“Moneta” parallela: le due diverse strade

Questo blog parla di moneta parallela da più di due anni, quindi dovrebbe darmi soddisfazione constatare come ormai se ne discuta diffusamente, in primo luogo come possibile soluzione per la crisi greca.

Come spesso avviene, però, nel momento in cui l’attuazione diventa una possibilità concreta, i dettagli, o per meglio dire le modalità (dettagli non sono…) fanno moltissima differenza.

L’alternativa è tra due strade, che possono essere denominate la “strada IOU” e la “strada CCF”.

E’ mia precisa convinzione che siamo in presenza di due ipotesi alternative, la prima delle quali è instabile e porta con ogni probabilità alla fuoriuscita della Grecia dell’Eurosistema; la seconda può, invece, costituire un assetto efficace e permanente.

Tanto per confondere un po’ le idee a chi mi legge, inizio col dire che né gli IOU né i CCF sono in realtà moneta nel senso di moneta legale. Non sono cioè “legal tender”, moneta con potere di estinzione delle obbligazione finanziarie contratte in passato e denominate in euro. Quella rimane monopolio della BCE.

Gli IOU sono debito.

I CCF sono un diritto patrimoniale negoziabile e  trasferibile.

Confusi ?

Spiego…

IOU sta per I Owe yoU, cioè “ti devo”. Sono un pagherò, a tutti gli effetti un titolo di debito. L’idea è che lo stato greco, trovandosi tra qualche settimana o mese a non detenere euro sufficienti, inizi a saldare una serie di spese (quali pensioni e stipendi dei dipendenti pubblici) erogando IOU.

Il dipendente pubblico o il pensionato riceverebbero, invece di 1.000 euro a fine mese, 1.000 IOU. Sono promesse di pagamento che lo stato greco sarebbe impegnato a onorare in un futuro più o meno distante, ad esempio tra tre anni, e probabilmente riconoscendo un tasso d’interesse.

Ora, se lo stato greco non è in grado di sostenere in euro i suoi costi odierni e, contemporaneamente, di rimborsare le rate di debito in scadenza, dovute a FMI, BCE e partner dell’Eurozona, nei prossimi mesi, non si vede perché dovrebbe diventare solvibile tra qualche anno non solo sul debito attuale, ma anche sulle nuove obbligazioni contratte per effetto dell’emissione degli IOU (che tra l’altro diventerebbe un fenomeno permanente: ogni mese si emetterebbero nuovi IOU).

In realtà emettere gli IOU equivale all’ammissione che la Grecia non è in grado di restare nell’Eurozona. E’ plausibile che a una mossa di questo genere segua una corsa agli sportelli bancari per ritirare i residui depositi in euro, e/o in breve tempo l’introduzione di contingentamenti nei ritiri se non la chiusura sic et simpliciter delle banche.

Aver pagato in IOU un mese o due di stipendi e pensioni permetterebbe allo stato greco di rimborsare qualche rata in più di capitale e interessi, ma nel giro, al massimo, di non molte settimane diventerebbe evidente che non ci sono le condizioni per evitare il default sul debito residuo.

Uno scenario di questo tipo è, semplicemente, il primo passo di attuazione della Grexit, con forti rischi che si tratti di un’attuazione alquanto disordinata.

Passiamo ai CCF.

CCF sta per Certificati di Credito Fiscale. Sono titoli che danno diritto al possessore, a partire da una data futura prestabilita – per esempio, due anni dopo l’assegnazione originaria – di ridurre, per un importo corrispondente al loro valore facciale, pagamenti altrimenti dovuti alla pubblica amministrazione dello stato emittente: la Grecia, nel caso specifico.

Il possessore di un CCF emesso, per esempio, il 30 giugno 2015 per l’importo facciale di 1.000, che debba effettuare pagamenti allo stato greco a qualsiasi titolo a partire dal 30 giugno 2017, ha il diritto di ridurli di 1.000 euro presentando all’organismo pubblico competente il CCF in questione. I pagamenti possono essere a fronte di imposte dirette, IVA, altre imposte indirette, contributi pensionistici o sanitari: qualsiasi cosa purché dovuta a una pubblica amministrazione.

Il soggetto che esegue quest’ultima operazione non è necessariamente il possessore originale, perché i CCF sono liberamente negoziabili e trasferibili. L’assegnatario originale potrà quindi cederli, in cambio di euro, a un soggetto che preveda di avere necessità future di pagamenti verso la pubblica amministrazione.

Dico assegnatario perché i CCF verranno attribuiti gratuitamente a una varietà di soggetti.

A lavoratori, pubblici o privati, dipendenti o autonomi, come integrazione del loro reddito. Ad esempio un lavoratore dipendente con reddito netto in busta paga di 1.000 euro mensili potrebbe ricevere gli stessi 1.000 euro, più CCF per l’importo facciale di 100.

Alle aziende, in modo da ridurre il loro costo del lavoro lordo. Sempre per esempio, un datore di lavoro riceverebbe, a fronte di 2.000 euro pagati complessivamente per un dipendente (stipendio netto più imposte più contributi), CCF per l’importo facciale di 200.

Una quota di CCF potrà anche essere utilizzata per finanziare parzialmente programmi di spesa sociale o investimenti pubblici.

Come dicevo, i CCF non sono moneta nel senso legale del termine, perché nessuno può essere obbligato ad accettarli a fronte di un’obbligazione finanziaria espressa in euro.

Non sono neanche debito, perché lo stato emittente non s’impegna in alcun modo a rimborsarli.

Sono un diritto patrimoniale negoziabile. Hanno un valore in quanto esiste la certezza che potranno essere utilizzati per ridurre pagamenti altrimenti dovuti alla pubblica amministrazione greca, in un futuro prossimo.

Il soggetto assegnatario otterrà, di conseguenza, un incremento di reddito effettivo e di disponibilità patrimoniali.

Potrà mantenere in portafoglio i CCF come forma di risparmio addizionale, oppure potrà venderli in cambio di euro, dotandosi di disponibilità finanziarie che incrementeranno la sua capacità di spesa.

Con ogni probabilità, cominceranno a diffondersi anche meccanismi di transazione in cui determinate compravendite verranno direttamente regolate in CCF. In questo senso i CCF costituiscono un possibile intermediario di scambio (pur non essendo, come detto, moneta nel senso legale del termine).

L’accresciuta capacità di spesa dei cittadini greci rivitalizzerà la domanda, la produzione e l’occupazione. E il fatto che una parte delle assegnazioni vada alle aziende, in funzione dei costi di lavoro lordi da esse sostenuti, migliorerà la loro competitività, evitando che la maggiore domanda interna crei squilibri nei saldi commerciali esteri.

Preciso che l’assegnazione di CCF ottiene questi effetti perché in Grecia, come in molti altri paesi dell’Eurozona, esiste oggi un notevole “output gap”: la capacità produttiva delle aziende greche è fortemente sottoutilizzata, e la disoccupazione è altissima. Se la capacità produttiva dell’economia greca fosse satura, una maggiore disponibilità di potere d’acquisto non spingerebbe verso l’alto la produzione, ma, principalmente, i prezzi.

Il recupero dell’economia greca implica anche una crescita delle entrate fiscali lorde, il che permette, nel momento in cui i CCF diventeranno utilizzabili (due anni dopo l’inizio delle assegnazioni) di compensare abbondantemente il calo di gettito che sarebbe altrimenti prodotto da tale utilizzo.

La differenza tra “strada IOU” e “strada CCF”, quindi, è che quest’ultima non è una soluzione temporanea e instabile. E’, al contrario, la via per ripristinare domanda, occupazione e produzione, e per rendere anche possibile il servizio del debito greco.

Rimane il problema delle imminenti scadenze di pagamento, dovute dalla Grecia ai creditori internazionali, per un importo di circa sette miliardi complessivi da qui a luglio. Se la riforma CCF fosse già stata avviata da un anno, forse anche meno, il recupero dell’economia avrebbe potuto renderle gestibili. A questo punto, le scadenze sono, al contrario, troppo imminenti.

La Grecia dovrebbe quindi adottare la seguente linea d’azione:

UNO, introduzione dei CCF.

DUE, sospensione dei pagamenti a BCE, FMI e partner dell’Eurozona.

TRE, impegno a produrre un surplus primario in euro (eccesso di incassi pubblici in euro rispetto ai pagamenti pubblici in euro, esclusi interessi e rimborsi di capitale ed escluse assegnazioni di CCF) pari per esempio all’1% del PIL nel 2015 e al 3% del PIL a partire dal 2016.

QUATTRO, proposta di riscadenziamento dei debiti in essere, che potrebbe limitarsi alla ridistribuzione, tra il 2016 e il 2018, dei pagamenti originariamente previsti per il resto del 2015.

Va notato che, adottando questo assetto, la Grecia ha a disposizione vari strumenti di flessibilità che le consentiranno di centrare gli obiettivi sub TRE e QUATTRO nel caso in cui l’evoluzione dell’economia sia, in alcuni anni, meno favorevole del previsto.

Potrà, se necessario, adottare uno o più dei seguenti interventi: (i) sostituzione con CCF di alcuni pagamenti di spese pubbliche dovuti in euro (ii) imposizione di tasse da versarsi in euro, ricevendo tuttavia un corrispettivo in CCF di pari valore (iii) proposta, opzionale, ai titolari di posporre l’utilizzo di determinate tranche di CCF, riconoscendo una maggiorazione in funzione del differimento (una forma d’interesse, di fatto) (iv) collocamento sul mercato di tranche di CCF di lunga scadenza (in questo caso non da assegnare gratuitamente, ma da collocare in cambio di euro).

Le opzioni sub (i) e (ii) ricordano le ben note (in Italia) “clausole di salvaguardia”, che impongono azioni restrittive di finanza pubblica (tagli e/o tasse) da mettere in atto se determinati obiettivi di bilancio non risultano conseguiti. Sono però molto meno penalizzanti per l’economia, perché non sono tagli o tasse “in cambio di nulla”: sono, al contrario, sostituite o compensate dall’erogazione di uno strumento finanziario di pari valore.

Si possono formulare diverse ipotesi in merito alla reazione dei creditori, e in particolare di UE e BCE, di fronte all’annuncio della “riforma CCF”. Io non ritengo plausibile che l’atteggiamento possa essere di ostilità, quantomeno non nel senso di spingere all’adozione di iniziative che possano farla deragliare – quali ad esempio la sospensione, da parte della BCE, dell’Emergency Liquidity Assistance (ELA) nei confronti del sistema bancario greco.

Azioni fortemente ostili porterebbero, con ogni probabilità, alla Grexit deflagrante. Proprio l’eventualità che nessuno vuole prendersi la responsabilità di far accadere.

Sarebbe molto più saggio, ma tutto sommato anche politicamente più accettabile, per UE e BCE, assecondare gli eventi, assumendo un’attitudine di “benign neglect” e facendo notare che, comunque:

si sono create le condizioni per stabilizzare l’Eurosistema;

si sono evitati stralci sul debito greco, sia pure a fronte di una modesta dilazione di scadenze;

e si è ottenuto un impegno plausibile, da parte della Grecia, a produrre significativi surplus di bilancio pubblico in euro, utilizzabili per ripagare i debiti.