Monetizzazione del deficit e svalutazione

 

Il deficit pubblico in moneta propria non ha alcun bisogno di essere “finanziato”. Uno Stato che emette la sua moneta non deve “chiedere soldi ai mercati finanziari”.

Di fronte a questa (che dovrebbe essere ovvia) constatazione mi sento spesso replicare che “sì in teoria, ma si produrrebbero conseguenze terribili in termini di svalutazione e inflazione”.

L’esempio del Giappone prova che non è così.

Il Giappone ha un rapporto debito pubblico / PIL doppio rispetto ai “terrificanti” livelli italiani. La Bank of Japan però ha acquistato o di fatto garantito le emissioni di titoli effettuate in corrispondenza dei deficit pubblici.

Questo comportamento ha generato una rilevante SVALUTAZIONE dello yen, ma la svalutazione non si è tradotta in nessun impatto “catastrofico” sull’inflazione – che è mediamente rimasta inferiore, in Giappone, rispetto ai paesi occidentali.

Inoltre, la svalutazione è stata in realtà prodotta dalla decisione di mantenere i tassi d’interesse a livelli molto bassi. Ma se l’avessero ritenuto necessario, le autorità giapponesi avrebbero potuto evitarla, ad esempio acquistando titoli di Stato con tassi d’interesse del 3% invece che prossimi a zero.

Chiedere soldi ai mercati finanziari non è necessario per uno Stato che usa la SUA moneta. Non serve a “finanziare il deficit”. Non serve ad “evitare la svalutazione”. Non serve a “prevenire l’inflazione”.

Serve a mettere lo Stato sotto il controllo dei mercati.

 

Giappone come la Turchia ??

 Il buon Robin Brooks come fa spesso ha piazzato un grafico su twitter per criticare la politica economica giapponese, sulla base della considerazione che lo yen "è debole in termini reali quanto la lira turca".

Ora, sarà anche vero che lo yen in un determinato arco temporale si è svalutato, rispetto a quanto giustificato dalle differenze d'inflazione, quanto la lira turca. Il punto però è che questa svalutazione in Giappone non ha generato alcun preoccupante livello d'inflazione.

E perché ci si dovrebbe preoccupare di una svalutazione in assenza d'inflazione ? i prezzi interni non aumentano. Le aziende esportatrici diventano più competitive. E gli investimenti in valuta estera dei giapponesi aumentano in termini di potere d'acquisto.

Dove sta il problema, Robin ?

Il Giappone contrasta l’inflazione facendo… nulla

 

Negli ultimi tre anni, il Giappone ha avuto l’inflazione, misurata sull’indice dei prezzi al consumo, più bassa tra tutti i paesi del G7. Il dato cumulato 2021-2023 è il seguente:

Giappone 8,4%

Francia 13,1%

Canada 14,3%

Italia 15,9%

Germania 16,3%

Stati Uniti 16,7%

Regno Unito 20,8% 

e il dato medio annuo:

Giappone 2,7%

Francia 4,2%

Canada 4,6%

Italia 5,0%

Germania 5,2%

Stati Uniti 5,3%

Regno Unito 6,5%

Chissà quali politiche monetarie restrittive avranno adottato i giapponesi per ottenere questo risultato, in un periodo in cui materie prime e componenti sono andati alle stelle ?

Risposta: hanno tenuto i tassi d’interesse INCHIODATI A ZERO.

Però la BCE afferma che i tassi devono scendere con grandissima cautela perché “non si può abbassare la guardia nella lotta contro l’inflazione”.

Se avete qualche dubbio sulla competenza o sulla buona fede dei banchieri centrali occidentali, non sono d’accordo con voi.

Non c’è da avere “qualche dubbio”.

C’è da avere granitiche certezze.

Del contrario.

I vincoli inesistenti della finanza pubblica giapponese

 

La bestia nera degli euroausterici, il Giappone, vive tranquillo e non ha nessun problema di finanza pubblica con il suo debito / PIL al 260%. Perché ? ma perché è debito in yen, che è la moneta sovrana giapponese.

Qualcuno cerca, nonostante ciò, di favoleggiare che in realtà il Giappone ha un potenziale problema, perché “è obbligato a tenere i tassi a zero”. Altrimenti la spesa per interessi “andrebbe fuori controllo”.

Non si capisce perché “uscirebbe di controllo”, dato che gli interessi su un debito in yen sono anche loro moneta sovrana, emessa dallo stato giapponese.

In realtà il Giappone potrebbe benissimo riconoscere tassi d’interessi più alti sui titoli di Stato. Semplicemente non lo vuole fare, non vuole riconoscere questo tipo di rendimento ai suoi rentiers.

Questo, insistono gli euroausterici, ha però come conseguenza l’indebolimento dello yen sul mercato dei cambi, che a loro dire “non può proseguire all’infinito” e quindi costringerebbe prima o poi il Giappone ad abbandonare la politica dei tassi zero, o quasi, sul debito pubblico.

Indebolimento dovuto per inciso al fatto che i tassi sul dollaro, sull’euro, eccetera, non sono a zero (non più) ma stanno al 3% o al 4%.

Sfugge però che questo indebolimento del cambio non crea nessuna difficoltà al Giappone, in quanto non ha avuto alcun impatto di maggior inflazione. Anzi, l’inflazione giapponese non ha neanche sofferto, se non in minima parte, dell’incremento subito in Occidente con la fine dei lockdown e con il conflitto ucraino.

Il cambio debole dello yen al contrario ha prodotto due notevolissimi vantaggi alle aziende e agli investitori: ha reso le aziende più competitive, e ha aumentato il valore degli investimenti esteri detenuti da residenti giapponesi.

Il debito pubblico giapponese è assolutamente un non problema, e la sua politica dei tassi non soffre di alcun vincolo. Questa è la realtà che gli euroausterici non vogliono accettare. Normale: hanno un modello di analisi sbagliato e ci hanno costruito troppi castelli in aria, per troppi anni, per abbandonarlo.

Chiariamoci sul Giappone

 

Il Giappone è una delle bestie nere degli euroausterici: enorme debito pubblico, altissimi e persistenti deficit, monetizzazione costante ed elevata da parte della Banca Centrale, tassi vicini a zero da trent’anni. Dovrebbe avere rischi enormi di insolvenza e/o di inflazione – SE la visione euroausterica avesse qualche atomo di plausibilità – e invece ? e invece no.

Non tutti gli euroausterici però demordono. Anzi qualcuno arriva a dire che “eh ma il Giappone è un caso diverso, i motivi sono noti, non puoi prenderlo a paragone”.

Per quali ragioni il Giappone “sarebbe diverso” ? perché hanno gli occhi a mandorla e hanno inventato Godzilla ? no, l’euroausterico in questo caso cerca di argomentare. Ma non va lontano.

“In realtà il dato giapponese di debito pubblico / PIL, il 260%, non è confrontabile perché c’è un diverso trattamento contabile degli impegni pensionistici”. Scrivere al Fondo Monetario Internazionale, please. I dati li riportano loro, c’è da supporre che siano rilevati in modo coerente e omogeneo, e dicono che il debito / PIL giapponese è quasi il doppio di quello italiano e più del doppio di tutti gli altri.

“Il Giappone ha grandi riserve valutarie”. E allora ? queste riserve non sono poste in alcun modo, né formale né sostanziale, a garanzia del debito.

“Una percentuale molto alta del debito pubblico giapponese è posseduto da residenti”. Quindi ? la “tutela” sarebbe che nel caso il governo si riserva la possibilità di non ripagare i residenti, cioè di espropriarli ?

“Il Giappone ha bassa fiscalità e quindi margini per aumentarla”. Se fosse così l’Italia sarebbe tranquilla perché ha alta spesa pubblica e “può quindi tagliarla”. Gli effetti li abbiamo visti in seguito all’applicazione delle politiche di austerità, 2011-3. L’austerità non aiuta in alcun modo la gestione del debito pubblico.

“Una grossa quota del debito pubblico giapponese è detenuta dalla Banca Centrale”. QUI CI SIAMO, ma l’euroausterico a questo punto ci sta solo dando ragione. Il debito in moneta propria, garantito e nel caso acquistato dal proprio istituto di emissione, non genera MAI rischi d’insolvenza.

Alla fine del salmo, l’euroausterico ammette (forse senza accorgersene) che abbiamo ragione noi. Il problema della finanza pubblica italiana è un problema INVENTATO, e deriva dalla rinuncia a utilizzare la PROPRIA moneta.

Tutto qui.

Il Giappone e l’inflazione

 

Non è mai una cattiva idea dare un’occhiata ai dati dell’economia giapponese, per rendersi conto di quanto siano fuori strada le tesi euroausteriche.

Un economista mainstream è di regola convinto che un alto livello di debito pubblico, soprattutto se finanziato da acquisti della banca centrale (quindi da emissione di moneta) non può che avere terribili impatti sull’inflazione. Specialmente nel periodo in cui fattori esogeni (il dissesto delle catene di fornitura post Covid, la guerra in Ucraina) la spingono (l’inflazione) verso l’alto.

E’ la storia del triennio 2021-3, che forse sta volgendo al termine ora.

Vediamo cosa ci dice l’ultima edizione (ottobre 2023) del World Economic Outlook pubblicato dal Fondo Monetario Internazionale.

Confrontando tre grandi blocchi economici, gli USA a fine 2023 hanno un debito pubblico pari al 123,3% del PIL, di cui il 26,6% detenuto dalla Federal Reserve.

L’Eurozona, l’89,6% del PIL, di cui il 15% posseduto dalla BCE.

Il Giappone, il 255,2% del PIL, di cui il 96,7% posseduto dalla Bank of Japan.

Quindi – penserà il nostro baldo euroausterico – il Giappone non può che affogare nell’inflazione incontrollata, anzi nell’iperinflazione, giusto ?

La realtà dei fatti è che la variazione media annua dell’indice dei prezzi al consumo, tra 2021 e 2023, negli USA è stata pari al 5,1%.

Nell’Eurozona, al 5,5%.

E in Giappone ? all’1.8%.

A quanto pare, un alto debito pubblico largamente finanziato da emissione di moneta TIENE L’INFLAZIONE BASSA…

Il peg, questo sconosciuto

 

In questi ultimi tempi, si sta parlando parecchio (e anch’io ho scritto un paio di post al riguardo, vedi qui e qui) della politica giapponese di contenimento dei tassi d’interesse sui titoli di Stato (il cosiddetto “Yield Curve Control”).

Spicca per il suo attivismo comunicativo sul tema Robin Brooks, capo economista dell’International Institute of Finance (una sorta di associazione di categoria, con finalità lobbystiche, delle grandi istituzioni bancarie e finanziarie).

Brooks può essere definito un “fondamentalista del mercato”. In pratica, ritiene che i mercati siano il miglior giudice del valore di una determinata attività finanziaria, e che i tentativi degli Stati e delle banche centrali di condizionarne l’evoluzione siano, nel tempo, insostenibili.

Di conseguenza, con periodicità quasi quotidiana ci fa sapere via twitter che la Bank of Japan dovrà presto cessare la sua politica e in particolare lasciare che i rendimenti dei titoli decennali salgano molto oltre l’attuale tasso soglia dello 0,5% (che nel dicembre scorso in realtà ha già subito un piccolo aggiustamento rispetto al precedente 0,25%).

L’indicazione che questo stia per avvenire sarebbe, secondo Brooks, il fatto che per sostenere quel livello la BOJ sta acquistando enormi quantità di titoli.

Viene immediatamente da obiettare che la BOJ acquista titoli in yen emettendo yen. E che la macchina da stampa, o i bit di computer, sono pienamente operativi, senza limiti fisici.

Un po’ di tempo fa, a questa obiezione veniva risposto che questo stava comportando una “terrificante” svalutazione dello yen sui mercati valutari, il che avrebbe innescato inflazione nel paese del Sol Levante.

Dopodiché, curiosamente, il cambio dello yen ha invece cominciato a rafforzarsi. Da un minimo di 152 contro dollaro a ottobre 2022 è risalito a 128. E l’inflazione giapponese, pur essendo un poco aumentata, è su livelli molto inferiori (3,7% a dicembre 2022) rispetto al quasi 7% USA e al 10% abbondante eurozonico. Analoga differenza riguardo all’inflazione core (quella calcolata escludendo energia ed alimentari), ferma a zero contro il 4%-5% nel resto del mondo economicamente sviluppato.

La ragione per cui la BOJ sia costretta a mutare politica in preda a chissà quale panico, in effetti, non si vede.

Brooks paragona, tra le altre cose, il peg giapponese sui tassi a un peg sul cambio. E cita il caso della Svizzera, che nell’agosto 2011 ha imposto un rapporto di 1,20 per il franco contro euro ma nel gennaio 2015 è stata (a suo dire) “costretta” ad abbandonarlo. Attualmente il franco svizzero oscilla intorno alla parità con l’euro.

L’equivoco sta in quel verbo tra virgolette: “costretta”.

La Svizzera poteva mantenere il peg quanto gli pareva. Indebolire un cambio rispetto ai precedenti livelli di mercato è sempre possibile. Basta emettere la tua moneta e usarla per comprare l’altra, a un cambio inferiore rispetto a quello in precedenza predominante.

Se gli svizzeri a un certo punto hanno rimosso il peg, non è perché ci sono stati “costretti”. Il franco svizzero, date le caratteristiche del paese (alta produttività e bassa inflazione) tende a rafforzarsi nel tempo. E questo non dispiace alle autorità, purché la rivalutazione avvenga con gradualità, senza strappi.

Complice l’eurocrisi, il rafforzamento del franco nel 2011 era stato troppo rapido, e questo creava problemi alle aziende locali. Si è quindi deciso di ridimensionare la forza del franco, ma era evidente che la cosa sarebbe durata qualche anno, non all’infinito. Un euro / franco alla pari creava difficoltà agli svizzeri nel 2011, mentre è accettabile e anzi opportuno ad anni di distanza.

Gli svizzeri, in altri termini, hanno rimosso il peg quando l’hanno ritenuto non più utile. Non perché siano stati forzati da chissà che cosa.

Allo stesso modo, può darsi che prima o poi i giapponesi modifichino la loro politica di (non) remunerazione dei titoli di Stato. Ma siccome emettono in yen, nessuna levata d’ingegno dei mercati finanziari li forzerà a farlo. La faranno se e quando parrà loro utile.

 

I giapponesi ? hanno l’aria di avere ragione loro

 

Perché lo yen si è svalutato così tanto quest’anno (ci si chiede) ? effettivamente dall’inizio del 2022 lo yen è passato da 131 a 146 contro euro, quindi ha perso un 11% abbondante, e da 115 a 145 contro dollaro – e qui siamo a un calo del 26%.

La risposta è semplice: perché un anno fa i tassi d’interesse erano vicini a zero (se non addirittura negativi) in tutto il mondo economicamente sviluppato. Poi, l’Occidente ha cominciato ad alzarli, e sta continuando, per contrastare l’inflazione, mentre i giapponesi li mantengono inchiodati vicino alla nullità.

Si parla quindi di “spirale di svalutazione” per lo yen. Intanto però i tassi in crescita non hanno impedito all’inflazione occidentale di aumentare al 10% (un po’ meno negli USA, un po’ più in Europa). In Giappone un minimo di incremento c’è stato, ma si parla del 3%.

E allora ? chi sbaglia ? c’è una spirale di svalutazione, rispetto alle valute occidentali, in Giappone ? o non è forse più appropriato chiamarla una rivalutazione immotivata delle valute occidentali, figlia di un aumento di tassi che NON è efficace per contrastare l’inflazione ?

Non è efficace perché, soprattutto in Europa, il problema non è l’eccesso di domanda, di capacità di spesa nel sistema economico, ma gli approvvigionamenti e le forniture di materie prime, soprattutto di gas, dall’inizio della crisi ucraina in poi.

Intanto i giapponesi si godono un pauroso aumento di competitività delle loro aziende. Costi che crescono poco, molto meno che in Occidente. Cambio molto più favorevole.

Sbagliano loro ? a me non pare.

Tassi d’interesse e svalutazioni

 

Si continua a parlare dell'episodio britannico e della situazione giapponese, che suscitano opinioni contrapposte in merito alle implicazioni sulla validità, o meno, della Modern Monetary Theory.

Detto altrimenti, quanto avvenuto smentisce la MMT (come sostengono gli euroausterici) o la conferma (come ribadiscono i sostenitori della MMT) ?

Torno in particolare sul Giappone, che pratica lo Yield Curve Control, cioè la sistematica compressione a livelli molto bassi dei tassi d’interesse. Gli euroausterici affermano che certo, un paese che emette e controlla la sua moneta può sempre fissare come vuole i tassi sui titoli di Stato (basta farli comprare all’istituto di emissione a un prezzo prefissato). Ma questo ha un impatto negativo sul cambio, nel senso che tende a svalutarlo, specialmente quando, invece, gli altri paesi stanno aumentando i tassi (che è la situazione odierna).

Questa possibilità, in effetti, non è mai stata negata dalla MMT. Ma l’implicazione che ne traggono gli euroausterici è che la svalutazione sia negativa, per non dire disastrosa.

La posizione degli autori MMT è invece che la svalutazione del cambio non è in sé nulla di preoccupante. Il limite che si ha di fronte nell’attuare politiche espansive non è la svalutazione ma l’inflazione. Finché non si innesca inflazione a livelli elevati, persistenti, tendenti a uscire di controllo, le politiche espansive sono legittime ed adeguate.

Ora, se è vero che il cambio giapponese subisce un impatto negativo dallo YCC (molto meno drammatico, per la verità, di quanto si direbbe ascoltando i commenti degli euroausterici) è ancora più vero che l’inflazione giapponese, al 3%, è nettamente più bassa dell’8%, 10% che oggi si rileva negli USA e nell’Eurozona. Il rischio d’inflazione incontrollata ha tutta l’aria di stare altrove, non in Giappone.

E del resto chi segue questo blog sa da tempo che il nesso causale da svalutazione a inflazione è molto ma molto labile.

Per cui, di che cosa si dovrebbero preoccupare i giapponesi ?

Tra l’altro stanno guadagnando competitività rispetto al resto del mondo, grazie appunto alla combinazione di inflazione più bassa e cambio più debole. Il che mostra che nella situazione corrente il rischio che la svalutazione giapponese divenga “enorme” o “catastrofica” è privo di fondamento: in nessun paese che guadagna competitività reale può accadere nulla del genere. La situazione giapponese darà ragione agli euroausterici se e solo se la loro inflazione supererà, e di parecchio, quella occidentale. Esattamente il contrario di quanto sta avvenendo.

Ulteriore considerazione: tutte queste “preoccupazioni” sullo YCC nascono dal presupposto che il deficit pubblico debba essere finanziato emettendo titoli, e che il rendimento offerto sui titoli di Stato sia un “attrattore” verso cui i rendimenti di mercato devono necessariamente convergere.

In realtà non c’è nessuna ragione per cui questa emissione di titoli debba necessariamente verificarsi. Uno Stato che emette e gestisce la sua moneta può attuare il deficit pubblico, semplicemente, spendendo moneta di nuova emissione e ritirandone una parte (inferiore alla spesa) con le tasse.

Poi, se quello Stato vuole attuare una determinata politica sui tassi d’interesse e, indirettamente, sul cambio, può dare la possibilità alle istituzioni finanziarie, e volendo anche ai risparmiatori, di depositare le proprie disponibilità presso l’istituto di emissione, a un tasso variabile e gestito in funzione degli obiettivi sopra citati. E può offrire rifinanziamento al sistema bancario a tassi analoghi. Tutte cose peraltro che (nei confronti delle istituzioni finanziarie, quantomeno) le banche centrali fanno già, da sempre.

In sintesi, ammesso e non concesso che fare YCC causi necessariamente la svalutazione del cambio, dire che la svalutazione implichi l’insuccesso della strategia significa accettare due presupposti errati:

che questa svalutazione, posto che avvenga, sia di dimensioni “enormi”

che questa svalutazione, posto che avvenga, inneschi inflazione.

E questo senza contare che l’emissione di titoli, come visto, non è nemmeno indispensabile per finanziare il deficit. Si può emettere direttamente moneta, che è un finanziamento a tasso zero (e senza obbligo di rimborso del capitale). Nel qual caso di YCC, di Yield Curve Control, non si potrebbe neanche parlare, perché non esisterebbe alcuno “Yield” da controllare…

 

Ancora su Giappone e MMT

 

Torno ancora sulla situazione giapponese. Come detto in un post recente, gli euroausterici insistono sul concetto che l’inflazione al 3% nel paese del Sol Levante “dimostrerebbe” che la MMT (per essere più precisi, lo Yield Curve Control, l’appiattimento a zero dei tassi d’interesse sui titoli di Stato) non funziona.

Al che è facile replicare (ed è stupefacente che gli euroausterici non se lo dicano da soli): se l’inflazione al 3% è indice di insuccesso del modello giapponese, quella tedesca al 10% che cosa indica in merito a quanto “bene” funzioni il modello eurozonico ?

Detto ciò, c’è un elemento in più che merita alcune riflessioni. Ovviamente anche il Giappone, privo com’è di risorse naturali, risente del maggior prezzo delle materie prime, dell’energia e in particolare del gas.

Teniamo poi conto che lo yen si sta indebolendo sul dollaro (il che, secondo economisti non certo ispirati dalla MMT quali Robin Brooks, fa solo bene al Giappone: anzi è sua ferma convinzione che anche euro e sterlina dovranno ulteriormente calare).

Non è facile separare le componenti che causano inflazione, ma è plausibile sostenere che il 3% giapponese sia tutto dovuto a cambi e import, mentre l’inflazione di origine domestica può essere stimata nei dintorni dello zero.

Questo è un indizio di un’altra cosa che agli euroausterici non piacerà sentirsi dire: plausibilmente, i bassi tassi d’interesse tendono a limitare l’inflazione, non ad accrescerla.

Perché ? ma perché a parità di altre condizioni, i tassi d’interesse sul debito pubblico, ma anche quelli riconosciuti su altre attività finanziarie, o sui conti bancari, sono una modalità di immissione di potere d’acquisto nel sistema economico. Immissione che con i tassi a zero viene meno.

E questa è una affermazione di pura scuola MMT.

Quindi ? i tassi a zero giapponesi non stimolano l’inflazione. Quelli del resto del mondo, che sono stati bassissimi a lungo ma stanno rapidamente salendo, cominciano invece a fornire un sostegno non marginale alla domanda interna.

Una riflessione preliminare e parziale, da approfondire seguendo i dati e gli avvenimenti, a partire dai prossimi mesi.

Ma un indizio in più che guardare al Giappone per cercare smentite alla Modern Monetary Theory riserva sorprese. E delusioni (agli euroausterici…).

La realtà rovesciata degli euroausterici

 

Su LinkedIn mi è capitato di leggere uno scambio di commenti tra operatori del settore finanziario (gestori di fondi, private bankers e simili) in merito all’inflazione giapponese.

Premetto che non sono intervenuto nello scambio come magari mi sarebbe piaciuto fare, per il semplice motivo che chi l’ha iniziato ha anche attivato una funzione che consente di commentare solo ai suoi contatti (non sapevo neanche esistesse – la funzione – del resto non sono un utente “massiccio” di social networks). Forse, probabilmente l’iniziatore / attivatore in questione ama dire quello che pensa ma non ricevere opinioni difformi dalla sua.

Lo scambio di opinioni finiva così per essere un darsi ragione vicendevolmente, nel sostenere le posizioni che io chiamo “euroausteriche”. Com’è tipico di chi opera in quell’ambito professionale (anche se ci sono eccezioni – io sono una di quelle).

Il tema era l’inflazione giapponese, che partita a inizio 2022 da livelli pressoché nulli, ha raggiunto il mirabolante (beh diciamo inusuale, per quel paese) livello del 3%. Questo come dato puntuale a settembre; la media dell’anno, secondo le ultime previsioni FMI, è stimata al 2% sia per il 2022 che per il 2023.

Il commento tipico era “visto !! è provato che la MMT non funziona ! l’inflazione giapponese sta andando fuori controllo ! i nodi stanno arrivando al pettine”.

En passant, l’affermazione che il Giappone “utilizza la MMT” sarebbe da discutere – ma andremmo fuori dal seminato, cioè dall’obiettivo di questo post. Diciamo che sicuramente il Giappone pratica lo yield curve control (YCC), cioè non permette al mercato di imporre i tassi d’interesse sul debito pubblico (pari al 260% del PIL, altro che il 150% scarso italiano…). La Bank of Japan fissa i tassi impegnandosi a comprare titoli a condizioni predeterminate. Il titolo di Stato decennale rende, oggi, l’0,24% e non è mai salito sopra il 2% da decenni.

Fare YCC non equivale a “utilizzare la MMT”, tuttavia non c’è dubbio che le tesi MMT portino alla conclusione che si può fare YCC senza alcuna conseguenza devastante né sull’inflazione né sul cambio della propria moneta.

E infatti il Giappone fa YCC praticamente da una generazione, e non solo l’inflazione non l’ha “devastato”, ma è rimasta inferiore alle medie dei paesi occidentali.

Ma adesso, ci fanno sapere i baldanzosi euroausterici, siamo cioè sono saliti al 3%. Signora mia dove andremo a finire !

Mi scuso se sono irriverente all’eccesso e non voglio essere offensivo nei confronti di nessuno, ma mi pare che qui si sia ampiamente perso il senso del ridicolo.

Il Giappone arriva al 3% e ci dicono che i “nodi della MMT stanno venendo al pettine”.

Il resto del mondo, dove i ministri e le banche centrali considerano la MMT un anatema – ammesso che sappiano cos’è, e quanto ai ministri ho qualche dubbio, almeno in alcuni casi – sta all’8%, al 10%, o livelli anche più alti.

Il commento che i dati suggeriscono, direi con inusuale chiarezza, è che lo YCC fa bene all’inflazione. Molto bene.

Mi sarebbe piaciuto chiedere agli euroausterici come possano aver totalmente rovesciato l’interpretazione dei dati. Dove in realtà da interpretare c’è ben poco.

Mi sarebbe piaciuto chiederlo, gentilmente. Ma hanno bloccato i commenti…

 

Tassi e cambi: luoghi comuni e il solito Giappone

Il deficit pubblico potrebbe essere finanziato emettendo direttamente moneta, oppure facendo acquistare dalla propria banca centrale titoli a bassissimo rendimento. 

Quest’ultima alternativa è, sotto molto aspetti, identica alla prima. I giapponesi la chiamano yield curve control, e la praticano da decenni.

Ne è prova il rendimento offerto dai titoli di Stato decennali giapponesi. Oggi, mentre tutto il resto del mondo aumenta i tassi, si colloca a un mirabolante 0,24% (!). Ma è dal 1999 che non supera mai il 2%.

Il luogo comune ricorrente, tra i commentatori economici mainstream, è che certo, in teoria tu puoi finanziare il deficit pubblico a tasso zero, o addirittura emettere moneta e non debito. Ma in pratica, il risultato sarebbe l’innesco di una disastrosa flessione del cambio, nei confronti dei paesi che invece offrono un rendimento positivo, più o meno alto, sulle emissioni pubbliche.

Beh, andiamo a vedere i dati. Qui c’è un quarto di secolo di cambio dollaro / yen.

Ultimamente lo yen si è indebolito, ma non è un tema specifico dello yen. Si tratta della forza del dollaro, che è rilevabile anche contro euro, contro sterlina eccetera.

Il grafico cosa ci dice, riguardo alle fluttuazioni storiche ?

Che sono state molto ampie, sicuramente. Tra 75 e 150 yen per dollari.

Ma che tendenza di lungo termine si rileva ?

Nessuna.

Oscillazioni selvagge, ma nessun trend rilevabile.

E qui, vent’anni scarsi di cambio euro / yen.

Anche in questo caso, trend di lungo termine nessuno. Si è stati a 95, si è stati a 170. La media è intorno a 135-140, che è il livello di partenza e anche quello di arrivo (cioè quello odierno) del grafico.

I giapponesi sono i soliti rompiscatole. Continuano a fornire prove che mettere la finanza pubblica “sotto il controllo dei mercati” non è affatto una necessità imprescindibile.

Quei mercati “che hanno sempre ragione” secondo certi commentatori economici. Quelli che nel 2008 hanno provocato il collasso di mezzo sistema bancario mondiale, faccio notare io.

 

Il Giappone fa venire il mal di testa (agli euroausterici)

 

Non c’è niente da fare. Gli euroausterici pensano di segnare un punto a loro favore nel dibattito (come se il risultato fosse ancora aperto: in realtà hanno perso mille a zero) e di nuovo arriva il Giappone a negargli anche il gol della bandiera.

Di questi tempi, gli euroausterici amano ripetere che “avete visto, a furia di stampare moneta l’inflazione è ripartita”.

Affermazione che non sta in piedi perché l’inflazione è risalita prima a causa del dissesto delle catene di fornitura di componenti e materie prime, nel marasma delle riaperture post lockdown; e poi per effetto della crisi ucraina, che ha dato un’ulteriore spinta ai prezzi di gas, petrolio, grano, fertilizzanti eccetera.

Per capire che non è la “stampa di moneta” che ha fatto ripartire l’inflazione, basta constatare che le banche centrali hanno “stampato”, in particolare facendo Quantitative Easing, per lustri se non per decenni. Soprattutto dalla crisi finanziaria mondiale del 2008 in poi. Ma di inflazione, nemmeno l’ombra – fino a tutto il 2020.

E chi segue questo blog sa che c'è una strada per continuare ad attuare politiche economiche ESPANSIVE, non restrittive, mitigando gli effetti dell’inflazione: ridurre imposte indirette, accise, oneri di sistema sul costo del lavoro, sull’energia, sui prodotti alimentari.

Ancora una volta, il Giappone fornisce una smentita vivente alle tesi euroausteriche. Vediamo i dati consuntivi 2020-2021 e previsionali 2022, come da ultimo rapporto (World Economic Outlook, aprile 2022) del Fondo Monetario Internazionale.

Inflazione (indice dei prezzi al consumo):

consuntivo 2020 0,0%

consuntivo 2021 -0,3%

previsione 2022 1,0%

 

Mamma mia, che livelli impressionanti, che iperinflazione… sicuramente hanno fatto austerità da paura, vero ?

Ehm, no.

 

Deficit pubblico / PIL

consuntivo 2020 9,0%

consuntivo 2021 7,6%

previsione 2022 7,8%

Non si stanno preoccupando di pompare meno soldi nell’economia, i nostri amici asiatici.

Ma neanche sembrano un granché turbati (questa è storia nota, del resto) dal terribbbbbile debito pubblico:

 

Debito pubblico / PIL

consuntivo 2020 259,0%

consuntivo 2021 263,1%

previsione 2022 262,5%

 

In realtà, correttamente la pubblicazione del FMI riporta non solo il debito lordo, ma anche il debito netto. Netto di cosa ? della quota che è stata comprata dalla Bank of Japan. Come ? stampando moneta, cioè facendo quello che secondo gli euroausterici dovrebbe scatenare un’inflazione incontrollata.

Il debito pubblico netto / PIL del Giappone a fine 2021 era pari al 168,9%. Il che significa che una quota di debito pubblico quasi pari all’intero PIL nipponico è stata comprata dalla banca centrale tramite emissione monetaria.

E mentre il mondo occidentale è atterrito e sgomento dall’inflazione ai livelli più alti degli ultimi decenni, il paese dove la banca centrale ha comprato debito pubblico quanto nessun altro, in misura circa pari al PIL, con corrispondente emissione di moneta, sta… all’1%.

Non è la “stampa di moneta” che crea inflazione. Non è il deficit pubblico. Non è il debito pubblico.

È l’equilibrio (o meglio, il DISequilibrio) tra domanda e offerta di beni e servizi reali, tra disponibilità di potere d’acquisto e capacità produttiva del sistema economico. Capacità, quest’ultima, che è fortemente influenzata anche dalle politiche di tassazione dei fattori produttivi e di incentivazione agli investimenti.

Se qui in Occidente, e in particolare in Italia, non lo capiamo e non andiamo in direzione opposta rispetto all’euroausterismo, che pensa di risolvere chissà che tagliando spese, aumentando tasse e comprimendo investimenti; se lasciamo campo libero ai falchi delle banca centrali che credono all’equivalenza moneta = inflazione…

…non otterremo di mitigare gli effetti dei maggiori prezzi al consumo. Se non passando tramite una crisi paurosa, con costi economici e sociali molto, ma MOLTO peggiori.

Giappone

A tutti quelli che dicono "ah ma nonostante il deficit spending e il debitone il Giappone non cresce", ecco qui.

I poveri pensionati giapponesi

Il Giappone rappresenta una confutazione vivente della tesi secondo la quale l’alto debito pubblico produce alta inflazione, alti tassi d’interesse e rischi di default.

Il debito pubblico giapponese è pari al 240% del PIL, ma è in yen, ed è garantito dalla potestà di emissione monetaria del paese. La Banca Centrale in effetti ne ha acquistato quasi la metà del totale.

L’inflazione è a zero, i tassi d’interesse pure, e il mercato, correttamente, stima a livelli infinitesimali il rischio default dello Stato.

Curiosamente, qualche commentatore controbatte, di fronte a queste constatazioni, che “non tutto è perfetto nell’economia giapponese”. E ogni tanto a titolo di esempio vengono riportati articoli come questo: secondo i quali il sistema pensionistico è estremamente ingiusto e inefficace, al punto che un numero non irrilevante di anziani giapponesi commettono piccoli reati per farsi arrestare e sfuggire così all’indigenza e alla solitudine.

Dall’articolo, a dire il vero, pare che il problema sia più la seconda che la prima. Ma il punto non è questo.

Non ho la minima idea in merito a quanto il sistema pensionistico giapponese sia o non sia equo ed efficiente. Può darsi che sia orribilmente male impostato.

Ma se anche così fosse, questo non dimostra per niente che le difficoltà “nascono dal debito pubblico”.

Può darsi che l’allocazione delle risorse intermediate dal settore pubblico non sia in questo caso la migliore possibile. Può darsi che più yen dovrebbero andare ai pensionati. Queste sono scelte che competono al governo e al parlamento del paese, che a loro volta ne rispondono all’elettorato.

Rimane il fatto non esistono, ai livelli attuali (quasi doppi di quelli italiani) vincoli di allocazione delle risorse imputabili alla dimensione del debito.

Non ci sono prezzi fuori controllo. Non ci sono tassi fuori controllo. Non c’è nulla che impedisca di spendere di più per le pensioni.

Non c’è lo spauracchio dello spread che condiziona le politiche economiche del paese e genera paurosi livelli di disoccupazione, di sottoccupazione, di spreco delle risorse produttive (lasciandole in larga misura inoperose).

Questi problemi li ha l’Italia. Con un debito pubblico, in rapporto al PIL, pari a poco più della metà del Giappone: ma in euro, e con gli insensati meccanismi di funzionamento dell’euro.

La svalutazione non serve ? il caso Giappone

Sugli effetti della svalutazione, si continua a fare parecchia confusione.

Ogni volta che un paese svaluta e dopo un certo periodo di tempo si constata che non c’è stato un miglioramento dei saldi commerciali con l’estero, invariabilmente qualcuno commenta che “la svalutazione è inutile”.

Il punto è che l’evoluzione dei saldi commerciali non risente solo della svalutazione. Un altro importantissimo fattore è l’evoluzione della congiuntura nel paese che svaluta, in termini relativi (cioè rispetto ai suoi partner commerciali).

Si era vista la combinazione di questi due fattori all’opera nel caso del Regno Unito. Vediamo ora che cosa sta accadendo in Giappone.

Il saldo delle partite correnti negli USA, nell’Eurozona e in Giappone si è evoluto nel modo seguente tra il 2012 e il 2013 (dati in miliardi di dollari, fonte FMI):

	2012	2013
Usa	-440	-451
Eurozona	227	295
Giappone	60	61

 

Il saldo del Giappone è rimasto sostanzialmente invariato, come quello USA, mentre è aumentato nettamente quello dell’Eurozona. Questo, nonostante una svalutazione dello yen del 18% contro dollaro e del 21% contro euro.

Allora, la svalutazione non serve ? l’incremento maggiore l’ha avuto l’Eurozona, la cui moneta non si è svalutata ma addirittura rafforzata nei confronti dello yen e anche, leggermente, del dollaro.

Il mistero si svela facilmente se guardiamo al dato del PIL procapite. La prestazione migliore, in termini di variazione 2013 vs 2012, è nettamente quella del Giappone: +2,2%. Molto staccati gli USA a +0,8%. L’eurozona registra un pessimo -0,6%.

Il punto è che congiuntamente alla svalutazione, il Giappone ha effettuato forti azioni di rilancio della domanda, e il PIL è cresciuto. Senza la svalutazione, questo avrebbe creato sbilanci nei saldi commerciali esteri, che invece sono stati evitati. La svalutazione serve, eccome.

L’Eurozona invece ha incrementato l’attivo delle partite correnti, certo, ma per quale via ? distruzione della domanda interna in tutti i paesi mediterranei (come da “manuale Monti”), crollo delle importazioni e ulteriore caduta del PIL procapite (e dell’occupazione, e della coesione sociale, e della capacità di tenuta del sistema finanziario e bancario…)

Un paese che desidera ottenere una crescita del PIL e dell’occupazione, in termini sia assoluti che relativamente ai suoi partner commerciali, deve rilanciare la domanda: ma per evitare che gli effetti siano in buona parte vanificati dal peggioramento dei saldi esteri, occorre svalutare.

 

O in alternativa, effettuare un altro tipo di azione che analogamente ne migliori, con effetti immediati, la competitività. Quale ad esempio la diminuzione del carico fiscale sul lavoro prevista dal progetto CCF.