Le confusioni sui saldi commerciali esteri

 

Alcune recenti discussioni su twitter, pardon su X, mi hanno fatto capire come il tema che pensavo di avere adeguatamente sviscerato in questo post generi ancora, invece, parecchie incomprensioni e confusioni.

L’argomento è: i deficit commerciali esteri sono un potenziale problema, per un paese ?

E la mia risposta, in sintesi, è che non lo sono se sono finanziati, direttamente o indirettamente, in moneta nazionale, cioè se il settore estero nel suo complesso è disposto ad aumentare le attività finanziarie nella moneta sovrana dell’importatore. Il che in pratica equivale a dire che il deficit commerciale è finanziato con emissione di moneta propria.

Altrimenti il paese in deficit aumenta il suo debito netto in moneta estera. E’ vero che si tratta di debito privato e non di debito pubblico, ma i debitori possono subire, in circostanze economiche negative, un dissesto che oltre certe proporzioni può mettere in difficoltà l’intera economia nazionale. E questo dissesto è molto più facile da “tamponare” se il passivo dei debitori privati è in moneta nazionale; decisamente più difficile se è in valuta straniera.

A questa argomentazione, mi sento spesso replicare che in realtà il problema non sussiste, perché l’importatore che deve pagare (poniamo) dollari ed è residente (poniamo) in Messico deve semplicemente andare dalla sua banca centrale e vendere pesos contro dollari, con i quali paga l’esportatore.

Piccolo dettaglio che questa linea di pensiero trascura: la banca centrale messicana per ottenere i dollari o si indebita, o li compra vendendo a sua volta pesos.

Ma in regime di cambio flessibile (mi si obietta) il cambio si aggiusterà in modo da consentirlo, giusto ? sarà quindi sempre possibile vendere pesos ottenendo dollari in quantità sufficiente.

Beh la risposta è che no, oltre certi livelli non è possibile. Altrimenti il Burundi (per esempio) potrebbe importare tutti i beni che vuole. Basterebbe emettere franchi burundiani e convertirli.

Il punto è che il cambio flessibile aiuta a gestire e anche a riassorbire i deficit commerciali da finanziare con pagamenti esteri. Ma solo entro certi limiti. Passati i quali, la pressione al ribasso sul cambio rende impossibile ottenere la valuta straniera nelle quantità necessarie.

Certo, gli USA non hanno problemi a finanziare il loro deficit commerciale – perché pagano dollari.

Certo, l’Australia ha registrato deficit commerciali per quarant’anni consecutivi senza generare difficoltà – perché il settore estero ha accettato di aumentare la sua detenzione di attività finanziarie in dollari australiani.

Ma non tutti i paesi si trovano in questa situazione. E quindi il deficit commerciale in moneta estera, cioè l’eccesso di importazioni pagate in valuta rispetto alle esportazioni a fronte delle quali si riceve valuta, ha un limite, oltre il quale diventa un problema.

Ancora su MMT e saldi commerciali esteri

Un mio recente post ha suscitato vivaci discussioni in merito a quanto sia, o non sia, importante per un paese tenere sotto controllo i saldi commerciali con l'estero e il debito in moneta straniera. Chiarisco qui alcuni temi emersi, tra l'altro, in seguito a interazioni con l'amico Megas Alexandros, e da lui sviluppati in questo articolo.

Se un paese importa dall’estero un bene o un servizio e il venditore richiede il pagamento in moneta straniera, si produce automaticamente una passività finanziaria, denominata in quella moneta, del paese verso il settore estero medesimo.

Potrebbe sembrare che questo non sia necessariamente il caso. Immaginiamo che l’Italia abbia ancora (o torni a emettere) la lira. E immaginiamo che un’azienda italiana debba effettuare un pagamento in dollari per comprare petrolio.

A volte si afferma che questo non genera incremento del debito netto italiano in dollari verso l’estero. Perché ? perché il compratore italiano potrebbe, invece di assumere debito in dollari, vendere lire contro dollari sul mercato dei cambi.

Vero. Ma questo che cosa significa ? che una controparte dovrà vendere dollari e comprare lire. Se (caso 1) questa controparte è italiana, diminuiranno i dollari detenuti da residenti italiani.

Se invece (caso 2) la controparte è estera, si ritroverà in possesso di lire. Deterrà quindi un’attività finanziaria espressa in lire (un saldo attivo di conto corrente, un titolo di credito o qualcos’altro) che rappresenterà una passività in lire del sistema economico italiano.

Il sistema Italia, quindi, nel caso 1 si è spossessato di dollari. 

Nel caso 2 invece no: ma la ragione è che il sistema estero NEL SUO COMPLESSO ha ceduto petrolio in cambio di lire. Il venditore del petrolio, certo, ha ricevuto dollari. Ma la transazione è stata resa possibile grazie al fatto che un altro soggetto estero ha accettato di aumentare le sue attività finanziarie in lire. La vendita del petrolio HA GENERATO aumento del debito estero in dollari; questo è stato compensato da un evento DISTINTO E SEPARATO - la decisione d'investimento di un differente soggetto estero. Evento che può aver luogo - ma anche no.

Esiste quindi un ulteriore caso (caso 3): nessun soggetto italiano vende dollari, nessun soggetto straniero accetta di aumentare le sue attività finanziarie in lire. Invece, un soggetto straniero eroga al compratore italiano di petrolio un finanziamento in dollari.

In definitiva ci sono tre possibilità:

Caso 1, il sistema economico italiano diminuisce i dollari in suo possesso.

Caso 2, il sistema estero accetta di aumentare le sue attività finanziarie in lire.

Caso 3, il sistema estero eroga un finanziamento in dollari al sistema economico italiano.

Un paese come gli USA, che paga sempre in dollari le sue importazioni, si trova invece in una situazione differente. La bilancia commerciale passiva implica comunque l’aumento del debito netto estero; ma questo debito è SEMPRE denominato nella moneta sovrana statunitense – non in una moneta straniera. In pratica per gli USA esiste solo l’equivalente del caso 2.

E’ un problema incrementare il debito finanziario in moneta straniera ?

Potenzialmente sì, anche se in linea di massima si parla di debito privato, non di debito pubblico.

Il settore pubblico infatti spende principalmente per acquistare beni e servizi da controparti locali. In particolare, paga gli stipendi dei dipendenti pubblici, e li paga nella sua moneta sovrana.

Però anche l’accumulo di debito privato in moneta straniera può essere pericoloso. Un’azienda o un intermediario finanziario privato ha un rischio d’insolvenza se assume troppo debito, anche in moneta sovrana. Ma in quest’ultimo caso, lo Stato ha la possibilità di intervenire per evitare che il dissesto crei problemi al sistema economico-finanziario nel suo complesso. Parlo, ovviamente, di situazioni di dissesto sistemico, in cui ad andare in crisi sono istituzioni singolarmente o collettivamente di grandi dimensioni.

Ma se il dissesto nasce da un eccesso di debito in moneta straniera, gli spazi di azione dello Stato si riducono enormemente: appunto perché lo Stato deve procurarsi la moneta straniera, non può emetterla fiat.

A scanso di equivoci preciso che:

UNO, l’Italia oggi è lontanissima da uno scenario di questo tipo. Genera 60 miliardi di surplus commerciale estero all’anno, e la sua NIIP (Net International Investment Position, differenza tra attività patrimoniali estere di residenti italiani, e attività italiane di residenti stranieri) è in equilibrio pressoché perfetto.

DUE, in ogni caso, utilizzare l’euro non risolve affatto questo potenziale problema, anzi lo aggrava, proprio perché l’euro è una moneta straniera, che l’Italia non emette. TUTTE le passività di soggetti italiani, pubblici o privati, sono quindi (attualmente) espresse in moneta straniera.

Da UNO, deriva tra l’altro che quanto ho esposto sopra non inficia affatto l’applicabilità della MMT al contesto italiano, in particolare tramite l’introduzione dello strumento CCF / Moneta Fiscale (che va considerato il mezzo per adattare la MMT alle condizioni specifiche del nostro paese, e dell’Eurozona in generale).

Ritengo anche utile precisare che cosa NON sto affermando.

NON STO AFFERMANDO che gli USA sia l’unico paese che paga prevalentemente le importazioni con la sua moneta. Altri paesi dispongono di una moneta che viene SPESSO accettata nelle transazioni internazionali. Vedi ad esempio il Giappone, il Regno Unito o la Svizzera.

Viene anche spesso citato il caso dell’Australia, che ha generato deficit commerciali per quarant’anni consecutivi (è passata in surplus nel 2019) e ha accumulato una NIIP negativa pari a circa il 50% del PIL. Ma le passività finanziarie dell’Australia sono, in misura predominante, denominate in dollari australiani. In pratica, anche il dollaro australiano (pur non essendo una cosiddetta “valuta di riserva internazionale”) è largamente accettato per pagare le importazioni.

Rimane tuttavia vero che situazioni problematiche a causa dell’indebitamento in moneta straniera si sono generate in numerosissime occasioni. Spesso ad esempio in America Latina e in Africa, ma non solo. Vedi il Sudest asiatico nel 1997-8 e la Turchia nel 2018.

Di conseguenza, un modello completo di analisi del sistema economico richiede di introdurre il tema degli squilibri commerciali e degli accumuli di debito in moneta estera che ne possono conseguire. E di ragionare sugli strumenti utilizzabili per prevenire situazioni problematiche, quali (cito ancora il mio post) “i cambi flessibili; la leva fiscale (tassazione favorevole, basso cuneo fiscale sulle produzioni locali); e anche dazi, quote e vincoli alle importazioni”.

Il saldo commerciale estero dell’Italia

L’interscambio commerciale italiano con l’estero era partito alla grande all’inizio del 2020, come si scopre esaminando i dati raccolti dalla Banca d’Italia.

Il surplus commerciale estero aveva raggiunto, nel 2019, il record storico di 58,4 miliardi di euro. Il bimestre gennaio-febbraio 2020 ha registrato un ulteriore notevole ulteriore miglioramento rispetto all’anno precedente. I mesi iniziali dell’anno per motivi stagionali sono più deboli della media. Ma comunque il surplus è salito da 2,4 a 6,5 miliardi.

E’ l’effetto combinato di una crescita del 5% nelle esportazioni di beni e servizi (per meglio dire dei beni, +6,1%, mentre i servizi sono scesi del -0,8%) a fronte di importazioni pressoché piatte al +0,2% (beni +0,5%, servizi -1%).

Questo, prima del lockdown. Sarò molto curioso di scoprire che cosa sta succedendo tra marzo e aprile. Non mi stupirebbe che il surplus cresca in misura ancora più accentuata.

Ovviamente la produzione è calata perché molte aziende sono chiuse, ma il mio sospetto è che l’export abbia (relativamente) tenuto, in quanto la restrizioni dei nostri partner commerciali sono state quasi sempre (forse senza il quasi) parecchio meno accentuate delle nostre. In pratica, chi ha prodotto (e chi ha smaltito il magazzino) ha venduto proporzionalmente più all’estero che in Italia.

Mi aspetto invece un crollo dei nostri consumi interni, e di conseguenza anche delle importazioni.

La caduta del prezzo del petrolio è un fattore in più che spinge nella stessa direzione. Due giorni fa il WTI per consegna aprile è sceso all’incredibile livello di meno 40 dollari al barile. Si veniva pagati per comprare. Questo fenomeno è connesso alla saturazione dei siti di stoccaggio negli USA. Si ricevono soldi, in pratica, se si è in grado di ritirare (nel senso fisico) i barili e di aiutare il decongestionamento.

In effetti il petrolio europeo, il Brent, sta invece oscillando su valori meno assurdi, intorno a 20 dollari o poco più. Ma prima della crisi sanitaria eravamo a 50-60.

Nel frattempo, al 31.12.2019, la NIIP (Net International Investment Position) dell’Italia si è quasi azzerata: -30 miliardi, ovvero -1,6% rispetto al PIL. Aveva raggiunto -27% tra fine 2013 e inizio 2014.

La NIIP è la differenza tra attività patrimoniali estere possedute da residenti italiani, e attività patrimoniali italiane possedute da residenti esteri. In altri termini, è il passivo patrimoniale italiano verso l’estero.

Questo indicatore era quasi a zero a fine 2019 e con ogni probabilità in questi mesi si sta portando in territorio positivo. La prossima volta che sentite qualcuno dire che “l’Italia è piena di debiti”, mordetegli un polpaccio da parte mia.

I problemi finanziari dell’Italia nascono da un errore, uno solo: aver convertito il debito pubblico in una moneta straniera, sopravvalutata rispetto ai fondamentali della nostra economia.

Valuta forte e dipendenza dall’import

Ogni tanto riemerge l’argomentazione secondo la quale sì, certo, usare l’euro avrà magari alcune controindicazioni, ma “se sei dipendente dall’import perché non possiedi materie prime, avere una moneta forte è utile: così compri a costi vantaggiosi”.

A parte il “dettaglio” che l’Italia realizza un surplus commerciale estero vicino a 60 miliardi annui, al netto ovviamente di tutte le importazioni e quindi anche al netto degli acquisti di materie prime, l’argomentazione sopra citata è sbagliata. Del tutto sbagliata: concettualmente e praticamente.

La moneta forte la usi, ma non la emetti. Non è la tua: è la moneta di un altro, che tu ti sei vincolato a utilizzare.

Usare l’euro ti rende (forse) meno dipendente dai fornitori di materie prime, ma crea un altro tipo di dipendenza: dall’emittente degli euro, che è un soggetto esterno. Perché questo soggetto esterno la moneta forte te la presta, non te la regala.

Per di più, “la moneta forte che permette di comprare a costi vantaggiosi” è deleteria per il tessuto produttivo del paese, appunto perché rende più conveniente comprare, e meno conveniente produrre.

Usare una moneta emessa da terzi, e sopravvalutata rispetto ai fondamentali della propria economia, equivale – quello sì – a vivere a debito, sopra le proprie possibilità. Oppure impone di assoggettarsi ad austerità per contrarre la domanda interna, in modo da eliminare il deficit commerciale. Quello che l’Italia ha fatto tra il 2011 e il 2013: operazione “riuscita”, con la “piccola” controindicazione che l’economia è stata devastata e milioni di persone sono state gettate in povertà.

E’ incredibile che gli euroausterici – quelli che ripetono continuamente di odiare il debito – non si rendano conto di tutto questo.