD sono in larga misura improntati a un leitmotiv – espresso in forme più o meno velate o esplicite o sanguigne, a seconda dei casi: il problema è Renzi, bisogna cambiare lui per “invertire la tendenza”.

Alcuni, elaborando sul tema, sintetizzano il tutto affermando che “Renzi ha fatto politiche che cercavano di sottrarre consensi al centrodestra, ma così facendo invece l’ha fatto crescere”.

Questi commenti riflettono un considerevole grado di scollamento dalla realtà.

Il declino elettorale del PD è dovuto a due fattori principali: la pessima situazione economica e la discutibilissima gestione della crisi migratoria.

Invertire la tendenza significa staccarsi dai vincoli dell’Eurosistema (nel primo caso) e adottare politiche decisamente meno orientate all’accoglienza a tutti i costi (nel secondo).

Ora, Renzi può risultare poco simpatico e naturalmente si può criticarlo. Ma le proposte alternative in sede PD, che darebbero luogo a un cambiamento netto di tendenza, dove sono, e chi le promuoverebbe ?

Altrimenti detto: sia sugli eurovincoli che sulla crisi migratoria, qualsiasi leader alternativo a Renzi (a meno che non emerga un nome totalmente nuovo, di cui non si percepisce la minima traccia) porterebbe il PD dove ?

Su un percorso di ancora maggiore acquiescenza a Bruxelles per quanto attiene all’economia, e di ancora maggiore apertura a politiche migratorie percepite, da vastissimi segmenti della popolazione italiana, come estremamente pericolose e mal gestite.

Sugli eurovincoli economici, in particolare, Renzi ha fatto decisamente troppo poco – molte dichiarazioni e pochi fatti – ma quel poco è andato quantomeno in una direzione meno sbagliata rispetto a quanto si sente affermare dai vari Franceschini, Orlando, Martina eccetera.

Il PD è in caduta verticale di consensi perché le sue politiche sono state, in questi anni, antisociali e deleterie per il tessuto economico-sociale italiano. Ma l’origine di tutto questo non è stato Renzi in particolare, ma il PD nel suo complesso.

E non erano politiche in grado di “prendere consensi a centrodestra”. L’elettorato, di qualsiasi colorazione, non potevano che alienarlo. La finalità, del resto, non era prendere consensi in Italia, ma perderne il meno possibile compatibilmente con l’esigenza di obbedire a ordini di provenienza esterna.

Presentarsi alle prossime elezioni politiche con un leader diverso da Renzi significa non comprendere, o rifiutarsi di ammettere, quali profonde cause di disagio il PD abbia alimentato nella popolazione italiana, in questi ultimi cinque anni (anzi sei, va considerato anche l’anno di governo Monti).

Sostituire Renzi significa semplicemente sperare di incontrare un “affabulatore” di masse migliore di lui (difficile) o magari confidare che Renzi faccia da parafulmine e da catalizzatore di un sentimento di profonda insoddisfazione che è in realtà legato non alla persona, ma alle scelte politiche del suo partito.

Dubito che funzioni.

Ma non scommetterei neanche un centesimo sulla capacità del PD di identificare le cause del declino elettorale, né tantomeno di intervenire modificando non la facciata con cui si presenta alla cittadinanza italiana, bensì la sostanza della sua proposta politica.


venerdì 3 novembre 2017

I destabilizzanti surplus commerciali

La Germania sfora sistematicamente, da parecchi anni, il limite massimo del 6% previsto da trattati e regolamenti UE per il rapporto tra surplus commerciale e PIL. E lo sfora di parecchio, raggiungendo sistematicamente livelli dell’8-9%, senza che la commissione UE si senta in dovere di sollevare il problema.

Ma la Germania, al contrario di alcuni anni fa, realizza questo surplus in larghissima parte fuori dall’Eurozona. Il saldo export – import con il resto dell’unione monetaria europea, che costituiva il grosso dell’attivo fino al 2012, è attualmente quasi in pareggio.

L’austerità “prescritta” e adottata dai paesi mediterranei dell’Eurozona – tra cui, anche e soprattutto, l’Italia – ha calmierato l’export tedesco verso questi paesi. Le aziende tedesche l’hanno compensato con maggiori esportazioni verso America e Asia, anche grazie all’indebolimento dell’euro che si è verificato in concomitanza (a partire da fine 2014) con le aspettative, e poi con l’avvio, del programma di Quantitative Easing da parte della BCE.

Se il surplus tedesco sfora i limiti, ma grazie soprattutto all’interscambio extra Eurozona, è giusto per questo non intervenire sullo sforamento (in quanto non si creano problemi all’interno dell’unione monetaria europea) ?

No. Un surplus commerciale molto alto realizzato da un’area economica rilevante, quale è l’Eurozona, è destabilizzante perché per definizione impone ad altri paesi di essere in deficit.

E un alto surplus da parte della Germania, anche se realizzato prevalentemente fuori dall’Eurozona, implica una delle seguenti due cose.

Se gli altri paesi dell’unione monetaria europea non sono, nel loro complesso, in deficit commerciale, deve essere in deficit – e in misura rilevante - il resto del mondo. In altri termini, il totale dell’Eurozona è in forte surplus, e il resto del mondo è in forte deficit. Questa è la situazione odierna.

Altrimenti, l’Eurozona può essere in equilibrio solo a condizione che il surplus tedesco verso il resto del mondo sia compensato da un deficit (sempre verso il resto del mondo) degli altri stati membri.

In sintesi:

Prima possibilità (le cose come stanno oggi): Germania in surplus verso il resto del mondo ma non verso il resto dell’Eurozona; resto dell’Eurozona complessivamente in equilibrio; QUINDI resto del mondo in deficit.

Seconda possibilità (riequilibrio Eurozona verso resto del mondo ma senza che la Germania accetti di ridurre il suo surplus): Germania in surplus verso il resto del mondo ma non verso il resto dell’Eurozona; QUINDI resto dell’Eurozona in deficit verso il resto del mondo.

L’alto surplus tedesco è, quindi, comunque destabilizzante, e dovrebbe essere contenuto.

E la Germania potrebbe tranquillamente agire in questo senso, non (necessariamente) riducendo le sue esportazioni, ma espandendo la propria domanda interna (per esempio abbassando le tasse o aumentando gli investimenti pubblici) e quindi le importazioni.

Alcune doverose precisazioni: non penso proprio che la Germania farà nulla di tutto questo. Ed è quindi sterile chiederlo: anche perché l’Italia è in grado di uscire dai vincoli dell’Eurosistema e di risolvere la crisi senza chiedere nulla alla Germania.

Con emissioni di Moneta Fiscale che rilancino la domanda interna italiana e in parte, nella misura opportuna, la competitività delle nostre aziende (riducendo il cuneo fiscale effettivo), l’Italia può produrre una notevole ripresa della sua produzione e della sua occupazione, senza alcun rilevante impatto negativo sui saldi commerciali esteri (oggi attivi, peraltro, per oltre 50 miliardi all’anno).

Rimarrà l’effetto destabilizzante degli squilibri commerciali tra Germania e resto del mondo: problema che non possiamo risolvere noi, ovviamente, e che costituisce un punto di dibattito principalmente tra Germania e USA.

Va anche detto che gli USA sono una grande economia, ed assorbire buona parte di un surplus tedesco di 250 miliardi all’anno non li entusiasma (anzi) ma è un’inefficienza con cui possono convivere (che poi lo vogliano è un altro discorso: ma qui, ripeto, l’Italia può poco o nulla).

Quanto sopra, tuttavia, mette in evidenza che è fuori strada chi insiste a dire "l’Italia dovrebbe una buona volta rispettare le regole, come fa la Germania”. Il tema dei surplus commerciali è una prova (e non certo l’unica) che l’atteggiamento tedesco nei confronti delle regole UE è molto semplice: le rispetta (e strilla per richiederne il rispetto) dove le conviene.

Altrimenti, non si preoccupa neanche più di tanto di contestarle. Le ignora.