L'impossibile Grexit ?

Wolfgang Schaeuble ha offerto ad Alexis Tsipras l’opzione di uscita della Grecia dall’Eurosistema, ma il primo ministro greco non ha accettato di percorrerla, a costo di accettare un accordo durissimo che impone ulteriori tagli di spesa pubblica, incrementi di imposte e perfino l’obbligo di destinare proprietà statali per un valore di 50 miliardi di euro a un fondo che dovrebbe gestirne la privatizzazione a tappe forzate, e a beneficio primario dei creditori.

La maggioranza di coloro che difendono la scelta di Tsipras afferma che la Grexit sarebbe stata un’opzione peggiore, in quanto la Grecia è priva di riserve valutarie e non potrebbe quindi approvvigionarsi di importazioni essenziali, tra cui petrolio e prodotti farmaceutici.

Quest’ultima affermazione mi lascia molto perplesso. In caso di Grexit, la nuova dracma è destinata, certamente, a una notevole svalutazione nei confronti dell’euro. Ma una notevole svalutazione è una cosa, le battute sulla nuova moneta che sarebbe carta igienica, tappezzeria da parati, pizza di fango, sono, appunto, solo battute.

Cerco, qui di seguito, di quantificare alcune ipotesi numeriche che possono essere utili ad inquadrare il tema.

Una prima indicazione in merito alla possibile svalutazione della nuova dracma rispetto all’euro può essere ricavata dalle differenze cumulate di inflazione e di costi di lavoro per unità di prodotto, che si sono prodotte a partire dall’adesione della Grecia all’Eurosistema. Il valore di equilibrio può essere stimato nell’ordine di un 30% di svalutazione: una nuova dracma per 0,70 euro.

Per valore di equilibrio intendo un rapporto di conversione che porta la competitività delle aziende greche al livello medio degli altri paesi dell’Eurozona. Con un cambio di 0,70 : 1, è lecito ipotizzare che la Grecia sarebbe in grado di intraprendere politiche di sostegno della domanda interna e di riduzione della fiscalità adeguate a produrre una significativa ripresa di PIL e occupazione, mantenendo in sostanziale equilibrio il saldo commerciale estero.

Attualmente le esportazioni greche di beni e servizi ammontano a circa 50 miliardi annui, e sono in linea con le importazioni. E’ un dato che sorprende molti, ma si spiega con il fatto che il saldo merci negativo è compensato dalla positività dei servizi (principalmente turismo e trasporti marittimi).

La svalutazione e la ripresa produttiva comportano maggiori costi per importazioni non sostituibili, tra cui i prodotti energetici. Ci sono però anche effetti compensativi: il maggior export e la sostituzione di alcune importazioni con produzioni domestiche, specialmente in settori tendenzialmente a basso valore aggiunto (quali il tessile e l’alimentare).

Il punto chiave, a mio parere, è che la nuova dracma sarebbe una valuta più debole dell’euro, ma convertibile, e che le importazioni di beni non sostituibili sono finanziabili, purché i saldi commerciali esteri restino in sostanziale pareggio.

E’ giusto mettere in conto che, nei primi mesi successivi alla Grexit, la perdita di valore della nuova dracma rispetto all’euro ecceda il livello di equilibrio, per vari motivi tra i quali la diffidenza iniziale degli operatori finanziari e i tempi necessari alle aziende greche per avvantaggiarsi della maggiore competitività (incrementando i livelli produttivi, ridefinendo i contratti eccetera). Il tutto con ogni probabilità amplificato da fenomeni speculativi.

Immaginiamo che per i primi sei mesi post Grexit il cambio nuova dracma / euro sia 0,50 invece di 0,70, e che questo si rifletta in maggiori costi per importazioni di beni non sostituibili. E assumiamo che l’ammontare annuo di questi ultimi sia 20 miliardi di euro (40% delle attuali importazioni totali), quindi 10 miliardi nel giro dei sei mesi successivi alla Grexit.

La Grecia subirebbe, in questo periodo, un danno dovuto al fatto di pagare queste importazioni 10 / 0,50 = 20 miliardi di nuove dracme, invece di 10 / 0,70 = 14,3 miliardi circa, come avverrebbe in condizioni di equilibrio.

Il maggior onere di 5,7 miliardi è pari al 3% circa dell’attuale PIL greco, quindi non certo trascurabile. Ma:

UNO,  tutto questo non tiene in alcun conto che nel frattempo (i) aumenterebbe il valore in nuove dracme delle esportazioni greche e (ii) avrebbero un vantaggio ancora più sensibile i produttori di beni che competono con importazioni non sostituibili.

DUE, per evitare questo danno, di ordine di grandezza stimabile (sulla base di ipotesi, come visto sub UNO, forse troppo pessimistiche) nel 3% del PIL, Tsipras ha accettato misure di austerità che produrranno un calo di PIL greco pari ad almeno il 5% su base annua tra il 2015 e il 2016.

TRE, il maggior onere temporaneo associabile alla Grexit avviene in un contesto in cui l’economia greca sviluppa le condizioni per una significativa ripresa (possibilità di effettuare riduzioni di imposte e ripristino di spese sociali, miglioramento della competitività estera). L’onere dovuto alle ulteriori dosi di austerità previste dall’accordo attuale avrà invece luogo senza che per la Grecia si intraveda alcuna prospettiva di recupero, per un periodo di tempo imprecisato.

QUATTRO, non si tiene in alcun conto, in quanto detto sopra, della possibilità che la Grecia possa ottenere sostegni finanziari esterni per attenuare i problemi prevedibili durante la prima fase post Grexit. Sostegni ipotizzati dallo stesso Schaeuble (anche se, è giusto ricordarlo, in termini solo generici, visto che l’alternativa Grexit non è stata approfondita né, tantomeno, attuata).

Va menzionato che nel 1992 l’Italia bruciò completamente le sue riserve valutarie nel tentativo di sostenere il rapporto lira / marco previsto dagli accordi di cambio di allora, per poi essere costretta, a settembre, ad abbandonare comunque lo SME e ad accettare la svalutazione della lira. Non ci fu nessun effetto catastrofico né alcuna brutale interruzione dei flussi di importazioni essenziali. Il 1993 fu un anno di calo del PIL (imputabile essenzialmente al trascinamento delle azioni restrittive – introduzione dell’ICI sugli immobili, prelievo straordinario sui conti correnti ecc.) attuate PRIMA della svalutazione, e per cercare (inutilmente) di evitarla. Ma i saldi commerciali esteri tornarono rapidamente in positivo, e dopo pochi trimestri l’economia riprese a crescere.

Le riflessioni sopra delineate sono, naturalmente, un’analisi di primissima approssimazione, da approfondire e rifinire. Non mi appaiono tuttavia inaffidabili riguardo alle indicazioni generali e agli ordini di grandezza che se ne derivano.

Sono molto interessato a ricevere commenti, considerazioni, ipotesi, per validare o per correggere o smentire quanto sopra espresso.

Riflessioni sulla manovra Renzi

Biagio Bossone e Marco Cattaneo

Renzi sa che in un’economia esangue, come quella italiana, soltanto uno stimolo fiscale forte può incidere su aspettative che, in assenza di segnali incisivi di svolta, restano improntate a pessimismo e impoverimento. Ha pertanto annunciato di voler operare un taglio di alcune tasse.   

Ma come finanziare questi tagli? Recuperare le coperture è impossibile se non tagliando la spesa pubblica (il che porta magari guadagni di efficienza – peraltro da dimostrare - ma sottrae impulso a quella stessa domanda che s’intende rilanciare) oppure ottenendo flessibilità sui conti pubblici da Bruxelles. Ma quest’opzione, pur se concessaci, aumenterebbe il debito, conseguenza non proprio desiderabile.   

Noi proponiamo una misura che consentirebbe un taglio fiscale across the board che si autofinanzierebbe attraverso la crescita. Proponiamo che lo Stato emetta certificati di credito fiscale (CCF) che conferiscono al portatore il diritto a una riduzione di tasse, tributi e ogni altra obbligazione a favore dello Stato, a partire da due anni dall’emissione dei titoli (vedremo perché) e pari al valore nominale dei titoli stessi. I CCF sono titoli trasferibili e possono essere scambiati in euro (verosimilmente con uno sconto sul valore nominale comparabile a quello applicato su uno zero-coupon a due anni). Coloro che vendono i CCF vogliono euro per poterli spenderli. Coloro che li comprano acquisiscono il diritto a una riduzione fiscale a scadenza (e dunque a risparmi futuri). Gli intermediari finanziari possono acquistare CCF a sconto da coloro che vogliono venderli e potranno o utilizzarli per riduzioni fiscali a scadenza o rivenderli a sconto inferiore e ricavarne un profitto.  

Lo Stato assegna CCF di nuova emissione a famiglie e imprese. Molte famiglie li convertiranno in euro e li spenderanno in consumi. Le imprese faranno altrettanto o troveranno vantaggioso approfittare del minor carico fiscale per ridurre i prezzi, recuperare competitività e migliorare l’export. In un’economia depressa, la spesa stimolata dalle emissioni di CCF avrà un effetto moltiplicativo su reddito e occupazione. Le prospettive di rischio creditizio miglioreranno e accresceranno l’incentivo per le banche a riprendere l’erogazione di prestito per nuove attività di produzione e investimenti. Il maggior output genererà nuovo gettito fiscale. Le nostre proiezioni mostrano che basta un moltiplicatore del reddito intorno a 0,8 (assai più basso delle stime prevalenti) per far sì che nei due anni di differimento previsti per la scadenza dei CCF lo Stato incasserà introiti sufficienti a coprire il costo della riduzione fiscale, senza incremento del rapporto deficit pubblico / PIL.

L’emissione di CCF non comporta violazioni delle regole dell’euro. I CCF non sono uno strumento di debito, non costituiscono un trasferimento di reddito e non sono una valuta che lo Stato emette per sostituire l’euro. Permettono al settore privato di monetizzare e spendere oggi i tagli fiscali previsti a due anni e consentono tempo sufficiente affinché il prodotto nazionale cresca e generi introiti fiscali per evitare deficit.

Le emissioni possono inoltre essere accompagnate da clausole di salvaguardia da attivare nel caso in cui la crescita dell’output generi meno introiti fiscali del previsto:

Lo Stato può annunciare un impegno a finanziare in CCF una quota (presumibilmente piccola) delle sue spese, e/o

ai contribuenti lo Stato può assegnare nuovi CCF a fronte di nuove tasse (ciò sarebbe equivalente a sostituire aumenti delle tasse con dei swap forzosi CCF-euro), e/o

lo Stato può incentivare i possessori a ritardare l’utilizzo per sconto fiscale dei CCF giunti a scadenza attraverso il riconoscimento di un aumento del valore facciale dei titoli in loro possesso (il che è equivalente a riconoscere un interesse sotto forma di nuovi  CCF), e/o

lo Stato può raccogliere capitali in euro dal mercato collocando CCF con scadenze più lunghe al posto dei tradizionali titoli di debito.

Se adottate, queste clausole avrebbero effetti enormemente meno pro-ciclici di quelli che impone la UE per assicurare gli obiettivi di bilancio.

Con i CCF lo Stato, sostanzialmente:

Uno, promette a cittadini e imprese un ampio taglio delle tasse distribuito sull'arco di due anni;

Due, incorpora questa promesse in titoli che cittadini e imprese nel frattempo possono scontare e monetizzare oggi stesso per spenderle;

Tre, conta che nei due anni previsti la nuova spesa genererà output e gettito fiscale sufficiente per coprire il costo della riduzione fiscale.

In altri termini, con i CCF lo Stato effettua una forma di ‘deficit spending’ che prevede uno spending (da parte del settore privato) immediato e un deficit (del settore pubblico) ritardato che peraltro si auto-riassorbirà per effetto del moltiplicatore della spesa. Lo Stato fa ciò emettendo titoli sui quali non può fare essere, in nessuna circostanza, costretto al default.

Si tratterebbe di una grande manovra di stimolo della domanda indotto dallo Stato, con effetti moltiplicativi sul reddito e sull’occupazione.

Gli equivoci sull’austerità

Si sente spesso dire, da parte di parecchi commentatori dell’Eurocrisi (compresi molti eurocritici) che un certo livello di austerità era comunque inevitabile. Questa affermazione ha degli elementi di verità, ma va meglio qualificata.

Prendiamo il caso greco, ovviamente il più eclatante ed esasperato. Prima della crisi Lehman scoppiata nel 2008, la Grecia aveva raggiunto livelli di deficit – sia pubblico che commerciale – superiori al 10%.

Concentriamoci sul deficit commerciale, che è quello realmente rilevante per supportare l’affermazione che un determinato paese “vive al disopra dei propri mezzi”. Il deficit commerciale indica che la spesa totale del paese supera la produzione: questo comporta la crescita dell’indebitamento netto verso l’estero.

Nel momento in cui non è più possibile finanziare il debito estero, e salvo l’improbabile eventualità di elevare di colpo la produzione interna, il riequilibrio dei saldi commerciali richiede, evidentemente, la riduzione della spesa totale.

A partire dal 2009, una minore spesa – meno consumi e meno investimenti – era, effettivamente, inevitabile per la Grecia. Ma era necessario che crollassero anche produzione e occupazione ?

La risposta è negativa. In situazioni simili, paesi dotati della propria moneta (vengono in mente, per esempio, i paesi asiatici nel 1997-8, ma anche, su scala meno accentuata, l’Italia nel 1992) hanno messo in atto un mix di interventi restrittivi sui consumi unitamente al riallineamento del cambio.

In questo modo hanno immediatamente recuperato competitività. La domanda interna è scesa ma i saldi commerciali esteri sono passati da una situazione di deficit a una di surplus. In pratica si è sostituita domanda interna con domanda estera (più export e sostituzione di importazioni con produzioni interne).

Un intervento del genere implica che la popolazione residente abbassi la spesa, ma se ben condotto ha impatti molto più contenuti (potenzialmente anche nulli) sul PIL e sull’occupazione.

In pratica il cittadino del paese che deve riequilibrare i saldi commerciali esteri (cioè tornare a “vivere al livello dei propri mezzi”) spende un po’ meno (quindi risparmia un po’ di più) ma lavora come prima. Mantiene la sua occupazione ma compra qualche auto straniera in meno, fa le vacanze in patria e non all’estero, eccetera.

Questo è un meccanismo di aggiustamento che, se correttamente gestito, non produce nessun effetto drammatico né sull’economia né sul benessere della popolazione.

Il riallineamento del cambio è un elemento molto utile in questo processo di aggiustamento, ma in effetti è possibile attuarlo anche nell’ambito di un’unione monetaria.

La Grecia, per esempio, a partire dal 2009 non avrebbe dovuto adottare un mix di politiche tutte restrittive – più tasse e tagli di spesa. Avrebbe dovuto abbinare interventi restrittivi dei consumi interni – agendo per esempio sull’IVA – con una serie di incentivi (viene in mente per prima cosa una forte riduzione del cuneo fiscale) alla produzione domestica.

A grandi numeri, se prima della crisi la Grecia produceva 100 e spendeva 110, l’aggiustamento doveva condurre a mantenere la produzione invariata nonostante un calo della spesa: sostituendo, come si diceva sopra, domanda netta estera alla minore domanda interna.

Spesso si legge che tutto questo non è possibile (e che non funzionerebbe neanche la svalutazione, se la Grecia reintroducesse la dracma) perché la Grecia ha un settore manifatturiero modesto e poca capacità di esportazione.

Ora, certamente la Grecia non possiede il potenziale industriale della Germania e neanche dell’Italia. Ma ha un export (compresi i servizi, che includono il turismo) di 50 miliardi di euro all’anno su un PIL di 180 e un saldo commerciale estero oggi all’incirca in pareggio. Naturalmente questo pareggio riflette un crollo delle importazioni dovuto alla pesantissima caduta della domanda interna. Ma ciò non toglie che, con una moneta non più sopravvalutata, o anche con azioni di riduzione del carico fiscale che grava sulle produzioni interne, la Grecia potrebbe espandere (rispetto a oggi) domanda, produzione e occupazione mantenendo in equilibrio i saldi commerciali esteri.

Tornando a quanto è accaduto dal 2009 in poi, l’austerità in una certa misura serviva, ma da un lato è stata adottata in misura del tutto eccessiva, dall’altro in forma estremamente male impostata. Fatti pari a 100 il PIL e a 110 la spesa pre-crisi, la Grecia poteva mantenere il primo a 100 e abbassare la spesa allo stesso livello, senza ridurre l’occupazione.

Invece sia il PIL che la spesa sono state abbattute a 75, e la disoccupazione dall’8% è esplosa al 25%.

In Italia, dal 2011 in poi (lettera BCE e avvento del messia Monti…) è avvenuto qualcosa di simile, anche se su scala meno esasperata. Va precisato tuttavia che in Italia il deficit commerciale non era su livelli confrontabili a quelli greci: non ha mai superato, dall’introduzione dell’euro in poi, il 3% annuo.

Quando si afferma che “l’Italia ha vissuto al disopra dei propri mezzi” si introduce un livello di confusione ulteriore. Il problema dell’Italia non è mai stato un alto deficit commerciale, e di conseguenza un elevato debito netto verso l’estero (che è pari al 30% circa del PIL, livelli simili a USA, Regno Unito e Francia).

L’Italia ha, notoriamente, un debito pubblico (non un debito estero) elevato rispetto al PIL. Questo non significa che come paese spendiamo sistematicamente più di quello che produciamo. Significa che in passato sono stati alti i deficit delle amministrazioni pubbliche, finanziati peraltro in larghissima misura da risparmio interno. In pratica, gli italiani hanno prestato allo Stato quello il governo non raccoglieva in tasse.

Nel 2011, si è venuta a creare una situazione di tensione (la famigerata “crisi dello spread”) non perché il deficit pubblico italiano fosse alto, ma perché si è cominciato a temere che l’euro potesse spaccarsi, e che quindi i titoli italiani potessero venire ridenominati in lire, svalutandosi rispetto a quelli tedeschi.

Tanto è vero che lo spread è stato riportato sotto controllo non a seguito delle azioni restrittive del governo Monti, ma (a luglio 2012) dal “whatever it takes” di Draghi: dall’impegno, in altri termini, della BCE a garantire illimitatamente il debito pubblico degli stati membri.

Nel 2011, l’Italia avrebbe potuto di conseguenza (anche senza prendere in considerazione l’ipotesi di uscita dall’euro) adottare un mix di politiche molto più efficaci e sensate. Poteva attuare alcune azioni di riduzioni dei consumi interni unitamente a un consistente abbassamento del cuneo fiscale, nella misura necessaria a riportare i saldi commerciali esteri in equilibrio: da -3% a zero, in pratica, ma senza penalizzare produzione interna e occupazione.

Quanto ai conti pubblici, l’azione decisiva (in regime di unione monetaria, quindi di debito che l’Italia non può garantire, essendo denominato in una moneta che l’Italia non controlla) poteva effettuarla soltanto la BCE: il “whatever it takes”, appunto.

La BCE, si dice, era disponibile a farlo solo a condizione che il saldo spese / incassi della pubblica amministrazione fosse stato riportato al di sotto di determinati livelli. Ma anche in questo caso esistevano altre modalità d’azione: per esempio introdurre prelievi fiscali compensati da Certificati di Credito Fiscale – prelievi di euro, in pratica, a fronte di erogazioni di titoli che danno diritto a sgravi fiscali futuri, secondo le modalità qui delineate.

Era possibile, in altri termini, ribilanciare il saldo tra entrate e uscite pubbliche in euro con un impatto enormemente meno depressivo e deflattivo sulla domanda interna, e con conseguenze molto ma molto meno drammatiche su PIL e occupazione.