L’inflazione NON è un fenomeno monetario

 

Milton Friedman si sbagliava. L’emissione di moneta non produce DI PER SE’ inflazione. Non se non viene spesa. Non se viene utilizzata solo per acquistare attività finanziarie (vedi Quantitative Easing).

L’emissione di moneta non innesca inflazione automaticamente. L’inflazione si crea solo se l’emissione di moneta si traduce in crescita di domanda per beni e servizi E SE questa domanda viene spinta al di là della capacità produttiva del sistema economico.

Monetizzazione del deficit e svalutazione

 

Il deficit pubblico in moneta propria non ha alcun bisogno di essere “finanziato”. Uno Stato che emette la sua moneta non deve “chiedere soldi ai mercati finanziari”.

Di fronte a questa (che dovrebbe essere ovvia) constatazione mi sento spesso replicare che “sì in teoria, ma si produrrebbero conseguenze terribili in termini di svalutazione e inflazione”.

L’esempio del Giappone prova che non è così.

Il Giappone ha un rapporto debito pubblico / PIL doppio rispetto ai “terrificanti” livelli italiani. La Bank of Japan però ha acquistato o di fatto garantito le emissioni di titoli effettuate in corrispondenza dei deficit pubblici.

Questo comportamento ha generato una rilevante SVALUTAZIONE dello yen, ma la svalutazione non si è tradotta in nessun impatto “catastrofico” sull’inflazione – che è mediamente rimasta inferiore, in Giappone, rispetto ai paesi occidentali.

Inoltre, la svalutazione è stata in realtà prodotta dalla decisione di mantenere i tassi d’interesse a livelli molto bassi. Ma se l’avessero ritenuto necessario, le autorità giapponesi avrebbero potuto evitarla, ad esempio acquistando titoli di Stato con tassi d’interesse del 3% invece che prossimi a zero.

Chiedere soldi ai mercati finanziari non è necessario per uno Stato che usa la SUA moneta. Non serve a “finanziare il deficit”. Non serve ad “evitare la svalutazione”. Non serve a “prevenire l’inflazione”.

Serve a mettere lo Stato sotto il controllo dei mercati.

 

Sovranisti e inflazione

 

Procedure di deficit eccessivo

 

Se proprio si volesse dare un senso logico alla prassi UE di gestire la governance economica tramite l’apertura di “procedure per deficit eccessivo”

(…come se “UE” e “senso logico” potessero essere messe nella stessa frase…)

se proprio si volesse, l’unico approccio sensato sarebbe richiedere agli Stati di adottare misure fiscali utili al contenimento dell’inflazione, se quest’ultima rischia di diventare troppo elevata.

Ma attenzione: queste misure non devono necessariamente basarsi sulla riduzione del deficit pubblico. Misure antinflazionistiche appropriate, soprattutto in presenza di tensioni sui prezzi provenienti dal lato degli input, dell’energia, delle materie prime, possono benissimo basarsi sulla riduzione delle imposte indirette, della tassazione dei consumi, delle accise.

Siccome avrebbe senso logico, lungi da me sperare che a Bruxelles qualcuno spinga in questa direzione.

Scegliere tra inflazione e disoccupazione ?

 

Esiste un trade-off tra inflazione e disoccupazione ? veramente per abbassare una bisogna alzare l’altra ?

In realtà, a gestione corretta delle variabili macroeconomiche, no. Un eccesso di domanda che innesca conseguenze indesiderate sui prezzi equivale a dire che si sta spingendo il sistema economico a livelli superiori alla piena occupazione, quindi la domanda può essere “raffreddata” senza impatti sensibili sui livelli di impiego della forza lavoro. 

E se invece l’inflazione deriva da shock dal lato dei costi, ad esempio delle materie prime, la strategia corretta non è abbattere la domanda: è tamponare l’inflazione abbassando imposte indirette, quali ad esempio IVA e accise.

Questo a gestione corretta. Solo che il mondo non è ideale, e la gestione della macroeconomia, come di qualsiasi altra cosa, non è sempre corretta, precisa, cronometrica, impeccabile.

Però anche in un mondo non ideale, va sempre ricordato che la disoccupazione è molto più nociva dell’inflazione.

La disoccupazione è un dramma per chi la vive. Un’inflazione al 4% invece che al 2% è un fattore di modesto disordine del sistema economico, ha alcuni effetti redistributivi non gradevoli, ma certamente non è un dramma.

E’ un dramma solo se diventa estrema, se raggiunge livelli a tre, a quattro, a enne cifre. Ma questo avviene solo in circostanze estreme, non solo per un po’ di eccesso di domanda.

E’ fuori luogo citare Weimar. Per accadimenti di quel genere, serve aver perso una guerra mondiale, avere subito riparazioni di guerra pari a un multiplo del PIL, vedersi occupare una porzione del territorio in cui si concentra il 30% della produzione industriale e il 50% delle risorse minerarie.

La piena occupazione è compatibile con un’inflazione bassa e stabile. Ma se c’è da scegliere, la piena occupazione è, deve essere, l’obiettivo primario.

Moneta, domanda e inflazione

 

Gli euroausterici insistono a sostenere che l’emissione di moneta sia automaticamente inflazionistica. Il che è smentito dall’esperienza del Quantitative Easing, attuato dal Giappone per trent’anni, e da USA ed Eurozona per quasi dieci, senza nessuna apprezzabile accelerazione nella dinamica dei prezzi.

Un commento sentito di recente è che effettivamente il QE eurozonico non ha prodotto inflazione per molti anni, ma questo era dovuto al fatto che “erano in vigore i limiti di Maastricht”. Quando sono stati rimossi (causa Covid) l’inflazione è arrivata.

Beh, a parte che questa argomentazione varrebbe solo per l’Eurozona (una follia come i limiti di Maastricht è sua esclusiva…), le cose sono andate diversamente.

Il Covid è partito a inizio 2020, i limiti di Maastricht sono stati immediatamente rimossi, e le azioni di sostegno effettuate dai vari governi e banche centrali hanno rapidamente raggiunto livelli mai sperimentati prima. Senza alcun impatto sull’inflazione, che anzi è calata. Per l’elementare ragione che la gente, chiusa in casa, faceva fatica a spendere. Il che dimostra ancora una volta che l’emissione monetaria non crea inflazione (dovrebbe essere ovvio…) finché non si traduce in spesa.

L’inflazione ha cominciato a vedersi dalla seconda metà del 2021 in poi, per due ragioni fondamentali, che hanno a che vedere non con la moneta e per la verità neanche con la domanda.

Hanno a che vedere con l’offerta.

Si sono succeduti, rapidamente, due fenomeni.

Prima la fine dei lockdown, che ha ridato sì fiato alla domanda, ma in presenza di difficoltà degli apparati produttivi a produrre ai livelli precedenti, perché le catene di fornitura si erano dissestate. Riavviare la produzione non è sempre semplice e non è sempre immediato. Quando una catena di fornitori-clienti si blocca, il riavvio dipende dall’anello più lento della catena. Il che ha dei tempi, e produce una situazione in cui temporaneamente l’offerta è carente rispetto alla domanda.

Poi a inizio 2022, la crisi ucraina e l’impennata dei prezzi delle forniture energetiche.

Rientrati questi due fenomeni, è rientrata anche l’inflazione.

Inflazione che peraltro era nel frattempo salita molto meno che altrove dove ? in Giappone, paese che ha fatto deficit come gli altri e più di altri ha fatto acquistare titoli alla sua Banca Centrale…

Il presunto effetto inflazionistico della pura e semplice emissione di moneta, che secondo gli euroausterici dovrebbe essere prodotto dalle “aspettative degli operatori”, è una fantasia.

Il Giappone contrasta l’inflazione facendo… nulla

 

Negli ultimi tre anni, il Giappone ha avuto l’inflazione, misurata sull’indice dei prezzi al consumo, più bassa tra tutti i paesi del G7. Il dato cumulato 2021-2023 è il seguente:

Giappone 8,4%

Francia 13,1%

Canada 14,3%

Italia 15,9%

Germania 16,3%

Stati Uniti 16,7%

Regno Unito 20,8% 

e il dato medio annuo:

Giappone 2,7%

Francia 4,2%

Canada 4,6%

Italia 5,0%

Germania 5,2%

Stati Uniti 5,3%

Regno Unito 6,5%

Chissà quali politiche monetarie restrittive avranno adottato i giapponesi per ottenere questo risultato, in un periodo in cui materie prime e componenti sono andati alle stelle ?

Risposta: hanno tenuto i tassi d’interesse INCHIODATI A ZERO.

Però la BCE afferma che i tassi devono scendere con grandissima cautela perché “non si può abbassare la guardia nella lotta contro l’inflazione”.

Se avete qualche dubbio sulla competenza o sulla buona fede dei banchieri centrali occidentali, non sono d’accordo con voi.

Non c’è da avere “qualche dubbio”.

C’è da avere granitiche certezze.

Del contrario.

Tassi d’interesse, domanda e inflazione

 

Per le banche centrali, perlomeno per quelle del mondo occidentale (Fed e BCE) è un dato di fatto incontrovertibile che alzare i tassi d’interesse crei un effetto restrittivo su domanda e prezzi, quindi un effetto di rallentamento dell’economia. E che abbassarli generi il risultato opposto.

In realtà non è per niente certo che le cose funzionino così.

Alti tassi d’interesse producono un effetto negativo su credito al consumo, mutui immobiliari e finanziamenti agli investimenti industriali.

Ma alti tassi d’interesse vogliono anche dire maggior reddito disponibile per i risparmiatori, e maggiori costi per le aziende (che non innalzano la domanda ma potenzialmente l'inflazione).

Quale effetto è predominante ? è tutt’altro che scontato determinarlo, e comunque gli effetti vanno in direzioni opposte, quindi almeno parzialmente si compensano.

Per accelerare o rallentare la dinamica di domanda e prezzi, la leva fiscale, il maggiore o minore stimolo introdotto con azioni di spesa e tassazione, è molto più diretto, molto più efficace e molto più sicuro nei risultati.

Il Giappone e l’inflazione

 

Non è mai una cattiva idea dare un’occhiata ai dati dell’economia giapponese, per rendersi conto di quanto siano fuori strada le tesi euroausteriche.

Un economista mainstream è di regola convinto che un alto livello di debito pubblico, soprattutto se finanziato da acquisti della banca centrale (quindi da emissione di moneta) non può che avere terribili impatti sull’inflazione. Specialmente nel periodo in cui fattori esogeni (il dissesto delle catene di fornitura post Covid, la guerra in Ucraina) la spingono (l’inflazione) verso l’alto.

E’ la storia del triennio 2021-3, che forse sta volgendo al termine ora.

Vediamo cosa ci dice l’ultima edizione (ottobre 2023) del World Economic Outlook pubblicato dal Fondo Monetario Internazionale.

Confrontando tre grandi blocchi economici, gli USA a fine 2023 hanno un debito pubblico pari al 123,3% del PIL, di cui il 26,6% detenuto dalla Federal Reserve.

L’Eurozona, l’89,6% del PIL, di cui il 15% posseduto dalla BCE.

Il Giappone, il 255,2% del PIL, di cui il 96,7% posseduto dalla Bank of Japan.

Quindi – penserà il nostro baldo euroausterico – il Giappone non può che affogare nell’inflazione incontrollata, anzi nell’iperinflazione, giusto ?

La realtà dei fatti è che la variazione media annua dell’indice dei prezzi al consumo, tra 2021 e 2023, negli USA è stata pari al 5,1%.

Nell’Eurozona, al 5,5%.

E in Giappone ? all’1.8%.

A quanto pare, un alto debito pubblico largamente finanziato da emissione di moneta TIENE L’INFLAZIONE BASSA…

Leggere i dati sull’inflazione

 

Preparatevi all’annuncio di una grossa “sorpresa” quando verranno comunicati i dati sull’inflazione di ottobre 2023. Perché a livello di stampa e di opinione pubblica, quasi tutti hanno in mente che l’inflazione viaggi intorno al 5%. In realtà è già scesa, e anche di parecchio.

Vi suona strano ? I dati vengono sempre comunicati facendo riferimento alla variazione mensile e alla variazione annuale. A settembre 2023, la variazione annuale rispetto al settembre 2022 è stata appunto del 5%: l’indice dei prezzi al consumo per le famiglie di operai e impiegati (FOI) è salito da 113,5 a 119,2 (fatto pari a 100 il livello medio 2015).

Ma se prendiamo la variazione su un periodo solo di un mese più breve, da ottobre 2022 a settembre 2023, troviamo un incremento molto più basso – da 117,1 a 119,2. Quindi appena +1,8%.

La ragione è che nell’ottobre del 2022 si è scaricato sull’indice un grosso aumento del prezzo di gas ed elettricità. Il famoso caro bollette. Uno scalino che ha inciso per oltre il 3% sull’indice generale.

Questo scalino non è destinato a ripetersi. Se nel mese di ottobre 2023 registrassimo un incremento uguale a quello di settembre, +0,2%, la variazione annuale scenderebbe “magicamente” centrando il famoso obiettivo del 2%.

Magari poi avremo qualche decimale in più, ma non certo un 3% mensile (fenomeno del tutto anomalo).

Prepariamoci a titoli a molte colonne, e probabilmente a qualche comunicato giubilante da parte del governo, su un “effetto sorpresa” che di sorprendente non ha proprio nulla.

Un equivoco sull’impatto inflazionistico dei deficit

 

Credo sia opportuno chiarire un equivoco in cui spesso si cade parlando del deficit pubblico e del suo impatto sull’inflazione

L’equivoco è pensare che il deficit abbia un impatto inflazionistico se è realizzato emettendo moneta, impatto che invece non esisterebbe, o sarebbe inferiore, in caso di emissione di titoli di Stato.

Dimostra di non avere le idee chiare su questi temi perfino un premio Nobel come Paul Krugman, e lo si comprende dall’affermazione che vedete qui di seguito.

“La Federal Reserve può, e lo farebbe, sterilizzare qualsiasi impatto sulla base monetaria vendendo titoli di Stato – in modo che, in termini monetari, il coin sarebbe semplicemente un mezzo alternativo per attuare un finanziamento perfettamente normale”.

Krugman sta qui parlando di come superare lo stallo che periodicamente (e anche in queste settimane) si produce negli USA a seguito del debt ceiling, la soglia di debito pubblico che il governo si impegna a non superare in assenza di un’autorizzazione parlamentare. Una normativa insensata perché il valore monetario del debito nel tempo aumenta. Il limite viene periodicamente spostato in alto, ma quando il parlamento è controllato da un partito e il presidente è dell’altro (come oggi) spesso e volentieri la revisione è il pretesto per richiedere concessioni che creano un clima di incertezza, e anche di tensione sui mercati finanziari.

Una soluzione possibile è che il governo emetta un trillion dollar coin, una moneta commemorativa di importo facciale gigantesco, che verrebbe depositata presso la banca centrale. Il governo avrebbe così un deposito bancario da cui attingere senza bisogno di emettere titoli.

Questa manovra è, almeno sulla carta, possibile, perché la legge consente al governo USA di emettere monete commemorative ma non ne fissa alcuna soglia massima di valore…

Krugman afferma che questo aumenterebbe la base monetaria, cioè la quantità di depositi bancari esistenti, ma non ci sarebbe da preoccuparsi degli effetti sull’inflazione perché la Fed ritirerebbe moneta dalla circolazione vendendo una parte dell’enorme portafoglio di titoli di Stato in suo possesso (quello acquistato durante gli anni del quantitative easing).

In realtà, Krugman fornisce una soluzione (la “sterilizzazione” della base monetaria) a un problema inesistente.

Il motivo per il quale lui, come tanti altri, pensa che deficit sia più inflazionistico se attuato emettendo moneta, è che la moneta si spende, i titoli no: i titoli sono una forma di impiego del risparmio privato.

Ma il punto che sfugge è che il deficit pubblico incrementa SEMPRE il risparmio privato, perché se lo Stato spende più di quando preleva in tasse (cioè se esiste un deficit pubblico) il settore privato incassa più di quando paga.

In parte la generazione di risparmio privato si può produrre all’estero se il deficit peggiora i saldi commerciali e la bilancia dei pagamenti, ma questo è un altro tema.

Dato ciò, non è la quantità di moneta in circolazione che incrementa la spesa e (potenzialmente) l’inflazione, ma l’incremento di reddito e di ricchezza del settore privato.

Che questo incremento di ricchezza sia poi detenuto dal settore privato sotto forma di moneta o di titoli è solo un’alternativa di impiego di una ricchezza finanziaria che è comunque sempre quella.

La moneta viene emessa e qualcuno quindi spenderà di più. Magari il ricevente comprerà titoli, o li comprerà il beneficiario di secondo livello, o di terzo – quarto – quinto della spesa. Ma tutti questi soggetti percepiranno di essersi arricchiti, ed è la verità.

Se chi riceve moneta decide di comprarci titoli, sarà comunque più propenso a spendere i saldi monetari di cui dispone, perché il titolo di Stato è un equivalente monetario, prontamente liquidabile, e perché le sue disponibilità totali sono aumentate.

Del resto, se vi alzassero lo stipendio di diecimila euro all’anno pagandovi in BTP, sareste più propensi a spendere o no ? certo che sì. Anche se magari i BTP ve li tenete, ma decidete di utilizzare di più i vostri saldi monetari

Oppure, se non avete saldi monetari o ne avete troppo pochi, i BTP li vendete per spendere, ma la moneta rimane in circolo e il sistema (nel suo complesso) riceve, quindi i soldi che servono per comprare i BTP che vendete voi.

Detto altrimenti, il trillion dollar coin se mai ne esisterà uno, o più in generale qualsiasi deficit pubblico attuato emettendo moneta, non ha nessun effetto inflazionistico diverso da quello che si avrebbe se fossero emessi titoli. Senza bisogno di “sterilizzare” nulla.

 

Inflazione e tassi d’interesse

 

Parecchi economisti, soprattutto di scuola MMT, esprimono perplessità sul fatto che incrementare i tassi d’interesse produca il calo dell’inflazione. Cosa, questa, che sorprende molti commentatori. Il fatto che l’inflazione salga o scenda in funzione della disponibilità di credito a tassi, rispettivamente, più bassi o più alti, in genere è considerato un’ovvietà. Di sicuro, è quanto hanno in mente le principali banche centrali, Fed e BCE prime tra tutte.

Certo, tassi d’interesse più alti significa credito più caro, quindi rallentamento degli investimenti (soprattutto immobiliari, ma non solo) e dei consumi (in Italia il consumatore compra a credito meno che altrove, ma comunque molto più che in passato).

C’è anche un effetto ricchezza: maggiori tassi d’interesse deprimono il valore di mercato delle obbligazioni a tasso fisso e delle azioni. Il risparmiatore / investitore si sente quindi meno ricco e questo dovrebbe spingerlo a limitare le spese (anche se non è chiaro in che misura).

Tuttavia ci sono almeno due fenomeni rilevanti che puntano nella direzione opposta.

Il primo: la maggior parte dell’aziende hanno debiti finanziari e gli interessi che pagano su questi debiti sono un costo di gestione. Se il maggior costo del lavoro e delle materie prime le spinge a chiedere maggiori prezzi per i loro prodotti (quantomeno a provarci) non vale lo stesso per il costo del denaro ?

Il secondo: chi ha soldi da investire in titoli a reddito fisso ottiene una maggiore remunerazione. Più interessi attivi, in altri termini. Questo è a tutti gli effetti maggior reddito, e a parità di altre condizioni spinge consumi e prezzi al rialzo, non al ribasso.

Si può argomentare che il saldo netto di tutti questi effetti vada, in ogni caso, nella direzione di maggiori tassi => minore inflazione. Però non sono a conoscenza di nessuno studio che abbia cercato di quantificarli voce per voce, e di arrivare a una conclusione solida e ben fondata che ne dia evidenza. Magari esiste, e ringrazio chi nel caso me lo segnalerà.

Tuttavia tanto per cambiare il mantra delle banche centrali, alzare i tassi per ridurre l’inflazione, mi sembra alquanto dogmatico, e di efficacia quantomeno dubbia.

Come riformare la governance dell’economia e dell’eurozona

 

UNO, definire un obiettivo di riduzione del rapporto debito pubblico / PIL paese per paese, puntando per esempio al raggiungimento dell’obiettivo del fiscal compact – 60% di livello debito / PIL raggiunto in vent’anni.

Commento al punto UNO: il debito pubblico in moneta straniera (cioè in moneta non emessa dallo stato che emette il debito) comporta un rischio di insolvenza che va ridotto al minimo. L’euro non è emesso dagli Stati dell’eurozona che collocano, ognuno, i loro titoli sovrani di debito pubblico. Dal punto di vista dei mercati finanziari, è quindi debito in moneta straniera.

 

DUE, chiarire (come peraltro è già chiaro leggendo trattati e regolamenti) che i crediti fiscali utilizzabili in compensazione e non rimborsabili in cash (Moneta Fiscale / MF) non sono inclusi nel debito pubblico.

Commento al punto DUE: la MF non è debito perché non sussiste alcun impegno di rimborso. Non è possibile che condizioni di mercato o manovre speculative forzino lo Stato che la emette a disconoscere il suo impegno di accettare MF a saldo delle obbligazioni pecuniarie (fiscali in primo luogo) verso di esso.

 

TRE, la BCE s’impegna a garantire incondizionatamente il debito pubblico degli stati che rispettino la traiettoria del rapporto debito pubblico / PIL definita come da punto UNO.

Commento al punto TRE: il puntuale impegno degli obiettivi di contenimento del rapporto debito pubblico / PIL deve andare di pari passo con la garanzia della banca centrale di eliminare il rischio di default, evitando che l’Eurozona si trovi in posizione perennemente svantaggiata rispetto a tutti gli altri paesi economicamente avanzati (dove nessuno pensa seriamente alla possibilità che la banca centrale permetta al Tesoro di andare in default).

 

QUATTRO, la BCE opera per ottenere un’inflazione media, nell’Eurozona, il più vicina possibile all’obiettivo del 2%.

Commento al punto QUATTRO: è l’obiettivo primario della BCE.

 

CINQUE, i paesi che manifestino scostamenti rispetto all’obiettivo d’inflazione dell’Eurozona devono operare per riportare il proprio livello verso la media. Se sono sotto, devono adottare politiche di sostegno della domanda mediante espansione fiscale. Se sono sopra, possono a seconda dell’origine dello scostamento adottare politiche fiscali restrittive, oppure (in una situazione come l’attuale in cui lo scostamento deriva principalmente da problemi di approvvigionamenti e forniture) adottare politiche fiscali espansive finalizzate a ridurre oneri e imposte indirette su beni di prima necessità e/o a domanda rigida (es. alimentari ed energia).

Commento al punto CINQUE: la BCE ha difficoltà a raggiungere il suo obiettivo primario perché la politica monetaria da sola è spesso insufficiente a tale scopo. Il punto CINQUE assicura che gli Stati coadiuvino la BCE con un appropriato utilizzo delle leve fiscali.

 

SEI: i paesi che manifestino saldi di bilancia commerciale fortemente positivi o negativi devono agire per riportarli verso la parità. I paesi in surplus possono scegliere tra politiche di espansione della domanda interna (che aumentano l’import) e maggiore tassazione dei fattori produttivi (che riducono l’export) o un mix delle due cose; viceversa i paesi in deficit (commerciale) possono scegliere tra contrazione della domanda interna (che diminuisce l’import) e minore tassazione dei fattori produttivi (che aumenta l’export): anche in questo caso, è possibile mixare i due interventi.

Commento al punto SEI: questo, per evitare che alcuni paesi accumulino passività finanziarie, la cui contropartita è la crescita del debito privato netto in valuta estera di altri: crescita che rischia di essere destabilizzante.

 

SETTE: il MEF offre ai risparmiatori Conti di Risparmio di due categorie: conti su cui può essere depositata Moneta Fiscale (utilizzabile per compensare imposte, ma che non dà diritto al rimborso in euro) e conti rimborsabili in euro.

Commento al punto SETTE: questi conti sono uno strumento ideale per agevolare la circolazione della MF (nel primo caso) e come strumento alternativo per l’emissione di debito pubblico (nel secondo caso: rispetto ai titoli di Stato, non si prestano ad attività di trading e sono quindi uno strumento finanziario non speculativo e molto meno influenzabile dagli andamenti dei mercati finanziari).

 

OTTO: l’Italia crea un sistema di banche a proprietà e controllo pubblico, partendo ad esempio da un polo incentrato su Monte dei Paschi di Siena.

Commento al punto OTTO: un sistema di banche pubbliche (come quello che la Germania, ad esempio, continua a detenere) è un preziosissimo strumento di politica economica al servizio dello sviluppo.

 

Ma quanto è confusa la BCE sull’inflazione

 

La scorsa settimana, secondo quanto riporta il Financial Times, il presidente della BCE Christine Lagarde ha affermato che “una blanda recessione da sola non sarebbe sufficiente ad addomesticare l’inflazione”. Recessione che peraltro non è lo “scenario base” contemplato dalla previsioni della BCE medesima. E neanche della commissione UE, che per il 2023 ha appena aggiornato le sue stime e vede un modesto ma positivo +0,3% per il PIL dell’Eurozona.

Sulla base dell’affermazione lagardiana, c’è da chiedersi quale modello macroeconomico stia nella mente (collettiva) della BCE. Se una “blanda recessione” da sola è insufficiente, che cosa sarà necessario, una recessione catastrofica ?

Semplicemente, la BCE ritiene che esista uno strumento solo utilizzabile, l’aumento dei tassi d’interesse. A prescindere dall’impatto sull’economia reale, il messaggio che trasmette è: continueremo ad alzarli finché l’inflazione, o quantomeno l’inflazione core (che esclude dal calcolo le componenti più volatili, energia e beni alimentari) avrà chiaramente superato il picco per iniziare il percorso di discesa.

La BCE ha l’aria di credere a una versione supersemplificata e semisuperstiziosa della teoria quantitativa della moneta. Recessione o no, blanda o catastrofica, la BCE continuerà ad alzare i tassi cosa che “prima o poi” farà scendere i tassi, perché l’inflazione è un “fenomeno monetario”. Stop.

Il messaggio che modestamente questo blog cerca di trasmettere (ma che si legge sempre più spesso anche altrove) è che alzare i tassi e produrre una recessione aiuta a combattere un’inflazione generata da un eccesso di circolazione di potere d’acquisto, ma è invece estremamente inefficiente se le cause sono collegate all’approvvigionamento di materie prime ed energia.

Nella situazione odierna, servono politiche fiscali espansive per ridurre oneri accessori e imposte indirette su una serie di beni, e in particolare su quelli di prima necessità. La BCE dovrebbe raccomandare questa strategia ai governi, chiarendo che non farà mancare, se necessario, gli strumenti di supporto dei maggiori deficit pubblici che si verranno a creare.

Ma questo non avviene. D’altra parte la BCE, data la delirante conformazione dell’Eurozona, ha il controllo dell’inflazione come missione primaria, missione che non si concepisce debba essere coordinata con le azioni dei governi, cioè con la politica fiscale.

Viene in mente un modo di dire in voga, a quanto ne so, negli USA: “all’uomo con un martello, ogni cosa sembra un chiodo”. La BCE ha in mano il martello dei tassi, e picchia sul chiodo dell’inflazione.

In questo caso l’inflazione non è un chiodo ma una vite. La BCE questo però non lo sa, non lo concepisce e comunque non è in possesso di un cacciavite.

Quindi picchia.

 

I giapponesi ? hanno l’aria di avere ragione loro

 

Perché lo yen si è svalutato così tanto quest’anno (ci si chiede) ? effettivamente dall’inizio del 2022 lo yen è passato da 131 a 146 contro euro, quindi ha perso un 11% abbondante, e da 115 a 145 contro dollaro – e qui siamo a un calo del 26%.

La risposta è semplice: perché un anno fa i tassi d’interesse erano vicini a zero (se non addirittura negativi) in tutto il mondo economicamente sviluppato. Poi, l’Occidente ha cominciato ad alzarli, e sta continuando, per contrastare l’inflazione, mentre i giapponesi li mantengono inchiodati vicino alla nullità.

Si parla quindi di “spirale di svalutazione” per lo yen. Intanto però i tassi in crescita non hanno impedito all’inflazione occidentale di aumentare al 10% (un po’ meno negli USA, un po’ più in Europa). In Giappone un minimo di incremento c’è stato, ma si parla del 3%.

E allora ? chi sbaglia ? c’è una spirale di svalutazione, rispetto alle valute occidentali, in Giappone ? o non è forse più appropriato chiamarla una rivalutazione immotivata delle valute occidentali, figlia di un aumento di tassi che NON è efficace per contrastare l’inflazione ?

Non è efficace perché, soprattutto in Europa, il problema non è l’eccesso di domanda, di capacità di spesa nel sistema economico, ma gli approvvigionamenti e le forniture di materie prime, soprattutto di gas, dall’inizio della crisi ucraina in poi.

Intanto i giapponesi si godono un pauroso aumento di competitività delle loro aziende. Costi che crescono poco, molto meno che in Occidente. Cambio molto più favorevole.

Sbagliano loro ? a me non pare.

Inflazione e politiche per contrastarla

 

Nel dibattito tra sostenitori e oppositori della MMT, un tema rilevante è l’efficacia della politica fiscale per ridurre l’inflazione quando diventa troppo elevata.

Contrariamente alla versione caricaturale che qualcuno si ostina a far circolare, la MMT non ha mai affermato che i deficit fiscali possano crescere all’infinito. Sostiene invece che il limite c’è, ma non è un determinato livello numerico. È la disponibilità di risorse produttive (impianti e manodopera) inoperose, o comunque sottoutilizzate.

Se, tramite il deficit pubblico, mettiamo in circolazione capacità di spesa eccessiva rispetto alla capacità produttiva del sistema economico, non generiamo più produzione e più occupazione, ma solo eccessiva inflazione.

Ne segue che la maniera efficace per ridurre la domanda nel sistema economico, secondo la MMT, è ridurre i deficit quando c’è inflazione: ma in funzione appunto di quella, NON del fatto che il deficit sia del 3%, del 6%, del 10% o di qualsiasi soglia numerica prestabilita.

En passant, quanto sopra mostra come siano immotivate per non dire pretestuose le affermazioni di chi sostiene che "per la MMT lo spazio fiscale è infinito" o che "la MMT spinge sempre ad aumentare i deficit".

Tornando all'utilizzo della politica fiscale per ridurre l'inflazione, un’obiezione tipica degli MMT-critici è che questo può essere vero in teoria. In pratica però pacchetti di restrizione fiscale (tagli di spesa e aumenti di tasse) motivati da eccesso d’inflazione sono politicamente indigesti e quindi non vengono attuati.

Noi che in Italia abbiamo vissuto l’esperienza del 2011-3 la sappiamo purtroppo più lunga. Imporre austerità è risultato fin troppo facile. E il momento tra l’altro era COMPLETAMENTE sbagliato, perché non c’era, allora, nessun problema d’inflazione. C’era invece un problema di rifinanziamento del debito: derivante però SOLO dalla costruzione sbagliata dell’eurozona, che impedisce alla BCE di garantire incondizionatamente i debiti pubblici. E infatti solo il whatever it takes di Draghi, non certo l’austerità, ha tamponato questo problema.

Al di là dell’austerità eurozonica, però, sulla posizione degli MMT-critici si impone una riflessione. I tassi d’interesse redistribuiscono potere d’acquisto tra debitore e creditore. Se salgono, paga di più l’azienda indebitata, il debitore per il credito al consumo, chi deve rimborsare un mutuo, lo Stato per gli interessi sul debito pubblico. Ma percepisce di più il titolare del credito: la banca, il possessore di titoli di Stato, la società finanziaria.

Se il potere d’acquisto totale in circolazione non muta, non è quindi scontato che si crei un effetto di riduzione della domanda, e quindi indirettamente dei prezzi.

In realtà chi sostiene la restrizione monetaria fa affidamento anche su altri effetti, tipo la perdita di valore delle attività finanziarie (es. azioni), che però è di dubbio impatto, e la tendenza del sistema bancario a contrarre il credito quando i tassi salgono.

Vale la pena comunque di sottolineare che l’impatto restrittivo della politica monetaria non è così certo come viene presentato. E che, d’altra parte, la politica fiscale può esercitare un impatto anticiclico tramite stabilizzatori automatici che agiscono senza bisogno di approvazioni parlamentari e governative: la cassa integrazione, i sussidi di disoccupazione, l’imposta progressiva sul reddito e (se venissero adottati come propone la MMT) i programmi di lavoro garantito.

Tutto quanto sopra si applica a un contesto di inflazione da eccesso di domanda, a parità di offerta – cioè a pari capacità di produrre reddito da parte del sistema economico.

Ovviamente oggi stiamo vivendo un problema di inflazione che ha cause differenti. I problemi di approvvigionamento connessi alla ripresa post Covid e alle difficoltà di ripristinare le catene di fornitura prima; l’esplosione dei prezzi dell’energia causati dalla crisi ucraina poi.

E ho spiegato già da tempo che in questo caso la restrizione monetaria rischia di fare gravissimi danni senza risolvere nulla. La via è invece una politica fiscale espansiva non rivolta al sostegno della domanda ma all’abbattimento di imposte indirette e oneri accessori sui beni di prima necessità, unitamente a ragionevoli interventi di razionamento, in particolare sui consumi di gas.

 

Stampare moneta per ridurre i prezzi: qual è l’obiezione ?

 

Breve corollario al post precedente. Le banche centrali a quanto pare agiscono in base al principio che stampare moneta sia di per sé inflattivo.

Il che è smentito da anni, se non decenni, di Quantitative Easing, che non ha prodotto inflazione né in Giappone, né negli USA, né nell’Eurozona.

Non dando credito alle smentite dei fatti, il concetto che le banche centrali seguono (quantomeno nel mondo occidentale) è: stampa quando vuoi aumentare l’inflazione, stringi quando la vuoi diminuire.

Nel post precedente, dicevo, ho descritto un ampio ventaglio di azioni applicate alle categorie che stanno producendo la grande maggioranza dell’inflazione attuale: bollette e generi alimentari.

Se tagliamo IVA, accise, oneri indiretti vari, e calmieriamo i prezzi (compensando i produttori) fino a determinate quantità di consumi, otteniamo un effetto di riduzione dell’inflazione. Anche se queste azioni le attuiamo a deficit, anche se stampiamo moneta.

L’obiettivo primario delle banche centrali è la stabilità monetaria. Il controllo dei prezzi. Il mantenimento di livelli di inflazione moderati e stabili.

Allora, perché mai dovrebbero obiettare a questo tipo d’interventi ?

Una spiegazione logica, a stretto rigore di analisi macroeconomica, non riesco a trovarla.

Eppure le banche centrali (quantomeno, ripeto, nel mondo occidentale: l’Asia è un’altra storia) non le suggeriscono, non le ipotizzano, parlano solo di restrizione del credito e di aumento dei tassi e si muovono di conseguenza.

Se avete spiegazioni per questo comportamento, sono felice di ascoltarle.

 

L’inflazione odierna e come ridurla

 

Il dato preliminare dell’indice dei prezzi al consumo per l’intera collettività italiana, relativo al mese di ottobre, è estremamente preoccupante. +3,5% ottobre 2022 vs settembre 2022, +11,9% ottobre 2022 vs ottobre 2021.

Disaggregando l’indice nelle sue componenti settoriali, emergono alcuni ulteriori elementi che non giungono certo come una sorpresa. Due voci fanno da sole la grande maggioranza delle variazioni, e sono in primo luogo “abitazione, acqua, elettricità e combustibili” (per farla breve, le “bollette”) e in secondo luogo “prodotti alimentari e bevande analcoliche” (sempre in breve, gli “alimentari”). Vedi qui i dati ISTAT.

Riguardo alla variazione mensile, le “bollette”, che incidono da sole per l’11% del paniere, sono salite in un solo mese del 25,5% e hanno quindi prodotto un impatto (variazione della voce moltiplicata per l’incidenza sul paniere) del 2,8%. Gli “alimentari”, che sul paniere pesano il 18%, sono aumentati in un mese dell’1,9%, il che dà un impatto dello 0,35% circa.

Quindi sulla variazione mensile del 3,5%, “bollette” e “alimentari” fanno da sole il 3,15%. Il resto non evidenzia variazioni paurose, varie voci addirittura diminuiscono.

Se esaminiamo gli incrementi annui, le conclusioni sono simili. Le “bollette” sono salite del 58,8%, con un impatto quindi del 6,5%. Gli “alimentari” salgono del 13,5% e impattano per il 2,5%. In totale, il 9% dell’inflazione annua, su un totale di 11,9%, lo hanno causato “bollette” e “alimentari”.

Tutto ciò rende la situazione ancora più preoccupante in quanto “bollette” e “alimentari” sono beni a domanda rigida. Una vacanza puoi sempre rimandarla, un capo di abbigliamento aspettare l’anno prossimo per comprarlo. Riscaldamento, luce, gas, cibo – no, e anche risparmiare è decisamente più difficile.

Un’inflazione con queste caratteristiche è perversa riguardo agli effetti redistributivi. Beni di questa natura incidono in maniera particolarmente accentuata sulla spesa delle classi sociali disagiate. Altrimenti detto, parliamo di un’inflazione di cui il benestante quasi non si accorge, ma che rischia di diventare drammatica per chi ha modeste disponibilità economiche.

Per questo sostengo da parecchio tempo la necessità di intervenire soprattutto su quelle due categorie di beni, eventualmente anche utilizzando strumenti di moneta fiscale. Si tratta di ridurre fortemente o anche azzerare IVA, accise, oneri di sistema, e nel caso delle “bollette” anche di fissare soglie massime di prezzo al consumatore (come già peraltro avviene in Francia e Spagna).

Nel caso delle “bollette”, l’obiezione tipica è che il problema è la scarsità fisica dei beni. Se non arriva più gas dalla Russia, limitare i prezzi al consumo non lo fa ricomparire. Anzi, si sostiene (con un approccio neoclassico) che i prezzi elevati quantomeno inducono a limitare i consumi.

Ma quest’ultima considerazione si applica poco e male a beni di prima necessità, a domanda rigida, quali appunto le “bollette”.

Un modo per ottenere un effetto di razionamento, creando il minimo possibile di difficoltà al consumatore, può essere il seguente. Fissare un prezzo al consumo decisamente più basso, per esempio in linea o poco più alto del prezzo medio 2020, applicato a quantità consumate pari al 80% dell’anno precedente. E lasciare il prezzo di mercato sullo scaglione eccedente. Un intervento del genere, a quanto mi risulta, è operativo in Germania.

In questo modo si incentiva a limitare i consumi (in modo ragionevole, compatibile con una maggiore attenzione negli utilizzi) e si abbatte enormemente il prezzo medio, nonché l’impatto sull’inflazione totale, rispetto alla situazione attuale.

Il tema è ormai di enorme urgenza.

 

La realtà rovesciata degli euroausterici

 

Su LinkedIn mi è capitato di leggere uno scambio di commenti tra operatori del settore finanziario (gestori di fondi, private bankers e simili) in merito all’inflazione giapponese.

Premetto che non sono intervenuto nello scambio come magari mi sarebbe piaciuto fare, per il semplice motivo che chi l’ha iniziato ha anche attivato una funzione che consente di commentare solo ai suoi contatti (non sapevo neanche esistesse – la funzione – del resto non sono un utente “massiccio” di social networks). Forse, probabilmente l’iniziatore / attivatore in questione ama dire quello che pensa ma non ricevere opinioni difformi dalla sua.

Lo scambio di opinioni finiva così per essere un darsi ragione vicendevolmente, nel sostenere le posizioni che io chiamo “euroausteriche”. Com’è tipico di chi opera in quell’ambito professionale (anche se ci sono eccezioni – io sono una di quelle).

Il tema era l’inflazione giapponese, che partita a inizio 2022 da livelli pressoché nulli, ha raggiunto il mirabolante (beh diciamo inusuale, per quel paese) livello del 3%. Questo come dato puntuale a settembre; la media dell’anno, secondo le ultime previsioni FMI, è stimata al 2% sia per il 2022 che per il 2023.

Il commento tipico era “visto !! è provato che la MMT non funziona ! l’inflazione giapponese sta andando fuori controllo ! i nodi stanno arrivando al pettine”.

En passant, l’affermazione che il Giappone “utilizza la MMT” sarebbe da discutere – ma andremmo fuori dal seminato, cioè dall’obiettivo di questo post. Diciamo che sicuramente il Giappone pratica lo yield curve control (YCC), cioè non permette al mercato di imporre i tassi d’interesse sul debito pubblico (pari al 260% del PIL, altro che il 150% scarso italiano…). La Bank of Japan fissa i tassi impegnandosi a comprare titoli a condizioni predeterminate. Il titolo di Stato decennale rende, oggi, l’0,24% e non è mai salito sopra il 2% da decenni.

Fare YCC non equivale a “utilizzare la MMT”, tuttavia non c’è dubbio che le tesi MMT portino alla conclusione che si può fare YCC senza alcuna conseguenza devastante né sull’inflazione né sul cambio della propria moneta.

E infatti il Giappone fa YCC praticamente da una generazione, e non solo l’inflazione non l’ha “devastato”, ma è rimasta inferiore alle medie dei paesi occidentali.

Ma adesso, ci fanno sapere i baldanzosi euroausterici, siamo cioè sono saliti al 3%. Signora mia dove andremo a finire !

Mi scuso se sono irriverente all’eccesso e non voglio essere offensivo nei confronti di nessuno, ma mi pare che qui si sia ampiamente perso il senso del ridicolo.

Il Giappone arriva al 3% e ci dicono che i “nodi della MMT stanno venendo al pettine”.

Il resto del mondo, dove i ministri e le banche centrali considerano la MMT un anatema – ammesso che sappiano cos’è, e quanto ai ministri ho qualche dubbio, almeno in alcuni casi – sta all’8%, al 10%, o livelli anche più alti.

Il commento che i dati suggeriscono, direi con inusuale chiarezza, è che lo YCC fa bene all’inflazione. Molto bene.

Mi sarebbe piaciuto chiedere agli euroausterici come possano aver totalmente rovesciato l’interpretazione dei dati. Dove in realtà da interpretare c’è ben poco.

Mi sarebbe piaciuto chiederlo, gentilmente. Ma hanno bloccato i commenti…

 

Ma come ragionava chi ci ha portati nell’euro ?

Non è che fossero tutti in malafede, gli architetti dell’ingresso italiano nell’euro. Alcuni sì, altri non avevano le idee chiare ma hanno ragionato per pura convenienza – si faceva carriera, o si evitava di comprometterla, dichiarandosi a favore. 

Però c’erano anche quelli genuinamente convinti che l’Italia avesse bisogno di adottare una moneta forte, anche se (o forse “meglio se”) gestita da qualcun altro.

Specialmente negli ambienti Bankitalia, si vivevano come una sconfitta, un’onta, una vergogna gli aggiustamenti delle parità valutarie.

In realtà i riallineamenti contro marco tedesco (quelli a cui tipicamente si guardava) riflettevano nient’altro che i livelli d’inflazione italiana, che erano mediamente più alti di quelli tedeschi.

Non importa che questa differenza, significativa nei confronti della Germania, lo fosse molto meno, anzi quasi per nulla, prendendo a riferimento gli altri paesi europei occidentali fuori dall’area marco – il Regno Unito, la Francia, la Svezia, la Spagna.

Non importa che TUTTI i paesi occidentali (esclusa solo la Svizzera) dal dopoguerra in poi avessero visto il loro cambio con il marco tedesco slittare costantemente verso il basso.

No: svalutare contro marco era una vergogna nazionale. A loro avviso.

Ma se ho un paio di punti d’inflazione in più rispetto alla Germania, e i rendimenti delle attività finanziarie riflettono questa differenza, e il cambio si adegua, dove sta il problema ?

E il luogo comune che “non si può svalutare all’infinito” ? è, appunto, solo un luogo comune. Se ho due punti d’inflazione in più all’anno, il cambio si dimezzerà ogni 35 anni circa (no, non 50… c’è sotto una questione di interesse composto).

Si dimezza ogni 35 anni, e allora ? dove sta il problema, se prezzi, salari e rendimenti finanziari si muovono riflettendo quella differenza ?

Invece no. In buona fede (ripeto) nelle stanze di Bankitalia ma anche dei ministeri economici non erano poche le persone convinte che o avevi una moneta solida esattamente come quella tedesca – quindi, o avevi LA STESSA moneta della Germania – o andavi incontro a chissà quali sciagure.

E queste persone in buona fede si sono quindi ben volentieri allineate e agganciate al carro che ci ha portati al disastro.