Una nuova meccanica per l'Eurosistema

Biagio Bossone - Marco Cattaneo

 

 

 

Contrariamente alle sue premesse, l’euro si è rivelato fonte di divisioni e fattore di regresso. Ritenendo irrealistico pensare di riformare l’Eurosistema, ma consapevoli dei rischi di rotture traumatiche, proponiamo misure coerenti con le sue attuali regole, che ridiano efficacia alla politica macroeconomica, garantiscano stabilità finanziaria e aiutino i paesi membri che non vogliono o non possono restare nel sistema a uscirne in modo morbido. 

 

 

 

Speranze perdute, nuovo realismo

 

Questa Europa dell’euro non è certo quella in cui in molti avevano creduto: fatta, sì, di più regole e disciplina, ma con lo sguardo rivolto a una moneta – l’euro – che fosse non solo simbolo ma veicolo stesso d’integrazione, coesione, progresso. Di quell’Europa, invece, proprio l’euro è diventato l’ostacolo più grosso, rivelandosi fonte di divisioni e contrapposizioni, fattore di regresso e generatore di arroganza dei forti contro i deboli e di assoggettamento di questi verso i primi.

 

Per chi ha coltivato il sogno di una moneta unificante, pensare oggi di riformare le istituzioni europee per riportarle dentro quel sogno è puramente illusorio. Prendendo atto delle difficoltà operative e delle turbolenze potenziali di una rottura brusca e traumatica dell'euro, chi scrive propone misure che, assunte individualmente da ciascun paese, compensino le carenze dell’attuale sistema e consentano di:

·         generare una ripresa economica degli stati membri più colpiti dalla crisi,

·         ridurre al minimo i rischi di insolvenza riconducibili al debito pubblico di alcuni di questi stati, e

·         delineare un’eventuale percorso di uscita morbida e senza tensioni dall’Eurosistema di uno o più stati membri.

 

Sulla base di un necessario realismo, dunque, puntiamo a un ridisegno della meccanica dell’Eurosistema che ridia efficacia alla politica macroeconomica, permetta di recuperare un quadro di stabilità fiscale e finanziaria, e aiuti i paesi membri che non vogliono o non possono restare nel sistema a uscirne in modo morbido.

 

I Certificati di Credito Fiscale

 

Nel nostro progetto gioca un ruolo centrale uno strumento tecnico di cui proponiamo da tempo l’introduzione, denominato Certificato di Credito Fiscale (CCF).[1] I CCF sono titoli che danno diritto al possessore di ridurre i pagamenti per imposte e qualsiasi altro tipo di obbligazione finanziaria nei confronti della pubblica amministrazione dello stato emittente, a partire da una data futura prestabilita (per esempio, due anni, di cui si dirà dopo).

 

Il possessore di CCF acquisisce il diritto a ridurre le proprie obbligazioni finanziarie nei confronti dello stato emittente. Di conseguenza, i CCF hanno un valore economico: il possessore di CCF può mantenerli in portafoglio, oppure cederli (contro euro) prima della data di esercizio per un valore pari al loro importo di utilizzo al netto di uno sconto finanziario.[2] Gli intermediari trovano conveniente acquistare CCF per utilizzarli come sconti fiscali o per rivenderli a terzi a uno sconto minore.

 

Assegnazioni di CCF

 

Singoli stati membri dell’Eurozona emettono CCF, assegnandoli gratuitamente a:

·         lavoratori sia dipendenti che autonomi, appartenenti al settore privato o pubblico: i redditi netti effettivi di tali lavoratori ne risultano incrementati

·         aziende, in funzione dei costi di lavoro da esse sostenuti. Questo produce una riduzione del cuneo fiscale e quindi del costo lordo del lavoro, migliorando la competitività aziendale

·         interventi di sostegno alla spesa sociale, tra cui indennità di disoccupazione, integrazione di redditi, pensioni minime, benefici per fasce sociali disagiate

·         Finanziamento/cofinanziamento di investimenti pubblici e opere di pubblica utilità.

 

Le assegnazioni di CCF conferiscono ai percettori nuovo potere d’acquisto. Molti convertono i CCF in euro e li spendono in consumi. Le imprese fanno altrettanto e hanno anche la possibilità di utilizzare il minor carico fiscale per ridurre i prezzi e recuperare competitività. In un’economia depressa, la spesa  stimolata dalle emissioni di CCF ha un effetto moltiplicativo su reddito e occupazione. Durante il periodo di differimento fra assegnazioni e scadenza dei CCF, il nuovo output genera nuovo gettito fiscale che finanzia i minori introiti derivanti dall’esercizio dei CCF.

 

Gli stati membri dell’Eurozona avviano un programma di emissione di CCF, puntando a::

·         rafforzare la domanda interna e conseguente incremento di PIL e occupazione

·         migliorare la competitività delle produzioni domestiche (grazie alla quota di CCF assegnata alle aziende). Questo evita che l’innalzamento della domanda interna crei squilibri nei saldi commerciali esteri, sostenendo le esportazioni e favorendo la sostituzione con produzioni interne di una parte delle importazioni di beni e servizi

·         evitare che si crei una situazione di deflazione o comunque di inflazione interna cronicamente inferiore all’obiettivo della BCE (“inferiore ma prossima al 2%”).

 

I CCF sono oggetti ibridi…

 

I CCF non sono titoli di debito: lo stato emittente non assume alcun impegno di rimborsarli in euro, ma solo di accettarli per ridurre le obbligazioni finanziarie nei suoi confronti. Non esiste fattispecie, né teorica né pratica, sotto la quale lo stato emittente possa andare in default sulle obbligazioni sottostanti i CCF.

 

I CCF non sono neanche moneta legale, che resta unicamente l’euro. Nessun soggetto privato o pubblico è obbligato ad accettare pagamenti in CCF. Solo lo stato emittente attribuisce al possessore di CCF la facoltà di ridurre gli impegni di pagamento dovuti nei suoi confronti.

 

L’unità di conto rimane l’euro, i depositi bancari restano denominati in euro, e i bilanci pubblici e privati continuano a essere redatti in euro.

 

…sono però riserva di valore e potenziale mezzo di pagamento

 

Pur non essendo moneta legale, i CCF possiedono due caratteristiche tipiche della moneta. Sono una riserva di valore, in quanto il diritto a uno sgravio fiscale futuro costituisce un arricchimento patrimoniale dell’assegnatario. E sono un potenziale mezzo di pagamento in quanto, pur non sussistendo un obbligo di legge, è presumibile che essi circolino e vengano accettati come corrispettivo di pagamento nello scambio di beni e servizi. Naturalmente, è necessaria a tal fine un’infrastruttura di pagamento che renda possibile la loro circolazione in via elettronica.

 

Stabilità fiscale

 

Obiettivi di bilancio pubblico

 

I trattati che governano il funzionamento dell’Eurosistema vincolano gli stati membri al raggiungimento di determinati obiettivi di finanza pubblica. Quando la situazione economica generale è negativa, tuttavia, il tentativo di conseguire una riduzione del deficit pubblico mediante politiche fiscali restrittive produce effetti pro-ciclici che non consentono il raggiungimento dell’obiettivo, o lo permettono solo a costi sociali altissimi. L’introduzione dei CCF risolve quest’incoerenza interna all’Eurosistema. Ogni stato membro può impegnarsi, per esempio, al mantenimento di un saldo zero tra incassi e pagamenti in euro, avendo a disposizione lo strumento delle assegnazioni di CCF per effettuare le necessarie politiche di stimolo anticiclico della domanda.

 

Per i paesi che devono recuperare domanda interna e competitività – in particolare, Italia, Spagna e Francia – un programma CCF correttamente impostato è, con ogni probabilità, sostenibile nel tempo. In presenza di un moltiplicatore fiscale (rapporto tra espansione del PIL e CCF emessi) anche leggermente inferiore all’unità, operante nel corso del periodo di differimento dei CCF, questi paesi possono conseguire gli obiettivi di rilancio economico senza peggiorare il rapporto tra deficit pubblico e PIL. Se poi il moltiplicatore fiscale è superiore a 1 (come la maggior parte della dottrina macroeconomica ritiene, in contesti di economia fortemente depressa) il programma, addirittura, si autofinanzia totalmente e genera risorse fiscali aggiuntive. Anche nel momento in cui (due anni dopo l’inizio delle assegnazioni) i CCF cominciano a essere utilizzati per ridurre i pagamenti di imposte, le maggiori entrate fiscali conseguenti al più alto livello di PIL compensano totalmente il calo di gettito connesso all’utilizzo dei CCF.

 

Clausole di salvaguardia

 

Nel caso in cui uno stato che adotta il programma CCF abbia difficoltà a raggiungere gli obiettivi di finanza pubblica, a causa, per esempio, di un quadro congiunturale più sfavorevole del previsto, esso può attivare clausole di salvaguardia interventi volti ad assicurare l’equilibrio entrate/uscite in euro e il contenimento del debito pubblico. In particolare, può:

·         sostituire alcune componenti di spesa in euro, erogando una parte del corrispettivo in CCF

·         introdurre (o incrementare) alcuni prelievi fiscali, compensando il prelievo di euro con erogazioni di CCF (in pratica, si tratterebbe non di tassazione ma di conversione forzosa di euro in CCF)

·         incentivare i detentori di CCF a posporne l’utilizzo per sconti fiscali, riconoscendo un incremento del loro valore facciale (in pratica, un tasso d’interesse) connesso a questo differimento

·         collocare nuovi CCF sul mercato in cambio di euro.

 

L’utilizzo di queste opzioni avrebbe effetti assai meno pro-ciclici rispetto ai tagli di spesa pubblica e/o alle maggiori tasse imposte dalle regole dell’UE in caso di mancato raggiungimento degli obiettivi. Essi non causerebbero drenaggi di potere d’acquisto, ma sostituirebbero una forma di attività patrimoniale (gli euro) con un’altra (i CCF).

 

Stabilità finanziaria

 

Rottura della spirale crisi del debito sovrano / crisi del sistema bancario

 

L’introduzione dei CCF crea anche le condizioni per ridurre gradualmente, fino a eliminarlo, un altro grave problema insito nell’Eurosistema. Le istituzioni finanziarie e in particolare i sistemi bancari nazionali detengono grosse quantità di titoli di stato emessi dal loro paese di residenza. L'insolvenza dello stato produce quindi gravi dissesti per il locale sistema bancario. Allorché i CCF entrano in circolazione, si verifica negli attivi delle banche una parziale sostituzione di titoli di stato tradizionali con CCF. Contestualmente diminuisce il rischio che il default dello stato mandi in crisi il sistema bancario locale.

 

Stabilità monetaria dell’Eurosistema e opzione di uscita “morbida”

 

Evoluzioni meno favorevoli del previsto possono portare determinati paesi a incrementare eccessivamente i CCF in circolazione (ad esempio, a causa di un ricorso troppo esteso alle clausole di salvaguardia). In quest’eventualità, si verificherebbe una perdita di valore dei CCF emessi da quello stato, che tuttavia non pregiudicherebbe il valore dell’euro. Si inflazionerebbero, in altri termini, i CCF del paese e non l’euro, senza conseguenze per gli stati che non emettono CCF.

 

Un singolo stato che si trovasse costretto a inflazionare le assegnazioni di CCF si troverà nella situazione in cui la circolazione di CCF è predominante rispetto a quella di euro. A quel punto ci sarà la possibilità (che potrà in effetti essere disciplinata a priori) di trasformare i CCF in una moneta statale a tutti gli effetti, realizzando quindi una fuoriuscita morbida di quello stato dall’Eurosistema.

 

Cosa ne penserebbero i nostri partner?

 

L’elite tedesca, in questo momento rappresentata soprattutto dal Ministro delle Finanze Schaeuble, ha capito che l’Eurosistema non funziona, salvo adottare politiche di stampo keynesiane e trasferimenti che però tanto la Germania quanto gli stati membri nord-europei ritengono un insuperabile tabù. Segnali significativi in tal senso sono il rapporto dei cinque saggi in Germania e il piano scritto proprio da Schaeuble, entrambi resi noti nei giorni scorsi Si tratta, in pratica, di proposte volte a rafforzare i meccanismi ordoliberisti e prevedere che chi non riesce a conviverci esca dal sistema. In quest'ottica, la Germania era pronta (e lo è tuttora) ad attivare la Grexit.[3]

 

È tuttavia ragionevole ritenere che uno schema tipo CCF, che consenta l'uscita morbida di Italia, Spagna e probabilmente Francia, possa non essere mal visto dalla Germania e i suoi paesi satelliti. La Germania proseguirebbe l’integrazione con i paesi in grado di seguire le proprie regole (Olanda, Austria e qualcun altro), mentre gli altri paesi si separerebbero garantendo la solvibilità dei propri debiti.[4]

 

Per una nuova meccanica dell’Eurosistema: conclusione

 

In conclusione, allorché una riforma dell’Eurosistema richiederebbe di mettere pesantemente le mani sul disegno architetturale del sistema, sulle sue istituzioni centrali e persino sui principi che ispirano le loro politiche, noi non nutriamo questa ambizione.

 

Non ne vediamo né le premesse né i paesi o i leader che possano ispirare la volontà comune di guardare a una simile riforma. No, noi non puntiamo a quanto riteniamo essere oggi politicamente impossibile. D'altra parte, riteniamo che una rottura del sistema abbia grosse difficoltà attuative e comporti rischi di destabilizzazione del sistema finanziario difficili da valutare.

 

Proponiamo invece una meccanica stabile per chi vorrà restare, che renda finalmente possibile coniugare sostenibilità fiscale e finanziaria e forte ripresa della crescita, e che al contempo consenta di preparare un’uscita morbida per chi vorrà uscire o per chi non potrà reggere il passo degli altri.

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[1] La proposta è stata illustrata in modo dettagliato e approfonditamente studiata nell’e-book di recente pubblicazione da Micromega “Per una moneta fiscale gratuita. Come uscire dall'austerità senza spaccare l'euro”, a cura di B. Bossone, M. Cattaneo, E. Grazzini e S. Sylos Labini, con la prefazione di L. Gallino (http://temi.repubblica.it/micromega-online/“per-una-moneta-fiscale-gratuita-come-uscire-dallausterita-senza-spaccare-leuro”-online-il-nuovo-ebook-gratuito-di-micromega/). Una recente e sintetica presentazione dell’idea di fondo, arricchita di ulteriori considerazioni, è riportata in B. Bossone e M. Cattaneo,  “I Certificati di Credito Fiscale e John Maynard Keynes”, Keynes Blog, 20 luglio 2015  (http://keynesblog.com/2015/07/20/i-certificati-di-credito-fiscale-e-john-maynard-keynes/).

  

[2] Tale sconto sarà presumibilmente non molto diverso dal tasso d’interesse applicabile a un normale titolo di stato di pari durata.

[3] Si vedano su Reuters, “German "wisemen" say euro zone states should be able to go bankrupt”, 28 July, 2015 (http://mobile.reuters.com/article/idUSB4N0ZN01L20150728) e su Financial Times, “Schäuble outlines plan to limit European Commission powers”, 30 July 2015 (http://www.ft.com/intl/cms/s/0/88352cf2-3697-11e5-bdbb-35e55cbae175.html#axzz3hYe9OAHs).

 

 

[4] Tali debiti rimarrebbero in euro e diminuirebbero rapidamente in proporzione al PIL, grazie alla garanzia del pareggio incassi-uscite in euro, sopra discussa, e utilizzando i CCF per far ripartire le economie e attivando, se necessario, le clausole di salvaguardia.