Correzione del mercato azionario ?

 

Chiacchierando su Facebook con Paolo Cardenà, mi trovo in sintonia con le sue opinioni in merito ai livelli della borsa USA.

Il consensus tra noi due si può riassumere, a mio parere, come segue:

UNO, c’è una sopravvalutazione.

DUE, facendo riferimento alla “costante di Siegel” misurata come differenza media storica tra rendimenti del mercato azionario e inflazione, la sopravvalutazione può essere stimata nel 40-50% circa.

TRE, non è una sopravvalutazione esasperata quanto la bolla del 2000, che può essere tranquillamente valutata intorno al 100%. Peraltro quello è stato il peggior episodio di overpricing, quantomeno degli ultimi cent’anni o giù di lì.

QUATTRO, una correzione anche significativa è possibile se i tassi d’interesse saliranno. Eventualità però, sottolineo io, non scontata in quanto anche chi teme che l’inflazione sia persistente comincia a capire che alzare i tassi per contrastarla rischia di essere inefficace. Soprattutto perché la salita dei prezzi è un fenomeno in parte significativa dovuto a strozzature di offerta: e alzare i tassi non fa magicamente comparire capacità produttiva di semiconduttori, componenti, materie prime, trasporti eccetera.

CINQUE, interessante osservazione di Paolo: i tassi reali potrebbero salire, anche se i tassi nominali non venissero aumentati, proprio se e in quanto l’inflazione si modera. E questo potrebbe non far bene ai valori azionari. Controintuitivo, ma plausibile: oggi la spinta a mettere soldi sul mercato azionario, nonostante le elevate valutazioni, deriva molto dal fatto che la liquidità rende zero in termini nominali e perde valore in termini reali. Se l’inflazione scende, la “pena” di tenere soldi liquidi diventa un po’ meno acuta, e l’incentivo a investire sull’azionario, quindi, potrebbe diminuire.

Che senso ha pagare interessi sul debito pubblico ?

 

La banca centrale, o più precisamente l’istituto di emissione (che non ha nessun bisogno di essere una banca: la sua funzione potrebbe benissimo essere svolta da un dipartimento del ministero dell’economia) può fissare a suo piacimento i tassi d’interesse sul debito pubblico. Lo può fare perché è in grado di creare moneta, e di comunicare al mercato che si impegna ad acquistare i titoli in circolazione a un determinato prezzo. Impegno credibile per un soggetto emittente della moneta in cui sono denominati i titoli.

E in effetti non è neanche indispensabile che lo Stato emetta titoli. Se controlla l’istituto di emissione, può spendere moneta di nuova creazione. In tal modo, crea risparmio privato: la moneta emessa con la spesa pubblica rimane nel sistema economico.

L’offerta di titoli di debito pubblico non è, quindi, necessaria per finanziare lo Stato. Svolge invece un’altra funzione: offrire ai privati una forma di impiego a basso rischio del risparmio che si è generato, appunto, tramite la spesa pubblica netta (cioè per effetto dei deficit pubblici).

Che senso ha, quindi, pagare interessi sul debito pubblico ?

Ci sono due finalità. La prima è, appunto, garantire ai risparmiatori privati un minimo di rendimento sul proprio risparmio. Un titolo a breve scadenza (o anche un deposito in conto corrente presso il ministero dell’economia) potrebbe ad esempio offrire un rendimento pari al tasso d’inflazione corrente, in modo da garantire la stabilità del potere d’acquisto del risparmio.

La seconda è fissare un tasso soglia di rendimento. Soglia nel senso che questo tasso dovrà, come minimo essere garantito dal sistema bancario al risparmiatore. E sarà anche il tasso minimo richiesto dagli istituti di credito a chi prende a prestito.

Perché questo ? perché non ha senso lasciare depositi in banca a tassi inferiori a quelli a cui è possibile comprare titoli di Stato a breve termine (o depositare presso l’istituto di emissione). Né ha senso, per una banca, erogare credito a un tasso inferiore a quello garantito dall’acquisto di titoli di Stato.

Pagare interessi sul debito pubblico ha quindi almeno due finalità, senz’altro legittime. Il punto da aver chiaro, tuttavia, è che uno Stato che emette la propria moneta NON ha un vincolo di mercato che impone di contenere la spesa, il deficit, il debito “perché altrimenti gli investitori ci penalizzano chiedendo maggiori interessi”. Il tasso d’interesse è una scelta di POLITICA ECONOMICA. Politicamente, si decide che quota di spesa pubblica destinare a remunerazione del risparmio. Politicamente, si decide come intervenire, rendendola più o meno oneroso, sull’erogazione di credito privato.

Tutti gli articoli che leggete sui giornaloni paludati, che praticamente ogni giorno lanciano strali e ammonimenti sui rischi derivanti dai tassi d’interesse che “non potranno rimanere così bassi all’infinito”, e che “potrebbero schizzare se l’indisciplina prendesse piede nella gestione della finanza pubblica” nascono SOLO da un assetto economico-monetario disfunzionale. Dal fatto che l’Italia usa una moneta straniera.

Emettendo la propria moneta, non si è soggetti a vincoli di finanza pubblica. Emettendo la propria moneta, ci sono limiti all’espansione monetaria e al sostegno al potere d’acquisto della collettività, ma sono dati dall’inflazione, non dai mercati finanziari.

Panico per l’inflazione ? anche no

 

L’indice dei prezzi al consumo ha raggiunto tassi d’incremento molto alti (in confronto all’esperienza storica recente). I dati preliminari per novembre 2021, armonizzati come da metodologie UE, mostrano per l’Italia un livello (fatta pari a 100 la media 2015) di 107,4: +4,0% rispetto a novembre 2020. Una variazione che non si vedeva dal 1997, se non vado errato. Quasi un quarto di secolo.

Prima di farsi prendere dal panico, però, suggerisco qualche brevissima riflessione.

Il livello a novembre 2019, poco prima che scoppiasse il Covid, era 103,6.

Il livello di novembre 2020, 103,3.

Certo, abbiamo registrato un +4,0% negli ultimi dodici mesi. Ma questo dopo un -0,3% nei dodici mesi precedenti.

La media annua della variazione per il periodo novembre 2019 – novembre 2021 è il 2% (qualche centesimo di meno per essere pignoli). Il famoso livello-obiettivo BCE, niente di più. E un periodo di due anni è più significativo di periodo di dodici mesi. Perché è più lungo, e perché confronta una situazione di normalità con una in cui le cose alla normalità (perlomeno a livello di produzione e di consumi) stanno tornando.

In altri termini, fin qui abbiamo visto semplicemente un recupero del trend precedente. Un rimbalzo dei prezzi dopo un anno di inflazione pressoché azzerata dalle restrizioni all’attività economica.

Stesso discorso se ragioniamo sulle medie per anno solare. Tra 2019 e 2020 si passa da 103,2 a 103 (-0,2%). La previsione per il 2021 (ormai quasi finale, visto che siamo a dicembre) è 105. Ancora +2%.

È legittimo pensare che quando tra qualche anno guarderemo al periodo 2019-2021, i grafici non indicheranno altro che un annetto di appiattimento della curva dei prezzi, seguito dal ritorno alla normalità.

Questo è anche il ragionamento che stanno facendo in BCE, il che spiega la riluttanza ad azzerare il QE, per non parlare ad aumentare i tassi d’interesse.

Può darsi che si sbaglino. Ma i dati, che pure fanno impressione e producono titoli di giornale alquanto vistosi, non dimostrano che su questo argomento la BCE sia in errore.

Le criptovalute non risolveranno l’eurocrisi

 

Wolfgang Munchau, opinionista molto impegnato a descrivere e commentare le vicissitudini dalla UE e dell’Eurozona, segue anche con parecchio interesse lo sviluppo delle criptovalute. E leggerlo è spesso interessante. Non riesco però a condividere l’opinione espressa in questo articolo, secondo la quale le cripto potrebbero non solo sconvolgere il sistema monetario mondiale, ma anche risolvere l’eurocrisi. Come ? sostituendo progressivamente e quindi rendendo (in pratica) inutile il disfunzionale euro.

Non riesco a condividere le sue opinioni in primo luogo perché non è vera l’affermazione che “bitcoin is a volatile asset, for sure, but remember that this volatility only exists because we reference the value of a bitcoin to the dollar. Volatility only ever exists against some reference”.

Eh no. Certo, il valore oscilla bilateralmente: il bitcoin è volatile contro dollaro così come il dollaro è volatile contro bitcoin. Ma il problema è che il bitcoin è volatile anche contro un paniere di beni e servizi. Il dollaro e l’euro, anche in questo periodo di ripresa dell’inflazione, oscillano nei confronti della media dei beni di consumo del 4-6% su base annua. Negli ultimi anni (e probabilmente nei prossimi, altrimenti le autorità fiscali e monetari dovranno intervenire) dell’1-3%.

Il valore del bitcoin può invece variare del 50%, in più o in meno, nell’arco di pochi mesi. Contro dollaro, contro euro, e contro il conto della spesa. Pagare il supermercato in bitcoin appare alquanto scomodo, eufemismo per non dire del tutto impraticabile: la moneta corrente deve mantenere un rapporto di valore sufficientemente stabile nei confronti dei prodotti per il cui acquisto viene quotidianamente utilizzata. Le criptovalute non rispettano minimamente questo requisito.

Più avanti, nell’articolo leggiamo che “during the euro area’s sovereign debt crisis, economists in Greece and Italy toyed with the idea of a parallel currency, in the disguise of a short-term debt instrument. In Italy, they were known as minibots. They were a clever idea, but ultimately doomed because they were subject to institutional support and legal constraints. A parallel criptocurrency would be a much more flexible instrument”.

Munchau non è molto al passo: non sa che gli sconti fiscali negoziabili, quali i CCF, non sono debito; che sono uno strumento molto più versatile ed efficiente dei minibot; e che nel frattempo hanno già preso parzialmente, ma significativamente, piede, in Italia, con i vari bonus fiscali (tra cui soprattutto il bonus immobiliare 110%).

Ma il punto è un altro. La Moneta Fiscale è uno strumento che ridà leve d’azione alla politica economica degli Stati perché può essere emessa fiat. Le criptovalute, al contrario, derivano il loro valore (a torto o a ragione: io ho i miei dubbi che questo supporto di valore abbia un senso logico, e sia destinato a durare – ma questo è un altro discorso) dalla scarsità. C’è un numero massimo di bitcoin che può essere prodotto mediante mining, ed è un limite assoluto, invalicabile.

Il bitcoin come strumento di politica economica anticiclica, in grado di promuovere il pieno impiego, è proprio per questo una contraddizione in termini. Nasce per essere scarso, e la sua scarsità è più rigida e assoluta – MOLTO più rigida e assoluta - di quella dell’euro. Come si fa ad attuare politiche economiche anticicliche utilizzando i bitcoin ? Come posso rilanciare l’economia e farla uscire da una depressione, usando un’attività finanziaria che non posso produrre in maggiori quantità ?

Forse le criptovalute sopravviveranno e forse no. Forse sorprenderanno ulteriormente chi, come me, sospetta che il loro straordinario successo sia una bolla destinata a scoppiare.

Ma per risolvere l’eurocrisi, meglio guardare altrove. Meglio guardare ai CCF e alla Moneta Fiscale.

 

Un’ulteriore disfunzione dell’euro risolvibile con la Moneta Fiscale

 

La più grave disfunzione dell’eurosistema è, ritengo, costringere gli Stati a mettere in atto deficit pubblici utilizzando una moneta che gli Stati medesimi non controllano e che devono reperire indebitandosi sui mercati finanziari. Questo impedisce, in varie occasioni, di attuare le necessarie politiche macroeconomiche di stabilizzazione e di supporto alla crescita, e può creare effetti deflagranti quando devono essere contrastati shock macroeconomici. Il caso della crisi dei debiti sovrani, nei primi anni della decade 2010, è stato emblematico.

Forse al secondo posto in ordine di gravità delle disfunzioni, ma con distacco breve, c’è però la seguente. È estremamente difficile, anzi in moltissimi casi impossibile, definire una politica monetaria, un set di condizioni di tasso d’interesse e di accesso al credito, che funzioni in modo adeguato per diciannove paesi in condizioni strutturali e cicliche tra loro differenti.

Altrimenti detto, una politica troppo espansiva per alcuni finisce per essere contemporaneamente troppo restrittiva per altri.

Se vogliamo rendere omogenee le condizioni dei vari Stati, in misura tale da ottenere una politica monetaria centralizzata che sia sufficientemente adeguata per tutti, occorre diversificare le politiche fiscali. In altri termini, portare tutti gli Stati al pieno impiego delle risorse produttive – il che richiede politiche più espansive in alcuni paesi, e meno in altri.

Le politiche fiscali non possono quindi essere basate sul principio di contenere deficit e debiti pubblici sotto determinati livelli. Un paese può avere un alto debito pubblico ma crescita e inflazione troppo basse: è stata la situazione dell’Italia praticamente per tutta la decade 2010, e la causa è stata proprio l’imposizione di austerità fiscale motivata dalla (presunta) necessità di contenere il debito, ritenuto arbitrariamente “troppo alto”. Debito che non avrebbe creato assolutamente alcun problema se fosse rimasto denominato in lire.

Il consenso politico per modificare i trattati in modo da risolvere questa situazione non esiste. Non vedo quindi altre vie se non introdurre la Moneta Fiscale nei paesi che hanno necessità di politiche fiscali più espansive di altri, in quanto caratterizzati da inflazione più bassa e disoccupazione e sottoccupazione più elevata. Oggi (ma in realtà da molti anni) è in questa situazione l’Italia, rispetto alla Germania e alla media dell’Eurozona.

L’utilizzo della Moneta Fiscale rende possibile portare tutti i paesi al pieno impiego. A questo punto, ma SOLO a questo punto, una politica monetaria centralizzata può funzionare.

Una volta di più, si evidenzia che la Moneta Fiscale RISOLVE le disfunzioni dell’euro.

 

Da chi dipendono le banche centrali

 

Secondo alcune opinioni, molto diffuse (anche se probabilmente oggi un po’ meno in che passato), l’indipendenza delle banche centrali sarebbe un bene prezioso, da difendere con le unghie e con i denti.

Una posizione che mi ha sempre lasciato estremamente perplesso.

Il potere di emettere e gestire la moneta è un fattore assolutamente di primaria importanza nella conduzione delle economie e degli Stati.

Può essere lasciato nelle mani di un organo autoreferenziale, svincolato da meccanismi di designazione e controllo, avulso da processi di scelta democratici ?

Il punto non è se le banche centrali debbano essere indipendenti o meno. Chiaramente, i banchieri centrali sono influenzati, quindi nei fatti sono dipendenti, da qualcuno.

Il punto è stabilire chi debba essere questo “qualcuno”.

Le alternative in ultima analisi si riconducono alle due seguenti.

La prima è considerare la banca centrale un organo dello Stato, la cui designazione e la cui azione debba rispondere a criteri di scelta e di vigilanza da parte delle istituzioni, e di conseguenza (se crediamo nella democrazia), da parte (almeno indirettamente) del corpo elettorale.

La seconda, è svincolare le banche centrali da tutto questo.

Se le svincoliamo da tutto questo, i banchieri centrali tenderanno a essere fortemente condizionati, quindi nei fatti diventeranno dipendenti, dalle grandi istituzioni finanziarie.

Per quale motivo ? perché i banchieri centrali sono corrotti ? no, perché provengono da quel mondo, sono legati a quel mondo, in molti casi al termine del loro mandato torneranno in quel mondo.

Intendiamoci, le grandi istituzioni finanziarie, i grandi interessi economici, esercitano una notevolissima influenza sui banchieri centrali anche se la banca centrale è al cento per cento dipendente dallo Stato.

A maggior ragione, questo legame, questa dipendenza dallo Stato, deve esistere: anzi ne è assolutamente indispensabile il rafforzamento.

Perché se il legame esiste, si crea una dialettica, sufficientemente equilibrata (si può sperare) tra esigenze dei poteri economici ed esigenze della popolazione, tra ortodossia monetaria e sviluppo economico inclusivo, tra tutela dei sistemi finanziari e salvaguardia dell’occupazione. E si genera una distribuzione del reddito e delle opportunità accettabilmente equa.

Altrimenti…

L’”altrimenti” l’abbiamo toccato con mano negli ultimi decenni.

Una domanda agli euroausterici tedeschi

 

A partire da quando Mario Draghi, nelle sue vesti (allora) di presidente BCE, ha pronunciato il famoso whatever it takes, e a maggior ragione da quando è stato avviato il Quantitative Easing, in Germania ci si lamenta a voce spiegata per l’erosione di potere d’acquisto di cui soffre il risparmiatore tedesco.

Tra le tante disfunzioni dell’Eurosistema, non è in effetti la più grave. Però è probabilmente quella più sentita dall’opinione pubblica a nord delle Alpi.

E in effetti non è un problema da poco. Per un risparmiatore che non vuole correre rischi, essere in grado di preservare quantomeno il potere d’acquisto, e magari ottenere un modesto rendimento reale, appare un obiettivo legittimo.

Invece, il rendimento dei bund è da anni in territorio negativo in termini nominali. Il che sembrava una distorsione insensata quando l’inflazione era bassa; figuriamoci oggi che in Germania supera il 4%.

Questo crea effettivamente una difficoltà al risparmiatore: non solo a chi compra bund a titolo personale, ma anche e soprattutto ai detentori di fondi e piani pensionistici (fondi e piani che sono i tipici grandi compratori di titoli a reddito fisso). Si rischia una pesante erosione, in termini di valore reale, delle rendite future.

Però… la domanda che mi pongo è: perché nessuno ha pensato a una semplice soluzione per risolvere, o quantomeno per mitigare fortemente, il problema ?

Che cosa impedisce al governo tedesco di aumentare il rendimento (o meglio il non-rendimento) dei suoi titoli di stato offrendo – ma SOLO ai cittadini tedeschi – una cedola integrativa, pari per esempio al 2% ?

Ovviamente questo incrementerebbe il deficit pubblico (a parità di condizioni).

Però in Germania dovrebbero quantomeno mostrare un po’ di coerenza. Piace avere i conti pubblici in pareggio, e il debito pubblico senza costi ovviamente in questo è di aiuto. Ma si desidera anche un po’ di rendimento finanziario per il risparmiatore.

Il fenomeno dei tassi nulli, o negativi, aiuta il primo obiettivo mentre ostacola il secondo. Ma è sempre lo stesso fenomeno.

Allora, cari amici tedeschi, non sarebbe il caso per una volta di prendere atto dei vantaggi (per voi, nella vostra opinione) del sistema, nel momento stesso in cui vi lamentate degli svantaggi ?

La mia proposta tra l’altro lascia la Germania in posizione di vantaggio netto, perché l’integrazione di cedola verrebbe assegnata solo ai cittadini tedeschi, mentre gli stranieri (che detengono una quota rilevante del debito pubblico tedesco) continuerebbero a subire i tassi negativi.

Perché è stato ignorato un meccanismo correttivo così semplice ? Spiegazioni di questo curioso strabismo dell’opinione pubblica e dei commentatori economici teutonici ? Boh. Non pervenute.