Inflazione, crisi sanitarie e guerre

Cerco di fare chiarezza su un dubbio che, a quanto vedo, continua a essere sollevato: gli interventi di spesa e di immissione di liquidità nel sistema economico, in fase di attuazione per tamponare gli effetti economici della crisi sanitaria, rischiano di creare inflazione elevata – se non oggi, nel prossimo futuro ?

La risposta è no, e le motivazioni meritano di essere illustrate in dettaglio.

Sia Olivier Blanchard che, in un articolo di cui si sta parlando molto, Mario Draghi, hanno paragonato l’emergenza sanitaria a una guerra: addirittura a una guerra mondiale.

E le guerre mondiali hanno, in effetti, innescato fenomeni inflattivi di ampia portata.

Tuttavia, tra il Coronavirus e una guerra ci sono ovviamente anche differenze, su cui vale la pena di riflettere.

La guerra non riduce la spesa totale nell’ambito del sistema economico: anzi, in guerra la disoccupazione scompare. Tutti lavorano. Milioni di persone stanno al fronte, altri milioni nelle aziende che danno sostegno allo sforzo bellico.

La domanda totale non cala. Ci sono soldi in circolazione come e più di prima. Il problema è che crolla la produzione fisica di tutta una serie di beni e di servizi, perché gran parte delle aziende devono essere riconvertite e c’è meno forza lavoro a disposizione.

Occorre quindi razionare quanto non è più fisicamente disponibile nelle quantità precedenti. E la crescita dei prezzi è un tipico meccanismo di razionamento.

In più, ci sono beni di primissima necessità – a partire dal cibo – che devono soddisfare i minimi vitali per tutti. Qui non si possono lasciar salire i prezzi: ed entrano quindi in gioco strumenti quali le tessere annonarie (e anche l’imposizione di prezzi massimi, che però scatena fenomeni di mercato nero).

Una crisi sanitaria è diversa perché non c’è un grande incremento di spesa pubblica. Non bisogna pagare armi, eserciti e logistica di supporto.

Ci sono maggiori costi per medici, infermieri e strutture ospedaliere, ma niente di confrontabile alla mobilitazione generale causata dalle guerre.

Gli Stati stanno, certo, immettendo liquidità nel sistema economico, ma principalmente per consentire a tutti di soddisfare le necessità vitali, e per non innescare catene di insolvenze (aziende che non pagano finanziamenti e fornitori, individui che non pagano affitti e mutui, eccetera) che, in aggiunta a tutti gli altri problemi, dissesterebbero il sistema finanziario.

Nel frattempo, la domanda privata per beni e servizi è caduta perché la gente è chiusa in casa e consuma prodotti alimentari, farmaci e poco altro.

Di quelli, anzi, fa scorta, e su quei beni si stanno in effetti constatando alcuni incrementi di prezzo.

Ma su tutto il resto no. La domanda di beni di consumo durevoli è a livelli bassissimi. La produzione industriale è molto inferiore al normale, quindi cala il consumo di energia. Idem per i carburanti. Il petrolio è a 20 dollari: un prezzo che non si vedeva da diciassette anni.

Al momento, la domanda totale di beni e servizi è molto bassa e l’utilizzo di capacità produttiva è sceso di conseguenza. In queste condizioni, non c’è inflazione – e non si vede come ce ne possa essere.

Questa è la situazione attuale. Cambierà con il ritorno a condizioni normali ?

Una limitazione di capacità produttiva si potrà avere se le aziende chiudono e non riaprono, il che rende importante evitare, per quanto possibile, insolvenze e fallimenti.

Va comunque ricordato che la capacità fisica non viene meno a causa di un paio di mesi di stop. E perfino i fallimenti societari non impediscono che l’azienda possa ripartire, se subentrano (in qualità di azionisti) i creditori, o nuovi investitori: come spesso accade.

E via via che la situazione ritorna alla normalità, l’offerta riparte in misura corrispondente alla domanda. Il che impedisce fenomeni inflattivi rilevanti.

D’altra parte, nello scenario pessimistico in cui una parte della capacità produttiva andasse persa a causa di aziende che non riaprono, la domanda rimarrebbe a sua volta compressa in seguito alla crescita della disoccupazione. Uno scenario estremamente indesiderabile e, spero, molto improbabile: ma in ogni caso, non certo uno scenario dove si creano problemi di inflazione troppo elevata.

Brevi spunti sullo scenario macroeconomico

UNO: Impatto della crisi sanitaria sul PIL 2020 e 2021

Iniziano a circolare previsioni, ma il grado di alea è molto elevato.

Si parla di cadute di PIL vicine o superiori al 10% per tutti i principali paesi europei e per gli USA.

La caduta dovrebbe essere grosso modo recuperata nel 2021.

L’ipotesi sottostante è che la situazione attuale duri un paio di mesi, e in un altro paio si torni gradualmente alla normalità.

Ma ovviamente c’è molta incertezza sulla durata della crisi sanitaria, dei lockdown e dei blocchi produttivi.

DUE: Reazioni di governi e banche centrali

Sono state annunciate e cominciano già a essere attuate forti azioni espansive, soprattutto in forma di erogazioni ad aziende e cittadini, sospensione di pagamenti d’imposte, e sostegni al credito.

L’ordine di grandezza corrisponde alla caduta di PIL prevista per il 2020 – approssimativamente 10%, come detto.

Si spenderà anche per il potenziamento delle strutture sanitarie di contrasto alla crisi, ma al confronto sono cifre modeste. Sarebbe poi sensato, anzi doveroso, un rilancio degli investimenti pubblici soprattutto (ma non solo) nel settore sanitario. Questo però è un tema del “dopo”.

La banche centrali stanno sostanzialmente monetizzando tutto, garantendo l’acquisto dei titoli di Stato a tassi d’interesse pressoché azzerati e senza limiti temporali prefissati.

L’eurozona come di consueto fa parzialmente eccezione per la sua natura di non-Stato, per le asimmetrie tra paesi e per i vincoli imposti dai trattati all’azione della BCE (vedi nel seguito).

TRE: Esiste un rischio di stagflazione ?

La crisi ha contemporaneamente un impatto restrittivo sia sulla domanda che sull’offerta di beni e servizi.

Tuttavia l’effetto maggiore è sulla domanda. Chiusi in casa si spende ben poco. La domanda di beni di consumo durevoli è praticamente azzerata.

Non si spende per auto, elettrodomestici, abbigliamento, arredamento, turismo, ristoranti. Solo alimentari, farmaceutici e poco altro.

Gli investimenti aziendali sono per lo più “congelati”.

Ci sono tensioni per l’approvvigionamento di componenti e materiali intermedi da altri paesi, ma le supply chains verranno riattivate (probabilmente con maggiore diversificazione e utilizzo di fornitori locali) via via che si torna alla normalità e la domanda riparte.

L’enorme liquidità immessa nell’economia rimarrà in circolo anche successivamente, ma compenserà in effetti la caduta di reddito dovuta alle chiusure produttive e al periodo di crisi.

Quando si tornerà alla normalità, non ci sarà quindi una “botta” paurosa di domanda tale da innescare inflazione incontrollata o comunque eccessiva.

C’è qualche voce dissonante, ma questa è l’opinione della maggioranza degli economisti, e in particolare di quelli che operano per conto di banche e istituzioni finanziarie: non si vede rischio di stagflazione.

E’ un’opinione confermata dai mercati finanziari: il delta di rendimento tra bond a tasso fisso e bond indicizzati implica un’inflazione media dell’1% per i prossimi dieci anni.

QUATTRO: Rischi di tenuta del sistema euro

L’eurozona è un’anomalia perché la sua banca centrale non è garante incondizionata del debito degli stati membri.

I paesi del Nord hanno già predisposto interventi enormi; il Sud è in difficoltà perché il mercato finanziario teme la rottura e quindi impone tassi più alti.

La mutualizzazione dei debiti pubblici continua a incontrare fortissime resistenze da parte di Germania, Paesi Bassi ecc.

La rottura dell’euro rimane quindi un evento possibile.

D’altra parte la mutualizzazione potrebbe non essere mai dichiarata ma eseguita de facto: in pratica, in un modo o nell’altro, la BCE continua a “lasciar intendere” che manterrà bassi i tassi e gli spread (il “whatever it takes” di Draghi, anche se Draghi non è più alla BCE).

CINQUE: Posizione dell’Italia

La domanda interna era, già prima della crisi sanitaria, fiaccata da anni di austerità.

Se si accetteranno interventi a fronte di “condizionalità” (impegni di rientro successivo) ci sono fortissimi rischi di ulteriore deterioramento del tessuto economico – sociale.

Tecnicamente il problema è risolvibile con strumenti quali forme di “moneta” parallela (il progetto CCF), ma le difficoltà politiche sono enormi.

Se si arriva alla rottura, c’è un elevato rischio che sia disordinata (conversione forzata di debito e conti correnti da euro in nuove lire: in pratica, anche se non giuridicamente, un default).

A parte le complicazioni tecniche e legali, comunque, si tratterebbe di un evento tipo “rottura SME 1992”, dopo la quale l’Italia si è ripresa.

SEI: Scenari

A livello mondiale il recupero ci sarà senz’altro; molto aleatorio però è stimare la durata e l’intensità del dip.

A livello Italia, i rischi sono: ulteriore compressione di domanda interna, consumi, investimenti; impoverimento della popolazione; degrado di infrastrutture e welfare; sempre più si diventa un’area economica a basso costo, orientata all’export, con alta disoccupazione, bassi salari e precariato sempre più diffuso.

Tutto questo non è inevitabile: ma bisogna passare dal ridisegno oppure dalla rottura dell’euro. Ci sono enormi complessità tecniche, legali e soprattutto politiche.

Gli effetti possibili per l’Italia si divaricano tantissimo. Lo scenario positivo non è da escludere, ma i rischi sono molto elevati.