Monetizzazione del deficit e svalutazione

 

Il deficit pubblico in moneta propria non ha alcun bisogno di essere “finanziato”. Uno Stato che emette la sua moneta non deve “chiedere soldi ai mercati finanziari”.

Di fronte a questa (che dovrebbe essere ovvia) constatazione mi sento spesso replicare che “sì in teoria, ma si produrrebbero conseguenze terribili in termini di svalutazione e inflazione”.

L’esempio del Giappone prova che non è così.

Il Giappone ha un rapporto debito pubblico / PIL doppio rispetto ai “terrificanti” livelli italiani. La Bank of Japan però ha acquistato o di fatto garantito le emissioni di titoli effettuate in corrispondenza dei deficit pubblici.

Questo comportamento ha generato una rilevante SVALUTAZIONE dello yen, ma la svalutazione non si è tradotta in nessun impatto “catastrofico” sull’inflazione – che è mediamente rimasta inferiore, in Giappone, rispetto ai paesi occidentali.

Inoltre, la svalutazione è stata in realtà prodotta dalla decisione di mantenere i tassi d’interesse a livelli molto bassi. Ma se l’avessero ritenuto necessario, le autorità giapponesi avrebbero potuto evitarla, ad esempio acquistando titoli di Stato con tassi d’interesse del 3% invece che prossimi a zero.

Chiedere soldi ai mercati finanziari non è necessario per uno Stato che usa la SUA moneta. Non serve a “finanziare il deficit”. Non serve ad “evitare la svalutazione”. Non serve a “prevenire l’inflazione”.

Serve a mettere lo Stato sotto il controllo dei mercati.

 

Il QE provoca svalutazione, non inflazione

I programmi di Quantitative Easing messi in atto dalla BCE hanno prodotto un apparente paradosso.

Sono stati completamente inefficaci per quanto riguarda l’obiettivo dichiarato, alzare il tasso d’inflazione verso l’obiettivo BCE del 2% (o per essere più esatti, “inferiore ma vicino al 2%”).

Hanno invece prodotto un consistente riallineamento al ribasso del cambio.

Nell’estate del 2014, l’euro valeva oltre 1,30 dollari. In quel periodo, si è cominciato a parlare con sempre maggiore insistenza del possibile avvio di un programma di QE da parte della BCE.

Il programma è stato alla fine annunciato da Mario Draghi nel gennaio 2015, e attuato a partire da marzo. E tra l’estate 2014 e l’inizio del QE ha avuto luogo una svalutazione dell’euro fino a circa 1,10 dollari. In anticipo, in effetti, rispetto all’avvio del programma, per la nota tendenza dei mercati a recepire gli effetti di un mutamento di politica prima che avvenga, via via che la sua attuazione diventa sempre più certa.

Intorno al livello di 1,10, il cambio ha oscillato da allora a oggi (quindi, ormai, per cinque anni).

In tutti questi anni, non si è verificato invece alcun significativo incremento dell’inflazione media dell’Eurozona. Il che stupirà chi crede alla favola secondo la quale svalutazione e inflazione vanno sempre e comunque di pari passo.

In realtà, la spiegazione è semplice. Le politiche fiscali rimanevano orientate al consolidamento. Non veniva immesso potere d’acquisto supplementare, utilizzabile per comprare beni e servizi.

Veniva invece emessa moneta per comprare titoli. Saliva quindi il prezzo di questi ultimi (e scendeva di conseguenza il loro tasso di rendimento). Senza alcun impatto rilevante e sistematico sui prezzi al consumo.

Come mai, invece, si verificava un impatto sul cambio ? perché veniva ritirata dal mercato una grossa quantità di attività finanziarie (sostanzialmente, i titoli di Stato acquistati nell’ambito delle operazioni di QE). Gli investitori vendevano e si guardavano, quindi, intorno alla ricerca di impieghi alternativi.

Questi impieghi alternativi in molti casi erano reperibili all’interno dell’Eurozona. Ma in parte, ci si rivolgeva anche al resto del mondo.

Gli euro ricevuti da chi vendeva i titoli di Stato venivano quindi ceduti per comprare azioni, obbligazioni o altri investimenti. E questi investimenti in parte erano in dollari o comunque extra Eurozona.

Il QE senza espansione fiscale ha quindi prodotto, per ragioni perfettamente comprensibili, un deprezzamento del cambio euro – dollaro. E nessun impatto degno di nota, al contrario, sull’inflazione.

Quelli che “se fai prodotti di qualità, il prezzo non conta”

Una delle più strampalate tesi degli euroausterici è che l’euro – moneta sottovalutata per le economie Nord-Eurozoniche, e sopravvalutata per quelle del Sud – non è in realtà un vantaggio per le aziende tedesche, e degli altri paesi dell’area ex-marco.

Il motivo ? “i tedeschi competono sulla qualità, sull’innovazione, sulla ricerca e non sul prezzo”.

Ha dell’incredibile che qualcuno riesca a sostenere un’”argomentazione” del genere senza scoppiare a ridere guardandosi allo specchio. Pensate che se un’Audi costasse il 20% in più se ne venderebbero lo stesso numero ?

Tra l’altro questo equivale a supporre che gli esportatori tedeschi siano afflitti da un monumentale grado di stupidità. Immaginiamo, per assurdo, che potessero vendere lo stesso numero di prodotti a 120 così come a 100. Perché mai, allora, non alzano i prezzi del 20% adesso ?

Agli esportatori tedeschi l’euro sottovalutato fa comodo, eccome. Le uniche ragioni per cui hanno fatto partire l’euro con l’Italia e non senza, sono state evitare la rivalutazione del marco, nonché mettere in difficoltà l’industria manifatturiera che in Europa gli faceva maggiormente concorrenza (la nostra).

Detto questo,  il progetto CCF consente di risolvere le disfunzioni dell’Eurozona, e in particolare quelle che affliggono l’Italia, evitando la rottura dell’euro e il conseguente riallineamento valutario. Nell’ambito del progetto, il meccanismo da tenere ben presente è l’erogazione di una parte delle emissioni di CCF alle aziende, abbassando il loro costo del lavoro lordo (vedi questo post).

Però per cortesia, non raccontate la barzelletta che la qualità consente di praticare qualsiasi prezzo si desideri. Un prodotto di alta qualità si vende a un prezzo maggiore di uno di bassa qualità; ma a parità di prodotto, un prezzo più basso è sempre un vantaggio. E viceversa.

Un equivoco da chiarire su svalutazione e inflazione

In questo post, tra i più letti del blog, avevo spiegato perché non c’è nesso tra svalutazione e inflazione, nel senso che una svalutazione non produce necessariamente maggiore inflazione futura, e sicuramente non nello stesso ordine di grandezza.

Se svaluto del 20%, in altri termini, non mi devo attendere un’inflazione del 20%.

La ragione è che non può verificarsi una forte crescita dei prezzi se non esiste un consistente incremento della domanda di beni e servizi, che la porti al di sopra della capacità produttiva del sistema economico.

La svalutazione incrementa il costo dei beni e dei servizi importati, ma non la domanda interna del paese che svaluta. L’incremento di costi si traduce quindi molto più in calo di margini degli operatori domestici che trasformano e/o rivendono beni e servizi importati, che in inflazione.

E tutto questo senza neanche tener conto di alcuni altri fatti rilevanti:

UNO, le importazioni sono solo una parte dei costi produttivi – in Italia ad esempio il rapporto import / PIL incide per il 26-27% circa.

DUE, l’incremento di costo dei beni importati spinge a sostituire importazioni con produzioni interne (da un lato) e, da parte degli importatori, a ridurre i loro prezzi di vendita in moneta straniera per non perdere mercato (dall’altro) – quindi a non far subire all’acquirente tutto l’importo della svalutazione.

La svalutazione comporta quindi un incremento di inflazione interna (il cosiddetto pass-through) molto inferiore all’importo percentuale della svalutazione medesima.

Il pass-through tende in effetti a zero quando il paese che svaluta si trova in situazione di domanda depressa, con disoccupazione elevata e forte livello di capacità produttiva inutilizzata: in questa situazione è particolarmente difficile, infatti, ottenere incrementi nei prezzi di vendita, e anche il tentativo di giustificarli con la svalutazione e i maggiori costi per importazioni non porta lontano.

Detto ciò, dove sta l’equivoco ? spesso mi viene domandato “se è così, perché nel tempo le differenze di inflazione tendono a riflettersi in svalutazione per percentuali simili ? la Germania ha avuto tassi d'inflazione medi più bassi degli altri principali paesi occidentali, e il marco si è sistematicamente rivalutato rispetto alle altre valute”.

Questo è vero, ma le considerazioni sopra esposte si riferiscono a quello che succede dal momento della svalutazione in poi. Il paese che svaluta non subisce impatti inflattivi corrispondenti all’entità della svalutazione. Ma svaluta perché ha avuto più inflazione prima, e la svalutazione compensa quindi una differenza che si è formata in precedenza.

Quindi, se a parità di crescita della produttività Topolinia ha un 2% di inflazione medio in più di Paperopoli (3% contro 1%), mi posso aspettare che il Topotallero perda mediamente un 2% all’anno nel cambio contro il Papefiorino. E se il Topotallero entra in un accordo di cambi fissi con il Papefiorino e dopo cinque anni il cambio fisso salta, ci si può attendere una svalutazione una tantum del 10% circa.

Ma questo compensa quanto è avvenuto in passato. In futuro l’inflazione a Topolinia non crescerà dal 3% al 13%. L’impatto sarà molto minore e di breve termine. Magari un punto o due per un anno, dipende da vari fattori e principalmente dal livello di domanda interna e di saturazione delle risorse produttive di Topolinia. Ma parliamo comunque di un aggiustamento transitorio e molto inferiore all’entità della svalutazione.

E per il periodo successivo alla svalutazione, passato l’effetto di breve termine, ci si può aspettare che la differenza di inflazione tra Topolinia e Paperopoli sia all’incirca il 2%: come prima.

Svalutazione e salari reali: una distinzione necessaria

L’impatto della svalutazione del cambio sui salari reali è un tema molto dibattuto.  Un paese che svaluta la sua moneta guadagna competitività e – a parità di condizioni – è in grado di esportare di più e di recuperare quote di mercato interno, sostituendo importazioni con produzioni domestiche: la somma di questi due benefici supera in larga misura, generalmente, l’effetto dei maggiori costi per importazioni di materie prime e di altri beni e servizi non sostituibili con produzioni interne.

Detto ciò, spesso leggo articoli e commenti che fanno notare come il recupero di competitività esterna avvenga a fronte di un calo della capacità di spesa del paese che svaluta. Proprio l’effetto di sostituzione di una parte delle importazioni con produzioni interne è indicativo di questo effetto, si dice. Se trovo conveniente andare al mare in Sardegna e non più alle Maldive, è perché la vacanza alle Maldive è diventata più costosa: prima della svalutazione ci andavo (ed evidentemente ritenevo il bene “vacanze alle Maldive” di livello superiore), dopo non mi conviene più e quindi mi accontento della Sardegna. L’implicazione è che ho sostituito un prodotto di alto livello con uno di livello inferiore, quindi ho subito una perdita di potere d’acquisto effettivo.

Questa considerazione ha una sua logica, ma parte da un presupposto implicito: che la svalutazione sia un aggiustamento necessario perché il paese che svaluta deve correggere uno scompenso di saldi commerciali esteri (riequilibrare dei saldi negativi, in altri termini). Un paese che ha un alto deficit commerciale “vive al di sopra dei propri mezzi” perché spende più del suo reddito (attenzione, si parla di deficit commerciale, non di deficit pubblico ! vedi qui) e questo, in genere, non può proseguire all'infinito.

Per la verità ci sono varie situazioni in cui un paese può convivere senza grossi problemi con un deficit commerciale protratto nel tempo. Uno è il caso in cui la moneta di quel paese, o le passività finanziarie emesse nella moneta di quel paese, sono così ampiamente accettate e desiderate dal resto del mondo, che quest’ultimo è disposto a finanziare il deficit per un periodo di tempo indeterminato.

E’, sostanzialmente, la situazione degli USA. Spesso si attribuisce la capacità degli statunitensi di sostenere, per un periodo di tempo indeterminato, ampi deficit commerciali allo status di “valuta di riserva internazionale” che contraddistingue il dollaro. Io lo vedo più come una conseguenza delle dimensioni e dell’importanza del mercato USA. In pratica al produttore straniero si dice: qui c’è un grande mercato, puoi realizzare grandi fatturati. Io però pago dollari. Se ti va è così, se vuoi rinunciare all’opportunità… vedi tu.

In buona sostanza, non rinuncia nessuno.

Un’altra situazione è quella in cui un paese sostiene deficit commerciali per molto tempo in quanto sta crescendo più velocemente dei suoi partner. In pratica, si indebita con l’estero per finanziare il suo sviluppo interno. Questa è una situazione che può essere “sana”, o meno, a seconda della qualità e della sostenibilità dello sviluppo di quel paese. Dipende, in altri termini, dal fatto che la crescita interna sia frutto di investimenti in tecnologia, ricerca, produzioni di qualità, e non di bolle immobiliari o di consumi.

Tutto ciò premesso, prendiamo il caso di un paese come l’Italia: che non emetteva ai tempi della lira una moneta ambita, nel resto del mondo, quanto il dollaro (e in questo momento non ne emette proprio nessuna…) e che non cresce più velocemente dei suoi partner commerciali (anzi al contrario… questa, comunque, è possibile e augurabile che sia una situazione transitoria).

Quel paese ha un vincolo di equilibrio di saldi commerciali esterni. Se esporta meno di quello che importa, per definizione spende più di quello che produce, e ha necessità di riequilibrare la situazione.

Ora, il riequilibrio tra spesa e produzione può avvenire, evidentemente, in due modi: riducendo la prima o aumentando la seconda.

Tutto ciò conduce a capire che vanno distinte due fattispecie all’origine di un processo di aggiustamento mediante riallineamento valutario (leggi svalutazione).

La prima fattispecie è quella in cui il paese sta producendo quello che il suo sistema economico gli consente, ma ha un deficit commerciale. In questo caso non può riequilibrare la situazione dal lato della produzione, ma deve diminuire la spesa.

Quando l’Italia è uscita dallo SME e ha svalutato, nel 1992, non soffriva di un grosso sottoutilizzo delle sue risorse produttive. Doveva riequilibrare i saldi esteri, e la via era quella della diminuzione di consumi e investimenti interni.

Questo doveva necessariamente avvenire tramite una riduzione dei salari reali ? se ne può discutere, e sicuramente erano possibili processi di aggiustamento diversi da quelli allora attuati. Che l’aggiustamento gravasse sui salari e non sui profitti fu, sicuramente, la conseguenza dei rapporti di forza politici di quel momento. Ma che dovesse esserci un qualche impatto negativo, almeno nell’immediato, sulla capacità di spesa TOTALE del paese, mi pare indubbio.

Oggi l’Italia si trova in una situazione completamente diversa. Nel 2014 ha ottenuto un saldo commerciale estero positivo per quasi il 3% del PIL. Nello stesso tempo, il PIL è stato inferiore del 10% rispetto al 2007, la produzione industriale del 25% e i posti di lavoro sono un milione circa in meno.

E’ chiaro che oggi l’Italia non ha il problema di “vivere al di sopra dei propri mezzi”. In realtà produce più di quanto spende (saldi commerciali esteri positivi). Il problema dell’Italia è che utilizza la capacità produttiva del suo sistema economico molto al di sotto delle potenzialità.

L’Italia ha bisogno di immettere potere d’acquisto e domanda nel sistema economico per riattivare le risorse produttive oggi inutilizzate e riassorbire la disoccupazione. E ha bisogno della sua moneta, o di qualcosa che ne svolga le funzioni (come i CCF) per attuare questa azione espansiva sulla domanda.

Detto questo, è anche utile uno strumento di recupero della competitività per evitare che, oltre un certo livello, l’espansione della domanda produca saldi commerciali negativi. Questo è il motivo per cui nel progetto CCF (vedi punto 9, qui) una parte delle erogazioni sono previste andare alle aziende per ridurre il costo del lavoro effettivo (senza penalizzare le retribuzioni nette). E anche per cui, in caso di uscita dall’euro “secca”, una forte azione espansiva sulla domanda interna rende utile o necessario un certo livello di riallineamento del cambio.

Tuttavia è importante sottolineare che oggi l’Italia non deve ridurre la spesa per riportarla al livello della produzione. La necessità è aumentare domanda, spesa e produzione INSIEME.

E se la spesa può e deve aumentare, viene a cadere la necessità di (o il pretesto per...) comprimere i salari reali.

Mi fermo qui per il momento, anche se è un tema su cui c’è molto altro da dire.

Sottolineo però che nell’analizzare le interazioni tra svalutazione e salari reali, o più in generale tra svalutazione e spesa interna, è fondamentale (ma non lo vedo fare, almeno negli articoli e nei dibattiti che mi sono capitati sott’occhio) distinguere tra

Svalutazione effettuata per RIEQUILIBRARE i saldi commerciali esteri, IN ASSENZA di un forte sottoutilizzo delle risorse produttive

e

Svalutazione effettuata per EVITARE lo squilibrio dei saldi commerciali esteri, in presenza di un’AZIONE ESPANSIVA DELLA DOMANDA INTERNA che innalza l’impiego di risorse produttive oggi fortemente SOTTOUTILIZZATE.

La situazione del 1992 era la prima, quella del 2015 è (sarebbe) la seconda.

La svalutazione non serve ? il caso Giappone

Sugli effetti della svalutazione, si continua a fare parecchia confusione.

Ogni volta che un paese svaluta e dopo un certo periodo di tempo si constata che non c’è stato un miglioramento dei saldi commerciali con l’estero, invariabilmente qualcuno commenta che “la svalutazione è inutile”.

Il punto è che l’evoluzione dei saldi commerciali non risente solo della svalutazione. Un altro importantissimo fattore è l’evoluzione della congiuntura nel paese che svaluta, in termini relativi (cioè rispetto ai suoi partner commerciali).

Si era vista la combinazione di questi due fattori all’opera nel caso del Regno Unito. Vediamo ora che cosa sta accadendo in Giappone.

Il saldo delle partite correnti negli USA, nell’Eurozona e in Giappone si è evoluto nel modo seguente tra il 2012 e il 2013 (dati in miliardi di dollari, fonte FMI):

	2012	2013
Usa	-440	-451
Eurozona	227	295
Giappone	60	61

 

Il saldo del Giappone è rimasto sostanzialmente invariato, come quello USA, mentre è aumentato nettamente quello dell’Eurozona. Questo, nonostante una svalutazione dello yen del 18% contro dollaro e del 21% contro euro.

Allora, la svalutazione non serve ? l’incremento maggiore l’ha avuto l’Eurozona, la cui moneta non si è svalutata ma addirittura rafforzata nei confronti dello yen e anche, leggermente, del dollaro.

Il mistero si svela facilmente se guardiamo al dato del PIL procapite. La prestazione migliore, in termini di variazione 2013 vs 2012, è nettamente quella del Giappone: +2,2%. Molto staccati gli USA a +0,8%. L’eurozona registra un pessimo -0,6%.

Il punto è che congiuntamente alla svalutazione, il Giappone ha effettuato forti azioni di rilancio della domanda, e il PIL è cresciuto. Senza la svalutazione, questo avrebbe creato sbilanci nei saldi commerciali esteri, che invece sono stati evitati. La svalutazione serve, eccome.

L’Eurozona invece ha incrementato l’attivo delle partite correnti, certo, ma per quale via ? distruzione della domanda interna in tutti i paesi mediterranei (come da “manuale Monti”), crollo delle importazioni e ulteriore caduta del PIL procapite (e dell’occupazione, e della coesione sociale, e della capacità di tenuta del sistema finanziario e bancario…)

Un paese che desidera ottenere una crescita del PIL e dell’occupazione, in termini sia assoluti che relativamente ai suoi partner commerciali, deve rilanciare la domanda: ma per evitare che gli effetti siano in buona parte vanificati dal peggioramento dei saldi esteri, occorre svalutare.

 

O in alternativa, effettuare un altro tipo di azione che analogamente ne migliori, con effetti immediati, la competitività. Quale ad esempio la diminuzione del carico fiscale sul lavoro prevista dal progetto CCF.

Svalutazione e inflazione: il nesso che non c’è

L’argomento principale di questo blog è descrivere e analizzare un progetto di riforma del sistema monetario europeo che supera i problemi creati dalla moneta unica, senza dover attuare la “spaccatura” dell’euro.

 

Ritengo però utile, comunque, sgombrare il campo da un equivoco molto comune. Un’affermazione frequente, anche da parte di chi sostiene la necessità / utilità / inevitabilità di tornare alle monete nazionali, è che ci sarebbero conseguenze in termini di maggiore inflazione.

 

I “pro-euro-break-up” di solito non negano questo. Sostengono, piuttosto, che l’impatto sarebbe relativamente modesto, e comunque ben inferiore rispetto al danno che deriva dal mantenere in essere l’attuale sistema monetario.

 

A mio parere si può, con plausibilità, sostenere una tesi ancora più forte. Di per sé, la svalutazione non implica affatto inflazione.

 

Aumenta il costo di un bene importato, e allora ? se non migliora la domanda, il distributore italiano di questo bene, o l’azienda trasformatrice che lo utilizza come input produttivo, non è in grado di aumentare i suoi prezzi. L’effetto è di ridurre i margini dell’importatore, non di aumentare i prezzi a valle.

 

I prezzi aumentano solo se la domanda totale sale fino al punto di riassorbire la differenza (oggi altissima) tra domanda e capacità produttiva del sistema economico.

 

Il ritorno dell’Italia alla sovranità monetaria crea le condizioni per mettere in atto politiche di sostegno della domanda che riassorbono questa differenza. Se si eccede, a quel punto c’è un problema di inflazione. Ma solo a quel punto.

 

La svalutazione è un presupposto per la ripartenza della domanda, ma occorre prima che le politiche di sostegno della domanda vengano messe in atto.

 

Se invece si svaluta con l’economia in situazione di piena occupazione, l’incremento dei prezzi si verifica, ma per un motivo diverso: sale la domanda dall’estero, e questo crea l’eccesso di domanda rispetto all’offerta. Ma non è, evidentemente, la situazione di oggi. Non mi è chiaro, peraltro, perché un’economia in piena occupazione dovrebbe svalutare.

 

Questo spiega tra l’altro il “mistero” del 1992: la lira uscì dallo SME e si svalutò, ma l’inflazione scese invece di salire. Perché ? furono attuate, contemporaneamente alla svalutazione, forti politiche di compressione della domanda interna.

 

Migliorarono notevolmente, quindi, i saldi commerciali, ma cadde la domanda interna, la domanda totale non aumentò e non ci fu una significativa ripresa della produzione e dell’occupazione. E l’inflazione scese.