Euro break-up, riforma morbida e posizione patrimoniale dell’Italia sull’estero

Uno dei principali argomenti di questo blog è descrivere un progetto di recupero della sovranità monetaria da parte dell’Italia, basato però su un meccanismo “morbido” e non su uno schema di break-up.

Quindi, introduzione di una forma di moneta nazionale, i Certificati di Credito Fiscale, immediatamente utilizzati per rilanciare la domanda e la capacità di spesa, nonché per ridurre i costi di lavoro effettivi delle aziende (senza penalizzare le retribuzioni, anzi aumentandole).

Si evita, per questa via, la “spaccatura” dell’euro, che vorrebbe dire cambiare la moneta di denominazione di debiti, crediti, contratti, retribuzioni, pensioni – trasformandoli da euro a Nuove Lire (con connessa svalutazione).

I vantaggi dello schema “morbido” rispetto al break-up sono descritti in parecchi articoli del blog, per esempio qui in forma sintetica e qui in modo più esteso.

Un punto apparentemente sfavorevole è invece il seguente. L’Italia è, nel suo complesso, un paese debitore verso l’estero. Se i debiti vengono convertiti in Nuove Lire e svalutati, per il paese c’è un vantaggio patrimoniale, che con il meccanismo “morbido” al contrario non si ottiene.

Una prima considerazione tuttavia è che nel progetto CCF, una parte significative delle emissioni vanno a ridurre i costi effettivi delle aziende e producono un recupero di competitività analogo a quello che sarebbe conseguito mediante la svalutazione della Nuova Lira conseguente al break-up.

Riguardo al debito estero, la cosa importante non è tanto il suo importo quanto la sua sostenibilità. Se l’Italia svaluta e converte il debito in Nuove Lire, la sostenibilità migliora.

Ma lo stesso tipo di miglioramento viene ottenuto se tutto il debito rimane in euro, e anche i costi delle aziende rimangono espressi in euro, MA vengono fortemente ridotti grazie alle assegnazioni di CCF previste dalla “riforma morbida”.

Questa è già una motivazione molto forte a favore del progetto CCF, rispetto alle ipotesi di break-up: si ottengono benefici analoghi evitando la “deflagrazione” dell’eurozona.

Per approfondire il tema, comunque, è utile analizzare i dati relativi alla posizione patrimoniale sull’estero dell’Italia. La situazione al 30.6.2013 si può sintetizzare come segue (fonte Banca d’Italia, dati in miliardi di euro).

 

DATI TOTALI			Attivo	Passivo	NETTO	% PIL 2013
Investimenti diretti e altri investimenti azionari			798	-415	383
Finanziamenti, obbligazioni e altri crediti / debiti (incluse posizioni in derivati)			1.075	-1.919	-844
TOTALE ITALIA			1.873	-2.334	-461	-30%

 

Il saldo netto delle posizioni patrimoniali attive e passive dell’Italia nei confronti dell’estero era, al 30 giugno 2013, negativo per 461 miliardi di euro, corrispondenti a circa il 30% del PIL.

Non si tratta di un valore molto elevato: per intenderci, in rapporto al PIL siamo in una situazione non molto differente dalla Francia o dagli Stati Uniti.

La posizione patrimoniale, tuttavia, va analizzata più in dettaglio effettuando alcune disaggregazioni.

Intanto i 461 miliardi sono un saldo netto tra la posizione relativa ad attività e passività che hanno natura di crediti e debiti, e gli investimenti di natura azionaria (compresi gli investimenti diretti, cioè le aziende italiane controllate da stranieri e, dall’altro lato, quelle straniere possedute da italiani).

I residenti italiani hanno debiti netti verso l’estero per 844 miliardi, parzialmente compensati da un saldo netto degli investimenti di natura azionaria positivo per 383 (844 meno 383 uguale 461, appunto).

Gli 844 miliardi di debiti netti a loro volta sono un saldo: i residenti italiani hanno debiti esteri per 1.919 ma anche crediti verso l’estero per 1.075.

Idem per gli investimenti azionari, dove invece c’è un saldo positivo. L’attivo è 798 (il signor Rossi che possiede azioni Apple, ma anche la Ferrero che ha filiali produttive in Germania o commerciali in Malesia), il passivo 415 (il fondo pensioni californiano che ha azioni Generali, ma anche l’IBM che ha una controllata italiana), per un netto come visto di 383.

Ora, se l’Italia svalutasse che cosa ci aspettiamo che accada alla sua posizione patrimoniale verso l’estero ? è in realtà estremamente aleatorio rispondere, perché l’effetto totale dipende da molti fattori non completamente noti e/o difficilmente prevedibili.

Debiti verso l’estero (1.919): quali si convertirebbero in Nuove Lire e quindi rimarrebbero nella loro valuta originaria ? In quest’ultima fattispecie rientrerebbero tutti quelli denominati in monete diverse dall’euro (dollari, yen, sterline, franchi svizzeri, valute asiatiche ecc.) Ma probabilmente anche i debiti in euro governati da contratti di diritto internazionale e non di diritto italiano. Per i debiti governati da contratti di diritto italiano è possibile dare applicazione alla lex monetae e trasformarli in Nuove Lire, per quelli governati dal diritto internazionale presumibilmente no.

Crediti verso l’estero (1.075): questi sono in euro o in altre valute, e in teoria se l’Italia adotta la Nuova Lira aumentano il loro valore (dal punto di vista del residente italiano che li detiene). In teoria: in quanto c’è da immaginare che se l’Italia svaluta i suoi debiti, ci saranno azioni di ritorsione da parte dei debitori stranieri (tu mi paghi Nuove Lire svalutate, e allora io ti rimborso, a mia volta, in moneta svalutata).

Rimane un saldo netto (844, come si diceva) di eccesso dei debiti rispetto ai crediti. Il beneficio netto della svalutazione potrebbe forse essere stimato in base a quello. Per esempio, una svalutazione del 20% corrisponde in questa ipotesi a un vantaggio di 20% x 844 = 169 miliardi di euro.

Ma è una stima, dicevo, molto aleatoria. Presuppone di convertire in Nuove Lire tutti i debiti esteri: e in parte, per quelli di diritto internazionale, presumibilmente questo sarebbe impossibile. E sicuramente non si convertirebbero quelli in valute diverse dall’euro.

La situazione potrebbe migliorare se i titolari italiani di crediti verso l’estero (i 1.075 di cui sopra) riuscissero a evitare di vederseli convertire in Nuove Lire. Ma qui si tratta di formulare previsioni sull’esito di contenziosi legali che sicuramente nascerebbero e coinvolgerebbero pesantemente non solo i privati ma anche e soprattutto i governi.

Teniamo anche conto che i residenti italiani detengono attività estere di natura azionaria (investimenti diretti e azioni) per, come si diceva, 798 miliardi, superiori ai corrispondenti passivi (415): e se si arriva a situazioni di contenzioso, non è affatto da escludere che possano esserci sequestri e azioni di rivalsa che toccherebbero anche queste attività.

Vi sembra che la situazione sia complicata ? bene, non ho ancora finito… fin qui si è ragionato come se esistesse un “signor Italia” che detiene attivi e passivi verso l’estero. Naturalmente non è così. C’è un settore pubblico italiano, che si trova nella seguente situazione.

 

SETTORE PUBBLICO			Attivo	Passivo	NETTO	% PIL 2013
Investimenti diretti e altri investimenti azionari			80	-49	31
Finanziamenti, obbligazioni e altri crediti / debiti			648	-1.642	-994
TOTALE SETTORE PUBBLICO			728	-1.691	-963	-62%

 

Il settore pubblico ha investimenti diretti e investimenti azionari di importi relativamente trascurabili. I numeri importanti sono i debiti verso l’estero (1.642) e i corrispondenti crediti (648), per un saldo totale negativo dell’ordine di un migliaio di miliardi.

Poi c’è il settore privato:

 

SETTORE PRIVATO			Attivo	Passivo	NETTO	% PIL 2013
Investimenti diretti e altri investimenti azionari			718	-366	352
Finanziamenti, obbligazioni e altri crediti / debiti			427	-277	150
TOTALE SETTORE PRIVATO			1.145	-643	502	32%

 

Al settore privato fa capo il grosso degli investimenti diretti e degli investimenti azionari (sia attivi che passivi) e questo non sorprende. Ma anche una parte non trascurabile dei crediti e dei debiti, con un saldo netto positivo (150 miliardi, risultato di 427 di attivo e 277 di passivo).

Peraltro, i privati non sono un soggetto unico, e quindi andrebbero capite le posizioni dei singoli, dove si avranno dei danni per alcuni e dei benefici per altri.

Tutto si può gestire, possono essere previsti dei meccanismi di compensazione eccetera. Tuttavia mi preme sottolineare quanto già detto in altri articoli: la situazione post un eventuale euro-breakup è alquanto diversa da quella che segue alla rottura delle parità nell’ambito di un sistema di cambi fissi (lo SME, per intenderci).

Nel 1992, l’Italia abbandonò la parità di 750 lire contro marco, uscì dallo SME e svalutò. Ma rimasero in essere, senza variazioni, tutti i contratti precedentemente stipulati: che si detenessero crediti o debiti in lire, marchi, dollari, yen o qualsiasi altra cosa, la valuta rimaneva quella. Non c’era alcun presupposto per megacontenziosi legali, che infatti non si verificarono.

Inoltre, chi aveva posizioni attive o passive in valuta sapeva che esisteva un rischio di modifica delle parità: i cambi fissi durano finché durano, e i riallineamenti sono sempre possibili (prima del 1992 in realtà se ne erano già avuti diversi, anche se di minore entità). Il rischio di cambio poteva quindi essere stimato. E se un’azienda o un investitore lo riteneva opportuno, poteva limitarlo o azzerarlo con opportune operazioni di copertura (vendita di valuta a termine, opzioni, finanziamenti in valuta ecc.): il che infatti è quanto avvenne nella maggior parte dei casi.

Per tutti questi motivi, la rottura dell’euro sarebbe sicuramente un evento dalle ripercussioni più complicate della rottura dello SME. Se “un po’” più complicate o enormemente più complicate, è una valutazione estremamente aleatoria.

In conclusione formulo una serie di domande ai sostenitori dell’”exit mediante break-up”:

Primo, è stata elaborata un’analisi di dettaglio delle implicazioni giuridiche e quantitative di tutti i fenomeni che ho sommariamente ricapitolato ? non mi risulta, ma sarò grato a chi mi fornirà indicazioni.

Secondo, non ritenete indispensabile definire un piano di dettaglio per attuare una procedura di break-up minimizzando gli effetti di quanto sopra ?

Terzo, vi è chiaro che il vantaggio patrimoniale per l’Italia di una svalutazione del suo passivo netto è estremamente aleatorio da stimare, ma peraltro non è neanche di un ordine di grandezza tale da fare una differenza significativa ?

(Chiarisco: sopra ho formulato l’ipotesi di un beneficio di 169 miliardi. Ora, premesso che l’imprecisione della valutazione, come spiegavo, è altissima, l’Italia attuando la “riforma morbida” si riappropria della sovranità monetaria, della possibilità di sviluppare politiche di pieno impiego e beneficia di un recupero di PIL stimabile nell’ordine di 300 miliardi nel giro di pochi anni. In queste condizioni non ha nessun problema di solvibilità sul suo debito estero: un beneficio una tantum di 100 o 200 miliardi, o quello che sia, non è determinante).

Quarto: ma in realtà non è nemmeno vero che ci sia un beneficio più elevato, nell’ipotesi di break-up, rispetto alla “riforma morbida”. Nel caso di break-up, miglioro la mia solvibilità perché svaluto. Nel caso di “riforma morbida”, la miglioro perché riduco fortemente il carico fiscale effettivo sul lavoro (e quindi abbasso il CLUP). Gli effetti (in termini di recupero del PIL e di sostenibilità del debito) sono analoghi. Mi sbaglio ?

Mi sembra molto importante che si avvii, con i sostenitori del break-up, un dibattito su questi temi.