Gli sfondoni tecnici degli economisti euristi

Gli economisti di affiliazione pro-euro riescono sempre a stupirmi per la sicumera con cui formulano argomentazioni prive di senso. E questo vale anche (anzi forse soprattutto) per quelli di “chiara fama”. 

Vediamo qui, ad esempio, Marcello Messori della LUISS (intervista a “Repubblica”, 19.11.2020):

D. A proposito di debito, monta la questione della cancellazione dei debiti pubblici. Lei che ne pensa ?

R. Vi è un eccesso di titoli pubblici nei bilanci delle banche centrali, a cominciare dalla BCE. Tra uno strumento e l’altro, dallo scorso febbraio la BCE ha assorbito più del 70% delle emissioni di titoli pubblici ed è arrivata a possedere quasi il 30% dello stock di debito dei paesi più fragili.

Superata la pandemia, questa situazione andrà affrontata e superata: una banca centrale, che ha il suo bilancio così tanto appesantito dai titoli di Stato, non può mantenere l’indipendenza. Infatti, in futuro, una BCE indipendente dovrebbe vendere titoli di Stato per fronteggiare un surriscaldamento ciclico dell’economia: ma se facesse una mossa del genere a fronte di una detenzione abnorme di titoli accumulati, rischierebbe di scatenare un panico finanziario.

Dunque, una soluzione si dovrà trovare; ma non si tratta di una scelta risolvibile con una cancellazione.

Messori non entra nel merito del perché la soluzione non potrebbe essere la cancellazione, ma non è su questo che mi voglio soffermare.

Il punto insensato della risposta di Messori è l’affermazione che sia necessario vendere una “quantità abnorme di titoli accumulati” per fronteggiare un “surriscaldamento ciclico” dell’economia (scenario lontanissimo dalla condizione attuale, ma speriamo prima o poi che il problema sia questo, rispetto alla condizione odierna di congelamento a zero gradi Kelvin…).

Una banca centrale, in presenza di un “surriscaldamento ciclico”, agisce tipicamente aumentando i tassi d’interesse. E vendere titoli di Stato (abbassandone il prezzo e di conseguenza aumentandone il rendimento) è effettivamente una modalità per ottenere questo risultato.

Ma non è affatto l’unica. Anche perché la banche centrali storicamente NON si sono trovate, in genere, nella situazione di detenere titoli di Stato. Gli acquisti di titoli sono partiti con l’avvio dei programmi di Quantitative Easing: in Giappone dagli anni Novanta, nel resto del mondo dopo la crisi finanziaria globale del 2008 (la BCE è arrivata buona ultima nel 2015).

La variazione dei tassi d’interesse viene ottenuta dalle Banche Centrali anche per un’altra via, che non richiede la compravendita di titoli. Parlo ovviamente della variazione del tasso offerto alle banche commerciali per depositare presso, o per prendere a prestito dalla, Banca Centrale.

Oggi diminuirlo (rispetto a livelli che già sono andati a zero, o addirittura diventati negativi) non risolve nulla. Ma Messori si preoccupa dello scenario di “surriscaldamento”, in cui l’economia non va stimolata ma al contrario frenata. E questo richiede di aumentare i tassi offerti dalla Banca Centrale alle banche commerciali: il che è sempre possibile.

Ma inoltre – altra cosa di cui Messori sembra non rendersi conto – se anche si preferisce per qualche motivo agire mediante la vendita sul mercato di titoli di Stato, e la BCE ne possiede una “quantità abnorme”, questo non implica che debbano essere venduti tutti, o venduti in blocco, scatenando un “panico finanziario”.

Ne possono / devono essere venduti quanto basta (NON una “quantità abnorme”) per ottenere la desiderata variazione dei tassi d’interesse.

In sintesi: se sei un economista eurista, meno capisci, meno sei tecnicamente competente (o comunque meno dai segno di esserlo) e più consolidi la tua immagine di luminare, a quanto pare…

 

Anche gli europeisti non credono alla riforma dell'Eurosistema...

Dopo il decollo della nuova Grosse Koalition tedesca (evento per la verità non sicurissimo, vedremo il risultato del referendum tra gli attivisti SPD – che sarà noto il 4 marzo, stesso giorno delle elezioni italiane…) si dovrebbe mettere in moto un processo di riforma della governance economica eurozonica.

Ufficiosamente, si afferma da tempo che la riforma dovrebbe seguire le linee di un documento predisposto da 14 economisti francesi e tedeschi, che collaborano con il CEPR (Center for Economic Policy Research).

La mia opinione, tuttavia, è che ancora una volta la proposta sia completamente fuori strada. E per una volta mi trovo in sintonia con commentatori decisamente pro-UE come Marcello Messori e Stefano Micossi. La loro posizione è ben illustrata da Wolfgang Munchau (vedi questo link, il secondo in data 14.2.2018) :

“La crisi dell’Eurozona è stata prodotta dalla percezione del mercato che esisteva un rischio di ridenominazione – cioè che alcuni stati membri non sarebbero stati in grado di provvedere al servizio del proprio debito in euro e avrebbero quindi deciso di farlo in una moneta di nuova emissione. La loro (di Messori e Micossi) principale critica al documento CEPR è che non fa nulla per affrontare il rischio di ridenominazione, in effetti formula proposte che lo peggiorano. In merito all’unione bancaria, il documento CEPR prende spunto dall’idea tedesca di ridurre le quote di possesso di debito pubblico delle banche, che in una crisi possono agire da stabilizzatore. Lo stabilizzatore viene rimosso, accrescendo il potenziale di instabilità finanziaria. Il documento CEPR propone che l’ESM (il fondo salvastati) entri in processi di risoluzione bancaria o di assicurazione dei depositi solo quando le risorse nazionali sono esaurite, e con rigorose condizionalità di policy. Recepisce l’idea di insolvenze sovrane all’interno dell’Eurozona. E le regole fiscali continuano a rendere più difficile la stabilizzazione anticiclica. Messori e Micossi affermano quindi che il mercato non potrà mancare di accorgersi delle implicazioni di tutto ciò per la stabilità di banche e governi in vari paesi dell’Eurozona, e agirà di conseguenza. L’unico fattore di impedimento – che permette al documento CEPR di ignorare le implicazioni finanziarie destabilizzanti della sua proposta – è il “whatever it takes” di Mario Draghi, che potrebbe non proseguire oltre il 2019”.

Munchau, ricordo, è anch’egli un europeista, ma possiamo definirlo un europeista disilluso: vorrebbe che il processo di integrazione politica facesse passi in avanti, ma si rende conto che non sta accadendo – o non a condizioni che giustifichino di perseguirlo. C’è da riflettere ulteriormente sul suo commento finale:

“Dal punto di vista italiano, il documento CEPR appare o una totale capitolazione francese alle richieste tedesche, oppure un allineamento della Francia alla Germania basato sul presupposto che il rischio di ridenominazione comunque per la Francia non vale. E in questo potrebbero avere ragione – sappiamo dalla caduta dello SME nel 1992 che la Bundesbank ha voluto intervenire sul mercato per proteggere la Francia, non l’Italia o il Regno Unito. Oggi la volontà tedesca di intervenire a favore dell’Italia appare casomai ancora inferiore. Gli economisti francesi giudicano che il problema italiano non si applichi al loro paese ? o si stanno illudendo che la Francia possa essere la Germania ?”

Fin qui Munchau. Ma c’è una domanda da porsi, ancora più rilevante per l’Italia in particolare, e per la stabilità del sistema in generale. Se è vero, come sospetta Munchau, che la futura leadership della BCE (Weidmann o chi per esso) lascerà cadere il “whatever it takes”, la fuoriuscita dell’Italia dall’Eurozona è un evento molto, ma molto più probabile di quanto i mercati credano oggi. E la data plausibile è fine 2019. Un futuro tutt’altro che distante.

Tirando le somme: (1) il documento CEPR è una proposta che l’Italia non può neanche immaginare di prendere in considerazione, men che meno di considerare accettabile (2) la strada alternativa che l’Italia può proporre – ma anche percorrere autonomamente – è sempre la stessa: strumento fiscale a base nazionale in affiancamento all’euro (3) se questo sarà poi un assetto permanente dell’Italia nell’ambito dell’Eurozona, o lo scivolo verso l’Italexit, dipenderà essenzialmente da fattori politici. Ma è indispensabile essere pronti.