Debito estero italiano e saldi Target2: qualche dato e qualche riflessione

Scambiando alcuni commenti con Nicola Bernini, ci siamo trovati a disquisire di quale sia il livello del debito estero italiano e di come si sia formato.

 

Una prima riflessione: come già visto qui, l’Italia ha perso competitività dall’avvento dell’euro in poi – ma questa perdita di competitività si è tradotta in deficit commerciali di importo (in proporzione al PIL) molto inferiore rispetto a Spagna e Grecia.

 

L’Italia ha avuto (anche prima della crisi) problemi di crescita, mentre iberici ed ellenici hanno registrato una “fiammata” di sviluppo - il cui prezzo però è stato l’accumulo di massicci livelli di debito estero. Questo accumulo è stato, per quanto ci riguarda, decisamente inferiore.

 

A fine 1998 la posizione finanziaria netta dell’Italia verso l’estero era negativa per il 9% del PIL 1998 (1.070 miliardi di euro), quindi per 96 miliardi.

 

A fine 2012 eravamo saliti al 24,8% su un PIL di 1.566, quindi a 388 miliardi.

 

L’incremento è stato quindi pari a 388 meno 96 = 292, mentre le partite correnti italiane nel periodo 1999-2012 hanno registrato un deficit cumulato di 249. Le due cifre sono abbastanza vicine anche se non proprio identiche (non so se a causa di approssimazioni nelle stime, dell'effetto dei cambi sulle attività e passività in valuta o per altre ragioni).

 

Fin qui, approssimazioni a parte, tutto fila come ci si poteva aspettare: le partite correnti in deficit alimentano debito estero.

 

C’è però un altro elemento: una parte dell’indebitamento con l’estero è costituita dagli ormai famosi saldi Target2. Su che cosa siano esattamente ci sarebbe da scrivere un articolo apposito (anzi lo scriverò, pazientate un attimo…) comunque in buona sostanza si tratta di debiti che la Banca d’Italia ha nei confronti della Banca Centrale Europea, dovuti al fatto che residenti italiani hanno trasferito fondi presso istituti situati in altri paesi dell’Eurozona. La nazione che ha i maggiori saldi attivi per quanto riguarda i Target2 è (l’avevate indovinato…) la Germania: nel loro caso sono crediti della Bundesbank verso la BCE.

 

Nicola citava una spiegazione che si legge abbastanza di frequente, in merito al fatto che i saldi Target2 si sono molto accresciuti soprattutto dal 2010 in poi: le distorsioni causate dall’euro hanno “danneggiato la bilancia commerciale (dei paesi del Sud) portandola strutturalmente in passivo, che è stato colmato dapprima da credito che arrivava da banche estere (che finanziavano export delle nazioni relative) poi da Target2.”

 

Ovvero, da un certo punto in poi i deficit commerciali non sono stati più finanziati dal mercato finanziario, e i Target2 sono subentrati a svolgere quella funzione.

 

Ho però il dubbio che non sia così, e i motivi sono i seguenti.

 

Uno, i Target2 hanno avuto il massimo della loro crescita nel primo semestre del 2012, quando i deficit commerciali del Sud Europa stavano invece rallentando moltissimo (“grazie” all’austerità e al crollo della domanda interna).

 

Due, dopo un massimo raggiunto nell’agosto del 2012, in corrispondenza del “whatever it takes” di Draghi i Target2 hanno invece cominciato a scendere.

 

				Saldi Target2 in mld
			Ago 2012	Dic 2012	Ago 2013
Germania			751	656	574
Paesi Bassi			125	121	60
Finlandia			62	61	27
Belgio			-36	-38	-15
Austria			-43	-38	-41
Lussemburgo			117	106	105
Centro			976	868	710
Francia			-5	-74	-50
Slovacchia			1	1	1
Estonia			1	2	1
Malta			-1
Paesi intermedi			-4	-71	-48
Spagna			-434	-337	-282
Italia			-289	-255	-234
Grecia			-108	-98	-54
Portogallo			-72	-66	-64
Irlanda			-96	-79	-40
Cipro			-10	-7	-7
Slovenia			-6	-4	-4
Periferia			-1.015	-846	-685
Totale Eurozona			-43	-49	-23

 

Tutto questo mi fa pensare che i Target2 non siano stati un canale di finanziamento dei deficit commerciali (se non marginalmente) bensì il riscontro contabile di trasferimenti di attività finanziarie, motivati dal timore che l’euro si “spaccasse” e che un deposito presso una banca tedesca si rivalutasse rispetto a uno presso una banca italiana, spagnola o greca.

 

Timore parzialmente rientrato (a torto o a ragione si vedrà) dopo l’agosto del 2012.

 

In pratica, i Target2 sono il riflesso di operazioni di speculazione o di copertura del rischio di break-up dell’euro. Con il finanziamento dei deficit commerciali, hanno poco o nulla a che vedere.

 

C’è comunque ancora da riflettere e lavorare sulla cosa… ogni contributo / suggerimento / riflessione è gradito.

Noise from Amerika si fracassa il naso contro un pilastro di cartapesta

Oddio, la qualità dell’analisi economica amerikana non mi era sembrata eccelsa neanche in passato.

 

Però di leggere cose come questa, proprio non me lo sarei aspettato.

 

Esordio roboante di Giulio Zanella: “Uno dei pilastri dell’edificio teorico anti-euro è la tesi secondo cui la moneta unica europea avrebbe causato prima e perpetuato dopo squilibri commerciali tra i paesi dell’area: surplus commerciale per la Germania, corrispondente deficit commerciale per l’Europa mediterranea… ebbene questi squilibri sono oggi spariti, in un modo che rivela chiaramente che quel pilastro, come tutte le favole, è fatto di cartapesta”.

 

Segue grafico, da cui si vede che con l’adozione di pesanti politiche di austerità (principalmente a partire dal 2012) i deficit commerciali del Sud Europa si sono quasi azzerati, mentre il Nord (la Germania soprattutto) è rimasta in surplus.

 

Ma caro Zanella, se un’area economica adotta violente politiche di contrazione della domanda e cade in depressione (mentre il resto del mondo continua a crescere come prima) il suo import crolla, l’export tiene e i saldi commerciali migliorano.

 

Questo vuol dire che abbiamo sanato gli squilibri ? no, che abbiamo ucciso la domanda nel Sud Europa.

 

La Germania nel frattempo (si era già visto qui) rimane in surplus perché pur non avendo fatto austerità, ha subito la caduta dei partner euro-mediterranei e anche lei ha significativamente rallentato. Quindi meno export verso il Sud Europa e meno import dal resto del mondo: effetto netto, surplus stabile.

 

Detto altrimenti: l’austerità migliora i saldi commerciali di chi la fa. L’Eurozona l’ha attuata: praticamente solo nel Sud, e i saldi solo lì sono migliorati (rimanendo invariati al Nord).

 

Gli squilibri si possono dire sanati SE E SOLO SE gli scambi commerciali sono in equilibrio a fronte di un buon livello di PIL e occupazione, non “grazie” all’aver mandato in depressione mezzo continente.

 

Gentile Giulio Zanella, il pilastro era di cemento armato…

Progetto CCF e rapporti creditizi intra eurozona

Siete avvertiti: questo, direbbe Paul Krugman, è un articolo “wonkish” (grosso modo traducibile in “un po’ da secchioni…”)

 

Però il tema è importante, quindi ce la metto tutta per essere chiaro (divertente sarebbe pretendere troppo…)

 

E’ importante soprattutto perché spiega come la via CCF, rispetto al break-up dell’euro, elimina il problema della ridenominazione di crediti e debiti. Che è uno dei principali ostacoli alla soluzione dell’eurocrisi.

Esaminiamo per prima cosa lo scenario “euro che si spacca”. Ci sono due strade possibili: escono “dal basso” i paesi che hanno bisogno di una svalutazione, o viceversa escono “dall’alto” i paesi più competitivi.

 

Per semplificare, descrivo gli effetti come se si trattasse esclusivamente dell’uscita dell’Italia nel primo caso, della Germania nel secondo. Penso risulti chiaro che, in sostanza, nulla cambia se insieme all’Italia escono gli altri PIIGS, o (nell’altro caso) insieme alla Germania il resto della vecchia “area marco”.

 

L’ipotesi di partenza, a mio parere molto plausibile, e del resto ampiamente condivisa tra gli economisti, è che se si ritorna a un sistema di monete nazionali e cambi flessibili, le parità tra le valute oscilleranno nell’intorno di un valore che riallinea la competitività delle varie nazioni.

 

Altrimenti detto, la stima della rivalutazione / svalutazione può essere plausibilmente basata sui dati di costo del lavoro per unità di prodotto (CLUP).

 

All’incirca, dal 1999 a oggi la Germania ha guadagnato circa un 20% sull’Italia in termini di CLUP. Ha, in pratica, contenuto la crescita dei suoi costi di lavoro (relativamente alla produttività) con più efficienza e disciplina dell’Italia.

 

Da qui nascono gli squilibri commerciali, la difficoltà a finanziare il debito dei paesi che hanno perso competitività, l’imposizione delle politiche di austerità per tutelare i creditori, il tentativo di “chiudere” la forbice del CLUP mediante la deflazione salariale, eccetera.

 

Se l’Italia esce “dal basso”, si ipotizza che costi, prezzi, debiti e crediti governati da contratti di diritto italiano si convertano (“lex monetae”) da euro a Nuove Lire in base a un rapporto 1:1.

 

In questa ipotesi, la Nuova Lira (immediatamente dopo l’uscita) comincia a fluttuare e si svaluta rispetto all’euro (che la Germania continua a utilizzare).

 

Nello stesso tempo, l’euro si rivaluta rispetto alle altre monete, compreso il dollaro USA. Il motivo è che l’euro è oggi troppo debole rispetto alla competitività del Nord Europa, e troppo forte rispetto a quella dei paesi mediterranei. Nel momento in cui l’euro diventa una moneta utilizzata esclusivamente al Nord, quindi, il suo valore aumenterà anche rispetto alle valute extraeuropee.

 

L’effetto complessivo del 20% sarà quindi la combinazione di una rivalutazione da un lato, e di una svalutazione dall’altro.

 

Partendo da un cambio di 1,34 contro dollaro per l’euro attuale (cioè per l’euro utilizzato sia dall’Italia che dalla Germania) all’incirca l’effetto si ripartirà in pari misura nei due sensi, quindi dopo la “spaccatura” avremo:

 

Cambio euro “tedesco” / dollaro USA: 1,47 (10% circa di rivalutazione)

Cambio Nuova Lira / dollaro USA: 1,21 (10% circa di svalutazione)

 

La Germania si trova a subire un’immediata perdita di competitività non solo nei confronti dell’Italia, ma di tutto il resto del mondo. Questo è un primo problema (dal suo punto di vista, naturalmente).

 

Ne esiste, tuttavia, un altro. La Germania, avendo in questi anni accumulato attivi commerciali (grazie alla maggiore competitività, non compensata da un riallineamento valutario) è creditore netto nei confronti dell’Italia, che per ragioni uguali e contrarie si è trovata invece in situazione di deficit negli scambi esteri.

 

I crediti della Germania (e, corrispondentemente, i debiti dell’Italia) sono a volte regolati da contratti di diritto italiano, a volte da contratti di diritto estero. Nel primo caso si convertono in Nuove Lire, nel secondo caso rimangono in euro.

 

Qual è il risultato ? paradossalmente, entrambe le parti riscontrano un peggioramento della loro situazione finanziaria.

 

La Germania ragiona in euro, e subisce una svalutazione della parte dei suoi crediti regolati da contratti di diritto italiano (e convertiti in Nuove Lire).

 

L’Italia ragiona in Nuove Lire, e subisce una rivalutazione dei suoi debiti, per la parte regolata da contratti di diritto estero (che rimangono in euro).

 

La Germania si ritrova con crediti di minor valore, l’Italia con debiti di maggiore importo.

 

Se invece riflettiamo sullo scenario “uscita dall’alto”, che cosa cambia ?

 

La Germania converte i suoi costi e i suoi prezzi in Nuovi Marchi. Crediti e debiti si convertono anch’essi se sono governati da contratti di diritto tedesco. Altrimenti rimangono in euro.

 

In questo caso l’euro resta in essere come moneta utilizzata in Italia. Il riallineamento delle valute è sempre del 10 + 10 = 20% circa, quindi:

 

Cambio Nuovo Marco / dollaro USA: 1,47 (10% circa di rivalutazione)

Cambio euro “italiano” / dollaro USA: 1,21 (10% circa di svalutazione)

 

Riguardo alla situazione dei rapporti di debito e credito, anche in questo caso entrambe le parti riscontrano un peggioramento.

 

La Germania ragiona in Nuovi Marchi, e constata che i suoi crediti, per la parte regolata da contratti di diritto non tedesco, si sono svalutati (perché sono rimasti in euro).

 

L’Italia continua a ragionare in euro, e constata che i suoi debiti, per la parte regolata da contratti di diritto tedesco, si sono rivalutati (perché sono diventati Nuovi Marchi).

 

Perché il progetto CCF evita tutti questi problemi ?

 

Perché, emettendo e assegnando gratuitamente Certificati di Credito Fiscale a vari soggetti, tra i quali le aziende (in quantità dipendente dai costi di lavoro sostenuti) si produce un riallineamento del CLUP italiano al livello di quello tedesco, ma senza che nessun paese converta costi, prezzi, debiti e crediti in una valuta diversa.

 

In pratica i CCF consentono di risolvere i due principali problemi che oggi caratterizzano il sistema euro.

 

In primo luogo, eliminano le differenze di competitività all’interno dell’area euro (analogamente a quanto accadrebbe per effetto di una “spaccatura” della moneta unica e del conseguente riallineamento delle valute reintrodotte nei vari paesi).

 

In secondo luogo, nessuno si trova a dover subire una ridenominazione improvvisa dei suoi crediti o dei suoi debiti. Ridenominazione che, in caso di break-up dell’euro, è paradossalmente negativa per entrambi: il paese creditore rivaluta e subisce un calo dell’importo (espresso nella sua moneta) di una parte dei suoi crediti. Il paese debitore svaluta e subisce un aumento dell’importo (anche in questo caso, espresso nella sua moneta) di una parte dei suoi debiti.

 

Inoltre, questo schema di riforma consente ai paesi che ne hanno necessità di emettere quella che a tutti gli effetti è una moneta complementare (i CCF appunto) senza, tuttavia, che nessuno debba effettuare una manovra improvvisa, e potenzialmente disordinata e deflagrante, di fuoriuscita dal sistema euro.

 

Tra l’altro questo consente di discutere il progetto e affinarne le modalità di attuazione in piena trasparenza, mentre la “spaccatura” dovrebbe avvenire in segreto, in tempi rapidissimi e comunque con elevati rischi di fughe di notizie e di perturbazioni sui mercati finanziari.

 

E non si richiede alla Germania di rivalutare la propria moneta (quindi i suoi costi) rispetto a tutto il resto del mondo: non si verifica l’incremento da 1,34 a 1,47, con corrispondente perdita di competitività, di cui sopra.