CAC e dintorni

Un articolo apparso alcuni giorni fa sul blog di M5S entra nel merito delle CAC, le Clausole di Azione Collettiva che sono state incorporate, a partire dal 2013, nei BTP di nuova emissione.

La CAC (cito dall’articolo) comporterebbero un problema in caso di uscita dell’Italia dall’euro in quanto

“il beneficio di ridenominazione del debito in lire dipende dal perimetro di applicazione della “Lex Monetae”, il principio universalmente riconosciuto che conferisce a uno Stato la facoltà di ridenominare i propri debiti in moneta nazionale (nel caso di specie, la nuova lira come da nostro codice civile) purché governati dal diritto domestico. In Italia, su 1.882 miliardi di BTP appena 48 sono di diritto estero e andrebbero dunque rimborsati in euro con una lira svalutata, rappresentando quindi un implicito costo finanziario per i contribuenti nella nuova moneta. In teoria ciò vorrebbe dire rimborsare i restanti 1.830 in nuova lira svalutata consentendo dunque un beneficio per il paese”

Ma

“il problema è che a partire dal 2013 con decreto del governo Monti i BTP di nuova emissione hanno dovuto incorporare le cosiddette CAC, ossia clausole di azione collettiva che, dopo lo swap del debito greco del marzo 2012, i paesi dell’area euro hanno concordato di introdurre progressivamente nelle nuove emissioni di titoli di Stato. Tali clausole consentono oggi ai detentori di almeno il 25% + 1 di ogni emissione di BTP di bloccare il governo dal ridenominare in nuove lire tale debito”.

Il beneficio della ridenominazione riguarderebbe quindi solo una parte del debito in essere, e questa parte scenderebbe nel tempo via via che vengono rimborsati titoli di Stato non assistiti da CAC e vengono emessi nuovi titoli “CACchizzati”.

Ora, questa interpretazione mi lascia perplesso in quanto le CAC sono in realtà uno strumento il cui scopo è facilitare una ristrutturazione del debito, a beneficio quindi dell’emittente, non dell’investitore.

Le CAC obbligano tutti i detentori di una categoria di titoli (per la precisione, di una singola emissione che contempli le CAC) ad allinearsi alla decisione della maggioranza qualificata, se tale maggioranza accetta la ristrutturazione. In pratica, l’emittente può proporre di allungare le scadenze, ridurre gli interessi, ridurre il valore di rimborso, cambiare la valuta di rimborso, e se la maggioranza qualificata acconsente tutti gli altri sono forzati ad adeguarsi.

Lo scopo è evitare che singoli gruppi di investitori rifiutino la ristrutturazione e facciano partire contenziosi e cause legali per ottenere il rimborso alle condizioni originarie.

Se si utilizza la “Lex Monetae”, non si ha invece una ristrutturazione, ma l’applicazione della legge domestica che governa il contratto in cui i titoli sono stati emessi. Le CAC quindi non entrano in gioco.

Casomai le CAC sono uno strumento che l’Italia potrebbe tentare di utilizzare a proprio vantaggio, per ridenominare anche il debito governato da contratti di diritto estero.

In questo caso si può comunque proporre di ristrutturarlo (senza invocare la “Lex Monetae”, che nella fattispecie non è applicabile) e cercare di ottenere il consenso della maggioranza qualificata prevista dalle CAC. L’esito è incerto, ma si può tentare. Fermo restando che, se si tratta solo di 48 miliardi, il problema è di secondaria importanza.

Riassumendo, la situazione a quanto sono in grado di ricostruire NON è

No CAC, ridenomini

CAC, non ridenomini

Ma:

Lex Monetae, ridenomini

No Lex Monetae, non ridenomini, salvo proporre una ristrutturazione e vedere se grazie alle CAC si riesce a ottenere la maggioranza qualificata che impegna tutti gli investitori ad accettarla.

Naturalmente tutti questi problemi non si presentano se si riforma l’Eurosistema senza romperlo: e c’è una strada per ottenere questo risultato, la Moneta Fiscale…

Si sapeva tutto fin dall'inizio

e i tedeschi competenti e in buona fede lo sapevano e lo dicevano anche.

Il notissimo (ma non quanto meriterebbe) intervento di Gregor Gysi al Bundestag, 23 aprile 1998.

Le svalutazioni competitive che l’Italia NON faceva

Per favore, basta ripetere che l’Italia con la lira “faceva le svalutazioni competitive” e che reintrodurre la moneta nazionale ci farebbe tornare a quello. Non si può più sentire, non è vero.

Una svalutazione competitiva si verifica quando un paese mantiene il cambio della sua moneta a livelli tali da produrre sistematicamente, in modo continuo, surplus commerciali abnormi. Oggi la Germania ha un cambio fortemente sottovalutato rispetto ai fondamentali della sua economia. La Germania ha attuato una svalutazione competitiva. Non ha svalutato la propria moneta ma è inserita in un sistema (l’euro) che impedisce di rivalutarla. Il che è equivalente.

L’Italia in passato aveva un'inflazione più alta di quella della Germania (e di altri paesi, ma le differenze con Francia, UK, Svezia, USA erano molto minori). Era quindi necessario che si verificasse uno slittamento del cambio della lira nei confronti del marco tedesco. Ma non erano svalutazioni competitive, erano fisiologici riallineamenti valutari.

Si può discutere e argomentare che l’Italia avrebbe potuto controllare meglio, tenere più bassa la propria inflazione. Ma non ha senso affermare che il cambio della lira è stato manovrato strumentalmente al ribasso. Al contrario: l’Italia ha, in situazioni molto rilevanti e significative, depauperato riserve valutarie per cercare di sostenere il cambio, quindi per mantenerlo a livelli insostenibili in quanto troppo alti. E’ avvenuto nel celebre caso degli anni che hanno preceduto la rottura dello SME nel 1992, ma anche nel meno noto episodio del 1976 (illustrato qui molto bene da Claudio Borghi).

Quindi: la Germania dall’introduzione dell’euro in poi ha attuato una svalutazione competitiva. L’Eurozona in corrispondenza dell'avvio del Quantitative Easing ha attuato una svalutazione competitiva. L’Italia in passato non ha attuato svalutazioni competitive: semplicemente, ha lasciato (spesso più tardi del necessario, dopo essersi dissanguata in azioni di sostegno destinate a fallire) che il cambio si riallineasse ai suoi fondamentali economici.

Lo stesso accadrà di nuovo in caso di rottura dell’euro: si verificherà un riallineamento (nei confronti della moneta tedesca, non necessariamente nei confronti del dollaro, tra l'altro). E senza dubbio qualcuno lo chiamerà “svalutazione competitiva” della Nuova Lira. Ma sbagliando.

Globalizzazione, dove sta il problema

La globalizzazione, nella sua dimensione economica, implica in buona sostanza che le imprese producono dove vogliono, vendono dove gli pare, e pagano le tasse dove preferiscono.

Evidentemente, questo produce (tra le altre cose) un incentivo a spostare le produzioni in paesi dove le retribuzioni e anche gli standard ambientali e le protezioni sociali sono più bassi.

Questo ha contribuito alla crescita di paesi che sono passati dal sottosviluppo a condizioni di reddito procapite decisamente più vicine a quelle dei paesi avanzati. Quindi maggiore eguaglianza a livello mondiale, di per sé una buona notizia.

Ma ha anche causato un rilevantissimo incremento del potere contrattuale delle aziende globalizzate nei confronti dei lavoratori residenti nei paesi avanzati, che sono stati posti in diretta concorrenza con la forza lavoro dei paesi emergenti.

La globalizzazione così condotta ha avuto due chiari vincitori – le aziende globalizzate e i paesi emergenti – e un chiaro perdente – i lavoratori e in generale i segmenti economici medi e bassi dei paesi sviluppati.

La globalizzazione deve necessariamente funzionare in questo modo ? no.

Un primo correttivo è evitare sbilanci commerciali: fare in modo che non ci siano paesi che accumulino sistematicamente surplus, e introdurre invece meccanismi che spingano al riequilibrio.

Un secondo correttivo è la riqualificazione e la riconversione della forza lavoro, nei paesi sviluppati, verso attività a maggior valore aggiunto e/o difficilmente trasferibili all’estero.

In parte questo avviene in modo spontaneo, perché i settori ad alto contenuto di tecnologia, di design, di progettazione beneficiano della crescita dei paesi emergenti, che diventano mercati di sbocco. Ma se non è adeguatamente incentivato, il processo rischia di essere di gran lunga troppo lento.

Professioni qualificate, di grande utilità sociale, e non trasferibili all’estero devono essere incentivate e ricevere più, non meno risorse. Queste professioni sono spesso collegate all’impiego pubblico: sanità e istruzione sono forse i due casi più significativi.

La globalizzazione in sé può essere non solo un beneficio netto per l’economia mondiale, ma anche funzionare senza creare danni o penalizzazioni a nessuno. Purtroppo, è stata invece attuata accettando, o addirittura pianificando, squilibri commerciali, nonché contrazioni della spesa rivolta a segmenti qualificati di pubblico impiego.

La crisi finanziaria del 2008 e l’Eurocrisi soprattutto dal 2011 in poi hanno ulteriormente, gravemente peggiorato la situazione. Ci si è rifiutati di monetizzare i deficit pubblici nella misura necessaria a ristabilire condizioni di pieno impiego, nonostante l’assenza di qualsiasi rischio di inflazione. Si è reso il lavoro ancora più svilito e precario. Si è ulteriormente peggiorata la forza contrattuale dei segmenti di popolazione deboli. Si continua, in particolare nell’Eurozona, a non adottare le politiche espansive necessarie a risolvere una crisi deflattivo-depressiva.

Ancora, si cerca di strumentalizzare l’immigrazione: un potenziale beneficio in condizioni di crescita economica e di pieno impiego, ma un’ulteriore pressione verso il basso delle condizioni socio-economiche delle classi disagiate in un contesto depresso come l’attuale.

La crescita degli schieramenti politici “populisti”, nel mondo economicamente sviluppato, è dovuto al modo in cui le élite hanno strumentalizzato la globalizzazione. In questo contesto, il populismo è una reazione fisiologica e perfettamente giustificata. E sarà altamente benefico se porterà a un profondo riorientamento delle politiche economiche, in tutto il mondo occidentale sviluppato.

Alcune (ulteriori) considerazioni sul progetto CCF

Clausole di salvaguardia: i CCF dovranno essere messi in circolazione mediante assegnazione gratuita a varie categorie (lavoratori a reddito basso e medio-basso, fasce sociali disagiate, aziende per riduzione impatto cuneo fiscale, sostegno a investimenti ecc.).

A fronte delle assegnazioni, è possibile prevedere – anche con interventi normativi già predisposti – azioni di segno opposto e pari importo (clausole di salvaguardia), con la stessa decorrenza temporale dei CCF assegnati.

In pratica, se nel 2017 vengono assegnati 30 miliardi di CCF, si prevede fin d’oggi di attuare azioni fiscali compensative di pari importo con effetto 2019, perché solo nel 2019 i CCF diventeranno utilizzabili per conseguire sconti fiscali.

Idem per gli anni successivi – le assegnazioni 2018 avranno copertura 2020, le assegnazioni 2019 avranno copertura 2021, eccetera.

I CCF hanno valore autonomo fin dal momento dell’emissione e potranno essere convertiti in euro cedendoli sul mercato finanziario, o alternativamente circolare come mezzo di pagamento nei confronti di esercizi commerciali e imprenditoriali che li accetteranno (vedi seguito). C’è quindi un immediato incremento del potere d’acquisto in circolazione, che stimola domanda, produzione e occupazione.

Gli obiettivi che l’Italia deve conseguire, alla luce del Fiscal Compact e dei trattati UE, in buona sostanza sono il pareggio di bilancio annuo – quindi l’equilibrio tra euro incassati ed euro pagati da parte della pubblica amministrazione – e la costante riduzione del rapporto tra debito pubblico e PIL.

L’equilibrio tra euro incassati ed euro pagati implica naturalmente che il debito non aumenti in valore assoluto.

Nel momento in cui i CCF cominceranno a essere utilizzati per conseguire gli sconti fiscali, quindi nell’ipotesi a partire dal 2019, si potrà verificare una delle seguenti ipotesi.

La ripresa ha prodotto un maggior livello di gettito fiscale lordo tale che, nonostante l’effetto dell’utilizzo dei CCF per conseguire sconti, l’equilibrio tra entrate e uscite in euro della pubblica amministrazione sarà raggiunto. In questo caso le clausole di salvaguardia verranno automaticamente disattivate, in quanto prive di necessità.

Oppure:

Il maggior gettito non ci sarà, o sarà insufficiente. In questo caso le clausole di salvaguardia resteranno in essere per l’importo necessario, totale o parziale.

In nessuna circostanza si potrà verificare una mancata copertura dell’emissione di CCF. La copertura sarà assicurata o dalla ripresa economica, o dalle clausole di salvaguardia (o da un misto delle due cose).

Conversione dei CCF e conseguenze sulla loro natura debitoria: i CCF non sono debito in quanto non sussiste alcun impegno, da parte della pubblica amministrazione, a rimborsarli in euro. Incidono sul gettito fiscale futuro, ma questo effetto è compensato, come visto sopra, o dalla ripresa o dalle clausole di salvaguardia.

Nel corso dei nostri contatti con la Ragioneria Generale dello Stato, ci è stato espresso il dubbio che, mentre è indubbio che i CCF all’atto dell’emissione non concorrono ad aumentare il deficit pubblico annuo, potrebbero dover essere ricompresi nello stock di debito pubblico, nella misura in cui siano detenuti da istituti di credito.

A quanto abbiamo compreso, il dubbio nasce dal fatto che gli istituti di credito devono dichiarare il possesso dei CCF all’attivo. L’Istat, ricevendo le relative comunicazioni, deve a questo punto prendere atto dell’esistenza di questi titoli e quindi registrare il corrispondente impegno del settore pubblico come componente del debito.

Questo tema non ci è risultato chiaro in quanto non ci sono stati forniti precisi riferimenti normativi o regolamentativi. Ci appare illogico che uno stesso titolo (i CCF) sia o non sia debito in funzione di chi lo detiene (una banca o un altro soggetto) nel momento in cui la natura del titolo medesimo è esattamente la stessa.

Ulteriori interazioni con la Ragioneria Generale dello Stato potranno fare chiarezza sull’argomento.

In ogni caso, una serie di altri soggetti diversi dagli istituti di credito – fondi d’investimento, compagnie assicurative, holding finanziarie, investitori privati eccetera – potrebbero essere compratori dei CCF senza incorrere nel problema sopra ipotizzato.

Inoltre, è comunque di grande utilità, per rendere più funzionale il progetto, sviluppare le possibilità di utilizzo dei CCF per effettuare transazioni e compravendite dirette, senza passare tramite una conversione mediante cessione sul mercato finanziario.

In particolare, le fasce sociali disagiate e i lavoratori a basso reddito potrebbero trovare poco pratico e/o poco conforme alle loro abitudini effettuare una vendita di CCF contro euro passando per meccanismi di mercato finanziario.

Si può quindi prevedere un sistema di accordi con una serie di operatori commerciali e imprenditoriali che svolgano attività di vendita di beni e servizi al pubblico su vasta scala.

Tra questi: operatori della grande distribuzione organizzata; società di erogazione di acqua, gas ed elettricità; catene di distribuzione di carburanti; compagnie assicurative attive (tra le altre cose) nella vendita di polizze RC auto obbligatorie; strutture pubbliche o convenzionate che forniscono servizi sanitari; ecc.

L’assegnatario di CCF potrebbe riceverli sotto forma di accredito su una carta elettronica. Tutti i soggetti sopraindicati hanno flussi rilevanti e costanti di pagamenti verso la pubblica amministrazione, non solo a titolo di imposte dirette ma anche e soprattutto di IVA, nonché di imposte e contributi versati in conseguenza dei rapporti di lavoro dipendente (anche come sostituto d’imposta per conto del loro personale.).

E’ quindi naturale che tali operatori accettino i CCF in quanto a loro volta hanno certezza dell’utilizzo per conseguire sconti fiscali futuri, anche senza passare tramite la loro conversione sul mercato finanziario.

Si potrebbe prevedere che i CCF utilizzati via carta elettronica maturino un tasso d’interesse, corrispondente al tasso di attualizzazione finanziaria in caso di cessione, per far sì che l’opzione “pagamento in euro” o “pagamento in CCF” sia neutrale e quindi indifferentemente accettata dall’operatore commerciale. Operatore commerciale che peraltro ha un forte incentivo all’accettazione, in quanto costituisce un veicolo di promozione delle proprie vendite.

Helicopter Money: quanta se ne spende ?

Su Voxeu.org, Ian Bright e Stenne Janssen commentano un sondaggio d’opinione relativo a quanta parte di un’azione di sostegno della domanda, effettuata mediante distribuzione diretta di denaro ai cittadini (“Helicopter Money”, appunto) verrebbe effettivamente spesa dai riceventi.

Il sondaggio indica che il 26% dei riceventi spenderebbe “la maggior parte” delle somme ricevute, mentre il 67% preferirebbe, in misura preponderante, risparmiarle o ripagare debiti (il residuo 7% degli intervistati non ha fornito indicazioni).

Sulla base delle percentuali sopra indicate, una stima della propensione al consumo derivante dall’erogazione di Helicopter Money può essere effettuata supponendo che il primo gruppo (gli “spenditori”) consumi il 75% (valore intermedio tra metà e tutto) dei soldi ricevuti. Per il secondo gruppo (i “risparmiatori”) si può ipotizzare il 25% (metà tra nulla e il 50%). E per il terzo gruppo, che sostanzialmente ha risposto “non so”, assumiamo il 50%.

La propensione al consumo risultante sarebbe:

26% x 75% + 67% x 25% + 7% x 50% = 40% circa.

La percentuale degli “spenditori” varia parecchio da paese a paese, e l’Italia mostra l’incidenza più elevata (38%), quasi il 50% più della media dei 12 paesi europei in cui è stato effettuato il sondaggio. La propensione al consumo nel caso italiano sarebbe quindi significativamente più elevata, vicina al 60%.

In ogni caso, le indicazioni del sondaggio lasciano pensare che lo stimolo alla spesa mediante erogazione di potere d’acquisto a privati potrebbe essere meno elevato del previsto, e questo naturalmente varrebbe anche nel caso del progetto Moneta Fiscale (che è anch’esso un’azione di Helicopter Money, anche se si distribuiscono CCF e non euro). Sarebbe quindi più efficace rivolgere l’azione espansiva alla spesa pubblica (investimenti o anche consumi della pubblica amministrazione o assunzioni di dipendenti) che alla spesa privata.

Credo tuttavia che sia opportuno riflettere sul modo in cui il sondaggio ha proposto la questione agli intervistati. La domanda è stata “immaginate di ricevere 200 euro in più sul vostro conto corrente bancario ogni mese per un anno. Siete liberi di utilizzarli come preferite, senza bisogno di rimborsarli o di pagare tasse in seguito all’accredito. Come utilizzereste questo denaro supplementare ?”.

La domanda indica chiaramente che l’erogazione avverrebbe per un periodo di tempo limitato – un anno. E’ naturale quindi che le risposte siano state improntate alla cautela.

Diversa sarebbe la situazione nel caso di un’azione espansiva della domanda impostata, e percepita dal pubblico, come permanente. Nel caso di un incremento di reddito disponibile non limitato a un anno ma esteso a un periodo di tempo indefinito, le risposte del sondaggio, ma soprattutto i comportamenti effettivi dei riceventi, mostrerebbero con ogni probabilità una propensione alla spesa significativamente più alta.

Un’azione di Helicopter Money rivolta agli individui e impostata in termini strutturali produrrebbe, plausibilmente, una propensione marginale alla spesa nell’intorno dell’80%, soprattutto se indirizzata alle fasce sociali più deboli e con maggiore necessità di incrementare i consumi. E specialmente nell’attuale situazione economica, fortemente depressa da una crisi che dura ormai da più di otto anni.

La moneta legale è sempre moneta fiscale

Se verrà adottato il progetto Moneta Fiscale, in Italia – e probabilmente in altri paesi dell’Eurozona – circoleranno due forme di moneta: l’euro e il titolo fiscale – ovvero, un titolo utilizzabile per ridurre pagamenti altrimenti dovuti alla pubblica amministrazione, in particolare per tasse, imposte, contribuiti al sistema sanitario e pensionistico ecc.

Ho più volte affermato che la Moneta Fiscale nazionale non confligge con il monopolio di emissione della BCE. La BCE, infatti, rimarrebbe l’unico emittente di moneta ad accettazione obbligatoria in tutti i paesi dell’Eurozona, mentre la Moneta Fiscale nazionale sarà accettata su base VOLONTARIA. L’unico soggetto che si vincolerà ad accettarla sarà la pubblica amministrazione del paese emittente. Tutti gli altri ne riconosceranno il valore non perché obbligati a farlo, ma in quanto il valore stesso deriva dalla sua utilizzabilità a fini fiscali.

A ben vedere, da quando è venuta meno qualsiasi forma di convertibilità della moneta (in oro o altro), tutta la moneta legale, in qualsiasi paese, è moneta fiscale. Quando in Italia esisteva la lira, aveva valore perché in lire dovevano essere pagate le tasse.

Va notato che lo Stato tutela l’osservanza dei contratti, per cui se io vendo un bene o un servizio la legge deve garantire l’adempimento, quindi il pagamento. Ma in effetti non sempre, e non necessariamente, il contratto è stipulato nella moneta legale del paese.

Contratti e rapporti economici con contropartita in moneta diversa da quella legale del paese in cui si stipulano non sono frequentissimi, ma neanche particolarmente rari. La compravendita di azioni quotate USA è generalmente regolata in dollari, anche quando compratore e venditore sono entrambi residenti italiani. Lo stesso avviene spesso per acquisti e vendite di prodotti petroliferi, o di altre materie prime. Un cittadino svizzero o britannico che viene a lavorare in Italia per un periodo predefinito, prevedendo poi di tornare in patria, probabilmente stipula un contratto con pagamento in franchi o in sterline.

Si dice che la moneta legale in uso in Italia è l’euro, ma questo non significa che i contratti tra privati espressi in un'altra valuta non abbiano lo stesso livello di tutela giuridica.

La moneta legale in Italia è l’euro non perché i contratti in euro siano gli unici giuridicamente tutelati, ma perché le tasse devono essere pagate in euro. La moneta legale è quindi a tutti gli effetti moneta fiscale.

La Moneta Fiscale nazionale differisce dall’euro perché è riconosciuta, al fine di estinguere passività fiscali, solo nel paese di emissione, mentre l’euro lo è in tutti i 19 paesi dell’Eurozona. Quanto esisterà la Moneta Fiscale italiana potrò utilizzarla per ridurre un pagamento di imposte in Italia, ma non in Spagna, in Germania o in Slovacchia.

E’ poi concepibile l’esistenza di moneta anche in un ipotetico Stato dove non esistono le tasse. La moneta in questo caso sarebbe un’unità di conto e di compensazione degli scambi giuridicamente tutelata (in quanto lo Stato fa rispettare i contratti) anche se non utilizzabile a fini fiscali. Il WIR svizzero e il Sardex italiano (vedi anche qui)  già da alcuni anni (anzi nel caso del WIR da parecchi decenni) funzionano proprio in questo modo.

Ma questi ultimi esempi, per quanto significativi e interessanti, agiscono su scala limitata. In pratica, le tasse esistono, e la moneta fiat in qualsiasi paese del mondo è quella in cui lo Stato richiede che vengano pagate le tasse. E questa è l’origine del suo valore.