giovedì 3 marzo 2016

Tassi d’interesse, saldi commerciali e cambio fisso



Qualche appunto estemporaneo su temi che meritano un’analisi molto più dettagliata (appena ho tempo…).

Si afferma spesso che l’origine dell’alto livello di debito pubblico italiano è stato il divorzio Tesoro / Banca d’Italia del 1981. A partire da quell’evento, Bankitalia non ha più garantito la sottoscrizione integrale dell’eventuale inoptato in sede di aste dei titoli di Stato.

Ne è seguito un forte aumento dei tassi d’interesse reali pagati dall’Italia su BOT e CCT, a cui è riconducibile, in larga misura, la crescita del rapporto debito pubblico / PIL (dal 60% al 120% in un decennio).

Avrete forse notato che non cito mai il “divorzio” del 1981. Questo, non perché non sia stato un evento rilevante in sé, ma perché lo vedo come un episodio di un processo molto più ampio, che ha avuto espansione e portata mondiale.

Il processo è la stretta creditizia, avviata da USA e UK a cavallo del 1980 e poi estesa a tutte le economie avanzate, che ha prodotto una forte recessione nel 1981-1982 ma ha anche avviato la caduta degli alti tassi d’inflazione che avevano caratterizzato gli anni Settanta (e che sono, a loro volta, strettamente connessi agli shock petroliferi del 1973 e del 1979).

Non credo che l’Italia avrebbe potuto sottrarsi a tale evoluzione, e il “divorzio”, più che un evento significativo in sé, va considerato il meccanismo con cui è stata attuata nel nostro paese.

Una domanda da porsi è, piuttosto, perché la crescita dei tassi d’interesse reali è stata più rapida in Italia che altrove, con le conseguenze di cui dicevo sopra riguardo al rapporto debito pubblico / PIL.

Qui ha influito l’ingresso dell’Italia nello SME (1979). Da allora in poi, l’Italia ha affannosamente rincorso il cambio fisso con il marco, vincolandosi a politiche monetarie restrittive: più restrittive, ritengo, di quanto la “semplice” esigenza di inseguire il trend disinflazionistico mondiale avrebbe richiesto.

A beneficio dei non economisti di professione, è utile ricordare i due motivi per cui cambio sopravvalutato e alti tassi d’interesse reale tendono ad andare di pari passo: due motivi che possono anche essere considerati facce della stessa medaglia.

In primo luogo, un cambio sopravvalutato, se la domanda interna non è depressa (come è oggi) tende a creare deficit commerciali, che devono essere finanziati con afflussi di capitali. Un modo per attirare i capitali è offrire tassi d’interesse reali elevati.

E in secondo luogo, un cambio sopravvalutato è anche un cambio che il mercato dei capitali sospetta non possa essere mantenuto nel tempo. L’investitore estero richiede quindi rendimenti più alti, che incorporano il rischio di svalutazione.

La svalutazione tende (nel tempo) ad approssimare le differenze di inflazione cumulate, quindi i maggiori tassi d’interesse nominali non necessariamente dovrebbero comportare (in media) maggiori tassi reali. Ma in pratica è plausibile che sia così, perché i mercati dei capitali percepiscono gli alti tassi nominali come più volatili.

Inoltre, in un regime di cambi fissi (ma con possibili riallineamenti periodici, come lo SME) c’è un ulteriore fattore d’incertezza dato dalla difficoltà di prevedere la tempistica dei riallineamenti valutari.

La volatilità dei tassi nominali e l’incertezza su entità e tempistica dei futuri riallineamenti valutari implicano maggior rischio, quindi maggiori richieste di rendimento – maggiori tassi reali, in altri termini. 

Inseguire il cambio fisso con un paese a inflazione tendenzialmente inferiore (la Germania) ha implicato quindi, per l’Italia, tassi più alti sia a livello nominale, sia, ancora di più, a livello reale.

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