CCF che restano in frigorifero ?

Matteo Salani pone alcune domande (“probabilmente ingenue” dice lui: ma no, non sono ingenue per nulla, questi temi di “meccanica monetaria e finanziaria” non sono affatto intuitivi…) in merito al futuro mercato dei Certificati di Credito Fiscale.

“Non mi è chiaro il motivo per cui l’emissione di CCF con utilizzabilità differita a due anni possa avere un effetto benefico immediato. Ho letto in alcuni dei tuoi post che l’emissione creerebbe un mercato di questi titoli. Da cui, per esempio, le imprese con carenza di liquidità (e ce ne sono, anzi oggi quasi tutte) potrebbero ottenere euro vendendo i CCF subito, scontati a un tasso paragonabile a quello dei normali titoli di Stato.

Ora, c’è la possibilità che tutti i percettori vendano contemporaneamente i CCF ricevuti ? e che cosa succederebbe ?

Inoltre, è possibile il caso opposto ? ogni percettore mantiene il possesso dei CCF ricevuti per tutti i due anni, non c’è beneficio su PIL e occupazione, nessuna ripresa economica e dopo due anni lo Stato ha il problema delle entrate fiscali che calano ?”

Risposta: si verificherà una combinazione di quanto segue.

Molti percettori (aziende, ma anche lavoratori e privati in genere) convertiranno i CCF in euro. Non c’è da temere una pressione al ribasso sui valori al di là di uno sconto poco diverso da quello di mercato su un BOT a due anni. Ricordiamo che stiamo parlando di un titolo supersicuro, una vera e propria banconota a utilizzo differito. Se il tasso di attualizzazione salisse anche solo di un punto sopra quello di BOT con scadenza equivalente, la corsa all’acquisto da parte degli investitori alzerebbe i prezzi e diminuirebbe il fattore di sconto.

Si creerà sicuramente, inoltre, un mercato di finanziamenti garantiti da CCF. Il percettore che ha bisogno di liquidità può anche non vendere il CCF ma costituirlo a garanzia di un finanziamento bancario. La banca, che tra due anni avrà pagamenti di tasse e imposte da effettuare (anche in qualità di sostituto d’imposta per retribuzioni, ritenute sugli interessi eccetera) mette in atto un operazione priva di rischio: anticipa per esempio 95 a chi ha ricevuto CCF per un valore facciale di 100, depositato magari su un conto titoli presso la banca stessa… se il soggetto finanziato non rimborsa a scadenza, la banca escute la garanzia e rientra del finanziamento con i risparmi di pagamenti di imposte conseguiti grazie all’utilizzo dei CCF. Partirebbe anche un importante mercato di pronti contro termine sui CCF.

Nascerà poi, con ogni probabilità, un significativo fenomeno di transazioni e compravendite, per operazioni di un certo importo, regolate direttamente in CCF, e si svilupperanno anche sistemi di pagamento elettronico (carte di credito) per operazioni al dettaglio.

Ma anche chi non ha bisogno di liquidità ha un “effetto ricchezza” immediato. Oggi la situazione economica è pesante, oltre che nella sostanza, anche sotto il profilo psicologico. Parecchi tagliano spese non strettamente indispensabili anche se potrebbero permettersele. Dopo la Riforma Morbida, chi ottiene maggior reddito sotto forma di CCF è molto più incentivato a spendere gli euro che possiede, e non a tenerli immobilizzati, perché entra in possesso di titoli che consentiranno minori esborsi per tasse e imposte in un futuro non distante.

Che i CCF messi in circolazione rimangano illiquidi e bloccati, e non mettano in moto una significativa ripresa della domanda e dell’economia, è in definitiva veramente da escludere.

Crescere esportando. Tutti insieme, come no.

Vito Lops su twitter si chiede:

“Chi sposa senza se e senza ma l’attuale modello economico iper-mercantile” (che, nota mia, è quello praticato dalla Germania e che tutti gli altri membri dell’Eurozona dovrebbero adottare, stando alla Commissione Europea) “sa che è impossibile che tutti i paesi abbiano CONTEMPORANEAMENTE una bilancia commerciale positiva ?”

Tanto per cambiare, Keynes nella “Teoria Generale” era stato di una chiarezza adamantina anche su questo punto.

“Se le nazioni imparassero a raggiugere la piena occupazione con le loro politiche interne, non ci sarebbero più forze economiche che mettono gli interessi di un paese contro quelli dei vicini”.

“Il commercio internazionale cesserebbe di essere quello che è, cioè un espediente disperato per mantenere l’occupazione interna spingendo le vendite all’estero e limitando gli acquisti, che – se funziona – non fa altro che spostare il problema della disoccupazione sul paese vicino che esce in condizioni peggiori dalla lotta”.

Scritto nel 1936. E nel 2014 ci ritroviamo con Olli Rehn e i suoi vaneggiamenti: “Keynes oggi non sarebbe keynesiano”.

C’è molta ironia in tutto questo. Scusate però, non riesco a trovarci niente di divertente.

Conversione di un keynesiano inconsapevole

Il rilancio della domanda è la soluzione della crisi odierna. Capire perché e come non è affatto difficile (vedi per esempio qui) ma è controintuitivo.

Quando si parla con persone intelligenti, comunque, come questo KI (Keynesiano Inconsapevole) si arriva rapidamente a mettere a fuoco il tema.

 

KI: la crisi che viviamo oggi è il grande aggiustamento. Non era normale la situazione di prima.

MC: avere un output gap del 20% è una normalità a cui ci dobbiamo rassegnare ? grazie a Dio, no.

KI: eheheh le magie del credito illimitato…

MC: ma se ci rifletti che senso ha un PIL 10% inferiore al 2007, quando anche con tassi di crescita modesti dovrebbe essere il 10% IN PIU’ a sette anni di distanza ? non ci hanno bombardati, non si è esaurita nessuna risorsa in questi anni…

KI: oh una risorsa si è esaurita invece, la più importante: il credito…

MC: ma si produce con persone e macchinari. Il credito è un lubrificante, certo che è venuto meno, ma il lubrificante si può ripristinarlo senza nessun costo…

KI: è una risorsa essenziale se diventa (come è successo durante la bolla immobiliare e azionaria) il motore della domanda.

MC: verissimo. Ma appunto per questo dopo che la bolla è scoppiata lo devi sostituire con moneta creata dallo Stato e indirizzata a generare domanda. Keynes docet.

KI: ed è quello che si è fatto, vedi aumento dei debiti pubblici nel mondo. Ma non basta.

MC: e infatti devi incrementare questa azione. E finanziarla con moneta, non con debito.

KI: l’ha fatto la Fed con risultati risibili in proporzione allo sforzo…

MC: risibili ? non direi, soprattutto in proporzione a uno “sforzo” che è consistito nel emettere bit di computer ! certo, possono e devono incrementare questa azione, e rivolgerla tutta all’economia reale, non a quella finanziaria.

KI: che negli USA la situazione sia buona è un mito.

MC: sono d’accordo, arrivo a stento a definirla passabile. Ma in confronto alla catastrofe dell’Eurozona…

KI: siamo in territorio monetariamente inesplorato. Ma non c’è alternativa alla droga della liquidità.

MC: vedi, è un luogo comune chiamarla droga. In realtà è il ripristino di un livello di domanda adeguato ad occupare le risorse produttive. Diventa droga quando si crea inflazione, ma finché non hai eliminato la disoccupazione prodotta dalla crisi non c’è da preoccuparsi di quello.

KI: ah certo. A parte che oggi l’inflazione è troppo bassa, magari ne avessimo un po’ di più…

Euro ed Europa: come uscire dalla crisi

Convegno tenuto a Zola Predosa (BO), organizzato da M5S

 

9 maggio 2014

 

Qui per far partire il video

Moneta e domanda sono un sistema di regolazione

Mie risposte ad alcune obiezioni formulate in merito all’applicazione del progetto CCF nella Repubblica di San Marino. Sulla stampa locale sono già apparsi alcuni articoli, inserisco prossimamente i link ai prossimi che riporteranno questo scambio di opinioni.

 

Ringrazio il dott. Giovanni Benaglia per le sue osservazioni in merito al progetto Certificati di Credito Fiscale (CCF), che mi danno l’opportunità di chiarire, credo e spero in modo esaustivo e convincente, i dubbi sollevati.

In primo luogo, in caso di applicazione a un’economia piccola come quella della Repubblica di San Marino, si dice, “solo una minima parte degli operatori economici sarà disposta a ricevere quelle che di fatto sono delle cambiali spendibili dopo due anni piuttosto che del denaro contante” e quindi “il valore di mercato sarà di gran lunga inferiore rispetto a quello nominale”.

In realtà, i CCF costituiscono un impegno nei confronti di uno stato sovrano dotato di potere di imposizione fiscale. In questo senso è lecito assimilarli a una cambiale: ma il valore di una cambiale non è legato alla dimensione della controparte, bensì alla sua affidabilità.

Ora, attuando il progetto a San Marino i CCF a partire da due anni dalla loro emissione, saranno – per legge – illimitatamente accettati dalla Repubblica per onorare qualsiasi impegno finanziario nei suoi confronti: tasse e imposte in primo luogo. Non esiste un problema di affidabilità, in quanto la Repubblica si impegna ad accettare i CCF, non a rimborsarli. Sono una sorta di moneta a utilizzo differito.

L’unica circostanza sotto la quale i CCF potrebbero subire una forte penalizzazione di valore è se venissero emessi in quantità superiore o comunque vicina agli incassi fiscali ed erariali della Repubblica nell’anno in cui diventano utilizzabili. In questo caso il titolare potrebbe dover attendere un periodo di tempo più lungo per riuscire effettivamente a utilizzarli. Ma, nella formulazione attualmente prevista per il progetto nel caso italiano, si parla di 200 miliardi di emissioni che diventano utilizzabili ogni anno a fronte di incassi statali complessivi di 800: un rapporto che lascia totalmente tranquillo il titolare. Per San Marino, si avrebbero dati - naturalmente - inferiori, ma la proporzione sarebbe grosso modo la stessa.

Un’altra obiezione formulata dal dott. Benaglia è che se “l’aumento delle entrate fiscali generato dalla circolazione” dei CCF non fosse sufficiente, si avrebbe “uno sbilancio negativo” e quindi “un aumento esponenziale del deficit pubblico” (in futuro). Ma anche qui è una questione di proporzioni. L’esperienza storica insegna che immettere capacità di spesa in un’economia depressa produce crescita di PIL in proporzione superiore all’unità, appunto perché si attiva un meccanismo virtuoso: il soggetto che spende attiva produzione, quindi reddito di altri operatori, che a loro volta mettono in moto spesa e occupazione, eccetera. Anche adottando ipotesi molto prudenti, il risultato finale è un netto miglioramento dei parametri di finanza pubblica: non viceversa.

Il dott. Benaglia conclude che “stampare moneta o suoi surrogati non è la via salvifica per uscire dalla crisi. L’unica strada è quella di rendere disciplinati Stati Sovrani troppo spendaccioni”. Ma proprio l’esperienza dell’Eurocrisi dimostra il contrario. Sono andati in difficoltà paesi con un debito pubblico elevato rispetto al PIL come l’Italia e la Grecia, ma anche altri che erano considerati modelli di rettitudine fiscale, dove nel 2008 il debito era nettamente sotto le medie europee (sempre in rapporto al PIL): come la Spagna e l’Irlanda, che partivano dal 30-40%.

Uno degli errori fondamentali nella sciagurata gestione dell’Eurocrisi è stato proprio quello di imporre azioni di austerità fiscale ai paesi in difficoltà per “riconquistare la fiducia dei mercati”. Il risultato è stato un crollo della domanda, dell’occupazione e del PIL, con gravissime conseguenze economiche e sociali e, per di più, un fortissimo peggioramento (e non viceversa) del rapporto tra debiti pubblici e PIL.

Stampare moneta risolve una crisi come l’attuale non perché la moneta in sé sia un oggetto miracoloso. La moneta è l’avvio della soluzione quando viene utilizzata per aumentare i livelli di domanda nell’ambito di un sistema economico dove la domanda medesima è depressa, cioè nettamente inferiore alla potenzialità del sistema. Se emetto moneta e la utilizzo per aumentare la spesa diretta dello stato o (indirettamente, per esempio abbassando le imposte) la spesa privata di aziende e cittadini, la domanda sale e le risorse produttive inoperose si rimettono al lavoro: in altri termini, si riassorbe la disoccupazione.

Aggiungo che quando il sistema ha recuperato le sue normali condizioni di funzionamento, una maggiore emissione di moneta finalizzata a incrementare la domanda non produrrebbe ulteriori crescite di produzione e di occupazione, ma solo di prezzi (quindi di inflazione). A quel punto l’azione di emissione di moneta (e suoi surrogati) e di sostegno alla domanda ha raggiunto il suo livello corretto.

Moneta e domanda non sono né un elisir né una pietra filosofale. Sono un meccanismo di regolazione del sistema economico, un termostato che deve essere posizionato in modo che la casa non sia né troppo fredda né troppo calda.

Delusione elettorale

E’ stata forte, certamente, ma la cosa peggiore che può fare ora il M5S è crogiolarsi nell’afflizione, nel ripetere che “gli italiani non hanno capito”.

Mi pare che sia arrivato al momento in cui il M5S ha bisogno di istituzionalizzarsi. Che cosa intendo ?

Buona parte dell’elettorato di febbraio 2013 è defluita verso l’astensione (soprattutto) perché non è convinta della capacità del M5S di presentare una squadra di governo e un programma credibile.

Avendo conosciuto di persona vari parlamentari – Barbanti, Castelli, Molinari, Pesco, Villarosa e mi scuso se non cito altri con cui ho avuto occasione di scambiare idee, ma meno a lungo – ritengo che non sia così. Ma questa convinzione non è stata adeguatamente trasmessa all’opinione pubblica.

Che cosa serve ora ?

Smorzare i toni. Trasmettere indignazione e alzare il livello della polemica oltre un certo punto non paga.

Presentare una potenziale squadra di governo. Grillo e Casaleggio sono i fondatori e gli ispiratori del M5S. Ma non ambiscono a cariche istituzionali, non si propongono quel ruolo. L’elettorato deve capire chi potrebbe essere il ministro dell’economia, chi il ministro degli interni, chi il capo del governo.

Dettagliare i programmi. Certo, a buona parte dell’opinione pubblica è importante trasmettere sensazioni ed emozioni. Ma gli indecisi non li porti dalla tua parte se non chiarisci in modo plausibile e articolato come raggiungere i tuoi obiettivi.

Prendere una posizione chiara su come uscire dalla gabbia dell’attuale eurosistema. Sapete che questo è il tema che mi sta maggiormente a cuore, ma è oggettivo che l’economia ha un peso fondamentale e uscire dalla crisi è il tema più importante.

Le ambiguità euro sì – euro no, il referendum “che non si capisce come quando in che modo votato da chi”, hanno creato un mare di confusione.

Non c’è prova che schierarsi per il breakup avrebbe migliorato le cose. La Lega ha ottenuto un discreto risultato, ma i suoi candidati breakuppers non sono stati eletti. Fratelli d’Italia non ha raggiunto il quorum. Il breakup è inefficiente, complesso, rischioso, e rischia di spaventare più persone di quelle che convince.

L’adozione della Riforma Morbida come perno del programma economico sarebbe stata (sono di parte nel dirlo, ma ovviamente ci credo moltissimo…) essenziale.

Risolvere tutte le inefficienze dell’odierno eurosistema. Tramite un’iniziativa unilaterale. Ma senza modificare posizioni e diritti di nessun soggetto – pensionati, lavoratori, risparmiatori, creditori esteri, controparti commerciali.

Una Riforma che può essere presentata – perché a tutti gli effetti lo è - come la soluzione permanente per l’Eurocrisi, adottabile in forma cooperativa da tutti i paesi in difficoltà.

Che susciterebbe un dibattito ai massimi livelli internazionali, tra gli economisti più prestigiosi, per la sua innovatività e per le sue potenzialità, qualificando chi la propone. Altro che arrabbiati senza idee.

Sarebbe comunque osteggiata da UE, BCE, establishment finanziario ? forse, ma con quale fondamento tecnico ?

In realtà la Riforma Morbida è proprio la strada che Bruxelles e Francoforte dovrebbero riconoscere come la soluzione alle pulsioni centrifughe e al rischio di deflagrazione del sistema.

Istituzionalizzarsi, volendolo, per il M5S non è difficile.

L’alternativa è sparire, o cadere nell’irrilevanza.

Detto in sintesi

La moneta erogata all’economia reale crea domanda. La domanda crea lavoro. Il lavoro crea prodotto. E il prodotto dà valore alla moneta.

Non è così solo se non c’è lavoro da mettere all’opera (cioè se l’economia è in situazione di pieno impiego). In quel caso, ma solo in quel caso, più moneta (erogata all’economia reale) crea inflazione.

 

Mi è stato fatto notare: ma allora stai dicendo che la moneta dà valore alla moneta ? giusta osservazione, ma non è una tautologia. La moneta dà valore alla moneta ma solo a due condizioni. Che sia erogata all’economia reale, e che ci siano risorse inattive da mettere al lavoro.

 

(comunicazione di servizio… lunedì 26 maggio siamo su Class CNBC, canale Sky 507, per commentare i risultati delle elezioni europee e i loro riflessi economici. Siamo, in quanto Giovanni Zibordi interverrà alle 12.30 e io alle 16. Buon voto a tutti !)