Titoli fiscali: il massimalismo è sterile

Sale l’interesse e l’intensità del dibattito sulle varie opzioni di titoli a valenza fiscale – CCF, Minibot, altre forme di Moneta Fiscale – da introdurre per superare le disfunzioni dell’Eurosistema e mettere fine alla crisi economica.

In parallelo, mi trovo spessissimo a dibattere con interlocutori la cui posizione si riassume come segue. Sì, va bene, abbiamo capito, sono strumenti utili, sulla carta magari anche risolutivi, ma non funzionerà così – saranno osteggiati, boicottati da UE e BCE, ci scateneranno contro la speculazione, i mercati, lo spread, la chiusura delle banche, Godzilla e King Kong – serve altro, serve il breakup secco immediato, e anche l’uscita da tutti i trattati, dalla UE, dalla NATO, dal sistema solare.

Cerco, quindi, di sintetizzare nel modo più chiaro possibile come vedo la situazione.

L’uscita “secca” dall’euro mediante breakup non è tecnicamente impossibile, ma è complessa e, soprattutto, le condizioni politiche non ci sono oggi né ci saranno neanche dopo le prossime elezioni (perché non ci sarà una maggioranza parlamentare pro-breakup). Dire “breakup o niente” quindi equivale a dire niente, oggi e per i prossimi svariati anni.

D’altra parte, introdurre uno strumento fiscale parallelo – che non viola trattati e regolamenti UE – è un’iniziativa che può essere fermata solo con azioni estremamente pericolose per la tenuta del sistema UE / euro stesso. Interrompere di colpo il QE ? revocare l’OMT (il whatever it takes di Draghi, per intenderci) ? sospendere i canali di rifinanziamento della BCE nei confronti di Bankitalia e quindi del sistema bancario italiano ?

Sono tutte azioni che, a parte configurare (quelle sì) rotture dei trattati, equivalgono a scatenare una pesante crisi finanziaria e bancaria. Mi sembra estremamente arduo che si formi, a Bruxelles e a Francoforte, il consenso necessario per attuare qualcosa di simile.

In altri termini, le difficoltà politiche che esistono per attuare il breakup secco e improvviso da parte dell’Italia non solo vengono meno, ma risultano, in larga misura, ribaltate su UE e BCE.

Ma, si dirà, queste pressioni la BCE le ha esercitate in passato. Ha condizionato misure di sostegno al debito pubblico italiano all’attuazione di un programma di austerità, nel 2011. Ha interrotto l’espansione di linee emergenziali di liquidità – l’ELA – alle banche greche a fine giugno 2015, nell’imminenza di un referendum sulle misure richieste dalla UE.

In tutti questi casi, però, la situazione di crisi (indubbiamente legata, anzi in buona sostanza prodotta, dall’assetto disfunzionale dell’Eurosistema) preesisteva: non è nata nel momento in cui la BCE ha attuato quelle azioni.

A scanso di qualsiasi equivoco: non le sto difendendo. Le azioni andavano in una direzione totalmente errata. Non hanno risolto la crisi, ma l’hanno esacerbata. L’analisi delle cause e le conseguenti “prescrizioni” erano, e sono, completamente sbagliate. Si è gestita una crisi di domanda – conseguente alla crisi finanziaria mondiale del 2008 – come se fosse causata da eccessi di debito pubblico, con il risultato di forzare l’introduzione di politiche procicliche che hanno depresso ulteriormente varie economie nazionali (e non hanno neanche invertito la tendenza alla crescita del rapporto debito pubblico / PIL).

Però la “crisi dello spread” del 2011 non è nata a causa di azioni specifiche della BCE. E’ stata gestita in modo totalmente inappropriato, ma non è stata innescata in quel momento.

E quando la BCE nel giugno 2015 ha sospeso l’estensione della liquidità di emergenza alle banche greche (provocandone la chiusura) si stava acutizzando una corsa agli sportelli iniziata parecchio tempo prima. E la Grecia aveva appena fatto default su una rata di rimborso al Fondo Monetario Internazionale.

In altri termini: non intervenire, o intervenire in modo inappropriato, quando una crisi è in corso e sta raggiungendo una fase di tensione particolarmente critica, è una cosa. Agire in modo violento – e in completa rottura dei trattati – per provocarne una, è un’altra faccenda. Molto, ma molto più grave.

A chi delinea scenari da tregenda, in definitiva, rispondo: non credo che le cose stiano come dite voi, e in ogni caso adottare il vostro punto di vista equivale a non fare nulla per n anni a venire.

Al contrario, l’opportunità di fare qualcosa di molto rilevante può esserci, e tra pochi mesi. Io, oggi, punto su quella.

Deutsche Bank (e MPS ?) verso la zombificazione ?

Il più noto istituto di credito tedesco, Deutsche Bank, vive da anni una situazione di grave incertezza, che ultimamente non ha fatto di aggravarsi. L’enorme portafoglio di posizioni in derivati finanziari è un fattore di rischio di cui è praticamente impossibile valutare l’effettiva dimensione. Ed è in corso un contenzioso con le autorità USA per ridurre una sanzione di 14 miliardi di dollari connessa a finanziamenti immobiliari ad alto profilo di rischio (subprime). La riduzione ci sarà, ma la sanzione resterà pari a svariati miliardi.

Il rischio d’insolvenza di DB è concreto, e per evitarlo si parla di possibili azioni, tutte però politicamente rischiosissime per il governo di Angela Merkel. Si fa molta fatica a capire come potrebbe essere giustificata, di fronte all’opinione pubblica tedesca, una ricapitalizzazione con fondi pubblici, o l’applicazione del bail-in agli obbligazionisti e magari anche ai depositanti. Ma lo stesso vale per l’eventuale richiesta di linee di credito speciali alla BCE – il famigerato Emergency Liquidity Assistance (ELA) di cui si è parlato tanto nei primi mesi del 2015, con riferimento alla Grecia.

Difficile immaginare la Germania che mette soldi pubblici in DB (violando peraltro le normative UE) o falcidia i risparmiatori. Ma anche la prospettiva della prima banca tedesca (prima in passato per dimensione e redditività, oggi ancora prima per notorietà, quantomeno) attaccata al tubo dell’ossigeno BCE per un periodo di tempo indefinito è difficile da concepire.

Esiste però almeno un’altra possibilità: la zombificazione. Nessuna iniezione di fondi di Stato, nessun bail-in, nessuna richiesta di ELA. Ma, in maniera poco visibile e soprattutto facendo il minimo di rumore a livello di opinione pubblica, vengono lasciati aperti una serie di canali di rifinanziamento BCE. Rifinanziamenti a fronte di garanzie (titoli e attività) di qualità dubbia, e senza guardare per il sottile riguardo alla loro (non) aderenza alle regolamentazioni.

Tutto questo nella misura necessaria a far sì che non si verifichino insolvenze sul rimborso di obbligazioni o depositi, e non s’inneschi quindi una crisi generalizzata di fiducia – evitando quindi corse agli sportelli fisiche, o virtuali.

La conseguenza è che DB si trasformerebbe, con ogni probabilità, in una sorta di banca zombie: ridurrebbe al lumicino l’assunzione di nuovi rischi e abbasserebbe progressivamente gli impieghi – “autocongelandosi”, in pratica. Ma senza attuare operazioni straordinarie di grande visibilità, ed evitando insolvenze.

Non è la soluzione del problema, ma la sua “sospensione”, buttando il barattolo in avanti. Che poi è il modo tipico in cui la UE affronta i problemi economico-finanziari (nonché la ragione per cui non ne risolve mai uno).

Lo stesso modello potrebbe essere applicato a MPS (se non si riuscirà a varare il pacchetto aumento di capitale + cessione di crediti problematici, su cui si sta molto faticosamente lavorando). E magari tra non moltissimi mesi a qualche altro istituto, magari tedesco (Commerzbank ?), magari italiano (Unicredit ?)

Dovessi scommettere, punterei sullo scenario “zombificazione”. 

Francoforte, Bruxelles e Berlino hanno asfissiato la Grecia ?

Nello scrivere questo articolo, sono consapevole che non mancherà di generare equivoci tra chi lo leggerà, almeno in alcuni casi. Ma è una tema su cui mi sembra importante riflettere.

Non ho minimamente cambiato opinione sulla profonda disfunzionalità dell’attuale Eurosistema, né sul fatto che le politiche caldeggiate / supportate / imposte dall’asse Bruxelles – Berlino – Francoforte (BBF) hanno pesantemente aggravato e stanno protraendo una crisi economica che poteva essere risolta parecchi anni fa.

Tuttavia, non sottoscrivo l’affermazione che l’asse BBF – e in particolare, nel caso specifico, l’azione della BCE – abbia direttamente e consapevolmente creato, con le sue azioni effettuate tra febbraio e giugno 2015, una condizione di asfissia finanziaria che ha obbligato il governo Grecia ad accettare il catastrofico accordo del 13 luglio scorso. Mi pare una rappresentazione dei fatti inesatta e forzata.

Syriza ha formulato, subito dopo aver vinto le elezioni del gennaio 2015, una serie di proposte assolutamente moderate (casomai troppo moderate) sulla base di una corretta analisi delle politiche economiche adottate in Grecia tra il 2009 e il 2014, e dei loro fallimentari risultati. E l’asse BBF ha totalmente rifiutato di prenderle in considerazione.

Quest’ultima posizione (criticabile finché si vuole, ovviamente) è sempre stata, tuttavia, perfettamente chiara. E ne derivava una conseguenza: se la Grecia voleva ottenere supporto finanziario da UE, BCE e partner dell’Eurozona, non c’era alternativa se non accettare e attuare un accordo basato sulle logiche applicate negli anni precedenti.

D’altra parte, non sono mai state escluse – e anzi sia la UE che il governo tedesco, nella persona del ministro delle finanze Schaeuble, non hanno mai negato di prenderle in considerazione – due possibilità alternative: l’introduzione, da parte della Grecia, di uno strumento monetario complementare; o, addirittura, la Grexit (proposta dallo stesso Schaeuble nei frenetici giorni che hanno preceduto il fatidico accordo del 13 luglio).

La posizione dell’asse BBF si può sintetizzare in termini molto semplici: se vuoi ricevere euro, le condizioni le decidiamo noi, e non ci sono discussioni. Altrimenti vedi tu, le strade alternative esistono e noi non ne blocchiamo nessuna. La (catastrofica) decisione di non percorrerle è stata, fino a prova contraria, una scelta autonoma del governo greco.

La Grecia era in condizione di “asfissia finanziaria” ? tra febbraio e giugno 2015, si è accelerato un processo di fuga di depositi dalle banche greche (in corso, in effetti, ormai da diversi anni). In pratica i depositi defluivano e la BCE “tappava il buco” permettendo al sistema bancario greco di incrementare l’utilizzo dell’Emergency Liquidity Assistance (ELA), una linea di credito finalizzata, appunto, a superare situazioni emergenziali e transitorie.

La BCE si trovava in una posizione imbarazzante nel consentire questi incrementi di utilizzi, in assenza di qualsiasi tipo di chiarezza in merito all’assetto futuro del sistema finanziario e bancario greco. Tuttavia gli incrementi sono stati concessi, sia pure per importi ogni volta più ridotti e con revisioni sempre più ravvicinate. Il livello di utilizzo è stato alla fine congelato (non sono stati cioè più concessi ulteriori incrementi) il 30 giugno 2015, il che ha portato alla chiusura delle banche e alle restrizioni sui movimenti di capitali. Mancavano pochi giorni all’effettuazione del referendum sul negoziato con le autorità UE, e la decisione della BCE è stata da molti spiegata con la volontà di influenzarne l’esito.

Ma va sottolineato che il 30 giugno 2015 è anche la data in cui la Grecia si è dichiarata in default riguardo alle impegni di rimborso delle rate di finanziamento erogate dal Fondo Monetario Internazionale. Continuare ad estendere l’utilizzo dell’ELA al sistema bancario di uno stato in default era, francamente, una decisione estremamente difficile da prendere per la BCE.

In altri termini, l’asfissia finanziaria della Grecia esisteva, ma era riconducibile all’assetto del sistema e alla totale mancanza di chiarezza sulla sua evoluzione.

L’asse BBF considera l’euro una moneta che deve essere gestita secondo determinate logiche e determinati meccanismi, ed è refrattario a rimetterli in discussione. Ma la sintesi della sua posizione durante la crisi greca è: vuoi euro da me ? li hai solo alle mie condizioni. Vuoi fare altro ? libero.

E la libertà include la possibilità di introdurre una moneta nazionale, o uno strumento assimilabile, in sostituzione dell’euro o in affiancamento all’euro. La Grecia poteva farlo, e non l’ha fatto.

La partita greca è sempre aperta

Si sta parlando abbastanza diffusamente, negli ultimi giorni, di questo articolo di Anatole Kaletsky, disponibile qui in versione italiana.

Kaletsky ritiene che Syriza sia ormai destinata alla sconfitta, ma le sue argomentazioni mi appaiano infondate.

A suo parere, il governo greco faceva originariamente affidamento sul fatto di partire da una situazione di surplus primario – cioè di avere a disposizione un eccesso di incassi rispetto alle spese pubbliche, esclusi i pagamenti di interessi e i rimborsi di debito.

Questo avrebbe consentito di sospendere i pagamenti sul debito estero e di destinare il surplus a manovre di rilancio dell’economia.

Date le condizioni problematiche dell’economia greca, su cui sicuramente ha influito anche la situazione di incertezza e di stallo nelle trattative, secondo Kaletsky questo surplus non ci sarà. Quindi la Grecia non disporrà delle risorse per effettuare azioni espansive.

Inoltre, sempre a suo parere, a seguito di un default sul debito estero la BCE smetterà di rifinanziare mediante l’ELA (Emergency Liquidity Assistance) il sistema bancario greco, provocandone il collasso finanziario.

Riguardo al primo punto, come accade a molti (e l’ho già fatto notare in parecchi articoli di questo blog), Kaletsky non considera che la Grecia può introdurre una forma di moneta complementare, i CCF, in affiancamento all’euro (non in sostituzione), e utilizzarla per rilanciare l’economia.

Partire da una situazione di surplus o di deficit primario cambia poco. Se gli incassi in euro sono 101 e le spese 100, e servono 5 per espandere adeguatamente la domanda, i CCF da emettere saranno 4. Se gli incassi sono 99 e le spese 100, ne serviranno 6 (questo senza contare gli effetti indotti, cioè il recupero di incassi fiscali conseguente alla ripresa e alla stabilizzazione dell’economia). In entrambe le situazioni la manovra è possibile, dato che l’emissione di CCF può liberamente essere messa in atto dal governo greco.

Quanto all’ELA, certo, se la BCE la sospende, il sistema bancario greco collassa. Ma se è intenzionata a farlo in caso di default sul debito estero, anche in questo caso non fa differenza che esista (in partenza) un surplus o un deficit primario. Se il governo greco crede a questa minaccia, non ha alternative all’accettare quanto propongono i creditori. In assenza di un accordo, infatti, il default è sicuro: un piccolo surplus sarebbe assolutamente insufficiente a evitarlo.

Ma la minaccia non è credibile. L’ELA, in realtà, potrebbe essere sospesa già oggi: se la BCE non lo fa, a parte motivazioni giuridiche che rendono dubbia la legittimità della mossa, è perché teme le conseguenze di una Grexit disordinata. In pratica la sospensione dell’ELA è una bomba atomica che la BCE in teoria può sganciare, ma che rischia di produrre più danni a chi la utilizza che a chi ne viene colpito.

 

Prevedere il risultato della partita greca è difficile, o meglio aleatorio. Io mi auguro il successo di Syriza. Non ho certezze, ma continuo a non vedere motivi che lo rendano impossibile. Non le argomentazioni di Kaletsky, comunque.

Doppia circolazione monetaria in Grecia: ci siamo vicini ?

Questo articolo, pubblicato da Reuters pochi giorni fa, dà sostegno all’ipotesi che l’introduzione di una moneta nazionale greca destinata non a rimpiazzare, ma ad affiancare l’euro potrebbe verificarsi nell’arco delle prossime – poche – settimane.

Nulla ancora trapela, tuttavia, in merito ad alcuni dettagli essenziali. In particolare, si tratterà di obbligazioni che lo stato greco promette di rimborsare in euro, o di una vera e propria forma di moneta fiscale – utilizzabile per pagamenti di tasse, imposte, contributi ed altre forme di obbligazioni finanziarie dovute alla pubblica amministrazione greca ?

In altri termini, saranno patacones o saranno CCF ?

E’ un punto chiave perché la capacità futura dello stato greco di rimborsare rilevanti importi di obbligazioni denominate in euro è altamente dubbia.

L’accettazione da parte dello stato a compensazione di tasse ed altri oneri ad esso dovuti è invece un impegno di legge, che lo stato stesso è sempre in grado di onorare.

E’ quindi plausibile che il patacones greco (se venisse introdotto in quella forma) varrebbe poco o nulla e che la sua introduzione non risolverebbe i problemi attuali dell’economia greca (come, ai tempi, non risolse quelli causati all'Argentina dal cambio fisso con il dollaro). I CCF, se ben strutturati, avrebbero al contrario un’efficacia molto più elevata.

Altro tema: come reagiranno UE e BCE ? adotteranno provvedimenti “rabbiosi”, quali l’interruzione della fornitura di liquidità (in euro) alle banche greche, tagliando o azzerando l’Emergency Liquidity Assistance (ammesso che esista una motivazione tecnico-legale che consenta di farlo ?). La conseguenza sarebbe la fuoriuscita della Grecia dall’Eurozona, unita a un massiccio default, e alla trasformazione della moneta parallela in moneta nazionale esclusiva.

O faranno buon viso a cattivo gioco, rendendosi conto che una sistema di monete parallele ben concepito è proprio la strada per avviare, finalmente, la ripresa dell’economia greca, per sgombrare il campo dai timori di una Grexit deflagrante, e anche per migliorare le possibilità di recupero dei crediti di BCE, FMI e stati dell’Eurozona ?

 

La razionalità tecnico-economica farebbe propendere nettamente per la seconda ipotesi. Ma in realtà si tratta di una decisione squisitamente politica. Non faccio previsioni. Mi sento comunque di affermare che, in entrambi gli scenari, i greci hanno molto da guadagnare e pressoché nulla da perdere.