Moneta Fiscale: più che una terza via, una strada obbligata

Un recente articolo di Giorgio La Malfa sintetizza il dilemma in cui si trovano attualmente molti sinceri europeisti. Nelle sue parole:

“La moneta unica, così come è stata pensata, è stata uno sbaglio perché essa richiede e richiederebbe una solidarietà sostanziale tra i paesi che ne fanno parte che non vi potrà essere… Se si vuole creare una terza posizione che si frapponga tra i due opposti estremismi di chi non vuole andare avanti e di chi vuole andare indietro bisogna dire con chiarezza che si prende atto che l’Unione Monetaria va ripensata dalle fondamenta poiché i paesi membri dell’Unione Monetaria hanno visioni radicalmente opposte di quello che significa un passo in avanti… Bisogna fare in modo di tranquillizzare i tedeschi che non saranno chiamati a pagare i debiti ma nello stesso tempo bisogna consentire che un paese possa fare una politica di sostegno della crescita e dell’occupazione senza passare per dei vincoli europei senza contropartite… Bisogna studiare il modo, in contropartita di minori impegni di solidarietà, di concedere una maggiore possibilità per i singoli paesi di fare politiche economiche indipendenti”.

La Moneta Fiscale è stata concepita esattamente per risolvere questo dilemma.

Un punto chiave di qualsiasi riflessione in merito è che non esiste il consenso politico necessario affinché la Banca Centrale Europea garantisca incondizionatamente i debiti pubblici degli stati dell’Eurozona. La garanzia introdotta dall'OMT è vincolata all’attuazione di politiche da definire caso per caso, ma comunque basate su principi che portano a compressioni della domanda, dell’attività economica e dell’occupazione. Non è su queste basi che l’Eurosistema può raggiungere condizioni di efficienza e di sostenibilità.

La logica della Moneta Fiscale – da attuarsi ad esempio nella forma (operativamente di semplice e rapida attuazione) dei Certificati di Credito Fiscale – si riassume come segue.

Il debito pubblico che deve essere collocato e rifinanziato, e rispetto al quale l’andamento dei mercati può forzare l’emittente al default (quello che è regolamentato con precisione dai trattati di governo dell’Eurosistema, e che per questo motivo viene denominato “Maastricht Debt”) smette definitivamente di incrementarsi. L’Italia definisce un livello soglia corrispondente per esempio all’attuale – circa 2.350 miliardi di euro – e non lo incrementa più, neanche di un centesimo.

Tutte le politiche macroeconomiche necessarie ad incrementare la domanda interna, migliorare la competitività delle aziende (per esempio riducendo gli oneri fiscali e contributivi a loro carico), nonché a ripristinare il pieno impiego, vengono attuate emettendo CCF.

Il CCF è un titolo accettato dallo Stato emittente, a partire da una data futura prestabilita (la proposta è due anni dopo l’emissione) per ridurre pagamenti altrimenti dovuti nei suoi confronti. Ma non sussiste alcun obbligo di rimborsarlo in cash. E il CCF non rientra nel Maastricht Debt.

Non potrà quindi mai accadere che lo Stato emittente sia forzato a dichiarare default su un CCF. Potrà al massimo accadere che l’emittente ne emetta una quantità eccessiva, rendendo in pratica problematico utilizzare tutti i CCF in possesso del pubblico nel momento in cui giungono a maturazione. Si allungherebbero quindi i tempi di utilizzo, il che svilirebbe il valore del titolo.

Ma questo rischio è in pratica remoto, perché i CCF non supererebbero mai, anche in scenari pessimistici, una modesta frazione degli incassi pubblici lordi a fronte dei quali sono utilizzabili.

E i titolari del debito pubblico italiano constaterebbero che il Maastricht Debt del paese cessa completamente di incrementarsi e diminuisce costantemente in proporzione al PIL, via via che la crescita dell’economia e un minimo di inflazione innalzano il PIL reale e (ancora di più) il PIL nominale.

Più che una terza via, questo percorso mi appare una strada obbligata per mettere l’Eurosistema in condizioni di funzionalità e sostenibilità.

Moneta Fiscale: obiezioni & confutazioni

Prendendo spunto da una serie di considerazioni di Enrico Grazzini, qui di seguito riassumo una serie di obiezioni che vengono frequentemente rivolte al progetto Moneta Fiscale (MF) – nonché le argomentazioni a contrario.

UNO: la MF all’emissione deve essere immediatamente contabilizzata come debito pubblico. Questo non è vero né ai sensi dei regolamenti Eurostat né dei trattati, in quanto la MF non dà luogo, in nessuna circostanza, a un impegno di pagamento da parte dello Stato. Naturalmente i bilanci di previsione dovranno tener conto dei futuri sconti fiscali, ma questo sarà compensato dall’incremento del PIL e del gettito, nonché, eventualmente, dall’utilizzo delle clausole di salvaguardia non procicliche  previste nell’ambito del progetto MF.

DUE: l’effetto espansivo della MF non ci sarà, o comunque sarà insufficiente. Che il moltiplicatore keynesiano sia maggiore di uno in periodi di crisi (e quindi di fortissimo sottoutilizzo delle risorse produttive, nonché di tassi d’interesse tendenti allo zero) è fortemente comprovato sia dalla teoria che da molteplici studi recenti (vedi tra i moltissimi qui Blanchard-Leigh, e qui Krugman – che analizza dati reali, non presunti o previsionali, e determina un moltiplicatore 1,5 per l’Eurozona, nelle attuali condizioni di domanda depressa).

Del resto, il fallimento delle politiche di austerità è proprio dovuto al fatto che le azioni fiscali restrittive (tagli di spesa e aumenti di tasse) hanno innescato contrazioni di PIL più che proporzionali: anche questa, una chiara indicazione di moltiplicatore keynesiano elevato. In ogni caso, il progetto MF regge anche con ipotesi molto più cautelative in merito al moltiplicatore.

TRE: UE e BCE si opporranno al progetto MF. Il progetto MF non viola alcun trattato né alcun regolamento, non produce la rottura dell’euro, e non produce indebitamento. In effetti, permette di avviare la costante riduzione del rapporto debito pubblico / PIL, raggiungendo gli obiettivi che il Fiscal Compact si propone di (ma attualmente non riesce a) conseguire.

La MF, va ricordato, è uno strumento di natura fiscale e rientra nella piena sovranità del governo e del parlamento italiano. Non richiede alcuna autorizzazione da parte di UE o BCE.

QUATTRO: i mercati reagirebbero negativamente al progetto MF, temendo che il meccanismo si possa inceppare producendo squilibri nei flussi di incasso / pagamento statali. Naturalmente prevedere l’atteggiamento dei mercati è un esercizio sempre, in misura più o meno accentuata, aleatorio. Il progetto MF dà, peraltro, ampie garanzie, sulla base di previsioni realistiche e anche di analisi di sensitività molto cautelative, di produrre:

la ripresa della crescita a tassi sostenuti;

due anni di surplus nei flussi di cassa pubblici (quelli intercorrenti tra l’avvio e il primo periodo di utilizzabilità degli sconti fiscali);

la stabilizzazione del debito pubblico in valore;

la costante riduzione del rapporto debito pubblico / PIL.

Le clausole di salvaguardia sono ulteriori tutele in grado di gestire sfasamenti dovuti a fenomeni negativi congiunturali o di altra natura.

Ipotetici fenomeni speculativi su titoli di Stato possono essere contrastati, inoltre, rendendoli anch’esse utilizzabili per sconti fiscali futuri e quindi fissandone una soglia minima di valore, valida in qualsiasi circostanza.

Va anche sottolineato che nessuna azione speculativa sui titoli di Stato italiani ha alcuna possibilità di produrre effetti significativi fintantoché rimane in essere il “whatever it takes” della BCE, ovvero l’impegno a garantire la solvibilità degli stati membri nell’ambito del programma OMT. E la cessazione di questo impegno implica peraltro un fortissimo rischio di completa deflagrazione dell’Eurozona – che era sul punto di concretizzarsi nel luglio del 2012, e fu arrestata appunto dall’ormai celebre dichiarazione di Mario Draghi.

Non si capisce su quale base legale la BCE potrebbe interrompere l’impegno ad attivare (se necessario) il programma OMT nel momento in cui si pone in atto il progetto MF con modalità tali da assicurare la stabilizzazione del debito pubblico in un contesto di ripresa economica. Ancora più difficile appare argomentare per quali ragioni la BCE dovrebbe intraprendere azioni che implicano una minaccia esistenziale per l’Eurozona e, di conseguenza, per la BCE stessa.

IN CONCLUSIONE: nessuna azione di politica economica è completamente prevedibile nei suoi effetti ed esente da qualsiasi tipo di rischio. Ma il progetto MF appare di gran lunga la via più affidabile e concretamente praticabile per risolvere le disfunzioni dell’Eurosistema e per porre termine all’attuale, gravissima crisi economica.

Moneta Fiscale: risolvere la crisi senza nuovo debito

L’Italia è caratterizzata da un alto livello di debito pubblico (in rapporto al PIL) e, nello stesso tempo, anche da un elevato risparmio privato.

Tra questi due aggregati c’è una relazione. L’accrescimento dell’uno tende ad andare di pari passo con quello dell’altro.

Il debito pubblico è, infatti, alimentato dai deficit annui del settore statale. Se lo stato spende più di quanto incassa, si generano attività finanziarie che finiscono nei portafogli di operatori privati.

Nel momento in cui lo stato non è emittente di moneta, le attività finanziarie in questione prendono la forma di titoli emessi dal settore pubblico. Nel caso del nostro paese, si tratta dei ben noti BOT, BTP, CCT eccetera.

Questi titoli sono passività per il settore pubblico ma anche, nello stesso tempo, attività per gli operatori privati che le detengono. Tali operatori possono essere nazionali o esteri. Per un paese come l’Italia, la cui posizione finanziaria netta sull’estero è passiva ma per livelli contenuti (23% del PIL al 30 giugno 2016, e tendente attualmente a scendere), i detentori sono prevalentemente soggetti nazionali.

Si intuisce e si spiega, quindi, che a fronte di un alto rapporto debito pubblico / PIL, il nostro paese sia caratterizzato anche da alti livelli di risparmio privato interno (sempre in rapporto al PIL). I titoli del debito pubblico sono infatti una componente rilevante del risparmio privato interno.

Di tanto in tanto, si sente affermare che il contenimento dell’uno (il debito pubblico) dovrebbe passare tramite azioni sull’altro (il risparmio privato), quali ad esempio forme di prelievo straordinario (imposte patrimoniali) o di riduzione del valore effettivo del debito (ristrutturazioni, consolidamenti, write-offs).

Ipotesi di questo genere, tuttavia, non possono essere prese seriamente in considerazione. L’effetto sarebbe un impoverimento del settore privato italiano, che innescherebbe effetti fortemente negativi su consumi, investimenti, occupazione e PIL.

Si avrebbe infatti:

un ulteriore, forte peggioramento delle condizioni economiche del paese

un abbattimento del PIL, che vanificherebbe il presunto miglioramento del rapporto debito pubblico / PIL

una caduta dell’occupazione

un grave deterioramento del già precario equilibrio sociale.

Se si desidera abbassare il rapporto debito pubblico / PIL, occorre, evidentemente, scegliere un altro percorso.

L’attuale assetto dell’Eurosistema prevede, in buona sostanza, che gli stati membri si impegnino (Fiscal Compact) (i) a raggiungere il pareggio di bilancio (equilibrio tra euro incassati ed euro spesi) e (ii) a ridurre gradualmente nel tempo (fino al 60%) il rapporto debito pubblico lordo / PIL.

Nello stesso tempo, sussiste un impegno della BCE a garantire illimitatamente i debiti pubblici (“Whatever It Takes” e programma OMT) purché gli stati membri dell’Eurozona conseguano gli obiettivi del Fiscal Compact, o si attivino comunque credibilmente e plausibilmente per correggere eventuali “deviazioni di rotta”.

In buona sostanza, la BCE si è impegnata a garantire i debiti pubblici degli stati membri, purché questi debiti non si incrementino in valore facciale (pareggio di bilancio) e si riducano gradualmente in percentuale del PIL, fino al livello-obiettivo del 60%.

Il Fiscal Compact sta però risultando impossibile da applicare, in quanto azioni fiscali restrittive finalizzate a ridurre il rapporto deficit pubblico / PIL, nelle attuali condizioni di domanda depressa, hanno un effetto più che proporzionale sul PIL (moltiplicatore keynesiano superiore a 1). Di conseguenza, buona parte degli sforzi di contenimento del deficit sono erosi dal calo del gettito, e modestissimi miglioramenti vengono conseguiti solo a fronte di pesanti effetti depressivi su PIL e occupazione.

La Moneta Fiscale rende possibile superare questa gravissima situazione di stallo, in quanto:

UNO, è possibile effettuare azioni espansive della domanda interna, e di recupero della competitività delle aziende, emettendo titoli fiscali che hanno valore grazie alla loro utilizzabilità per ridurre pagamenti futuri verso lo stato emittente. I titoli fiscali non sono soggetti a rimborso: non c’è quindi bisogno che la BCE li garantisca, in quanto lo stato emittente non potrà mai essere forzato all’inadempimento dell’impegno assunto (appunto perché si tratta di un impegno di accettazione, non di rimborso).

DUE, si fa leva sull’amplissimo livello di capacità produttiva inutilizzata del sistema economico di vari paesi dell’Eurozona. Nel caso italiano, il PIL reale 2016 è inferiore dell’8% – 140 miliardi di euro circa – rispetto a quanto raggiunto nel 2007 (nove anni fa !) Il recupero dei livelli produttivi pre-crisi, consentito dalla Moneta Fiscale e dalla sua azione espansiva, genera il gettito fiscale necessario a compensare l’utilizzo dei titoli fiscali (utilizzo che ceteris paribus – cioè in assenza di tale recupero produttivo - diminuirebbe il gettito futuro).

DUE BIS, il recupero di produzione e occupazione consente di rispettare gli impegni di finanza pubblica, ma nello stesso tempo rimette in salute l’economia reale del paese. Questi due risultati sono entrambi assolutamente indispensabili perché l’assetto economico-monetario dell’Italia e dell’Eurosistema sia sostenibile nel tempo.

TRE, la Moneta Fiscale consente ulteriori azioni di notevole efficacia per normalizzare e stabilizzare il profilo di riduzione del rapporto debito pubblico / PIL, anche superando eventuali negatività congiunturali che si potranno presentare in futuro. Ad esempio, rifinanziare parte del debito pubblico mediante titoli fiscali a scadenze medio o lunghe, o offrire ai detentori di Moneta Fiscale la possibilità di posporne l’utilizzo, riconoscendo una maggiorazione di valore facciale (una forma di tasso d’interesse, di fatto).

QUATTRO, in casi estremi, che appaiono peraltro fortemente improbabili data la ricchezza, la varietà e la flessibilità degli strumenti sopra delineati, potrebbero rendersi necessarie azioni non proposte su base volontaria, ma imposte sulla base di provvedimenti di legge. Per esempio, maggiorazioni di imposte compensate da erogazioni di Moneta Fiscale, o sostenimento di alcune componenti di spesa pubblica non in euro ma in Moneta Fiscale. Nella remota eventualità che si rendano necessarie, l’effetto prociclico di queste azioni sarebbe enormemente inferiore rispetto alle tradizionali azioni restrittive con cui si è cercato di ricondurre sotto controllo i saldi di finanza pubblica: non sarebbero infatti tagli o tasse “secchi”, bensì compensati dall’erogazione di uno strumento finanziario alternativo (la Moneta Fiscale).

CINQUE, un paese come l’Italia, caratterizzato da alti livelli sia di debito pubblico che di risparmio privato, garantisce in tal modo i suoi impegni di finanza pubblica, ove mai il recupero produttivo fosse insufficiente, proprio facendo leva sul risparmio privato. Le azioni di cui ai punti TRE ed (eventualmente) QUATTRO, infatti, producono una sostituzione, nel portafoglio dei risparmiatori, di titoli di debito pubblico con titoli fiscali. Nella misura eventualmente necessaria, il debito pubblico viene garantito, in pratica, dal suo rimpiazzo con titoli che non hanno natura debitoria, e che i risparmiatori vengono a possedere in (eventuale, parziale, marginale) sostituzione dei tradizionali titoli di Stato.

SEI, il sistema sopra delineato crea, automaticamente, un disincentivo e una penalizzazione automatica nel caso in cui in paese emettesse Moneta Fiscale in misura eccessiva rispetto a quanto necessario per recuperare corretti livelli di domanda, PIL e occupazione. Si verificherebbe in tal caso un effetto di inflazionamento della Moneta Fiscale nazionale (ma non dell’euro !) e quindi un suo deprezzamento (svalutazione) rispetto all’euro stesso. Sarebbero toccati i detentori di Moneta Fiscale e di titoli fiscali di quel paese, non i cittadini di altri stati membri dell’Eurozona. Questo previene, o nel caso punisce, fenomeni di moral hazard, senza tuttavia passate tramite eventi deflagranti e fonte di instabilità finanziaria (quali write-offs, ristrutturazioni, insolvenze).

Conseguentemente all’adozione del progetto Moneta Fiscale, l’Italia (o qualunque altro paese dell’Eurozona che lo adottasse) è in grado di ottenere la seguente situazione.

Il PIL e l’occupazione risalgono, recuperando tutti gli effetti negativi della crisi.

Le passività pubbliche soggette a rimborso in euro – e quindi potenzialmente a rischio di insolvenza – si stabilizzano in valore assoluto e decrescono gradualmente in rapporto al PIL.

Circola Moneta Fiscale, complementare all’euro, in misura adeguata a sviluppare le azioni di politica economica necessarie a superare la crisi.

La quantità di Moneta Fiscale in circolazione è modificabile nel tempo per mantenere elevata occupazione e inflazione moderata e stabile.

L’Italia non è cresciuta a debito

Frequentemente, quando si parla di Eurocrisi e di temi connessi, sento ripetere un’affermazione del tipo “il problema dell’Italia è che per tanti anni l’economia è cresciuta “dopandosi” con il debito, i guai sono nati quando non ha più potuto farlo”.

E’ un’affermazione senza fondamento, che nasce dalla confusione tra debito pubblico e debito estero.

Un paese può, effettivamente, svilupparsi utilizzando risorse finanziarie provenienti dall’esterno. Ma la misura in cui questo avviene non è data dal debito delle sue amministrazioni pubbliche.

Il dato rilevante è l’indebitamento verso l’estero, o più precisamente la “Net International Investment Position” (NIIP), corrispondente al saldo netto tra attività estere possedute dai residenti nel paese, e passività dei residenti stessi nei confronti di soggetti non domestici.

Qui di seguito è riportato il rapporto NIIP / PIL a fine 2014 di alcuni paesi, nonché il dato medio dell’Eurozona (fonti: FMI ed Eurostat).

Giappone            74,8%

Germania            36,4%

Cina                    17,1%

Eurozona             -12,7%

Francia                -19,5%

Regno Unito        -24,8%

Italia                    -27,7%

USA                    -39,7%

Spagna                -94,5%

Irlanda                 -106,7%

Portogallo            -111,6%

Grecia                  -121,9%

Tre economie di grandi dimensioni, con una forte vocazione esportatrice – Giappone, Germania e Cina – hanno un rapporto NIIP / PIL positivo (sono creditori netti verso l’estero, in altri termini).

L’Italia ha invece una NIIP negativa in rapporto al PIL, ma a livelli moderati e comunque analoghi a quelli di altre tre grandi economie: poco più alti rispetto a Francia e Regno Unito, più bassi rispetto agli USA.

Una NIIP fortemente negativa, vicina o superiore al 100% del PIL, caratterizza invece gli altri quattro PIGS – Spagna, Irlanda, Portogallo e Grecia. Per questi paesi è corretto affermare che la crescita ottenuta fino allo scoppio della crisi finanziaria del 2008 è stata prodotta, alimentata, se vogliamo “dopata” da flussi di capitale esteri. Ma non per l’Italia.

Gli altri quattro PIGS hanno accumulato, fino al 2011, enormi saldi commerciali passivi, ed era inevitabile che a un certo punto dovesse verificarsi un riequilibrio per il tramite di un certo livello di contenimento della spesa interna (anche se non, detto en passant, dell’occupazione e del PIL - come spiegavo qui).

Per l'Italia, al contrario, il problema non è mai stato costituito da alti livelli di deficit commerciale o di debito netto estero.

L’Italia ha, come ci sentiamo ripetere ennanta volte al giorno, un rapporto debito pubblico / PIL elevato: oltre il 130%. Ma il debito pubblico è in larghissima misura finanziato da risparmio privato interno. Appunto perché non esiste una forte esposizione netta sull’estero, l’alto risparmio privato interno e l’alto debito pubblico sono in effetti, in larghissima misura, due facce della stessa medaglia – due lati di un'identità contabile.

Dal 2011 in poi, l’Unione Europea ha “prescritto” all’Italia massicce dosi di austerità a causa dei timori causati dal debito pubblico: non dal debito estero.

Questi timori sarebbero stati infondati se il debito fosse stato espresso, com’era fino al 1999, in moneta nazionale, e fosse stato garantito dalla potestà statale di emettere moneta.

Con l’avvento dell’euro, il problema della garanzia sui debiti pubblici diventa, al contrario, reale. In buona sostanza, questa garanzia è fornita dalla BCE (in seguito all’ormai celebre “whatever it takes” di Draghi – luglio 2012 - e all’introduzione del programma OMT).

A fine 2011, è stato inoltre varato il Fiscal Compact, trattato che impone ai firmatari di raggiungere (nell’arco di alcuni anni) il pareggio strutturale del bilancio pubblico nonché la tendenziale diminuzione del rapporto debito pubblico / PIL, fino al 60%.

Il combinato disposto dell’OMT e del Fiscal Compact equivale a dire che la BCE è impegnata a garantire i debiti pubblici, a condizione che non salgano in valore assoluto (azzeramento dei deficit annui) e che scendano in rapporto al PIL.

Ma, in un contesto di domanda depressa a causa dei postumi della “crisi Lehman” del 2008, il tentativo di raggiungere gli obiettivi del Fiscal Compact ha contratto la domanda ed esacerbato la depressione, con pesanti effetti negativi su occupazione e PIL.

La soluzione è introdurre un titolo fiscale – un diritto di riduzione sulle tasse future: il CCF o Certificato di Credito Fiscale.

Il CCF non costituisce debito in quanto non è soggetto a essere rimborsato e non richiede quindi alcuna forma di garanzia da parte della BCE. 

Il CCF può essere assegnato gratuitamente ad aziende o cittadini per rilanciare domanda e PIL. I possibili meccanismi di funzionamento della soluzione CCF e il modo in cui garantiscono il raggiungimento degli obiettivi di OMT e Fiscal Compact sono sinteticamente delineati qui.

L’alto debito e l’alto risparmio italiano

Notoriamente, l’Italia ha un livello elevato di debito pubblico, ma anche un alto ammontare di risparmio privato.

In effetti i due fenomeni sono strettamente connessi. Il debito pubblico si è formato tramite l’effettuazione di spesa che è stata meno che altrove coperta da tassazione: il che equivale a dire che gli italiani hanno prestato allo stato quello che non pagavano in tasse.

Un altro modo di spiegare il fenomeno è che i cittadini italiani traevano vantaggio dalla spesa pubblica (che è fonte di reddito privato) ma accettavano di finanziare con i loro risparmi una parte significativa (più significativa che altrove) di questa spesa. In pratica, i beneficiari della spesa pubblica ne ricevevano i vantaggi economici (indirettamente, ma in buona sostanza è così) sotto forma di titoli di Stato.

Se il debito pubblico italiano fosse rimasto denominato in lire, tutto questo avrebbe creato ben pochi problemi (come non ne crea in Giappone un debito pubblico molto più alto di quello italiano in percentuale del PIL, espresso in yen).

L’avvento dell’euro ha cambiato questa situazione in peggio: sia dal punto di vista dell’Italia – che oggi si trova con un debito denominato in una moneta di cui non controlla l’emissione – che dal punto di vista di altri stati membri dell’Eurozona – che temono un dissesto finanziario e bancario conseguente a crisi del debito pubblico che colpiscano singoli stati.

L’Eurozona ha adottato un insieme di meccanismi – l’OMT e il Fiscal Compact, in particolare – che avrebbero dovuto mettere il sistema in sicurezza.

In buona sostanza, il meccanismo di sicurezza è la garanzia della BCE sui debiti pubblici dei vari stati, fornita sotto la condizione che ogni stato punti a raggiungere il pareggio di bilancio e la graduale discesa (fino al 60%) del rapporto debito pubblico / PIL.

Questi meccanismi danno l’impressione di essere stati concepiti (anche) sulla base del concetto che l'eccesso di debito pubblico può essere eliminato facendo leva sul risparmio privato. E l’Italia, come detto, è il paese più di tutti in questa condizione.

Far leva sul risparmio privato per limitare il debito pubblico tuttavia non significa (necessariamente) che uno debba essere ridotto per abbassare l’altro. Anche e soprattutto perché il risparmio privato si riduce a seguito di manovre fiscali restrittive, che in periodo di economia depressa alimentano contrazione economica, deflazione, disoccupazione, fallimenti aziendali e incremento del rapporto debito pubblico / PIL – non viceversa.

E’ esattamente la situazione che il complesso dell’Eurozona, ma soprattutto l’Italia, stanno vivendo da parecchi anni.

Nell’ambito dell’Eurozona, c’è una (forse l’unica) maniera sensata per far leva sul risparmio privato allo scopo di ridurre il debito pubblico. Consiste nell’introdurre uno strumento finanziario che rappresenta un’effettiva riserva di valore, ma che non potrà mai forzare (non essendo destinato a essere rimborsato) il paese emittente ad andare in default.

Questo strumento, naturalmente, può essere costituito dai Certificati di Credito Fiscale.

La combinazione CCF + clausole di salvaguardia comporta che l’Italia (come qualsiasi altro paese dell’Eurozona che ne abbia necessità) possa attuare le necessarie politiche fiscale espansive quando (come oggi) occorra contrastare situazioni di domanda depressa, senza tuttavia incrementare l’indebitamento espresso in euro (o per essere più precisi, l’indebitamento tout court).

In pratica, ai tempi della lira l’alto debito pubblico italiano era sostenuto dal risparmio privato, cioè dalla disponibilità degli italiani a detenere titoli di Stato in lire nel proprio portafoglio.

Con la combinazione CCF + clausole di salvaguardia, i cittadini italiani sostengono l’alto debito pubblico senza ridurre il proprio risparmio privato (con le conseguenze disastrose per l’economia reale che stiamo sperimentando). Il risparmio privato anzi aumenta, ma una parte significativa dell'incremento assume la forma di CCF.

Il debito a rischio default non aumenta, anzi si riduce in proporzione al PIL (tranquillizzando la BCE e i partner dell’Eurozona) e l’economia viene rilanciata da azioni espansive attuate mediante erogazione di CCF.

E, finalmente, PIL, occupazione e risparmio privato risalgono.

CCF + clausole di salvaguardia implicano che la BCE non deve aumentare le garanzie sul debito pubblico

Qualsiasi banca centrale indipendente dal potere politico (e la BCE rappresenta, a livello mondiale, la situazione di maggiore indipendenza possibile, in quanto è la banca centrale di un’unione monetaria, non di uno stato) ha varie preoccupazioni.

Una molto rilevante, tra queste preoccupazioni, è di trovarsi costretta a garantire, ed eventualmente a monetizzare, il debito pubblico contratto dal governo.

La crisi dei debiti sovrani ha indotto il sistema UE / BCE a dare all’Eurozona un assetto imperniato sul Fiscal Compact e sul programma OMT.

In buona sostanza, la BCE fornisce una garanzia illimitata sui debiti pubblici dei vari paesi a fronte dell’impegno a raggiungere il pareggio di bilancio e a ridurre, gradualmente ma costantemente, il rapporto tra debito pubblico a PIL, fino al 60%.

Tutto questo equivale a dire che la BCE garantisce (a tendere) un livello di debito pubblico pari al 60% del PIL, a condizione che questo livello non si incrementi.

Questo assetto, però, è un serissimo impedimento per gli stati membri dell’Eurozona, nel momento in cui occorre attuare politiche fiscali espansive per contrastare gli effetti di una situazione congiunturale negativa.

L’utilizzo dei Certificati di Credito Fiscale, unito a un appropriato sistema di clausole di salvaguardia non procicliche, risolve questa contraddizione dell’Eurosistema.

Ogni paese può effettuare azioni espansive quando necessario, emettendo CCF in misura adeguata a riportare la sua economia a un corretto livello di occupazione.

Il recupero del PIL e il conseguente incremento delle entrate fiscali evita che, nel momento in cui i CCF saranno utilizzati per conseguire riduzioni di pagamenti per imposte (o di pagamenti di qualsiasi altra natura dovuti allo stato emittente) si crei uno sbilancio tra entrate e uscite della pubblica amministrazione.

Le clausole di salvaguardia consentono di gestire, senza conseguenze negative di natura prociclica, eventuali situazioni sfavorevoli (rispetto alle previsioni) che si venissero a creare nel corso del programma CCF.

La combinazione di CCF e clausole di salvaguardia, in altri termini, consente di effettuare appropriate azioni di politica macroeconomica, e nello stesso tempo solleva la BCE dal rischio di dover garantire – ed eventualmente monetizzare – livelli incrementali di debito pubblico dei singoli stati.