Karlsruhe: una possibile conseguenza

Ancora in merito alla sentenza della Corte Costituzionale tedesca, che ieri ha colto molti di sorpresa (me incluso).

Mi pare evidente che la BCE non può minimamente accettare una delle richieste formulate dai giudici di Karlsruhe: fornire “giustificazioni” in merito alla “proporzionalità”, quindi all’adeguatezza, delle decisioni da lei (BCE) assunte, compresi ovviamente i programmi di Quantitative Easing.

Più o meno educatamente, la risposta non può che essere “scusa, ma tu chi sei e che cosa vuoi da me ? hai già parlato con la Corte Europea di Giustizia e ti ha detto che è tutto conforme ai trattati. Qui finisce il mio latino" (come dicono in Germania, appunto…).

Di fronte a una reazione del genere, che cosa può fare la Corte di Karlsruhe ?

Può diffidare la Bundesbank dal partecipare ai programmi di QE, in quanto non conformi alla costituzione tedesca.

La mancata partecipazione della Bundesbank comporterebbe, credo, l’apertura di una procedura d’infrazione nei confronti della Germania. Ma questo è secondario.

Il punto chiave invece è: la mancata partecipazione della Bundesbank blocca i programmi di QE ? no, perché potrebbe semplicemente succedere quanto segue.

I programmi sono strutturati in modo che il 20% degli acquisti venga effettuato dalla BCE. Il restante 80%, dalle singole banche centrali: ognuna compra i titoli del suo paese. Banca d’Italia compra BTP, Banca di Spagna compra Bonos, Banca di Francia compra OAT, eccetera.

Le singole banche centrali in effetti finanziano gli acquisti emettendo euro. Perché hanno facoltà di farlo: a fronte dell’emissione si incrementa il passivo Target2 nei confronti della BCE.

Aumenta di conseguenza la quantità di euro in circolazione, e questi euro hanno corso legale in tutta l’eurozona.

E’ questo che ai tedeschi non piace: soggetti esteri stampano una moneta che è (anche) la loro, in misura totalmente non proporzionale rispetto alle dimensioni delle rispettive economie. Il che, nella loro testa, finisce per trasformarsi in un eccesso di moneta in circolazione. Con impatti inflazionistici, soprattutto se la moneta finisce per riversarsi in Germania.

A questo punto, sta ai tedeschi decidere se questa situazione è accettabile o meno. E se non lo è, però, la conseguenza è la loro uscita dall’Eurozona.

A ben vedere, tutto questo non è così differente da quanto accade già oggi. Gli acquisti nell’ambito dei programmi di QE in essere sono ormai nettamente sproporzionati, rispetto sia alle dimensioni delle varie economie sia alle quote di partecipazione delle varie banche centrali nel capitale della BCE.

Altrimenti detto, già oggi il sistema delle banche centrali europee sta comprando molti BTP, OAT e Bonos e (in proporzione) pochi Bund.

Resta da capire se la Germania, di fronte a tutto questo, effettuerà il passo finale: staccare la spina e isolarsi, quindi uscire dall’Eurozona.

E’ uno scenario che ancora non considero altamente probabile.

Però non consideravo per niente probabile, come ho detto, neanche la sentenza di ieri…

Target2: la Germania che chiede i soldi ?

Come ho già spiegato più di una volta, i saldi Target2 sono una delle caratteristiche dell’Eurosistema peggio comprese e quindi maggiormente fraintese.

Un commento espresso piuttosto di frequente da vari opinionisti, e particolarmente significativo di questo stato di confusione, si può riassumere nei termini seguenti. La Germania avrebbe tutto l’interesse a lasciare l’Eurosistema perché la Bundesbank vanta un saldo attivo Target2 con la BCE di circa 900 miliardi. “Quindi” in caso di GermanExit la BCE dovrebbe “staccare un assegno” di 900 miliardi.

Dove sta il fraintendimento ?

Poniamo pure che esista un “impegno di liquidazione” in caso di uscita (che in realtà non c’è, in quanto, come si spiegava qui, non esiste alcun contratto di finanziamento o di deposito: il Target2 è un meccanismo di regolazione contabile, non un rapporto creditizio).

Ma trascuriamo quest’ultimo punto. La Germania, immaginiamo, esce dall’Eurosistema, e il signor Bundesbank si presenta dal signor BCE (il viaggio è breve, stanno tutti e due a Francoforte) e con piglio fermo e deciso chiede “i miei 900 miliardi, li voglio qui, sul tavolo, li devi saldare !!”

Il signor BCE guarderebbe il signor Bundesbank con aria alquanto sbigottita.

Perché il signor Bundesbank detiene, certamente, un attivo di 900 miliardi, a cui però già oggi può attingere quando gli pare. E l’impegno correlato è a carico dell’istituzione che emette gli euro (la BCE). Una controparte, quindi, solvibile per definizione.

Già oggi, senza bisogno di fare nulla di particolare, la Bundesbank può prelevare quanto vuole, fino al limite del suo saldo attivo.

Perché non lo fa ? ma perché la Bundesbank centralizza su di sé i saldi interbancari del sistema creditizio tedesco, a cui fanno riferimento le persone fisiche e giuridiche (non necessariamente tutte tedesche) che hanno depositi presso le banche del paese.

E i saldi Target2 si formano appunto perché i residenti tedeschi incassano (collettivamente) più euro dagli altri paesi dell'Eurosistema, rispetto a quanti ne pagano. E la differenza rimane depositata presso la BCE.

Altrimenti detto, i residenti tedeschi potrebbero in qualsiasi momento decidere di spendere questi euro per importare più prodotti esteri, o per effettuare maggiori investimenti finanziari all’estero. Se non lo fanno, i soldi rimangono depositati presso la BCE. E dove se no ?

Non c’è bisogno di attivare la GermanExit né di presentarsi dal signor BCE, con aria truce, per “esigere il dovuto”. Basta effettuare un prelievo.

Un altro modo di descrivere la situazione è il seguente. Se la Bundesbank “preleva i suoi 900 miliardi” è perché i residenti tedeschi hanno deciso (in qualche modo) di utilizzare surplus di bilancia dei pagamenti generati in questi anni. Questo lo possono fare in qualsiasi momento.

Se non lo vogliono fare, l’ipotetico prelievo di 900 miliardi verrebbe effettuato dalla Bundesbank senza che venga attivata alcuna altra forma di impiego. In pratica la Bundesbank li preleverebbe e li ridepositerebbe un secondo dopo, sempre presso la BCE. Che senso ha questa operazione ? esattamente e precisamente nessuno.

In sintesi, la Bundesbank ha effettivamente 900 miliardi di disponibilità presso la BCE. Ma li ha già oggi, e li può utilizzare in qualsiasi momento i residenti tedeschi lo desiderassero. Se esce dall’euro, non le arriva un centesimo in più rispetto a quanto è già disponibile e utilizzabile oggi.

Un uomo assai potente – ma che non conta niente ?

In un periodo storico in cui ben pochi “policymakers” godono di ampia stima presso la pubblica opinione, Mario Draghi (i banchieri centrali sono policymakers, pochi dubbi su questo) è un’eccezione.

E’ difficile dubitare che sia un uomo dotato di forti competenze tecniche, ed allo stesso tempo di riconosciuta autorevolezza.

L’economista oggi probabilmente più letto e citato al mondo, Paul Krugman, che pure è fortemente critico dell’eurosistema, afferma di ammirarlo e ritiene che solo l’azione di Draghi abbia impedito, nel 2012, la deflagrazione della moneta unica europea.

Però…

Lo stesso Krugman nel formulare i suoi elogi dimentica (forse ai tempi gli è sfuggito ?) che pochi mesi prima di pronunciare il “whatever it takes” che ha evitato il collasso dell’euro, Draghi aveva anche formulato precise opinioni in merito all’insostenibilità dello stato sociale europeo. Precise ma molto discutibili, e sicuramente ben poco in linea con le opinioni della scuola keynesiana progressista di cui Krugman è forse l’esponente più noto.

C’è un altro punto. Draghi ha ottenuto, si dice, grandi successi politici con l’approvazione di iniziative come l’OMT e, recentemente, il pacchetto di facilitazioni del credito (TLTRO, acquisti di ABS eccetera). Grandi successi perché conseguiti nonostante l’opposizione tedesca.

Ma… quanto è stato utile tutto questo ? Draghi ha messo in atto esattamente quanto serviva a evitare la deflagrazione della moneta unica, e niente più di questo. Ha evitato che la malattia uccidesse il paziente, ma l’ha trasformata in uno stato di malessere cronico. E a due anni di distanza dal “whatever it takes”, l’Eurozona è più depressa di prima, ci sono milioni di disoccupati in più e sono fallite decine di migliaia di aziende.

Sarebbe stato diverso se alla guida della BCE ci fosse stato Jens Weidmann ? La risposta di primo acchito è: sì, la rigidità tedesca portata alle estreme conseguenze avrebbe “spaccato” l’euro nel 2012.

Magari vi stupirà che lo dica io, che da due anni mi sforzo di spiegare come si può riformare l’eurosistema e farlo funzionare senza arrivare alla rottura. Ma sarebbe stato non lo scenario migliore, ma comunque molto, molto meno peggio, rispetto a quanto è in realtà accaduto.

Il breakup avrebbe certamente causato problemi seri. Ed è lecito avanzare parecchi dubbi su quanto efficacemente sarebbe stato gestito.

Ma a quest’ora il problema sarebbe stato alle nostre spalle. I danni del breakup non sarebbero stati maggiori di quelli causati da questi due anni di devastazione. E oggi saremmo in piena ripresa.

E poi, Weidmann avrebbe realmente fatto qualcosa di diverso ? E’ così rilevante che il capo della Bundesbank vada nel consiglio della BCE e voti contro provvedimenti destinati a essere comunque approvati ? State certi che Weidmann entra in consiglio sapendo come voteranno gli altri.

Il dubbio è che la Bundesbank abbia interesse a fare esattamente quello che ha fatto Draghi. Evitare, cioè, la deflagrazione, senza però che vengano attuate le azioni di espansione fiscale che risolverebbero la crisi – e farebbero venir meno, di conseguenza, la posizione egemonica della Germania nell’ambito dell’Eurozona.

Non voglio passare per dietrologo, non credo di esserlo. Ma pensando a Draghi mi balza alla mente un romanzo di Stefano Benni, dove compariva un immaginario presidente degli USA (una caricatura di Bill Clinton) descritto come “un uomo assai potente, ma che non conta niente”.

Un uomo sulla carta dotato di poteri enormi, in pratica vincolato a utilizzarli secondo logiche e interessi che gli tolgono ogni effettiva libertà di azione.

Forse non è così e sarei felice di essere smentito. Ma non considero assolutamente una smentita le recenti mosse della BCE.

Cambierò idea se vedrò Draghi supportare una di queste cose.

Per ora, il dubbio che Draghi sia solo la faccia che annuncia ciò che sta bene a Weidmann, togliendo a Weidmann l’imbarazzo di fare lui l’annuncio (anzi dandogli perfino la comodità di formulare un irrilevante voto contrario) rimane.