Target2: la Germania che chiede i soldi ?

Come ho già spiegato più di una volta, i saldi Target2 sono una delle caratteristiche dell’Eurosistema peggio comprese e quindi maggiormente fraintese.

Un commento espresso piuttosto di frequente da vari opinionisti, e particolarmente significativo di questo stato di confusione, si può riassumere nei termini seguenti. La Germania avrebbe tutto l’interesse a lasciare l’Eurosistema perché la Bundesbank vanta un saldo attivo Target2 con la BCE di circa 900 miliardi. “Quindi” in caso di GermanExit la BCE dovrebbe “staccare un assegno” di 900 miliardi.

Dove sta il fraintendimento ?

Poniamo pure che esista un “impegno di liquidazione” in caso di uscita (che in realtà non c’è, in quanto, come si spiegava qui, non esiste alcun contratto di finanziamento o di deposito: il Target2 è un meccanismo di regolazione contabile, non un rapporto creditizio).

Ma trascuriamo quest’ultimo punto. La Germania, immaginiamo, esce dall’Eurosistema, e il signor Bundesbank si presenta dal signor BCE (il viaggio è breve, stanno tutti e due a Francoforte) e con piglio fermo e deciso chiede “i miei 900 miliardi, li voglio qui, sul tavolo, li devi saldare !!”

Il signor BCE guarderebbe il signor Bundesbank con aria alquanto sbigottita.

Perché il signor Bundesbank detiene, certamente, un attivo di 900 miliardi, a cui però già oggi può attingere quando gli pare. E l’impegno correlato è a carico dell’istituzione che emette gli euro (la BCE). Una controparte, quindi, solvibile per definizione.

Già oggi, senza bisogno di fare nulla di particolare, la Bundesbank può prelevare quanto vuole, fino al limite del suo saldo attivo.

Perché non lo fa ? ma perché la Bundesbank centralizza su di sé i saldi interbancari del sistema creditizio tedesco, a cui fanno riferimento le persone fisiche e giuridiche (non necessariamente tutte tedesche) che hanno depositi presso le banche del paese.

E i saldi Target2 si formano appunto perché i residenti tedeschi incassano (collettivamente) più euro dagli altri paesi dell'Eurosistema, rispetto a quanti ne pagano. E la differenza rimane depositata presso la BCE.

Altrimenti detto, i residenti tedeschi potrebbero in qualsiasi momento decidere di spendere questi euro per importare più prodotti esteri, o per effettuare maggiori investimenti finanziari all’estero. Se non lo fanno, i soldi rimangono depositati presso la BCE. E dove se no ?

Non c’è bisogno di attivare la GermanExit né di presentarsi dal signor BCE, con aria truce, per “esigere il dovuto”. Basta effettuare un prelievo.

Un altro modo di descrivere la situazione è il seguente. Se la Bundesbank “preleva i suoi 900 miliardi” è perché i residenti tedeschi hanno deciso (in qualche modo) di utilizzare surplus di bilancia dei pagamenti generati in questi anni. Questo lo possono fare in qualsiasi momento.

Se non lo vogliono fare, l’ipotetico prelievo di 900 miliardi verrebbe effettuato dalla Bundesbank senza che venga attivata alcuna altra forma di impiego. In pratica la Bundesbank li preleverebbe e li ridepositerebbe un secondo dopo, sempre presso la BCE. Che senso ha questa operazione ? esattamente e precisamente nessuno.

In sintesi, la Bundesbank ha effettivamente 900 miliardi di disponibilità presso la BCE. Ma li ha già oggi, e li può utilizzare in qualsiasi momento i residenti tedeschi lo desiderassero. Se esce dall’euro, non le arriva un centesimo in più rispetto a quanto è già disponibile e utilizzabile oggi.

Mulini e panetterie, ovvero: mandare a zero i saldi Target2

Nel dibattito sul funzionamento (e sulle disfunzioni) dell’Eurosistema, i saldi Target2 sono uno degli oggetti più misteriosi e peggio compresi, in particolare da quando, ormai più di un anno fa, Mario Draghi ha dichiarato che in caso di fuoriuscita di un paese, i crediti e le passività della sua Banca Centrale Nazionale (BCN) nei confronti della BCE andrebbero “regolati integralmente”.

Questa affermazione è stata, da molti, interpretata nel senso che si tratterebbe di una somma da pagare nel caso in cui un paese con un saldo netto passivo decidesse di uscire dall’euro. Una specie di “riscatto da pagare” in altri termini – o più prosaicamente, un debito da estinguere: che per l’Italia ammonterebbe oggi a oltre 400 miliardi.

Sull’argomento ho già scritto in passato, ma mi sembra utile sintetizzarne il nocciolo.

In realtà considerare il saldo passivo Target2 un debito è alquanto improprio, in quanto non esiste alcun impegno contrattuale a fronte del quale sia stato erogato un finanziamento e sia quindi insorto un rapporto creditizio.

I saldi Target2 esistono perché le bilance dei pagamenti dei vari paesi dell’Eurozona possono essere positive o negative: alcuni paesi incassano più dei loro esborsi, altri viceversa. Incassi ed esborsi includono le vendite e gli acquisti di beni e servizi verso l’estero (quindi le esportazioni e le importazioni) ma anche i movimenti di capitale (assunzione di finanziamenti dall’estero e investimenti esteri ricevuti, al netto di finanziamenti erogati all’estero e investimenti effettuati fuori dal territorio nazionale).

Poiché l’Eurosistema è un’unione monetaria, quando la bilancia dei pagamenti complessiva è attiva, il paese (o più esattamente la sua BCN) incrementa i suoi saldi attivi netti presso la BCE. Nel caso contrario, crescono invece i saldi passivi netti.

Questi saldi (i saldi Target2, appunto) sono una regolazione contabile. Non esiste un contratto di deposito della BCN che ha saldi attivi presso la BCE, né un contratto di finanziamento a fronte dei quali la BCN “passiva” ha ricevuto fondi dalla BCE.

Draghi ha dichiarato che i saldi devono essere “regolati integralmente” se un paese abbandona l’Eurosistema, ma questo non può avvenire estinguendo un deposito o restituendo un finanziamento, perché sotto il profilo giuridico e contrattuale non esistono né depositi né finanziamenti.

Come potrebbe avvenire, quindi, la regolazione ?

Immaginiamo due imprese che hanno regolari transazioni commerciali, una con l’altra, e nei due sensi. Ad esempio: un mugnaio produce farina e la vende al panettiere. Poi si reca in panetteria, e compra il pane.

Per praticità, mugnaio e panettiere hanno convenuto che, invece di regolare in contanti le transazioni, le segnano a credito / debito. Ognuno dei due compra il prodotto dell’altro al prezzo del listino; il compratore decrementa il saldo netto e il venditore lo incrementa.

Poi, per qualche motivo, si decide di mettere fine a questo meccanismo. Però le transazioni commerciali continuano: il mugnaio continua a vendere farina al panettiere e a comprare il pane.

Il mugnaio ha un saldo passivo di mille euro. Ma non esiste un contratto di finanziamento – il panettiere in effetti non gli ha mai prestato soldi. Ha semplicemente venduto più pane (in valore) della farina che ha acquistato. Il panettiere non ha un titolo giuridico per richiedere il pagamento in contanti dei mille euro.

Come si procede allora ?

Semplicemente, il panettiere ha diritto di continuare gli acquisti di farina, scalando il corrispettivo dal saldo attivo, fino a portarlo a zero. Mentre il mugnaio potrà continuare a comprare pane, ma pagandolo in contanti, non più movimentando il conto.

Quando poi il conto sarà arrivato a zero, le transazioni commerciali potranno tranquillamente continuare, ma sempre con corrispettivo in contanti (da entrambi i lati).

Analogamente, se l’Italia lascia l’Eurozona, continuerà ad avere interscambi di beni, servizi e attività finanziarie con i paesi che continuano a far parte dell’unione monetaria. Ma mentre gli stati la cui BCN ha un saldo attivo nei confronti della BCE potranno utilizzarli per effettuare i loro acquisti in Italia (fino all’azzeramento del saldo), l’Italia dovrà comprare la valuta necessaria per effettuare i suoi acquisti (salvo che vengano accettati pagamenti in Nuove Lire).

Tutto qui.

Tenuto conto che le esportazioni italiane di beni e servizi ammontano a oltre 500 miliardi annui, in larga misura verso altri paesi dell’Eurozona, e che costantemente si verificano investimenti finanziari esteri verso l’Italia, l’azzeramento di un saldo passivo di 400 miliardi circa non richiederà tempi molto lunghi. Probabilmente qualcosa tipo un anno, poco più o poco meno.

Con il QE si producono euro ?

Chi ha ascoltato la conversazione radiofonica che ho avuto pochi giorni fa con Fabio Conditi, avrà notato a un certo punto uno scambio di battute in merito al fatto che la Banca d’Italia produca (o meno) “euro non gravati da passività”: in particolare, nell’ambito delle operazioni di Quantitative Easing, in cui le banche centrali nazionali comprano titoli di Stato sul mercato.

Sicuramente il tema non è risultato chiaro all’ascoltatore, non per colpa sua ma perché mancava il tempo di approfondirlo (la conversazione riguardava altro: Moneta Fiscale e CCF). In effetti l’abbiamo toccato un po’ casualmente, di sfuggita, e tra l’altro sono emersi (ma non c’era in quella sede la possibilità di chiarirli) punti di vista diversi.

Mi fa quindi piacere riprendere l’argomento: è molto tecnico, ma è utile padroneggiarlo per comprendere sempre meglio i meccanismi di funzionamento delle banche centrali in generale, e dell’Eurosistema in particolare (ringrazio Massimo Costa per una serie di verifiche e chiarimenti).

Vediamo in particolare due casi:

CASO 1: Bankitalia compra un BTP, il venditore è un residente italiano.

CASO 2: Bankitalia compra un BTP, il venditore è un residente estero (in un altro paese dell’Eurozona).

Per comodità, ipotizziamo che il BTP abbia un valore nominale di un euro, e venga acquistato per il medesimo importo (sempre un euro, quindi).

In pratica, l’acquisto di BTP viene effettuato da Bankitalia mediante movimentazioni bancarie (non passaggi di banconote cartacee o monete metalliche).

Parliamo a questo punto del CASO 1. Mario Rossi possiede un BTP, depositato in custodia su un suo conto titoli presso Banca Intesa. Mario Rossi ha anche un conto corrente presso Banca Intesa.

Bankitalia desidera comprare il BTP di Mario Rossi.

Bankitalia NON va da Mario Rossi con una moneta da un euro. Attiva invece una serie di movimentazioni bancarie, che si chiudono tutte lo stesso giorno.

E le movimentazioni bancarie sono le seguenti:

Il conto corrente di Mario Rossi presso Banca Intesa si incrementa di un euro.

Le riserve di Banca Intesa presso Bankitalia si incrementano di un euro.

Il BTP viene trasferito da Mario Rossi a Bankitalia.

Quindi:

Mario Rossi ha un BTP in meno e un euro in più sul suo conto corrente presso Banca Intesa.

Banca Intesa ha un euro in più di depositi attivi presso Bankitalia e un euro in più di depositi passivi di spettanza di Mario Rossi.

E Bankitalia ha un BTP in più, e un euro in più di depositi passivi di spettanza di Banca Intesa.

Per cui:

Mario Rossi ha un euro in più sul suo conto corrente in Banca Intesa. Questo euro in più di moneta bancaria ha come corrispettivo un euro di passività di Bankitalia (verso Banca Intesa).

Passiamo a questo punto al CASO 2.

Hans Richter possiede un BTP, depositato in custodia su un suo conto titoli presso Deutsche Bank. Hans Richter ha anche un conto corrente presso Deutsche Bank.

Bankitalia desidera comprare il BTP di Hans Richter.

Come nel caso precedente, Bankitalia NON va da Hans Richter con una moneta da un euro, ma attiva invece una serie di movimentazioni bancarie.

Il conto corrente di Hans Richter presso Deutsche Bank si incrementa di un euro.

Le riserve di Deutsche Bank presso Bundesbank (non verso Bankitalia) si incrementano di un euro.

La differenza rispetto al caso precedente è che Deutsche Bank, essendo una banca tedesca, ha riserve presso la sua banca centrale nazionale: quindi Bundesbank e non Bankitalia.

A fronte di questo incremento di riserve (che sono un passivo di Bundesbank), la Bundesbank medesima ottiene un incremento delle sue riserve presso la BCE.

Il motivo per cui entra in gioco la BCE è che ha avuto luogo una transazione tra paesi diversi dell’Eurosistema, e la BCE funge da stanza di compensazione tra le banche centrali nazionali (tramite il sistema Target2).

Il corrispettivo, per la BCE, dell’incremento di passività verso la Bundesbank, è un incremento del saldo attivo Target2 della BCE stessa verso Bankitalia.

E il BTP viene trasferito da Hans Richter a Bankitalia.

Quindi:

Hans Richter ha un BTP in meno, e un euro in più sul suo conto corrente presso Deutsche Bank.

Deutsche Bank ha un euro in più di depositi attivi presso Bundesbank e un euro in più di depositi passivi, di spettanza di Hans Richter.

La Bundesbank ha un euro in più di attivo Target2 verso la BCE, e un euro in più di passivo verso Deutsche Bank.

La BCE ha un euro di in più di passivo Target2 verso Bundesbank, e un euro in più di attivo Target2 verso Bankitalia.

Bankitalia, infine, ha un euro in più di passivo Target2 verso la BCE. E un BTP in più.

Anche in questo caso, si crea un euro di moneta in più, e lo troviamo nel conto corrente di Hans Richter presso Deutsche Bank

Contemporaneamente, si crea un passivo in più, quello di Bankitalia (compratrice del BTP) nei confronti della BCE.

In sintesi: la creazione di moneta mediante operazioni di QE, finalizzate all’acquisto di titoli, comporta comunque un aumento di passività. E l’aumento di passività è rilevabile nel bilancio della banca centrale acquirente.

Se Bankitalia acquista da un residente italiano, la sua maggiore passività è nei confronti della banca italiana dove il compratore ha il conto corrente su cui è stata effettuata l’operazione di pagamento.

Se Bankitalia acquista da un residente estero, la sua maggiore passività è verso la BCE, ai sensi del Target2.

Sergio Cesaratto, i saldi Target2 e la trimurti della pizza di fango

Sergio Cesaratto ha di recente elaborato un corposo documento in merito al tema dei saldi Target2, citando molti recenti articoli. Tra questi il mio, pubblicato su Micromega.

In una nota a piè di pagina, fornisce un’interpretazione alquanto curiosa delle mie argomentazioni, precisamente la seguente.

“Cattaneo non si esenta dal ribadire una proposizione di sapore MMT per cui basta stampare lire e offrirle nel mercato delle valute per procacciarsi gli euro per saldare i conti Target2: “utilizzare la sua ritrovata potestà di emissione monetaria per emettere NL (nuove lire) da convertire in euro sul mercato valutario – con i quali estinguere una parte del saldo verso BCE”. Questo farebbe naturalmente crollare il valore delle nuove lire. Peraltro, se bastasse la stampa di lire nella presunzione che essa sia una solida moneta di riserva, allora queste verrebbero direttamente accettate dalla BCE a regolazione dei saldi. Un’altra proposta è di “concordare swap di attività con BCE a riduzione dei saldi Target2”, ovvero la BCE ci dà euro in cambio di lire, e con quegli euro regoliamo i saldi T2: un evidente gioco delle tre carte, sempre euro dobbiamo alla BCE, prima come T2, ora come swap. Infine, si sostiene, si possono prendere i soldi a prestito: “acquisire finanziamenti garantiti dagli attivi”, sostituendo in debito con un altro!”

Cesaratto ha ritenuto necessario concludere la nota con un punto esclamativo, come se il rifinanziamento di un debito fosse una procedura di inusitata anomalia, invece di un’azione che aziende e governi effettuano su base quotidiana…

Subito dopo nel testo del documento, Cesaratto cita una mia proposta alternativa – “mantenere in vita Target2 per i pagamenti verso l’Italia”. E la commenta più avanti affermando che in questo modo “l’Italia perde valuta pregiata utile per le importazioni”. E quindi “buona fortuna ai cittadini italiani che vedrebbero la lira colare a picco e l’inflazione aumentare corrispondentemente”.

Allora, facciamo un po’ d’ordine. Le opinioni espresse da Sergio Cesaratto sono – con ogni probabilità lui non se n’è reso conto, ma è così – una riedizione della “teoria della pizza di fango”, cara a tanti opinionisti di quelli che una volta si definivano da bar e che oggi hanno a disposizione blog e social network per diffondere le loro opinioni con maggiore agio. La teoria, sic et simpliciter, è che la reintrodotta nuova lira sarebbe una moneta sostanzialmente senza valore, non in grado di essere scambiata sul mercato dei capitali a nessun rapporto di cambio sensato, come se non fosse l’unità di conto e di scambio di un paese da quasi 1.700 miliardi di PIL (una delle prime dieci economie mondiali, nonostante tutto).

Abbiamo naturalmente esempi di paesi il valore della cui moneta si è disintegrato per effetto di un volume di emissioni e di circolazione di potere d’acquisto abnorme rispetto alle capacità produttive dell’economia. E si inquadrano in tre casistiche:

Paesi la cui economia è fortemente dipendente da una materia prima il cui prezzo è crollato sul mercato internazionale.

Paesi funestati da violenti fenomeni di instabilità politica, ai limiti o oltre i limiti della guerra civile, con conseguente crollo della produzione economica.

Paesi in cui le medesime conseguenze sono state prodotte dall’occupazione militare straniera di una parte significativa delle proprie risorse economiche e del proprio apparato produttivo.

Insomma, la trimurti  Venezuela – Zimbabwe – Weimar, con cui gli opinionisti da bar si illudono di controbattere le tesi di chi propone manovre keynesiane di stimolo della domanda, finanziate con emissione monetaria – o di debito in moneta sovrana, o di moneta nazionale parallela quali i CCF / MF.

Queste manovre funzionano se l’azione espansiva riporta la domanda a livelli allineati con la capacità produttiva del sistema economico, ed hanno quindi un senso se esiste un rilevante output gap, alti livelli di disoccupazione e sottoccupazione, pesante sottoutilizzo del potenziale produttivo delle aziende: che è la situazione dell'Italia oggi. Altrimenti produrrebbero solo inflazione, e in quel caso non mi affannerei certo a sviluppare e a promuovere il progetto CCF / Moneta Fiscale.

Ma, ci dice Cesaratto, qui non abbiamo solo il tema di emettere moneta (o suoi equivalenti) per produrre la ripresa della domanda ed eliminare l’output gap, abbiamo anche quello di gestire l’uscita dall’Eurosistema e l’estinzione del saldo Target2. Bene, si tratta appunto del rifinanziamento di un debito estero, dell’ammontare di 358 miliardi di euro a fine 2016 (sarebbero 312 al netto di alcune poste attive compensative, ma trascuriamole), equivalenti a 465 miliardi di Nuove Lire nell’ipotesi di una svalutazione del 30%.

L’Italia nel 2016 ha prodotto un saldo attivo delle partite correnti di 45 miliardi di euro (il saldo dell’interscambio di beni e servizi è ancora più positivo, 58 miliardi) e la “net international investment position” – il saldo netto tra tutte le attività e passività patrimoniali italiane verso l’estero – era passivo solo per il 15% del PIL, ovvero 250 miliardi di euro. In effetti esclusi i saldi Target2 (che sono compresi nei 250) l’Italia detiene un’eccedenza di attivi patrimoniali all’estero rispetto ai passivi.

Immaginate un’azienda che sviluppa un valore aggiunto di 1.700 milioni di euro (il PIL italiano in milioni invece che in miliardi). Se il valore aggiunto è pari al 40% del fatturato (grosso modo il dato medio per l’aggregato delle aziende nazionali) quest’ultimo (il fatturato) è pari a 4.250 milioni. Il debito finanziario netto di questa azienda “similItalia” – 250 – sarebbe circa il 6% del fatturato. C’è da gestire la sostituzione di una linea di credito da 465 milioni, l’11% del fatturato, quindi con ogni probabilità meno del suo capitale circolante netto (che tipicamente si aggira sul 15-20% delle vendite).

Sarebbe perfettamente normale per questa azienda finanziare l’esposizione con debito a breve revolving, e rinnovarlo senza nessuna difficoltà di anno in anno. La sostituzione di una linea di credito di quelle dimensioni è gestibile senza ansie. Tanto più che l’azienda in questione produce un flusso di cassa netto (e per netto s’intende dedotte tutte le esigenze di investimento, dividendi, pagamenti d’imposte ecc.) di 45 milioni annui. Quindi viaggia a un ritmo che azzera in poco più di sei anni il debito finanziario netto.

La linea di credito da rifinanziare – il saldo Target2 – tra l’altro, come argomentavo nel mio articolo, non è da estinguere dalla sera alla mattina. La soluzione più logica è in effetti a mio avviso di mantenerla in essere in un’unica direzione, rendendola cioè utilizzabile per pagamenti di altri paesi dell’Eurozona verso l’Italia (ma non viceversa). Se questi pagamenti fossero tutti per esportazioni di beni e servizi, l’estinzione della linea richiederebbe non meno di due anni: l’export italiano verso il resto dell’Eurozona è infatti pari a circa 220 miliardi (nel 2016), quindi i beni e servizi esportati sono meno della metà del saldo Target2 (465, già considerata la svalutazione della Nuova Lira rispetto all'euro).

Naturalmente l’estinzione può essere ben più rapida se – e in qualche misura sicuramente questo avverrà – una parte degli utilizzi dei saldi Target2 avvenisse a fronte di investimenti finanziari e non di acquisti di beni e servizi. Ma gli investimenti finanziari, nella misura in cui si verificano, sono appunto un rifinanziamento di parte del debito – quello che tanto spaventa Cesaratto…

In ogni caso, le esportazioni saldate con Target2 sottraggono valuta all’economia italiana, e ci sarà quindi, dice Cesaratto, il problema di finanziare le importazioni. Beh a essere sinceri questo è principalmente un problema di chi esporta verso l’Italia. Che tutto sommato non mi è mai parso così in difficoltà nel gestirlo. Esperienza mia recente: dopo parecchi anni, in famiglia ci siamo finalmente decisi a rinnovare il parco automobili (parco si fa per dire, due…). Abbiamo acquistato marche estere (non eurozoniche peraltro, una giapponese e un’anglo-indiana) e ricevuto finanziamenti per oltre il 90% dell’importo totale…

Naturalmente, post svalutazione può essere che qualche produttore sia meno competitivo sul mercato italiano, e rinunci quindi ad alcune vendite. Più Fiat e meno Lexus e Jaguar quindi (ma magari anche più Audi, Bmw e Mercedes con i tedeschi che aumentano la quota di componenti acquistati in Italia). Insomma può essere che calino le importazioni nette italiane. Il che riduce di per sé il problema di finanziarle…

In sintesi, un paese con forti attivi commerciali e poco debito finanziario estero non ha problemi a rifinanziare il debito Target2, se si trova nella necessità di estinguerlo (gradualmente) nel contesto di un’azione di rilancio dell’economia abbinata a un riallineamento del cambio reale che lascia invariato il surplus commerciale.

Che sono, tra parentesi, le caratteristiche del progetto CCF / Moneta Fiscale. Il quale però non prevede la rottura dell’euro e quindi alcun ipotetico problema a fronte dei saldi Target2. Ma che tuttavia, mi si dice, Cesaratto vede con scetticismo. Ho il sospetto che non l’abbia ancora esaminato attentamente e che quindi ritenga che sia una nuova riedizione del “principio della pizza di fango”. Non è così e lo invito alla lettura di questo documento – sintetico ma, credo, completo ed esaustivo.

Mi auguro che avremo il piacere di accoglierlo tra le fila dei sostenitori. E devo dire che mi sento ottimista al riguardo, perché Sergio Cesaratto è un eccellente economista e quindi – come disse un giorno Charlie Munger a Warren Buffett – “ you will end up agreeing with me Warren, because you are smart and I am right !”

Target2: articolo su Micromega

Un mio articolo su Micromega - che riprende e integra il contenuto di alcuni post precedenti, cercando di far chiarezza sull'ormai annosa vicenda dei saldi Target2.

Spero che leggendolo la questione risulti meno misteriosa ! comunque sul tema "gli sbilanci Target2 impediscono di uscire dall'euro ?" la mia risposta è, chiaramente, NO.

Poi, se vogliamo percorrere una strada operativamente (e credo anche politicamente, ma lì le valutazioni sono difficili) molto più semplice, ci sono i Certificati di Credito Fiscale...

Ancora sui saldi Target2

Riflettendoci ulteriormente, la questione comincia a sembrarmi, in definitiva, abbastanza semplice. Beh, diciamo non così complicata…

Finché la Banca d’Italia fa parte dell’Eurosistema, ha facoltà – come l’hanno tutte le banche centrali che ne fanno parte – di emettere euro. La Banca d’Italia è, in effetti, una filiale dell’Eurosistema.

Se i pagamenti dall’Italia verso altri paesi dell’Eurozona sono superiori ai pagamenti in direzione opposta, si forma un saldo netto, finanziato da emissioni di euro da parte della Banca d’Italia (nella sua qualità di filiale dell’Eurosistema, appunto).

Queste emissioni di euro costituiscono un’attività per qualcuno che sta fuori dal nostro paese (coloro che ricevono i pagamenti). Per la Banca d’Italia sono invece una passività contabile: il saldo Target2, appunto.

E’ una passività, ma la Banca d’Italia la deve rimborsare ? no, perché non è un debito derivante da un contratto di finanziamento. Non ha scadenze né garanzie. E’ una passività che deriva da un’attività di emissione monetaria.

Qual è l’impegno della Banca d’Italia a fronte della passività Target2 ? La Banca d’Italia è impegnata ad accettare che questi euro (i saldi attivi di altre banche centrali, accumulati nel sistema Target2) vengano utilizzati per pagamenti nel territorio nazionale.

Vi sembra strano ? la Federal Reserve USA, che (come qualsiasi banca centrale) emette banconote, registrate contabilmente al passivo del suo bilancio, si trova in una situazione per molti aspetti analoga.

Una parte sostanziosa di queste banconote – svariate centinaia di miliardi di dollari – circolano all’estero. E circolano perché vari residenti USA hanno effettuato pagamenti cash verso l’estero, o hanno comunque, per varie ragioni, trasferito dollari (in contanti) all’estero. Non perché residenti USA siano stati finanziati da soggetti esteri (in quest’ultimo caso, infatti, non ci sarebbe stato deflusso di dollari all’estero, ma afflusso di valuta straniera negli USA).

La Fed deve rimborsare queste banconote ? no. Semplicemente, s’impegna a far sì che i dollari detenuti da non residenti USA siano sempre utilizzabili all’interno del territorio statunitense (così come quelli detenuti da residenti).

C’è una differenza: se l’Italia esce dall’Eurozona, la moneta legale italiana non sarà più l’euro, ma la Nuova Lira, o quale che sarà il nome.

Ma cambia poco: la Banca d’Italia sarà impegnata (se richiesta) a convertire gli euro affluiti tramite il canale Target2, al cambio corrente, in Nuove Lire. Finché lo fa – e non ha problemi a farlo, perché emette le Nuove Lire – è perfettamente in regola con i suoi impegni.

Saldi Target2: Draghi “chiede un riscatto” per uscire dall’euro ?

Nelle ultime settimane si è parlato parecchio, su media e social network vari, di uno scambio di lettere tra due europarlamentari, Marco Valli e Marco Zanni, e il presidente della BCE Mario Draghi.

Valli e Zanni sono entrambi stati eletti nelle liste M5S, anche se recentemente Zanni è uscito dal gruppo europarlamentare EFDD, a cui aderisce M5S, per entrare nell’ENF, che ha invece tra le sue componenti la Lega Nord. Qui il testo della loro richiesta d'informazioni.

L’interesse mediatico è stato suscitato dall’affermazione finale contenuta nella risposta di Draghi. Testualmente: “Se un paese lasciasse l’Eurosistema, i crediti e le passività della sua BCN (Banca Centrale Nazionale) nei confronti della BCE dovrebbero essere regolati integralmente”.

Questa frase ha creato molto scalpore, per due motivi differenti.

In primo luogo, appare un’ammissione chiara ed esplicita della non irreversibilità dell’euro: che, provenendo dalla massima autorità monetaria dell’Eurozona, ha inevitabilmente fatto sensazione.

Ma altrettanto rumore ha generato l’interpretazione della richiesta di “regolare integralmente” le posizioni nei confronti della BCE. Al 31 dicembre 2016, la principale partita patrimoniale tra Banca d‘Italia e BCE è uno sbilancio debitorio pari a circa 357 miliardi di euro, ai sensi dei saldi “Target2”.

Sul primo punto, il mio sospetto è che a Draghi si siano attribuite volontà di “inviare messaggi” (più o meno subliminali…) che forse non esistevano. L’affermazione finale della risposta di Draghi in effetti sembra scritta “en passant”, per completezza.

Altrimenti detto, la lettera di Valli e Zanni conteneva tre quesiti. I primi due riguardavano punti tecnici su cui Draghi (o chi ha redatto la risposta per suo conto) si dilunga diffusamente. La terza e ultima chiedeva “che cosa succede in caso di uscita” e Draghi si è limitato a un’affermazione per la verità quasi ovvia, formulata (sospetto io) per non dare l’impressione di eludere la domanda: se si esce, vanno regolati i conti.

Detto ciò, che cosa si può dire riguardo all’eventuale “regolazione di crediti e passività” tra Banca d’Italia e BCE ?

Lo stato patrimoniale Bankitalia al 31.12.2016 evidenzia le seguenti posizioni (qui la fonte dei dati).

BILANCIO STATISTICO		Milioni
DELLA BANCA D'ITALIA		di euro	31/12/2016
Oro e crediti in oro			86.558
Crediti verso FMI			10.169
Altre attività verso non residenti eurozona			34.047
Prestiti a istituzioni finanziarie dell'eurozona			204.239
Attività in valuta verso residenti eurozona			1.288
Titoli in euro emessi da residenti eurozona			336.761
Crediti verso amministrazioni pubbliche			18.820
Partecipazioni al capitale BCE			1.333
Crediti vs €sistema connessi a trasferimento riserve			7.134
Altre attività verso Eurosistema			35.253
Altre attività			59.422
TOTALE ATTIVITA'			795.024
Banconote in circolazione			181.208
C/C e depositi da istituzioni finanziarie eurozona			71.984
Passività in euro verso altri residenti eurozona			15.649
Passività verso non residenti eurozona			2.568
Passività in valuta verso residenti eurozona			304
Passività verso l'Eurosistema			356.559
Contropartite DSP			8.387
Altre passività			34.430
TOTALE PASSIVITA'			671.089
PATRIMONIO NETTO			123.935

Bankitalia ha un patrimonio netto pari (arrotondando) a 124 miliardi di euro.

Ci sono effettivamente “Passività verso l’Eurosistema” per 357 miliardi, ai sensi dei sopracitati saldi Target2. Il Target2 è una specie di conto corrente permanente tra le banche centrali nazionali e la BCE. Se un paese dell’Eurozona ha flussi di pagamento verso gli altri, a qualsiasi titolo (importazioni, investimenti finanziari, suoi residenti che trasferiscono disponibilità bancarie all’estero) superiori agli analoghi movimenti di segno opposto, quindi flussi negativi più elevati dei flussi positivi, il Target2 finanzia automaticamente lo scompenso. Si trova in posizione negativa nei saldi Target2, mentre altri si troveranno in posizione positiva. Il saldo netto del sistema è per definizione zero.

Il patrimonio netto di Bankitalia è però ampiamente positivo, il che significa che esistono attività notevolmente superiori all’importo delle passività. Una prima riflessione da fare è che cosa accadrebbe in termini di valori, tenuto conto che se l’Italia esce dall’euro ci si può attendere che alcuni attivi e passivi di Bankitalia si trasformerebbero in Nuove Lire (NL).

Ipotizziamo che dopo l’uscita un euro valga 1,3 NL. Bankitalia dovrebbe saldare le passività verso l’Eurosistema ai sensi del Target2 – 357 miliardi di euro – a fronte dei quali esistono però posizioni attive, sempre nei confronti dell’Eurosistema, per complessivi 44 miliardi (partecipazioni al capitale BCE, crediti verso Eurosistema per trasferimento riserve, e altre attività vero Eurosistema).

Il saldo netto è quindi 357 – 44 = 313 miliardi. Tra le attività che potrebbero essere utilizzate per compensare questo saldo esistono 87 miliardi di riserve auree, 35 miliardi di attivi verso non residenti in Eurozona (o verso residenti, ma in valuta) e 337 miliardi di titoli.

Questi ultimi sono con ogni probabilità, almeno per la grande maggioranza, titoli di Stato italiani acquistati da Bankitalia nell’ambito del programma QE. Ipotizziamo che questi ultimi si convertano tutti in NL, al cambio di 1,3. Il loro valore in euro scenderebbe a 337 / 1,3 = 259 miliardi circa. Per inciso, la recente crescita del saldo negativo Target2 è proprio legata al fatto che, in buona sostanza, Bankitalia ha utilizzato moneta emessa dall’Eurosistema per acquistare questi titoli.

Bankitalia ha quindi a disposizione, secondo queste stime, l’equivalente di 87 + 35 + 259 = 381 miliardi di euro per saldare un passivo netto verso l’Eurosistema di 313 miliardi.

Non si considera di toccare le posizioni attive e passive verso residenti nell’Eurozona, perché presumibilmente si tratta soprattutto dei rapporti di deposito e finanziamento nei confronti delle banche operanti sul territorio nazionale. Questi rapporti rientrano nella normale (e destinata a proseguire) attività di gestione monetaria di Bankitalia nei confronti del sistema bancario. E naturalmente le banconote continuerebbero a circolare, convertite in NL, e non sono soggette a rimborso.

Sul piano patrimoniale, la capienza per saldare il passivo verso l’Eurosistema quindi esiste. Andrebbero definiti tempi e modalità: Draghi ha scritto che la posizione “andrebbe regolata integralmente”, il che non significa preliminarmente all’uscita, e neanche contemporaneamente. I tempi e i modi sono, beninteso, un tema di grande importanza perché i vari attivi non possono essere liquidati in un istante.

Oltre alle vendite di attivi, Bankitalia avrebbe a disposizione varie opzioni, tra le quali: concordare swap di attività con BCE a riduzione del saldo Target2; acquisire finanziamenti garantiti dagli attivi; utilizzare la sua ritrovata potestà di emissione monetaria per emettere NL da convertire in euro sul mercato valutario – e utilizzarli per estinguere una parte del saldo verso BCE. Tempi e modi rappresentano un fattore critico nell’ambito dell’eventuale processo di “stacco” di Bankitalia dall’Eurosistema.

Una modalità alternativa, con ogni probabilità di più semplice gestione, per regolare le posizioni Bankitalia – BCE è però ipotizzabile alla luce di quanto segue.

Il saldo negativo Target2 è, in effetti, una posizione contabile tra Bankitalia e BCE, nata all’interno di un sistema che oggi deve essere considerato, anche sul piano legale, unitario. Non è un finanziamento fornito dalla BCE a Bankitalia sulla base di uno specifico contratto. Non ha limiti di durata né garanzie.

In effetti, come dicevo qualche paragrafo fa, il Target2 nasce dal fatto che i flussi in uscita dall’Italia verso altri paesi dell’Eurosistema sono stati complessivamente superiori agli incassi. Ma questo è un saldo netto: costantemente si verificano movimenti nelle due direzioni.

Un modo per regolare la partita potrebbe anche essere quello di bloccare i movimenti in uscita dell’Italia tramite Target2, consentendo invece i movimenti in entrata, fino all’estinzione del saldo.

La situazione è confrontabile con quella di due entità economiche, per esempio un grossista di mobili e una catena di vendita. Il grossista vende i mobili alla catena. La catena paga il grossista con una dilazione temporale, ed ha quindi un debito commerciale verso il grossista.

La catena, inoltre, ha concordato con il grossista di mettere a disposizione dei dipendenti del grossista delle “carte sconto” che permettono di comprare i mobili presso la catena a un prezzo ridotto, ad esempio, del 50%. Il grossista ha stipulato l’accordo per offrire un benefit ai suoi dipendenti. Ogni volta che la carta sconto viene utilizzata, il debito della catena verso il grossista si riduce in misura pari allo sconto praticato.

A un certo punto i rapporti commerciali tra grossista e catena si interrompono (magari perché prima facevano parte dello stesso gruppo, e poi il grossista viene ceduto ad altra proprietà).

Un mezzo per regolare la partita residua di debito della catena verso il grossista è che le carte sconto continuino a essere utilizzate, fino a estinzione del debito.

Allo stesso modo, i flussi Bankitalia – BCE continuerebbero a transitare dal sistema Target2, ma in una sola direzione – quella corrispondente a trasferimenti dall’estero in Italia. E si continuerebbe fino all’estinzione del Target2.

Questo non vuol dire che in Italia si cesserebbe di effettuare pagamenti in euro verso i paesi che restano nell’Eurozona, per importazioni, investimenti finanziari, o altro. Si continuerebbe, ma previo acquisto della valuta necessaria sul mercato dei cambi (come peraltro si faceva prima dell’euro, e come si fa tuttora per i pagamenti verso i paesi non appartenenti all’Eurozona).

Lo stato patrimoniale di Bankitalia immediatamente dopo lo “stacco” dall’Eurosistema si presenterebbe come segue (ultima colonna a destra), sulla base di ipotesi plausibili riguardo a quali attivi e passivi si convertirebbero in NL, e quali no.

BILANCIO STATISTICO		Milioni		Da convertire	Cambio convers.	Situazione
DELLA BANCA D'ITALIA		di euro	31/12/2016	in NL	1,30	post - milioni NL
Oro e crediti in oro			86.558	SI	112.525	112.525
Crediti verso FMI			10.169	SI	13.220	13.220
Altre attività verso non residenti eurozona			34.047	SI	44.261	44.261
Prestiti a istituzioni finanziarie dell'eurozona			204.239	NO	204.239	204.239
Attività in valuta verso residenti eurozona			1.288	SI	1.674	1.674
Titoli in euro emessi da residenti eurozona			336.761	NO	336.761	336.761
Crediti verso amministrazioni pubbliche			18.820	NO	18.820	18.820
Partecipazioni al capitale BCE			1.333	SI	1.733
Crediti vs €sistema connessi a trasferimento riserve			7.134	SI	9.274
Altre attività verso Eurosistema			35.253	SI	45.829
Altre attività			59.422	NO	59.422	59.422
TOTALE ATTIVITA'			795.024		847.759	790.923
Banconote in circolazione			181.208	NO	181.208	181.208
C/C e depositi da istituzioni finanziarie eurozona			71.984	NO	71.984	71.984
Passività in euro verso altri residenti eurozona			15.649	SI	20.344	20.344
Passività verso non residenti eurozona			2.568	SI	3.338	3.338
Passività in valuta verso residenti eurozona			304	SI	395	395
Passività verso l'Eurosistema			356.559	SI	463.527	406.691
Contropartite DSP			8.387	SI	10.903	10.903
Altre passività			34.430	NO	34.430	34.430
TOTALE PASSIVITA'			671.089		786.129	729.293
PATRIMONIO NETTO			123.935		61.630	61.630

Bankitalia avrebbe un patrimonio netto pari a circa 62 miliardi di NL.

Le “passività verso l’Eurosistema” sono il netto tra i saldi Target2 e le partite attive (come già visto: “Partecipazioni al capitale BCE”, “Crediti verso Eurosistema per trasferimento riserve”, e “Altre attività verso Eurosistema”) valorizzate in NL sulla base del cambio di conversione (supposto 1,3 NL per 1 euro, come detto).

Questa posizione andrebbe gradualmente a scemare, fino ad estinguersi, via via che il canale Target2 viene utilizzato per pagamenti effettuati da paesi appartenenti all’Eurozona, per acquisti di beni o servizi o per investimenti o per trasferimenti di fondi a qualsiasi titolo, in Italia.

In conclusione, la posizione Target2 va effettivamente regolata in caso di uscita dell’Italia dall’Eurozona, ma secondo modalità che andranno specificamente concordate, in quanto sul piano giuridico e legale non esiste un contratto di finanziamento che regoli l’estinzione del rapporto. Esistono varie modalità gestibili da parte di Bankitalia senza particolari traumi.

Mi appare evidente che BCE non potrebbe esigere di punto in bianco il saldo della posizione, né si verrebbe a creare un evento di default a fronte di un mancato saldo istantaneo, appunto perché non esistono accordi legali o contrattuali che prevedano questa eventualità – che, peraltro, sarebbe priva di fattibilità pratica.

Post Scriptum 6.2.2017: Draghi fornisce un'interpretazione autentica della risposta alla lettera di Valli e Zanni, vedi qui: "La mia risposta era una risposta a una domanda tecnica basata su assunzioni non previste dal trattato". Mi suona sincera, e infatti coincide con quanto avevo ipotizzato (vedi inizio articolo). NON mi suonano sincere le parole successive, "l'euro è irrevocabile". Ma nessuna sorpresa, un banchiere centrale negherà sempre la rimozione di un peg, o l'uscita da un currency board, o l'uscita dall'unione monetaria. Fino a un millesimo di secondo prima del suo accadimento...