Breve conversazione sui CCF, tra me e un Puntiglioso Interlocutore

Penso sia interessante leggere questo scambio di opinioni, intercorso ieri su facebook, perché tocca alcune delle più comuni obiezioni (e sintetizza le relative risposte) che vengono formulate in merito al progetto Moneta Fiscale.

 

Puntiglioso Interlocutore: i CCF non saranno debito pubblico per lei, ma lo sono per la BCE. Perché finge di non saperlo ?

Marco Cattaneo: non lo sono sulla base dei trattati, e neanche dei regolamenti attuativi. Naturalmente la BCE può decidere, se la Grecia introduce una moneta parallela, di interrompere l’ELA, forzando di fatto la Grexit. Ma a quel punto è una SUA responsabilità. E, tra parentesi, sarebbe la BCE, in questo caso, ad agire in violazione dei trattati.

 

PI: e allora citiamoli questi punti nei trattati in cui si parla della moneta parallela che non crea debito e non toglie euro all’erario. Me li linka cortesemente ?

MC: è LEI che mi deve linkare i punti che lo vietano…

 

PI: lei continua a dribblare le domande scomode.

MC: io non dribblo niente. Un principio generale di qualsiasi ordinamento giuridico è che è consentito tutto ciò che non ne viola i principi generali o le disposizioni specifiche. In merito ai CCF, in quasi tre anni non è stata identificata alcuna incompatibilità a questo riguardo. Però se l’ha ravvisata lei me la segnali…

 

PI: ma l’articolo 128 del TFUE lei lo conosce meglio di me, no ? “La BCE ha il diritto esclusivo di autorizzare l’emissione di banconote in euro all’interno dell’Unione. La BCE e le banche centrali nazionali possono emettere banconote. Le banconote emesse dalla BCE e dalle banche centrali nazionali costituiscono le uniche banconote aventi corso legale nell’Unione. Gli Stati membri possono coniare monete metalliche in euro con l’approvazione della BCE per quanto riguarda il volume del conio”.

MC: certo, parla di banconote e di monete metalliche. I CCF non sono né l’una né l’altra cosa.

 

PI: lei cosa vorrebbe far emettere allo stato italiano (o greco, per rimanere in tema), monete o non-monete ? perché nel primo caso non può, nel secondo non hanno valore legale. The end.

MC: c’è un universo di altre cose la cui emissione e circolazione NON è disciplinata da quell’articolo. Per esempio, i CCF: titoli negoziabili che danno diritto (a termine) a uno sconto fiscale. E che non hanno valore legale nel senso che non hanno potere liberatorio, ma a cui gli operatori attribuiscono valore, come lo attribuiscono a un’azione o a un’obbligazione.

 

PI: titoli in quale valuta ?

MC: la valuta è l’euro, come è (può essere) in euro il valore facciale di un’obbligazione o di un’azione. Che non sono disciplinate dal TFUE.

 

PI: lei non può emettere euro. E’ un diritto esclusivo della BCE.

MC: infatti non sto emettendo euro.

 

PI: quindi sta emettendo qualcosa che non ha corso legale.

MC: se per corso legale intendiamo potere liberatorio (cioè obbligo di accettazione, imposto alla collettività, al fine di saldare impegni finanziari in euro), no. Appunto per questo NON sto emettendo euro.

 

PI: e cosa sta emettendo allora ? titoli con controvalore in euro ?

MC: titoli con valore facciale in euro, sì. Che però non sono moneta legale, né debito. Attribuisco gratuitamente a cittadini e aziende diritti patrimoniali, ma non emetto debito. E questi diritti sono costituiti dall’impegno dello stato emittente, alla scadenza, a concedere sconti fiscali ai soggetti titolari dei CCF.

 

PI: come fa a dire che questo non è un debito ?

MC: non lo dico io ma il Sec 2010, articolo 5.06: “Definizione: si ha una passività allorché un debitore è obbligato a corrispondere uno o più pagamenti a un creditore”. Il possessore di un CCF ha diritto a uno sconto fiscale, ma non a ricevere alcun pagamento.

 

(NB: la definizione di “Puntiglioso Interlocutore” è puramente descrittiva e non le attribuisco alcun connotato negativo. Anch’io sono puntiglioso - dicono, e non ho dubbi che sia vero).

Grecia: salvare la faccia ai falchi tedeschi ?

In questi ultimi giorni, ho avuto la sensazione che un numero apprezzabile di commentatori internazionali stiano cambiando la loro valutazione riguardo agli esiti della crisi greca. Se molti articoli continuano a dare per probabile o per certo che prevalga l’oltranzismo tedesco, si leggono più frequentemente di alcune settimane fa previsioni ottimistiche in merito alla possibilità che il braccio di ferro Grecia – Germania si concluda con il successo di Syriza.

Ovviamente non è certo che questo ottimismo si riveli ben riposto, ma è corretto sottolineare che si fonda su alcune basi plausibili. La rottura dell’Eurozona a seguito dell’uscita della Grecia rischia non solo di innescare conseguenze disastrose per il futuro dell’unione monetaria europea e della UE, ma addirittura di spostare importanti equilibri geopolitici. Il timore, naturalmente, è che la Grecia sviluppi importanti relazioni economiche con Russia e Cina, diventandone una testa di ponte in Europa e nel Mediterraneo.

Un’evoluzione di questo tipo sarebbe estremamente preoccupante per gli USA, che non hanno ancora messo sul tavolo il loro peso politico, non in termini espliciti ed evidenti quantomeno, per portare l’asse Bruxelles – Berlino ad assumere una posizione ragionevole. Appare probabile, tuttavia, che stiano facendo pressione dietro le quinte.

Apparentemente Angela Merkel sta utilizzando il suo abituale stile negoziale, che alcuni attribuiscono a sopraffine abilità tattiche e altri a un carattere perennemente irresoluto: lasciare tutto in sospeso fino all’ultimo momento, e poi accettare il minimissimo indispensabile per evitare la rottura.

Stavolta però la situazione è differente. Le opzioni accettabili per il governo Syriza non includono di proseguire con le modalità del periodo 2012–2014 – una rata di debito viene pagata con un nuovo debito, nessuna risorsa significativa viene destinata alla ripresa dell’economia, la crisi occupazionale e umanitaria viene trascinata senza soluzione, il debito continua ad accumularsi senza nessuna prospettiva che possa mai diventare sostenibile.

Le opzioni accettabili includono quanto è necessario per avviare una reale inversione di tendenza. De minimis, qualcosa di analogo alle proposte formulate da Varoufakis fin dal gennaio scorso. Proposte che si caratterizzavano per la loro notevole, probabilmente addirittura eccessiva, moderazione e ragionevolezza.

Un punto non secondario è presentare le cose in modo da salvare la faccia, soprattutto nei confronti del loro elettorato, ai falchi tedeschi. Persone, da Schaeuble in giù, della cui buona fede non ho elementi per dubitare, ma il cui fanatismo ignorante impedisce di risolvere la disastrosa situazione delle Grecia e dell’Eurozona.

Un progetto di Moneta Fiscale parallela sarebbe l’ideale anche da questo punto di vista. La ripresa dell’economia greca verrebbe attivata da un programma di emissione di CCF nazionali, lasciando anche spazio per un significativo processo di rientro dell’indebitamento. Basterebbe che la BCE non assumesse atteggiamenti ostili nei confronti del programma per suscitare un’attitudine favorevole nei mercati finanziari, che garantirebbe un ottimo livello di accettazione dei CCF e darebbe supporto al loro valore ai fini della convertibilità in euro.

I falchi tedeschi potrebbero cavarsela, ai fini della loro immagine interna, sottolineando che gli impegni di pagamento del debito sono rimasti e che non si è sostenuta la Grecia con nuovi prestiti (di riscossione altamente dubbia). Entrambe cose vere, in questo scenario.

Certo, sarebbe difficile, una volta che la Grecia si incamminasse per questa strada, evitare che altri paesi dell’Eurozona la imitino, introducendo le loro Monete Fiscali nazionali. Ma è appunto quanto occorre per far uscire l’Eurozona dall’orribile vicolo cieco in cui si è infilata.

Doppia circolazione greca: due indizi non fanno ancora una prova…

Sembravano farla, perché dopo l’articolo uscito su Reuters e citato nel post di ieri, un’altra fonte è tornata sull'argomento.

L’autore descrive, con il tono di qualcuno che ha avuto informazioni di prima mano, una riunione riservata tenuta tra esponenti del governo greco, in cui il ministro delle finanze Varoufakis ha illustrato il progetto di introduzione di una moneta complementare, con un supporto elettronico sul modello Bitcoin.

Sembrerebbe tutto molto interessante salvo che… l’articolo è stato pubblicato il 1° aprile ! e Varoufakis ha avuto cura di segnalare la circostanza, via twitter, ai suoi molti followers…

Vale la pena di ricordare comunque che Varoufakis aveva già scritto un anno fa (e non era il primo aprile…) in merito a un’idea del genere. Se ne era parlato qui.

Esaminiamo (scordandoci per un attimo la data di pubblicazione dell’articolo…) i contenuti dell’idea. Si parla di assegnare supporti elettronici che erogano moneta fiscale, in forma gratuita, ai cittadini greci (facendoli invece pagare ai turisti stranieri). Si tratterebbe a tutti gli effetti di un’azione di “helicopter money”, quindi di un potente stimolo congiunto, monetario e fiscale.

E sarebbe un miglioramento importantissimo rispetto all’idea originaria di Varoufakis, che era invece di collocare gli FT-Coins a pagamento, sia pure a condizioni favorevoli. Il che ne ridurrebbe di parecchio l’efficacia.

Avrei invece perplessità in merito all’idea di utilizzare un supporto tecnologico raffinato, stile Bitcoin. Perplessità in quanto non vorrei che l’implementazione desse luogo a problemi tecnici e a lungaggini. Personalmente mi sentirei più tranquillo con un meccanismo tradizionale (alimentazione di conti bancari ad hoc, ad esempio).

Però non sono un esporto di tecnicismi digitali-monetari, e magari è tutto molto più semplice di quanto temo.

Comunque, non c’è da scervellarsi troppo a valutare la proposta. E’ tutto uno scherzo.

Forse.

Doppia circolazione monetaria in Grecia: ci siamo vicini ?

Questo articolo, pubblicato da Reuters pochi giorni fa, dà sostegno all’ipotesi che l’introduzione di una moneta nazionale greca destinata non a rimpiazzare, ma ad affiancare l’euro potrebbe verificarsi nell’arco delle prossime – poche – settimane.

Nulla ancora trapela, tuttavia, in merito ad alcuni dettagli essenziali. In particolare, si tratterà di obbligazioni che lo stato greco promette di rimborsare in euro, o di una vera e propria forma di moneta fiscale – utilizzabile per pagamenti di tasse, imposte, contributi ed altre forme di obbligazioni finanziarie dovute alla pubblica amministrazione greca ?

In altri termini, saranno patacones o saranno CCF ?

E’ un punto chiave perché la capacità futura dello stato greco di rimborsare rilevanti importi di obbligazioni denominate in euro è altamente dubbia.

L’accettazione da parte dello stato a compensazione di tasse ed altri oneri ad esso dovuti è invece un impegno di legge, che lo stato stesso è sempre in grado di onorare.

E’ quindi plausibile che il patacones greco (se venisse introdotto in quella forma) varrebbe poco o nulla e che la sua introduzione non risolverebbe i problemi attuali dell’economia greca (come, ai tempi, non risolse quelli causati all'Argentina dal cambio fisso con il dollaro). I CCF, se ben strutturati, avrebbero al contrario un’efficacia molto più elevata.

Altro tema: come reagiranno UE e BCE ? adotteranno provvedimenti “rabbiosi”, quali l’interruzione della fornitura di liquidità (in euro) alle banche greche, tagliando o azzerando l’Emergency Liquidity Assistance (ammesso che esista una motivazione tecnico-legale che consenta di farlo ?). La conseguenza sarebbe la fuoriuscita della Grecia dall’Eurozona, unita a un massiccio default, e alla trasformazione della moneta parallela in moneta nazionale esclusiva.

O faranno buon viso a cattivo gioco, rendendosi conto che una sistema di monete parallele ben concepito è proprio la strada per avviare, finalmente, la ripresa dell’economia greca, per sgombrare il campo dai timori di una Grexit deflagrante, e anche per migliorare le possibilità di recupero dei crediti di BCE, FMI e stati dell’Eurozona ?

 

La razionalità tecnico-economica farebbe propendere nettamente per la seconda ipotesi. Ma in realtà si tratta di una decisione squisitamente politica. Non faccio previsioni. Mi sento comunque di affermare che, in entrambi gli scenari, i greci hanno molto da guadagnare e pressoché nulla da perdere.

Crediti fiscali pagabili e non pagabili

Nelle ultime settimane, ho avuto modo di acquisire maggiori informazioni in merito ai regolamenti Eurostat e Bankitalia che disciplinano la classificazione dei crediti fiscali ai fini della determinazione del debito pubblico. Sono state fondamentali, al riguardo, le interazioni con Massimo Costa (docente di Ragioneria Generale all’Università di Palermo) e con Fabio Conditi (attivista M5S).

A quanto pare il tema è molto più semplice e più chiaramente disciplinato dalla normativa di quanto io stesso ritenessi. I crediti fiscali si dividono in due categorie: quelli che lo Stato si impegna a rimborsare cash entro un determinato periodo di tempo (fatta salva la possibilità di utilizzarli prima che il rimborso avvenga, compensandoli con imposte o con altri tipi di pagamento all’erario, altrimenti dovuti) e quelli per i quali non è prevista alcuna forma di rimborso, ma solo l’utilizzo in compensazione.

Nel primo caso, abbiamo i cosiddetti “crediti fiscali pagabili”, che rientrano nel debito pubblico. Nel secondo caso, i “crediti fiscali non pagabili”, che NON vi rientrano.

La logica della distinzione è semplice. Nel primo caso la pubblica amministrazione è impegnata ad effettuare un pagamento. Nel secondo si verificherà invece, in un momento futuro (non definito a priori, peraltro) un minor gettito erariale – a parità di condizioni. Ma stiamo parlando di previsioni, non di un impegno di pagamento definito alla data in cui il “credito fiscale non pagabile” insorge.

Ad esempio, il diritto tributario italiano (e di molti altri paesi) riconosce l’esistenza delle perdite pregresse riportabili. Una società, o anche un privato cittadino che abbia conseguito perdite per la sua attività d’impresa (o, nel caso del privato, d’investimento) può utilizzarle per ridurre i pagamenti d’imposte altrimenti dovuti negli anni successivi. Nessuno, a quanto ne so, si è mai sognato di considerare le perdite pregresse riportabili (o per essere più esatti, i conseguenti minori pagamenti d’imposta potenziali) una componente del debito pubblico.

Tutto questo aiuta a capire quanto è avvenuto nel momento in cui Mimmo Pisano, parlamentare M5S, ha presentato una proposta di legge per introdurre i CCF al fine di “cartolarizzare” i crediti d’imposta (utilizzabili nell’arco di dieci anni) generati da spese per ristrutturazioni immobiliari e per riqualificazioni energetiche. L’idea è di renderli monetizzabili mediante cessione sul mercato finanziario, fornendo liquidità immediata ai beneficiari.

La proposta è stata valutata positivamente da diversi gruppi parlamentari, e ha ottenuto un parere positivo (entusiastico, addirittura) dall’ABI, che ha manifestato grande interesse nel garantire la conversione di questo tipo di CCF in euro mediante attualizzazione a un tasso annuo del 2,5% - 3% circa. E’ al momento ferma, tuttavia, a causa di un parere negativo di Bankitalia, o per essere più esatti a causa del fatto che Bankitalia ha espresso l’opinione che questi CCF concorrerebbero alla formazione del debito pubblico.

Il motivo diventa però chiaro alla luce del fatto che i “bonus ristrutturazioni” sono pagabili se il titolare non li utilizza, prima delle scadenze di rimborso, a compensazione di pagamenti verso l’erario. Rientrano quindi nella definizione di crediti d’imposta pagabili.

I CCF del progetto Moneta Fiscale sono invece crediti d’imposta NON pagabili. A partire da una data predefinita – nella proposta, due anni dopo l’assegnazione originaria – i CCF sono utilizzabili a compensazione di qualsiasi tipo di pagamento dovuto alla pubblica amministrazione italiana, nel senso più esteso possibile. Non sono, al contrario, soggetti a essere rimborsati in euro, in NESSUNA circostanza.

Il tema verrà trattato estesamente da Massimo Costa in un’apposita sezione dell’ebook in fase di pubblicazione, relativo al progetto Moneta Fiscale. E’ un punto di grande interesse perché rafforza ulteriormente la valenza del progetto e sgombra il campo da alcuni dubbi che periodicamente vengono sollevati in merito alla sua attuabilità.

La disonestà intellettuale di certe critiche a Tsipras e a Varoufakis

Forse avranno successo e forse no. Forse la loro strategia è appropriata, forse non lo è e forse in realtà non ne hanno una. Forse la mossa vincente di Syriza sarà uscire dall’euro, o introdurre una moneta parallela, o far saltare il banco tramite un accordo con russi o cinesi.

Si può sperare nel successo, e si può dubitarne. Circolano molte illazioni e molte interpretazioni in merito allo stato delle trattative con Bruxelles, Francoforte e Berlino. Sono tutte (le interpretazioni) altamente aleatorie. Serviranno ancora alcune settimane, forse svariati mesi, per capire qual è la conclusione della partita.

Quello che non reggo, tuttavia, sono i commenti di chi afferma che Syriza “dovrebbe continuare a lavorare con i creditori”, proseguendo, in pratica, secondo il copione degli ultimi anni.

I precedenti governi greci HANNO LAVORATO in stretta collaborazione con i creditori – a tutti gli effetti pratici, non hanno fatto altro che eseguire i loro ordini – per più di tre anni, da fine 2011 a inizio 2015.

I risultati sono stati catastrofici, in termini sociali e umanitari. E limitandosi agli aspetti strettamente economici, si è riusciti a ottenere una pesante riduzione di PIL e occupazione nonché, contemporaneamente, un netto PEGGIORAMENTO delle prospettive di rientro per i creditori.

Che la UE e il governo tedesco, ovvero i principali ispiratori delle politiche imposte alla Grecia in questi anni, non accettino di mettere in atto alcuna autocritica in merito agli avvenimenti di questo periodo, e accusino Syriza – che è al governo da due mesi – di irresponsabilità, mi riesce intollerabile. Tanto più che le proposte di Syriza sono state, fin dall’inizio, estremamente moderate e responsabili.

 

Forse troppo moderate. La critica che si può muovere a Syriza, casomai, è proprio questa.

Tax Credit Certificates to End the Greek Euro-Stalemate

By: Biagio Bossone and Marco Cattaneo

No solution is in sight for the Greek crisis. And, while the EU and most of the Greek people do not want a breakup from the Eurozone, Greece and its partners should realize that they are at a dead end and that the time has come for them to consider a wide range of alternatives, including a consensual and orderly exit.

However, we question that leaving the euro via a break-up is the only option left. Another solution is possible, which could help the Greek economy to recover fast, and enable Greece to honor most if not all of its debt obligations.

Greece should issue a special bond, called Tax Credit Certificate (TCC), which would give to its holders the right to a tax reduction in two years from its issuance. The TCC would be a two-year zero coupon bond, which the bearer could use, upon expiration, to pay taxes and whatever financial obligation is due to the Greek public sector at large. The TCCs would be negotiable, so that recipients would be able to convert them in euro at any time, at a market discount, and use the euro proceeds to finance any sort of expenditure. Presumably, the use of TCCs as a mean of exchange for direct transactions would also quickly develop. The TCCs might eventually evolve into a kind of domestic currency, which would not replace the euro but would circulate in parallel with it.

The TCCs would be distributed free of charge (helicopter-money-wise) to individuals and companies (based on each company’s gross labor cost bills). In particular, since TCCs would reduce gross labor costs for domestic enterprises, this would enhance their external competitiveness and support the recovery in Greek internal demand without creating foreign trade imbalances.

TCCs would also be issued to fund social expenditure, possibly including job-guarantee programs.

Annual TCC issues could start from, say, € 10 billion and gradually increase thereafter. Assuming a conservative fiscal multiplier of 1.2, annual TCC issues of € 50 billion would cause Greece’s GDP to grow – other things being equal – by almost € 60 billion, thus offsetting the fall from the pre-crisis € 240 billion to the current € 180 billion level.

Based on the current (gross) Greek 44% government revenues / GDP ratio, and further assuming nominal GDP to grow (in addition to the TCC impact) by 2.5% per year (due to inflation plus some additional effect deriving from the more benign economic environment), the program would be totally self-financing, as Greece would generate a much higher cumulated primary surplus.

This positive fiscal outcome would come together with a massive resumption of employment and growth. See below for an estimate of the TCC program outcome, compared with a base case scenario where austerity causes zero growth and zero inflation and a 3% primary surplus / GDP ratio (at the cost of permanent, huge employment and social unrest).

 

				Base year	Year 1	Year 2	Year 3	Year 4	Year 5	Year 6	Year 7	Year 8	Year 9
BASE CASE
GDP				180,0	180,0	180,0	180,0	180,0	180,0	180,0	180,0	180,0	180,0
Public sector revenues			44%	79,2	79,2	79,2	79,2	79,2	79,2	79,2	79,2	79,2	79,2
Public sector expenditure (excluding interest)				73,8	73,8	73,8	73,8	73,8	73,8	73,8	73,8	73,8	73,8
Primary surplus				5,4	5,4	5,4	5,4	5,4	5,4	5,4	5,4	5,4	5,4
Cumulated primary surplus from Year 1					5,4	10,8	16,2	21,6	27,0	32,4	37,8	43,2	48,6
TCC issued					10,0	20,0	35,0	50,0	50,0	50,0	50,0	50,0	50,0
TCC used to pay taxes							-10,0	-20,0	-35,0	-50,0	-50,0	-50,0	-50,0
Fiscal multiplier				1,20	1,20	1,20	1,20	1,20	1,20	1,20	1,20	1,20	1,20
Increase in TCC issued					10,0	10,0	15,0	15,0
Increase in nominal GDP vs previous year, due to:
*TCC (direct effect)					12,0	12,0	18,0	18,0
*higher inflation + better economic environment				2,5%	4,5	4,9	5,3	5,9	6,5	6,7	6,8	7,0	7,2
Higher real GDP vs base case					16,5	33,4	56,7	80,7	87,2	93,9	100,7	107,7	114,9
Gross public sector revenues / GDP assumed to be unchanged at						44%
Higher gross public sector revenues					7,3	14,7	25,0	35,5	38,4	41,3	44,3	47,4	50,6
TCC used to pay taxes							10,0	20,0	35,0	50,0	50,0	50,0	50,0
Higher primary surplus					7,3	14,7	15,0	15,5	3,4	-8,7	-5,7	-2,6	0,6
INCLUDING THE TCC EFFECT
GDP				180,0	196,5	213,4	236,7	260,7	267,2	273,9	280,7	287,7	294,9
Public sector revenues				79,2	86,5	93,9	94,2	94,7	82,6	70,5	73,5	76,6	79,8
Public sector expenditure (excluding interest)				73,8	73,8	73,8	73,8	73,8	73,8	73,8	73,8	73,8	73,8
Primary surplus				5,4	12,7	20,1	20,4	20,9	8,8	-3,3	-0,3	2,8	6,0
Cumulated primary surplus from Year 1					12,7	32,8	53,1	74,0	82,8	79,5	79,2	82,0	88,0

 

The primary surplus would fund interest payments and debt principal amortization. While some rescheduling would still be necessary, a debt write-off could be avoided. Importantly, Greece’s debt repayment capacity would be much higher than under the current framework, where austerity is supposed to improve it while it actually reduces GDP and debt just keeps growing: based on the assumptions above, cumulated primary surplus in nine years would be almost € 90 billion instead of less than € 50 billion.

It is worth noting that debt repayment capacity would be as good as in the base case even under much more conservative assumptions as concerns the fiscal multiplier (such as, for instance, assuming a multiplier of 0.95 – 1), while GDP and employment dynamics would still turn out to be much better.

In case a minimum, agreed-upon primary surplus (e.g. € 5.4 billion, as in the base case above) were not achieved in a specific year, a “safeguard provision” could be contemplated whereby certain government expenses would be made in additional TCCs rather than in euros. Alternatively, additional taxes could be levied while entitling taxpayers to receive TCCs of equivalent value (this would actually not be a tax but a compulsory euro-for-TCC swap).

It is unlikely that such measures would be necessary if the TCC program is properly designed, but even then, those safeguard provisions would be far less contractionary than procyclical austerity measures requiring outright tax hikes and / or expenditure cuts to offset a budget shortfall.

In case safeguard provisions are triggered more frequently than expected, TCCs might end up circulating (in Greece) in an amount such as to exceed euros. If this happens, Greek TCCs would de facto (and possibly de jure) become the Greek national currency, gradually displacing the euro. This would provide a “soft exit” or “velvet exit” option for Greece, should keeping the euro as a predominant currency proves impossible for the economy.

Again, this option would be a positive one, since it would avoid a disruptive break-up and prevent financial turmoil as well as bank runs, contract redenominations, legal quagmires and massive losses to foreign creditors.

A national TCC program would allow Greece to end austerity and reflate the economy without breaking the euro or asking anybody for more money. Greece would recover full employment and strengthen its debt payment capacity (to the benefit of its creditors).

A properly designed TCC program would be conducive to economic and financial stability. In fact, not only Greece but any Eurozone crisis country should introduce it to recover full employment and to achieve moderate, positive inflation, with no trade imbalances.

The TCC program for Greece is part of the project for the Eurozone that we are currently promoting with a group of other Italian researchers. Eurozone peripheral countries should enter into national TCC programs with a view to achieving, each year, a zero euro outflow / inflow balance and gradually reducing public debt (the “real” one, that is the one to be reimbursed in euro) as a percentage of GDP. It should be noticed that the TCCs outstanding are not part of the debt stock, since they must not be reimbursed and cannot create default events for the issuing state.

 

The EU and ECB should recognize the viability of the TCC program as a policy framework to make the Eurosystem resilient to major shock, to end the economic depression, and to remove the euro break-up risk and its consequences. This framework would be a way to re-introduce within the European monetary union the flexibility that has been sinfully lost to the current architecture of the euro. Such flexibility would help Eurozone member countries to navigate through even extremely critical circumstances, without having to face the trade-off between intolerable austerity and currency exit. Ultimately, for those cases where exit would become unavoidable, the TCC program would create an efficient path for a soft withdrawal.