sabato 2 maggio 2020

Finanziare la ripartenza


In assenza di fortissime immissioni di liquidità a fondo perduto, molte attività economiche rischiano (terminata l’emergenza Coronavirus) di non ripartire, o di fallire subito dopo il tentativo di ripartenza.

Tenuto conto che (1) l’Italia non emette moneta propria (2) potrebbe iniziare a emettere Moneta Fiscale / CCF, ma il consenso politico per farlo non esiste ancora, e (3) i programmi di sostegno UE sono, ben che vada, specchietti per le allodole –

tenuto conto di tutto ciò, che cosa si può fare ?

Molto semplice: la possibilità che rimane allo Stato italiano è emettere grossi (anzi enormi, centinaia di miliardi) quantitativi di titoli di Stato tradizionali.

Le emissioni potrebbero anche essere strutturate in modo da incentivare, dal punto di vista dei tassi d’interesse e del trattamento fiscale, la sottoscrizione da parte di privati residenti italiani.

Una preoccupazione che ho sentito esprimere è che se quest’ultima azione avesse successo, i privati sottoscriverebbero i nuovi titoli prelevando liquidità anche e probabilmente soprattutto dai loro depositi bancari. Il che produrrebbe un buco nella raccolta degli istituti di credito.

Ma in effetti, questi soldi servirebbero a finanziare deficit pubblico, che si tradurrebbe in un’immediata crescita del risparmio privato e quindi dei depositi bancari.

Tutto questo, salvo che non ci siano deflussi di capitale all’estero. Anche in quel caso però esiste un fattore di compensazione: l’incremento del saldo passivo Target2 della Banca d’Italia nei confronti della BCE.

Va anche tenuto conto che, come spiegavo qui, e come ha “scoperto” all’improvviso Standard & Poor’s (nel motivare la sua recente decisione di mantenere invariato il rating della Repubblica Italiana) il nostro paese genera un rilevantissimo (e crescente) surplus commerciale. E in questi mesi è diventato creditore netto verso l’estero (NIIP positiva).

Ed è probabile che il surplus commerciale nel 2020 aumenti, perché la caduta della domanda interna e quindi delle importazioni sarà maggiore di quella dell’export, per due motivi: le restrizioni adottate in Italia durante la fase critica del Coronavirus (in forma può accentuata rispetto a pressoché tutti gli altri paesi); e il crollo del prezzo del petrolio.


17 commenti:

  1. Hai il mio consenso. è un prevoto su questo tema. Dino Caliman. contarci per contare. Necessità di usare in maniera trasversale alle attuali regole in essere. Un censimento con valore statistico -espresso dalla ns individuale sovranità-. Le proposte intelligenti vanno prevotate da chiunque, di necessità virtù,con qualsiasi strumento comunicativo disponibile.Le ricerche su 1000 elementi del panel lasciano il tempo che trovano rispetto alla realtà da far emergere.

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  2. 1)la Grecia grazie al mes segna un +2% di PIL.
    2) La BCE è pubblica,non privata.

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  3. Non possiamo pensare di salvarsi da soli e vi spiego la storia degli ultimi 30 anni:
    La clausola del Trattato di Roma del 1957 esonerava la Germania dal divieto di aiuti di Stato nei territori rimasti divisi a seguito della nascita della Repubblica federale tedesca.
    Esenzione ribadita dopo la riunificazione nel 1992 con il trattato di maastricht e reiterata dal trattato di Lisbona del 2007.
    L’esenzione ha dato al Governo tedesco mano libera per gli aiuti alle imprese nazionali seppur limitatamente ai territori dell’ex Rddt.
    Agevolazioni ulteriormente estesa con la parziale generalizzata sospensione del divieto degli aiuti di stato stabilita dalla Commissione a Marzo.
    La nuova deroga avvantaggia la Germania per mettere mano al portafoglio e indebitarsi a costo praticamente nullo.
    Seguendo il filo della memoria va richiamata all’atto della riunificazione tedesca la decisione dell’allora cancelliere kohl di un cambio 1:1 con il marco dell’ex rddt che nel mercato nero era scambiato 10 a 1.
    Ragioni politiche di integrazione socioeconomica ,la logica solidale che prevale sulla contabilità finanziaria.
    Pur tuttavia l’immissione extralarge obbligò la bundesbank ad alzare bruscamente i tassi di interesse per abbattere l’inflazione .
    L’innalzamento si riverberò sui saggi degli altri Paesi della comunità europea e sui costi per accedere al mercato dei capitali.
    Il debito italiano ancora inferiore al 100% del pil alla fine degli anni 80 arrivò in breve nel 1993 al 120 %.
    Sarebbe però fuorviante attribuire tale incremento alla politica monetaria della Bundesbank,senza chiamare in causa prioritariamente il lassismo delle politiche di bilancio e il costo di una vana difesa della lira CHE DISSANGUO’ LE RISERVE MONETARIE DELLA BANCA D’ITALIA .
    Forse la difesa del cambio avrebbe avuto miglior esito e l’emorragia valutaria sarebbe stata più contenuta se la Germania avesse rispettato l’obbligo impostogli di acquistare lire cedendo in cambio marchi invece che dollari alla banca d’Italia scoraggiando in questo modo la speculazione al ribasso sulla lira e probabilmente si sarebbe evitata la fuoriuscita dell’Italia dallo sme come rimarcato allora da Andreatta.
    Va fatto tesoro degli insegnamenti.
    Primo : evitare la concorrenza nel mercato dei capitali tra gli Stati dell’eurozona data data anche l’impossibilità di qualsiasi autonoma manovra di aggiustamento del cambio .
    Secondo non pensare di risolvere il problema di finanziamento dell’economia nazionale in ragione del minore se non addirittura inesistente costo del debito per alcuni paesi come la Germania a scapito degli altri Paesi tra i quali l’Italia per i quali l’indebitamento sarebbe molto più costoso.
    Terzo non pensare di mantenere lo sforamento del surplus commerciale tedesco del limite del 6% come è stato fino ad ora senza adeguate contromisure da parte della UE.
    In conclusione ,non pensare di salvarsi da soli sospendendo alcune regole del gioco lasciando in vigore le altre a scapito degli Stati più finanziariamente stressati, non possiamo però far valere le nostre ragioni ignorando l’accusa di azzardo morale,cioè quelle di voler far ricadere il nostro lassismo finanziario sugli altri Stati più virtuosi.
    Dobbiamo recuperare presto credibilità con tagli efficienti alla spesa pubblica storica che nel contempo la riqualifichino
    Poi si potrà esplorare strumenti innovativi come la capacità della BCE di generare liquidità.

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    1. La capacità di una Banca centrale di emettere liquidità non è uno strumento innovativo, semmai un po' vecchio. Diciamo pure tradizionale, anzi classico.

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    2. Parlare di "tagli efficienti alla spesa pubblica" nel contesto attuale è una totale assurdità. Vanno messi in circolazione PIU', non MENO soldi. Ed è anche una pia illusione pensare che se lo facciamo otterremo il cambiamento delle regole che non ci convengono. Le regole sono messe dai paesi che ne beneficiano a loro vantaggio, e prescindono totalmente dai nostri comportamenti.

      "Il costo di una vana difesa della lira CHE DISSANGUO’ LE RISERVE MONETARIE DELLA BANCA D’ITALIA" non ci sarebbe stato se, appunto, il cambio l'avessimo lasciato fluttuare fin da subito.

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    3. Voi parlate di avanzo primario da circa 20 anni,ma allora come mai da 20 anni si parla sempre di ridurre il deficit e addirittura hanno inserito il pareggio di bilancio in costituzione?Se le entrate sono superiori alle spese dovevano darci un premio,vuol dire che facciamo ancor meglio del pareggio di bilancio,eppure tutti lì a dirci che dobbiamo tagliare la spesa perchè siamo stati in deficit di bilancio.
      Siete in grado di dare una spiegaione plausibile?

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    4. La spiegazione è semplicissima: l'avanzo primario non tiene conto degli interessi. Al netto di quelli siamo in deficit, ma molto lieve. Il debito / PIL però sale lo stesso perché non mettere in atto deficit adeguatamente alti in condizioni di forte sottoutilizzo delle risorse produttive impedisce di metterle al lavoro: quindi zero crescita (e alta disoccupazione).

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  4. Facciamo così,altrimenti non ci capiamo.
    Analizzo ogni sua singola frase e vediamo se ne usciamo:
    1) "La spiegazione è semplicissima: l'avanzo primario non tiene conto degli interessi"
    Benissimo e Voi dite che l'avanzo primario è da 20 anni con il segno +,infatti la definizione è entrate superiori alle uscite(senza considerare gli interessi)
    2) "Al netto di quelli siamo in deficit, ma molto lieve"
    Alt!!! Ma se nella frase numero 1 abbiamo concordato che siamo in avanzo da 20 anni,adesso dice che al netto degli interessi siamo in deficit. Deficit è l'incontrario dell'avanzo! Deficit significa entrate inferiori alla spesa. La frase 2 contraddice la numero 1. Allora siamo in avanzo o in deficit ( al netto degli interessi) ?
    3) "Il debito / PIL però sale lo stesso perché non mettere in atto deficit adeguatamente alti in condizioni di forte sottoutilizzo delle risorse produttive impedisce di metterle al lavoro: quindi zero crescita (e alta disoccupazione"
    Non mi ha spiegato che bisogno c'era di inserire l'equilibrio di bilancio in costituzione visto che siamo in avanzo da 20 anni.

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    1. Siamo in avanzo esclusi gli interessi (unico paese UE a esserlo in tutti gli anni tra il 1998 e il 2019, escluso solo il 2009), in leggero disavanzo inclusi gli interessi.

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    2. Quindi ci sta dicendo che l'equilibrio di bilancio deve tener conto(costituzionalmente parlando) anche degli interessi?

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    3. L'ultima domanda è conseguenza della sua risposta ultima-

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  5. La questione è più complessa anche politicamente parlando e sarei curioso di capire in quale punto il Dott. Cattaneo dissente da questa analisi: ( parte I)
    Si parla molto di helicopter money, ma in un mondo globalizzato non funziona. Meglio adottare il modello Bad bank. Anche per l’Ue e la Bce.
    È una vecchia battuta dell’economista americano Friedman, Nobel e teorico del monetarismo. Letteralmente, significa trasferire moneta all’economia reale gettandola da un elicottero in volo. Rimedio estremo per saltare le banche quando i canali di finanziamento ortodossi non funzionano
    Trasformato in ricetta non funziona. Ne è venuto meno il presupposto sotteso, all’epoca costituito da un mercato nazionale chiuso. In un mercato protetto dalla barriera doganale, l’incremento dei consumi, provocato dall’elargizione monetaria a pioggia, riattiva produzione delle merci, investimenti, lavoro, occupazione e reddito
    La domanda è sempre più spesso soddisfatta dai beni importati. Basti l’esempio delle mascherine e il richiamo alla Cina “fabbrica del mondo”. Il riferimento all’helicopter money oggi può servire al più come provocazione per spostare l’attenzione su canali diversi da quelli del credito. Canali peraltro già in atto, anche se non nell’Eurozona.
    Due giorni fa, da una corrispondenza da New York, abbiamo appreso che il programma di sussidi da parte del Tesoro Usa e approvato dal Congresso, inizialmente di circa 700 miliardi di dollari, del quale avevamo già parlato, ha raggiunto la cifra di 3 miliardi.
    Il trasferimento di moneta arriva all’economia reale in modo mirato. Sussidi ai cittadini americani accreditati direttamente nel conto corrente e graduati secondo la composizione del nucleo familiare.
    Il trasferimento selettivo dei sussidi fa in modo che fasce di cittadini in difficoltà economiche non vengano marginalizzate. Risponde a un’esigenza anche di ordine pubblico. Una distribuzione così capillare di sussidi grava necessariamente sulla spesa pubblica. Congresso e Governo, al di là delle divisioni politiche, su questo si sono mossi all’unisono, finanziando la spesa in deficit con ricorso all’indebitamento.
    Il piano Sure sembra andare in questa direzione, anche se riguarda il finanziamento della cassa integrazione dei lavoratori salariati. Un trasferimento di 100 miliardi di euro ripartito pro quota fra gli Stati membri utile, perché libera risorse degli Stati nazionali da destinare ai cittadini socialmente più fragili e già privi di lavoro.

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  6. (Parte II)Dobbiamo guardare alle modalità di copertura del maggior debito pubblico che si va formando. È questo il punto cruciale della differenza.
    Dobbiamo ricordare il gioco di sponda tra Tesoro, banche americane e Fed. Nello specifico, i titoli del Tesoro americano emessi per finanziare il programma di sussidi arrivano poi attraverso giri alquanto sofisticati alla Fed, che li acquista restituendo liquidità prima alle banche e poi alle casse dello Stato, così che il giro viene chiuso e riattivato per nuove emissioni.
    Ma, ridotto all’essenziale, è un gioco positivo a somma zero, di cui il Tesoro e la Fed sono i due terminali. In questo modo il gioco a circuito chiuso è ripetibile, come del resto sta già avvenendo. Non è così, però, per Sure, Cig e dintorni: la loro ripetizione crea altro debito, anche debito europeo, ma sempre debito che prima o poi va ripagato.
    La Bce acquista titoli del debito pubblico sul mercato secondario, dà un sollievo agli Stati membri, ma inscrive i titoli nel proprio bilancio e prima o poi deve cercare di rientrare da questo fardello. Il bilancio della Bce è appesantito, però, da un fardello più imbarazzante, costituito da titoli privati illiquidi (derivati e altri titoli finanziari) prodotti dalla speculazione finanziaria che la Bce acquista/ritira dalle banche per evitarne alla lunga il default.
    Qualche giorno fa, una notizia flash ci ha informato che alcuni funzionari della Bce si trovavano a Bruxelles per discutere l’ipotesi di costituire una bad bank presso la Bce. È questa la risposta. La Fed la “bad bank” l’ha costituita da tempo e il fatto che anche la Bce si stia orientando in questa direzione è un segnale di estremo interesse.
    Evidentemente la Bce ha in mente il modello americano della Federal deposit insurance corporation (Fdic), già molto attiva nella crisi del 2009. La Fdic opera nel perimetro della Fed, stoccando nel suo bilancio, ma fuori da quello della Banca centrale, “titoli caratterizzati da un particolare esoterismo”. Parole della Fed e non c’è perciò motivo per dubitarne. In questo modo i titoli lì parcheggiati rimangono in un cono d’ombra, in attesa di un futuro, improbabile, smaltimento. Nella sostanza, nella terminologia degli analisti finanziari, un’operazione “cash for trash”. Titoli spazzatura.

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  7. (Parte III )accanto a questi titoli potrebbero esser ritirati anche nuovi titoli cartolarizzati con crediti incagliati in bilancio alle banche, in particolare italiane, per finanziare l’attività economica. I cosiddetti Npl, che finora non sono accettati come collaterali in garanzia per trasferimenti di liquidità della Banca centrale. Whatever it takes anche per l’economia reale. Si dovrebbe chiedere di mettere il punto all’ordine del giorno del board della Bce quando si parla di bad bank.
    Con titoli privati illiquidi fuori bilancio, si apre uno spazio maggiore, nel bilancio della Bce, per i titoli del debito pubblico. È qui che bisogna battere, sia nel confronto in sede Ue sia in quello interno alla Bce. Due tavoli separati, ma che vanno affrontati in simultanea cercando alleati. La Spagna, per esempio, ha proposto titoli del debito pubblico europeo “perpetuo” per il Recovery fund, un’idea da approfondire. Non ci si può accontentare della generica unanimità di principio sulla costituzione del fondo. Sempre le news dei telegiornali ci informano che la Merkel ha chiaramente affermato che c’è disaccordo sulle modalità di finanziamento del Recovery fund. Se non c’è intesa sulle modalità di finanziamento, tutto è ancora in alto mare e nel mese di maggio il consiglio Ue dovrebbe decidere.
    Se nella bad bank si vogliono parcheggiare titoli illiquidi acquisiti dalla Bce presso le banche di investimento, soprattutto tedesche e olandesi, qualcosa va negoziato in cambio. L’obiettivo, tutto politico, dovrebbe essere un punto di convergenza tra esigenze diverse, ma che vanno necessariamente contemperate e che siano reciprocamente comprensibili. Nella comune convinzione che ne va della stessa sopravvivenza del “progetto europeo”, per usare le parole dell’ex cancelliere tedesco Schroeder.

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  8. Spero di non disturbare con le mie letture, non vorrei rovinare la digestione a qualcuno con le ultime 3 tesi sopraesposte.

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    1. No, nessun disturbo… alcuni commenti:

      "Significa trasferire moneta all’economia reale gettandola da un elicottero in volo. Rimedio estremo per saltare le banche quando i canali di finanziamento ortodossi non funzionano.
      Trasformato in ricetta non funziona. Ne è venuto meno il presupposto sotteso, all’epoca costituito da un mercato nazionale chiuso."
      Non è così: anche in regime di cambi fissi, basta aver cura che una parte dell'immissione monetaria vada a detassare le produzioni locali, in modo da compensare il peggioramento di saldi commerciali esteri che altrimenti ridurrebbe il beneficio dell'azione di sostegno alla domanda interna.

      "Dobbiamo guardare alle modalità di copertura del maggior debito pubblico che si va formando": la soluzione è semplicissima, emettere moneta e non debito pubblico.

      "Il bilancio della Bce è appesantito, però, da un fardello più imbarazzante, costituito da titoli privati illiquidi (derivati e altri titoli finanziari) prodotti dalla speculazione finanziaria che la Bce acquista/ritira dalle banche per evitarne alla lunga il default."
      Di cosa ci preoccupiamo, dell'insolvenza dell'istituto di emissione ? è impossibile sotto qualsiasi profilo. Un istituto di emissione può operare anche con patrimonio negativo. In effetti non ha neanche necessità di redigere una situazione contabile da cui risulti un patrimonio - vedi il post del 9.5.2016.

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