Tax Credit Certificates for Greece are a Viable Solution

By Biagio Bossone and Marco Cattaneo

As no solution is yet in sight for the Greek crisis, the possibility of introducing a parallel currency is receiving increasing attention from economists and the financial press. Together with a group of Italian economists, we have devoted considerable attention to developing a viable scheme.

We deem it important to point out that parallel currency schemes fall into two broad categories, with deeply different implications. The first would call for Athens to introduce IOUs (promissory notes), which would be used by the government to pay public salaries and pensions, thus freeing up euros for external debt service. European institutions and leaders have not denied this possibility.

 

In fact, IOUs would not prevent Greece from defaulting chaotically. If Greece started using IOUs as substitute for euros, this would signal its inability to stay within the Eurosystem. Bank deposit runs would accelerate, and Grexit would follow. In any case, the commitment to reimburse the IOUs in euro would have no credibility, since Greece is de facto insolvent.

 

The Greek government could instead introduce an instrument that would mobilize euros for domestic private-sector spending, thus supplementing the purchasing power of households and enterprises. The difference is subtle and often escapes even expert attention.

 

Greece today runs a balanced primary public-sector position. This means that it receives as many euros as it spends, net of interest payments. If payments to creditors were to stop, Greece would have enough euros to support its public expenditures: it would not need to introduce a monetary instrument to replace short euros.

 

What Greece is missing, instead, is the resources to re-launch its economy. To this end, it should issue what we call Tax Credit Certificates (TCCs). These certificates entitle bearers to equivalent tax discounts that would mature in, say, two years after issuance. Such entitlement could be liquidated in exchange for euros and used for immediate spending. Liquidation of TCCs would take place against purchases by those who want to acquire them for future tax discounts. For investors, TCCs would be a very safe instrument with a yield comparable to a two-year zero-coupon bond: by not being debt, it would be impossible for the government to default on them.

 

Through liquidation, TCCs allow future tax discounts to be transformed into current spending. Even under most conservative estimates (i.e., fiscal multiplier below one), the output recovery triggered by the TCC stimulus and taking place before TCC redemption would generate enough fiscal revenues to compensate for the euro shortfalls caused by redemption.

 

It is worth noting that while they incorporate some currency features, TCCs would not be legal tender and would not affect the ECB’s monopoly status as issuer of the euro.

 

The Greek government could issue, say, 7 billion euros of TCCs (about 4% of GDP), to be assigned to a variety of uses: allocations to enterprises in relation to their labor cost (so as to immediately improve their competitiveness), workers’ salary support, and social transfers to needing households. Receivers of TCCs could exchange them for euros in the financial market at discount on their nominal value. The discount would be small, since total TCC issuances would not be large relative to total fiscal revenues (7 billions would only represent about 10% of total gross revenues). TCC assignments would supplement disposable incomes and make Greek exports competitive.

 

There would not be “Gresham’s law” effect, whereby a bad currency drives the good one out of circulation: TCCs would supplement, not replace, the euro and their overall stock outstanding would not be large enough to displace the euro.

 

Greece should propose to creditors a new financial plan whereby it would commit, say, 2% of GDP to external debt payments (in euro) starting in 2016. The commitment would be credible once taken in the context of a pro-growth economic program driven by the TCC stimulus. In addition, safeguard clauses could be introduced and activated in the event of underperformance vis-à-vis the 2% reimbursement commitment. For instance, the government could entitle taxpayers to receive additional TCCs bearing longer maturities as compensation for additional euro tax payments, or TCC holders could be incentivized to postpone the use of TCCs for tax discounts by receiving an increase in their face value. Such safeguards would be hugely less pro-cyclical than those typically imposed by the EU to secure budget targets in the event of fiscal underperformance.

 

A “euro+TCC” system would be stable and sustainable. Greece’s unit of account and legal tender would remain the euro. Yet the country would gain the means to jump-start the economy, and the prospects for its creditors would improve enormously.

 

Political reactions are obviously a different matter. The EU and ECB might oppose the idea and even take punitive action against Greece, such as cutting it off the Emergency Liquidity Facility. This would precipitate Grexit. But this is what Europe doesn’t want: such reaction would betray ideological furor, and risk triggering the crumbling of the Eurosystem. We think this is a very unlikely scenario.

 

 

Saving Greece from Europe

by Biagio Bossone and Marco Cattaneo

Another week of meetings has gone by, but no solution is in sight for the Greek crisis. Creditors’ willingness to refinance the Greek debt is subject to Greece’s acceptance of new austerity measures (amongst which, pension cuts and additional tax hikes). Yet this would further worsen the depression that has plagued the economy for the last six years, and would make it impossible for the country to honor its future debt obligations.

 

The deadlock is about principles. The EU refuses to admit that its policies to fight the crisis have been unsuccessful and unsustainable, and reasonable proposals – even as moderate as those from Syriza – have thus continued to fall on deaf ears.

 

As a result, very soon, short of cash, the Greek government might default on its debt. To prevent this from happening, Athens could be bound to resort to the introduction of some kind of new domestic currency, likely in the form of IOUs (promissory notes to be reimbursed at some future dates), which would circulate in parallel to the euro. The IOUs would be used by the government to pay salaries and pensions to public employees, thus freeing up the euros needed to service the external debt. European institutions and leaders have not denied this possibility.

 

We fear that the IOUs would do nothing to prevent Greece from defaulting chaotically and to help its economy out of depression. If Greece started using IOUs as substitute for euros, this would likely be perceived as a signal that Greece is unable to stay within the Eurosystem. Bank deposit runs would accelerate, and the exit of Greece from the euro would follow suit. In any case, the commitment to reimburse the IOUs in euro would have no credibility, since Greece is already de facto insolvent.

 

In our view, the most sensible action that the Greek government could take at this stage should be to introduce an instrument that would mobilize euros for domestic private sector spending purposes, rather than replacing euros. The difference is subtle and often escapes the attention of experts and commentators.

 

The Greek public sector, today, runs a net positive primary balance position. This means that it receives more euros as it spends, net of interest payments. If payments to creditors were to stop, Greece would have enough euros to support its public expenditures: it would not need to introduce a monetary instrument to replace short euros.

 

What Greece is actually missing is the resources to re-launch the economy. To this end, it should issue a new type of non-debt bonds, which we have recently proposed in books and posts under the name of Tax Credit Certificates (TCCs). A tax credit certificate would entitle its bearer to a tax discount of an equivalent amount maturing in, say, two years after issuance. Such future entitlement could be liquidated in exchange for euros and be used for immediate spending purposes. Liquidation of TCCs would take place against purchases of TCCs by those who want to acquire the right to future tax discounts. For investors, the TCCs would be a safe investment instrument paying an interest comparable to a two-year zero-coupon bond. Besides, not being a debt instrument, TCCs would be safer than conventional bonds: they would not imply a government commitment to future repayments, and would therefore make it impossible for the issuing government to default on them.

 

Through liquidation, TCCs allow future tax discounts to be transformed into current spending. Under most conservative estimates, the output recovery that would follow during the TCC deferral time (that is, until the certificate matures) would generate enough fiscal revenues to compensate for the euro shortfalls that the government would incur by receiving maturing TCCs for tax discounts.

 

The Greek government could issue, say, 7 billion euros equivalent of TCCs (about 4% of national GDP), which it would assign to a variety of uses: allocations to enterprises in relation to their labor cost (so as to immediately improve their competitiveness), workers’ salary support, and social transfers to needing households. Receivers of TCCs could exchange them for euros in the financial market at discount on their nominal value. The discount would be small, since total TCC issuances would not be large relative to total fiscal revenues (7 billions would only represent about 10% of total gross revenues). TCC assignments would supplement disposable incomes, thus adding new spending power to income earners and stimulating demand; they would make Greek exports competitive, and make investment in Greece attractive.

 

At the same time, Greece should suspend payments to international creditors while it would announce a new financial plan whereby it would commit to allocating, say, 2% of GDP to external debt payments (in euro) starting in 2016. The commitment would be credible once taken in the context of a pro-growth economic program driven by the TCC stimulus. Safeguard clauses could be introduced in the new financial plan, which would be activated in the event of fiscal under performance vis-à-vis the 2% reimbursement commitment. For instance, the government could entitle taxpayers to receive additional TCCs bearing longer maturities as compensation for additional euro tax payments, or TCC holders could be incentivized to postpone the use of TCCs for tax discounts by receiving an increase in their face value. Such safeguards would be much less pro-cyclical than those that would be imposed by the EU to secure budget targets in the event of fiscal under-performance.

 

A “euro + TCC” system would posses all technical requirements to make it stable and sustainable. The unit of account and legal tender of Greece would remain the euro. Yet Greece would gain the necessary means to jump-start the economy. In addition, the prospects for creditors would improve enormously.

 

The political reaction of the Europe is obviously a different matter. The EU and ECB might not appreciate an innovation like the TCCs. They might oppose it and even take punitive action against Greece, such as cutting it off the Emergency Liquidity Facility. Thus would force Greece into default and precipitate its exit from the euro. But this is also what Europe doesn’t want: a similar reaction would betray its ideological furor, and risk triggering the crumbling of the Eurosystem.

 

We think this a very unlikely scenario. In any case, should it happen, the responsibility of the resulting disorderly breakup would rest entirely on the shoulders of the EU authorities.

La Grecia al passaggio decisivo

Un’altra settimana di incontri, e nessuna soluzione in vista per la crisi greca. I creditori sono disponibili a rifinanziare il debito solo a condizione che la Grecia adotti ulteriori misure di austerità (tra cui tagli di pensioni e incrementi di IVA) inasprendo così la depressione che affligge l’economia da sei anni, e ponendo inoltre le condizioni per rendere impossibile, in futuro, onorare le nuove scadenze.

Lo stallo è totalmente basato su questioni di principio. La UE rifiuta di ammettere che le politiche con cui è stata affrontata l’Eurocrisi sono fallimentari e insostenibili. Proposte ragionevoli e forse addirittura troppo moderate come quelle di Syriza cadono nel vuoto.

A mio parere, l’azione più sensata che il governo greco può attuare dev’essere non deflagrante ma nello stesso tempo unilaterale, e consiste nell’introdurre una forma di moneta nazionale complementare (ma non sostitutiva) all’euro.

La differenza sfugge spesso all’attenzione dei commentatori, ma è decisiva. Se la Grecia iniziasse ad emettere IOU – titoli di debito di cui si promette il rimborso futuro in euro – e li usasse al posto dell’euro per pagare stipendi pubblici e pensioni, questo sarebbe con ogni probabilità percepito come un segno dell’insostenibilità della permanenza della Grecia nell’Eurosistema. La fuga di depositi dalle banche si accelererebbe, e l’uscita della Grecia dall’euro seguirebbe in tempi molto brevi. In ogni caso, l’impegno di rimborso in euro connesso agli IOU è ben poco credibile, dato che la Grecia è già insolvente sul debito attuale.

Ma lo stato greco ha oggi, in realtà, una situazione di equilibrio nel saldo pubblico primario. Questo significa che la pubblica amministrazione incassa tanti euro quanti ne spende, esclusi i pagamenti per interessi e rimborsi di debito.

Se i pagamenti ai creditori vengono sospesi, lo stato greco possiede, in effetti, gli euro necessari per sostenere le sue spese. Non ha bisogno, a questo fine, di utilizzare uno strumento finanziario sostitutivo dell’euro.

Gli mancano, invece, le risorse per effettuare politiche espansive e di rilancio dell’economia. A questo fine dovrebbe emettere un titolo che non costituisce una nuova forma di indebitamento.

La proposta è di emettere e utilizzare Certificati di Credito Fiscale. E’ un titolo che dà diritto al possessore di compensare pagamenti altrimenti dovuti alla pubblica amministrazione (tasse, imposte, contributi sociali, multe e sanzioni, ecc.) a partire da una data futura: per esempio, due anni dopo l’assegnazione.

I CCF non sono debito perché non esiste alcun impegno di rimborso, ma solo di accettazione (da parte dello stato emittente). Questo rende impossibile, in teoria così come in pratica, che la Grecia possa essere costretta al default a fronte dell’impegno connesso ai CCF.

Le emissioni annue potrebbero essere pari, ad esempio, a 7 miliardi di valore facciale (circa il 4% del PIL greco) ed essere destinate a una varietà di fini: integrazione di reddito ai lavoratori, sostegno a categorie sociali disagiate, erogazioni alle aziende in funzione dei costi di lavoro sostenuti (in modo da migliorarne immediatamente la competitività).

Il ricevente potrà convertire CCF in euro, vendendoli sul mercato finanziario. Hanno un valore certo (il facciale) al momento della scadenza e quoterebbero con uno sconto modesto rispetto a questo importo, purché le scadenze annuali non siano elevate rispetto agli incassi totali della pubblica amministrazione greca: ma 7 miliardi sono solo il 10% circa del gettito lordo.

I CCF circolerebbero anche nell’ambito di transazioni e compravendite tra privati.

La maggiore disponibilità di potere d’acquisto rivitalizzerebbe domanda e occupazione, e creerebbe nel tempo anche il maggior gettito fiscale che compenserà i futuri utilizzi dei CCF (a partire da due anni dopo l’avvio del programma, come detto).

Contestualmente, la Grecia dovrebbe sospendere ogni pagamento ai creditori internazionali, annunciando però nello stesso tempo la disponibilità a destinare – a partire dal 2016 – ad esempio il 2% del PIL al rimborso (in euro) di capitale e interessi, nell’ambito di un nuovo piano finanziario.

L’impegno sarebbe altamente credibile se assunto da un’economia rilanciata dal programma CCF. Potrebbero anche essere introdotte “clausole di salvaguardia” a tutela ulteriore del nuovo programma, temporaneamente attivabili solo in caso di ammanco (in una dato anno) rispetto all’impegno di rimborso del 2%. Ad esempio, tramite prelievi una-tantum in euro che prevedano però, a compensazione, l’erogazione al contribuente di titoli fiscali (CCF a scadenza più lunga). Clausole così conformate non hanno (se non in misura enormemente più modesta) l’effetto prociclico delle combinazioni di tagli e tasse con cui la crisi è stata effettuata in passato.

Un sistema euro + CCF ha tutte le condizioni tecniche per essere stabile e sostenibile. L’unità di conto e la moneta legale della Grecia rimane l’euro. La Grecia, nello stesso tempo, dispone di tutte le leve necessarie per attuare una politica di rilancio economico. E le prospettive di rientro dei creditori migliorano enormemente.

La reazione politica della UE è, ovviamente, un tema diverso. E’ immaginabile (per quanto dubbio sul piano legale) che la BCE sospenda il programma di Emergency Liquidity Assistance al sistema bancario greco, forzandone il default, o attui altre azioni deflagranti. Ne seguirebbe una Grexit disordinata.

Si tratterebbe, peraltro, di azioni qualificabili come puro furore ideologico, che produrrebbero enormi rischi di sfaldamento dell’intero Eurosistema.

 

Lo ritengo improbabile. In ogni caso, la responsabilità di un breakup disordinato sarebbe, a quel punto, tutta sulle spalle delle autorità UE.

“Moneta” parallela: le due diverse strade

Questo blog parla di moneta parallela da più di due anni, quindi dovrebbe darmi soddisfazione constatare come ormai se ne discuta diffusamente, in primo luogo come possibile soluzione per la crisi greca.

Come spesso avviene, però, nel momento in cui l’attuazione diventa una possibilità concreta, i dettagli, o per meglio dire le modalità (dettagli non sono…) fanno moltissima differenza.

L’alternativa è tra due strade, che possono essere denominate la “strada IOU” e la “strada CCF”.

E’ mia precisa convinzione che siamo in presenza di due ipotesi alternative, la prima delle quali è instabile e porta con ogni probabilità alla fuoriuscita della Grecia dell’Eurosistema; la seconda può, invece, costituire un assetto efficace e permanente.

Tanto per confondere un po’ le idee a chi mi legge, inizio col dire che né gli IOU né i CCF sono in realtà moneta nel senso di moneta legale. Non sono cioè “legal tender”, moneta con potere di estinzione delle obbligazione finanziarie contratte in passato e denominate in euro. Quella rimane monopolio della BCE.

Gli IOU sono debito.

I CCF sono un diritto patrimoniale negoziabile e  trasferibile.

Confusi ?

Spiego…

IOU sta per I Owe yoU, cioè “ti devo”. Sono un pagherò, a tutti gli effetti un titolo di debito. L’idea è che lo stato greco, trovandosi tra qualche settimana o mese a non detenere euro sufficienti, inizi a saldare una serie di spese (quali pensioni e stipendi dei dipendenti pubblici) erogando IOU.

Il dipendente pubblico o il pensionato riceverebbero, invece di 1.000 euro a fine mese, 1.000 IOU. Sono promesse di pagamento che lo stato greco sarebbe impegnato a onorare in un futuro più o meno distante, ad esempio tra tre anni, e probabilmente riconoscendo un tasso d’interesse.

Ora, se lo stato greco non è in grado di sostenere in euro i suoi costi odierni e, contemporaneamente, di rimborsare le rate di debito in scadenza, dovute a FMI, BCE e partner dell’Eurozona, nei prossimi mesi, non si vede perché dovrebbe diventare solvibile tra qualche anno non solo sul debito attuale, ma anche sulle nuove obbligazioni contratte per effetto dell’emissione degli IOU (che tra l’altro diventerebbe un fenomeno permanente: ogni mese si emetterebbero nuovi IOU).

In realtà emettere gli IOU equivale all’ammissione che la Grecia non è in grado di restare nell’Eurozona. E’ plausibile che a una mossa di questo genere segua una corsa agli sportelli bancari per ritirare i residui depositi in euro, e/o in breve tempo l’introduzione di contingentamenti nei ritiri se non la chiusura sic et simpliciter delle banche.

Aver pagato in IOU un mese o due di stipendi e pensioni permetterebbe allo stato greco di rimborsare qualche rata in più di capitale e interessi, ma nel giro, al massimo, di non molte settimane diventerebbe evidente che non ci sono le condizioni per evitare il default sul debito residuo.

Uno scenario di questo tipo è, semplicemente, il primo passo di attuazione della Grexit, con forti rischi che si tratti di un’attuazione alquanto disordinata.

Passiamo ai CCF.

CCF sta per Certificati di Credito Fiscale. Sono titoli che danno diritto al possessore, a partire da una data futura prestabilita – per esempio, due anni dopo l’assegnazione originaria – di ridurre, per un importo corrispondente al loro valore facciale, pagamenti altrimenti dovuti alla pubblica amministrazione dello stato emittente: la Grecia, nel caso specifico.

Il possessore di un CCF emesso, per esempio, il 30 giugno 2015 per l’importo facciale di 1.000, che debba effettuare pagamenti allo stato greco a qualsiasi titolo a partire dal 30 giugno 2017, ha il diritto di ridurli di 1.000 euro presentando all’organismo pubblico competente il CCF in questione. I pagamenti possono essere a fronte di imposte dirette, IVA, altre imposte indirette, contributi pensionistici o sanitari: qualsiasi cosa purché dovuta a una pubblica amministrazione.

Il soggetto che esegue quest’ultima operazione non è necessariamente il possessore originale, perché i CCF sono liberamente negoziabili e trasferibili. L’assegnatario originale potrà quindi cederli, in cambio di euro, a un soggetto che preveda di avere necessità future di pagamenti verso la pubblica amministrazione.

Dico assegnatario perché i CCF verranno attribuiti gratuitamente a una varietà di soggetti.

A lavoratori, pubblici o privati, dipendenti o autonomi, come integrazione del loro reddito. Ad esempio un lavoratore dipendente con reddito netto in busta paga di 1.000 euro mensili potrebbe ricevere gli stessi 1.000 euro, più CCF per l’importo facciale di 100.

Alle aziende, in modo da ridurre il loro costo del lavoro lordo. Sempre per esempio, un datore di lavoro riceverebbe, a fronte di 2.000 euro pagati complessivamente per un dipendente (stipendio netto più imposte più contributi), CCF per l’importo facciale di 200.

Una quota di CCF potrà anche essere utilizzata per finanziare parzialmente programmi di spesa sociale o investimenti pubblici.

Come dicevo, i CCF non sono moneta nel senso legale del termine, perché nessuno può essere obbligato ad accettarli a fronte di un’obbligazione finanziaria espressa in euro.

Non sono neanche debito, perché lo stato emittente non s’impegna in alcun modo a rimborsarli.

Sono un diritto patrimoniale negoziabile. Hanno un valore in quanto esiste la certezza che potranno essere utilizzati per ridurre pagamenti altrimenti dovuti alla pubblica amministrazione greca, in un futuro prossimo.

Il soggetto assegnatario otterrà, di conseguenza, un incremento di reddito effettivo e di disponibilità patrimoniali.

Potrà mantenere in portafoglio i CCF come forma di risparmio addizionale, oppure potrà venderli in cambio di euro, dotandosi di disponibilità finanziarie che incrementeranno la sua capacità di spesa.

Con ogni probabilità, cominceranno a diffondersi anche meccanismi di transazione in cui determinate compravendite verranno direttamente regolate in CCF. In questo senso i CCF costituiscono un possibile intermediario di scambio (pur non essendo, come detto, moneta nel senso legale del termine).

L’accresciuta capacità di spesa dei cittadini greci rivitalizzerà la domanda, la produzione e l’occupazione. E il fatto che una parte delle assegnazioni vada alle aziende, in funzione dei costi di lavoro lordi da esse sostenuti, migliorerà la loro competitività, evitando che la maggiore domanda interna crei squilibri nei saldi commerciali esteri.

Preciso che l’assegnazione di CCF ottiene questi effetti perché in Grecia, come in molti altri paesi dell’Eurozona, esiste oggi un notevole “output gap”: la capacità produttiva delle aziende greche è fortemente sottoutilizzata, e la disoccupazione è altissima. Se la capacità produttiva dell’economia greca fosse satura, una maggiore disponibilità di potere d’acquisto non spingerebbe verso l’alto la produzione, ma, principalmente, i prezzi.

Il recupero dell’economia greca implica anche una crescita delle entrate fiscali lorde, il che permette, nel momento in cui i CCF diventeranno utilizzabili (due anni dopo l’inizio delle assegnazioni) di compensare abbondantemente il calo di gettito che sarebbe altrimenti prodotto da tale utilizzo.

La differenza tra “strada IOU” e “strada CCF”, quindi, è che quest’ultima non è una soluzione temporanea e instabile. E’, al contrario, la via per ripristinare domanda, occupazione e produzione, e per rendere anche possibile il servizio del debito greco.

Rimane il problema delle imminenti scadenze di pagamento, dovute dalla Grecia ai creditori internazionali, per un importo di circa sette miliardi complessivi da qui a luglio. Se la riforma CCF fosse già stata avviata da un anno, forse anche meno, il recupero dell’economia avrebbe potuto renderle gestibili. A questo punto, le scadenze sono, al contrario, troppo imminenti.

La Grecia dovrebbe quindi adottare la seguente linea d’azione:

UNO, introduzione dei CCF.

DUE, sospensione dei pagamenti a BCE, FMI e partner dell’Eurozona.

TRE, impegno a produrre un surplus primario in euro (eccesso di incassi pubblici in euro rispetto ai pagamenti pubblici in euro, esclusi interessi e rimborsi di capitale ed escluse assegnazioni di CCF) pari per esempio all’1% del PIL nel 2015 e al 3% del PIL a partire dal 2016.

QUATTRO, proposta di riscadenziamento dei debiti in essere, che potrebbe limitarsi alla ridistribuzione, tra il 2016 e il 2018, dei pagamenti originariamente previsti per il resto del 2015.

Va notato che, adottando questo assetto, la Grecia ha a disposizione vari strumenti di flessibilità che le consentiranno di centrare gli obiettivi sub TRE e QUATTRO nel caso in cui l’evoluzione dell’economia sia, in alcuni anni, meno favorevole del previsto.

Potrà, se necessario, adottare uno o più dei seguenti interventi: (i) sostituzione con CCF di alcuni pagamenti di spese pubbliche dovuti in euro (ii) imposizione di tasse da versarsi in euro, ricevendo tuttavia un corrispettivo in CCF di pari valore (iii) proposta, opzionale, ai titolari di posporre l’utilizzo di determinate tranche di CCF, riconoscendo una maggiorazione in funzione del differimento (una forma d’interesse, di fatto) (iv) collocamento sul mercato di tranche di CCF di lunga scadenza (in questo caso non da assegnare gratuitamente, ma da collocare in cambio di euro).

Le opzioni sub (i) e (ii) ricordano le ben note (in Italia) “clausole di salvaguardia”, che impongono azioni restrittive di finanza pubblica (tagli e/o tasse) da mettere in atto se determinati obiettivi di bilancio non risultano conseguiti. Sono però molto meno penalizzanti per l’economia, perché non sono tagli o tasse “in cambio di nulla”: sono, al contrario, sostituite o compensate dall’erogazione di uno strumento finanziario di pari valore.

Si possono formulare diverse ipotesi in merito alla reazione dei creditori, e in particolare di UE e BCE, di fronte all’annuncio della “riforma CCF”. Io non ritengo plausibile che l’atteggiamento possa essere di ostilità, quantomeno non nel senso di spingere all’adozione di iniziative che possano farla deragliare – quali ad esempio la sospensione, da parte della BCE, dell’Emergency Liquidity Assistance (ELA) nei confronti del sistema bancario greco.

Azioni fortemente ostili porterebbero, con ogni probabilità, alla Grexit deflagrante. Proprio l’eventualità che nessuno vuole prendersi la responsabilità di far accadere.

Sarebbe molto più saggio, ma tutto sommato anche politicamente più accettabile, per UE e BCE, assecondare gli eventi, assumendo un’attitudine di “benign neglect” e facendo notare che, comunque:

si sono create le condizioni per stabilizzare l’Eurosistema;

si sono evitati stralci sul debito greco, sia pure a fronte di una modesta dilazione di scadenze;

e si è ottenuto un impegno plausibile, da parte della Grecia, a produrre significativi surplus di bilancio pubblico in euro, utilizzabili per ripagare i debiti.

Which currency for Greece ?

By Biagio Bossone and Marco Cattaneo

 

As time goes by without Greece coming to terms with its creditors, chances are that Athens will soon be bound to issue a parallel domestic currency. This could happen in at least two different forms, each with deeply different implications.

Greece could issue IOUs, that is, promises to pay euros to the bearer in some future date. These IOUs would be nothing else than euro denominated debt obligations, and would be issued and used to replace scarce euro for public payment purposes.

 

This type of currency would likely resolve in an unstable solution, and the reason is threefold: (i) with IOUs, the Greek government would be issuing additional euro-denominated debt without any hint as to how it will be able to reimburse them, (ii) replacing euro payments for public salaries and pensions with IOU disbursements would be the same as announcing publicly that Greece cannot stay in the Eurozone, and (iii) neither aggregate demand nor GDP expansion would be achieved.

 

The alternative would be to issue Tax Credit Certificates (TCC) and assign them to workers and enterprises at no charge. TCC would entitle the bearer to a tax reduction of an equivalent amount maturing in, say, two years after issuance. Such entitlements could be liquidated in exchange for euros and used for spending purposes. Liquidation of TCC would take place against purchases of TCC by those who would provide euros in exchange for the right to the future tax cuts.

 

TCC assignments would supplement disposable incomes and thus stimulate demand. As an example, by issuing TCC the Greek government could increase net monthly salaries by paying, say, 1.000 euros plus 100 TCC instead of just 1.000 euros; reduce gross labor costs by assigning, say, 200 TCC to each domestic employer who pays a monthly salary (gross of taxes and social costs) of 2.000 euros; and fund humanitarian actions, job guarantee programs, and the like.

 

The TCC option is based on a very different idea than that underpinning the IOU. Unlike the latter, the TCC option introduces a stimulus that expands demand and triggers economic recovery. As long as the total amount of circulating TCC is not too large as a percentage of GDP and gross government fiscal revenue, TCC will be valuable and well accepted by the general public, and will trade at not too high a discount vis-à-vis the euro.

 

The TCC option would be a superior solution than the IOU, and would allow Greece to remain in the Eurozone, while increasing citizens’ purchasing power, reducing domestic labor costs, and boosting GDP growth. This would also generate, in due course, higher gross tax receipts (which would offset the shortfall in euro fiscal revenue due to TCC issuance).

 

If, as it appears to be the case, Greece had problems in repaying short-term debt installments to the ECB, the IMF and Eurozone partners, it should unilaterally and immediately announce: (i) the implementation of the TCC program, (ii) a commitment to generate a euro primary surplus (euro receipts less euro payments, TCC disbursements not included) of, say, 1% of GDP in 2015 and 3% of GDP from 2016 onward, and (iii) a proposal for a new repayment schedule, which could presumably be limited to spreading the 2015 debt repayments through 2016-2018.

The EU and ECB might not like the TCC option, oppose it, and take such action as suspending the Emergency Liquidity Assistance to the Greek banking sector. But this would precipitate the Grexit, which is precisely what everybody wants to avoid. It would be unwise for this to happen. It appears unlikely, too.

Greek parallel currency: how to do it - and how not

By Marco Cattaneo and Biagio Bossone

According to several recent media reports, both the Greek government and the ECB are taking into consideration the possibility (for Greece) to issue a parallel domestic currency (PDC) to pay for government expenditures, including civil servants salaries, pensions etc. This could happen in the coming weeks as Greece faces a severe shortage of euros.

It is important to stress that the introduction of a Greek PDC could take place in at least two ways, with deeply different implications.

The first avenue would be for Greece to issue IOUs, ie promises to pay to the bearer euros upon a future time expiration. Basically, these IOUs would be euro denominated debt obligations, issued and used to replace euro to pay salaries, pensions etc.

The second avenue would be to issue Tax Credit Certificates (TCC) and assign them to workers and enterprises at no charge. TCC would entitle the bearer to a tax reduction of an equivalent amount maturing in, say, two years after issuance. Such entitlements could be liquidated in exchange for euros and used for spending purposes. On the other hand, TCC purchasers would provide euros in exchange for the right to the future tax cuts.

TCC assignments would supplement disposable incomes and thus stimulate demand. As an example, by issuing TCC the Greek government could:

increase net monthly salaries by paying, say, 1.000 euros plus 100 TCC instead of just 1.000 euros;

reduce actual gross labor costs by assigning, say, 200 TCC to each domestic employer which pays a salary (gross of taxes and social costs) of 2.000 euros; and

fund humanitarian actions, job guarantee programs, and the like.

The first avenue is likely to trigger the effect envisaged by Costas Lapavitsas, Jacques Sapir, Frances Coppola and many others. In Lapavitsas words: “This is not a sustainable arrangement. It’s only a stopgap measure. And, at the end of the line, it’s a stopgap towards the exit, basically. It needs to be understood as such. So yes, I’m in favor of it… But be under no illusion that this could be a permanent, stable solution”.

The reason why the IOU avenue is not a permanent solution is twofold: (i) the Greek government would be issuing additional euro-denominated debt obligations without any hint as to how it will be able to reimburse them, and (ii) replacing euro payments for salaries and pensions with IOU disbursements would clearly indicate to the general public that Greece cannot stay in the Eurozone.

The second avenue, the TCC one, is based on a very different idea: Greece aims at attaining a proper balance between euro government payments and euro governmental receipts. In addition, to expand demand and trigger a strong economic recovery, it introduces a supporting tool. As long as the total amount of circulating TCC is not too large as a percentage of GDP and of gross government fiscal revenue, TCC will be valuable, will be accepted by the general public and will trade at not too high a discount vis-à-vis the euro.

The TCC avenue would clearly be a superior solution, and would allow Greece to stay in the Eurozone, while stimulating demand by increasing citizens’ purchasing power, reducing domestic labor costs, and strongly increasing GDP. This would also generate, in due course, higher gross tax receipts (which will offset the shortfall in euro fiscal revenue due to TCC being used to settle future taxes).

If, as it appears to be the case, Greece has problems in repaying short-term debt installments to the ECB, the IMF and Eurozone partners, it should unilaterally announce (i) the implementation of the TCC program (ii) a commitment to generate a euro primary surplus (euro receipts less euro payments, TCC disbursements not included) of, say, 1% of GDP in 2015 and 3% of GDP from 2016 onward, and (iii) a proposal for a new repayment schedule, which would presumably include spreading the 2015 debt repayments through 2016-2018.

The ECB and the EU could react negatively to such an announcement, taking actions such as the suspension of the Emergency Liquidity Assistance to the Greek banking sector, which would precipitate the Grexit. On the other hand, this would precisely cause the outcome that everybody wants to avoid. It would be unwise and, arguably, unlikely to happen.

Moneta parallela: può risolvere la crisi greca, ma è fondamentale il “come”

Negli ultimi giorni, varie indiscrezioni sui media hanno riferito che sia il governo greco che la BCE stanno valutando la possibilità che la Grecia emetta una moneta parallela nazionale per pagare stipendi di dipendenti pubblici, pensioni ecc. La sempre minore disponibilità di euro potrebbe indurre a questo passo nelle prossime settimane.

E’ importante sottolineare che l’introduzione di una moneta parallela può avvenire in almeno due modi, con implicazioni profondamente differenti.

Una prima possibilità è che la Grecia emetta IOU (“I Owe You”), cioè, sostanzialmente, promesse di pagamento di euro a scadenza. Si tratterebbe in pratica di titoli di debito, emessi per pagare determinati costi in sostituzione degli euro.

La via alternativa consiste nell’emissione di Certificati di Credito Fiscale (CCF) da assegnare gratuitamente, in primo luogo, a lavoratori e aziende. I CCF darebbero al possessore il diritto a una riduzione di pagamenti dovuti alla pubblica amministrazione, per tasse, imposte o per qualsiasi altra motivazione. Sono, in pratica, diritti di sgravio fiscale, utilizzabili a partire da una data prestabilita (per esempio, due anni dopo l’emissione).

I CCF sono un diritto patrimoniale con un valore certo a scadenza. Il soggetto ricevente potrebbe cederli sul mercato finanziario, convertendoli quindi in euro, con uno sconto finanziario probabilmente non molto diverso da quello di un titolo di Stato di pari scadenza.

I CCF verrebbero emessi per effettuare azioni di integrazione dei redditi e di stimolo del domanda. Per esempio, un dipendente con una retribuzione netta di 1.000 euro mensili continuerebbe a ricevere gli stessi 1.000 euro più CCF per un valore facciale di 100.

Nello stesso tempo, un’azienda che paga ogni mese 2.000 euro di costi lordi (stipendio netto, imposte e contributi) a un dipendente, si vedrebbe attribuire CCF per un valore facciale di 200, il che comporta una riduzione del costo azienda effettivo.

Una quota di CCF potrebbe anche essere utilizzata per azioni di spesa pubblica, quali interventi umanitari e programmi di garanzia dell’occupazione.

La via IOU con ogni probabilità avrebbe l’effetto ipotizzato da vari economisti e commentatori – tra gli altri, Costas Lapavitsas, Jacques Sapir, e Frances Coppola – che la vedono come una soluzione temporanea, che porta all’uscita dall’euro.

I motivi sono due. Da un lato, il governo greco emetterebbe nuovi titoli di debito denominati in euro, senza che si capisca come potrebbe onorarli (tenuto conto che già non è in grado di pagare il debito attuale). Dall’altro, sostituire pagamenti in euro per stipendi e pensioni con erogazioni di IOU è una chiara indicazione che la Grecia non è in grado di rimanere nell’Eurozona. Con ogni probabilità, quindi, la via IOU porterebbe rapidamente all’uscita.

La via CCF è basata su un’idea molto differente. La Grecia si dà l’obiettivo di ottenere un appropriato saldo tra incassi governativi in euro e pagamenti governativi in euro. Nello stesso tempo, per espandere la domanda ed avviare una forte ripresa economica, introduce uno strumento di supporto. I CCF, sotto la condizione di non emetterne una quantità eccessivamente alta rispetto al PIL e alle entrate fiscali greche, avrebbero un valore significativo e sarebbero cedibili contro euro con uno sconto non elevato rispetto al valore facciale.

La via CCF è rivolta a creare le condizioni per rimanere nell’Eurozona, e, nello stesso tempo, per stimolare la domanda, accrescere il potere d’acquisto dei cittadini, ridurre i costi di lavoro interni e produrre la risalita del PIL. In questo modo si ottengono anche le maggiori entrate fiscali che compenserebbero la riduzione degli incassi altrimenti prodotta dall’utilizzo dei CCF (via via che questi giungono a scadenza).

Rimane il problema delle imminenti rate di rimborso su alcuni debiti greci verso la BCE, il FMI e i partner dell’Eurozona. La Grecia dovrebbe annunciare contemporaneamente un pacchetto di interventi basato su (i) l’introduzione dei CCF (ii) l’impegno a raggiungere un surplus di bilancio pubblico primario (incassi pubblici in euro meno pagamenti pubblici in euro, erogazioni di CCF escluse) per esempio dell’1% del PIL nel 2015 e del 3% successivamente, e (iii) una modifica del piano di rimborso dei debiti, che potrebbe limitarsi a posporre le scadenze 2015 ripartendole sul periodo 2016-2018.

Si potrebbe immaginare una reazione negativa di BCE e UE a un annuncio di questo tipo, con azioni quali la sospensione del programma ELA (Emergency Liquidity Assistance) al settore bancario greco. Ma, a parte la dubbia legittimità di un’azione di questo tipo alla luce dei trattati, questo provocherebbe l’uscita della Grecia dall’euro: esattamente quanto BCE e UE desiderano evitare. Sarebbe da parte loro molto poco saggio, ed appare, di conseguenza, improbabile.