Deutsche Bank (e MPS ?) verso la zombificazione ?

Il più noto istituto di credito tedesco, Deutsche Bank, vive da anni una situazione di grave incertezza, che ultimamente non ha fatto di aggravarsi. L’enorme portafoglio di posizioni in derivati finanziari è un fattore di rischio di cui è praticamente impossibile valutare l’effettiva dimensione. Ed è in corso un contenzioso con le autorità USA per ridurre una sanzione di 14 miliardi di dollari connessa a finanziamenti immobiliari ad alto profilo di rischio (subprime). La riduzione ci sarà, ma la sanzione resterà pari a svariati miliardi.

Il rischio d’insolvenza di DB è concreto, e per evitarlo si parla di possibili azioni, tutte però politicamente rischiosissime per il governo di Angela Merkel. Si fa molta fatica a capire come potrebbe essere giustificata, di fronte all’opinione pubblica tedesca, una ricapitalizzazione con fondi pubblici, o l’applicazione del bail-in agli obbligazionisti e magari anche ai depositanti. Ma lo stesso vale per l’eventuale richiesta di linee di credito speciali alla BCE – il famigerato Emergency Liquidity Assistance (ELA) di cui si è parlato tanto nei primi mesi del 2015, con riferimento alla Grecia.

Difficile immaginare la Germania che mette soldi pubblici in DB (violando peraltro le normative UE) o falcidia i risparmiatori. Ma anche la prospettiva della prima banca tedesca (prima in passato per dimensione e redditività, oggi ancora prima per notorietà, quantomeno) attaccata al tubo dell’ossigeno BCE per un periodo di tempo indefinito è difficile da concepire.

Esiste però almeno un’altra possibilità: la zombificazione. Nessuna iniezione di fondi di Stato, nessun bail-in, nessuna richiesta di ELA. Ma, in maniera poco visibile e soprattutto facendo il minimo di rumore a livello di opinione pubblica, vengono lasciati aperti una serie di canali di rifinanziamento BCE. Rifinanziamenti a fronte di garanzie (titoli e attività) di qualità dubbia, e senza guardare per il sottile riguardo alla loro (non) aderenza alle regolamentazioni.

Tutto questo nella misura necessaria a far sì che non si verifichino insolvenze sul rimborso di obbligazioni o depositi, e non s’inneschi quindi una crisi generalizzata di fiducia – evitando quindi corse agli sportelli fisiche, o virtuali.

La conseguenza è che DB si trasformerebbe, con ogni probabilità, in una sorta di banca zombie: ridurrebbe al lumicino l’assunzione di nuovi rischi e abbasserebbe progressivamente gli impieghi – “autocongelandosi”, in pratica. Ma senza attuare operazioni straordinarie di grande visibilità, ed evitando insolvenze.

Non è la soluzione del problema, ma la sua “sospensione”, buttando il barattolo in avanti. Che poi è il modo tipico in cui la UE affronta i problemi economico-finanziari (nonché la ragione per cui non ne risolve mai uno).

Lo stesso modello potrebbe essere applicato a MPS (se non si riuscirà a varare il pacchetto aumento di capitale + cessione di crediti problematici, su cui si sta molto faticosamente lavorando). E magari tra non moltissimi mesi a qualche altro istituto, magari tedesco (Commerzbank ?), magari italiano (Unicredit ?)

Dovessi scommettere, punterei sullo scenario “zombificazione”. 

Mercantilismo eurozonico

C’è molto da riflettere su questo report pubblicato da Deutsche Bank, e tradotto a cura di Voci dall’Estero. Ad essere sinceri, non consiglierei a nessun investitore di utilizzarlo come guida per le sue decisioni di allocazione di capitale. Non perché sia fatto male – lo trovo anzi molto acuto.

Ma perché ritengo che delinei le conseguenze di un’evoluzione inerziale delle politiche macroeconomiche che si stanno attuando nell’Eurozona: che cosa accadrebbe se “le cose continuassero come ora” per qualche altro anno.

Ora, gli scenari inerziali sono quelli che in realtà non si verificano mai: in ultima analisi, perché “l’unica certezza è il cambiamento” (cit. Gautama Buddha…)

E, nel caso specifico, le conseguenze delineate dal report appaiano francamente irrealistiche.

In pratica, lo scenario delineato è quello di un’Eurozona che continua (1) a comprimere la domanda interna (2) a ricercare ossessivamente la competitività di costo per incrementare i saldi commerciali esteri contenendo al massimo le retribuzioni e (3) a svalutare l’euro, fino a 0,95 contro dollaro.

In pratica, una riedizione su scala allargata delle politiche mercantilistiche tedesche.

Lo scenario di un’Eurozona che produce eccedenze commerciali a ritmi vicini a quelli della Germania non è in sé qualcosa di inconcepibile. Per esempio, già nei dodici mesi agosto 2013 – luglio 2014 (ultimo dato disponibile, fonte Banca d’Italia), il saldo commerciale italiano è stato positivo per 45 miliardi di euro: che non è il 7% tedesco, ma un più che rispettabile 2,5% del PIL. E questo dato non riflette ancora gli effetti della recente svalutazione dell’euro (da un massimo recente di 1,40 contro dollaro, fino a 1,25 – 1,27 nel momento in cui scrivo questa nota).

E’ vero, come si fa spesso notare, che il beneficio della svalutazione del dollaro è in parte eroso dal maggior costo delle materie prime: ma questo effetto tende a essere mitigato dal fatto che petrolio, rame, minerali ferrosi eccetera hanno prezzi di mercato in dollari, e questi prezzi tendono a scendere quando il dollaro si rafforza. E infatti petrolio e altre “commodities” stanno fortemente indebolendosi.

Ora, il proseguimento inerziale delle politiche odierne porta facilmente a immaginare un’Italia dove il PIL nominale rimane completamente piatto (zero crescita reale e zero inflazione) e le importazioni pure.

Anche senza immaginare dinamiche di contenimento salariale particolarmente aggressive, e senza mettere in conto gli effetti di una svalutazione dell’euro ai livelli previsti da Deutsche Bank, se per quattro anni l’export italiano crescesse del 3% annuo nominale (cioè in linea con una stima prudente del PIL mondiale) ci ritroveremmo con una saldo commerciale attivo per importi dell’ordine di 100 miliardi, pari a circa il 6% del nostro PIL.

Per l’intera Eurozona, un’evoluzione simile implica attivi commerciali che dagli odierni 300 miliardi circa (per la maggior parte conseguiti dalla Germania) arrivano a ordini di grandezza di 600-700.

Sono importi che preoccupano Deutsche Bank perché implicano grandi masse di capitali finanziari che dall’Eurozona devono essere esportate (leggi investite) nel resto del mondo, con rischi di bolle, cattive allocazioni eccetera.

A me pare che, in aggiunta a questo rischio, sia forse ancora più significativo l’impatto negativo sull’evoluzione economica dei paesi che dovrebbero assorbire l'incremento di export netto eurozonico. Asia e (soprattutto, come d’abitudine) USA.

Non credo che verrà tollerato. Le pressioni dall’esterno per forzare un cambiamento di politiche dell’Eurozona diventeranno soverchianti molto prima. Anche perché si aggiungeranno, ovviamente, al malessere politico interno, prodotto dalla costante compressione dei salari e dei consumi, e dall’aumento della disoccupazione.