Tax Credit Certificates: Fixing the Dysfunctionalities of the Euro Monetary System

Tax Credit Certificates: almost a currency, but not quite

 

 

TCCs are a security incorporating the right to reduce future tax payments due to the issuing government.

 

 

After two years from their issuance, TCCs would be used to exercise the right to a reduction in whatever financial obligation toward public administrations (taxes, social contributions, fines etc.).

 

 

The TCCs would be exchanged for euros in the financial market similarly to any zero-coupon government bond.

 

 

They would presumably trade at a small discount vis-à-vis par value, as their acceptance to settle taxes implies that they do not carry any default risk.

 

 

TCCs would also presumably be accepted as a means of payment, to be used for instance in combination with credit or debit cards.

TCCs advantages

 

 

TCCs would be allocated at no charge to several recipients:

 

 

To employed workers, including self-employed, to increase their purchasing power.

 

 

To enterprises, as a function of their labor costs, to reduce them and immediately improve competitiveness.

 

 

To partially fund government expenditures such as higher pensions, unemployment subsidies, public investments etc.

 

 

Two major benefits:

Higher internal demand.

Improved enterprises competitiveness.

 

 

===> GDP and employment expansion, no external trade imbalances.

TCCs are neither debt nor “legal tender” money

 

 

TCCs are not debt, as the issuing government has no obligation, under whatever circumstance, to reimburse them.

 

 

TCCs are not legal tender money either: nobody, other than the issuing government, is forced to accept them to settle a euro-denominated financial obligation. As such, they do not conflict with the ECB monopoly to issue legal tender money in the Eurozone.

 

 

Only the issuing government commits itself, by law, to accept TCCs to honor the right to tax reduction attached to them. This is the source of TCCs value.

Issuing and allocating TCCs: basic principles

 

 

TCCs issuances would follow a set of rules.

 

 

Issuances size and allocation must be such to:

Closing the current output gap.

Reducing unemployment to pre-2008 financial crisis levels.

Raising inflation close to ECB 2% target.

Preventing external trade imbalances.

 

 

In addition, the TCC program can be structured in a way that:

In each year, the issuing government has a zero balance between euro outflows and euro inflows.

The public debt / GDP ratio steadily falls to attain the Fiscal Compact 60% target.

 

 

Remember: TCCs are not debt.

Neither in theory, nor in practice, the issuing government could be forced to default on a TCC, since TCCs imply a commitment to accept them, not to reimburse them.

TCCs program main features: the case of Italy

 

 

				2016	2017	2018	2019	2020
TCCs issuances – bln				90	150	200	200	200
TCCs uses						90	150	200

 

 

TCCs annual issuances would gradually increase up to € 200 bln.

 

It is worth remembering that the Italian 2015 GDP is 9% lower than 2007’s. Output gap estimate is 19% assuming potential GDP to have grown at a modest 1% per year. This approximately corresponds to € 300 bln.

 

The two-year delay between issuances and uses allows the economy to grow, to generate higher gross tax revenues and to offset TCCs uses.

 

 

TCCs issuances: proposed break down
To employees			35%
To enterprises			40%
Others			25%

 

Issuances to employees implies increasing net salary by up to 20% (€ 240 in TCC) for a worker making € 1.200 per month.

 

Meanwhile, enterprises gross labor costs achieve a reduction of up to 18%.

 

 

Main effects: the case of Italy

 

 

Forecast				Without	With		Sensitivity -multiplier
Multiplier		1,30		TCC	TCC		0,70
Average real GDP growth rate, 2016-2020				1,1%	3,8%		2,4%
Unemployment, 2020				12,5%	5,5%		9,0%
Average public deficit (-) / surplus (+), 2016-2020 - % GDP				-0,9%	1,8%		-0,9%
Public debt 2020 - % GDP				127,6%	91,9%		111,1%
Average current account surplus, 2016-2020				3,9%	1,9%		3,5%

 

 

Based on a 1,30 multiplier (GDP real growth caused by TCCs issuances) the outcome is:

 

Strong GDP recovery.

Unemployment back to pre-2008 crisis levels.

Strong improvement in public deficit / public debt.

 

The 1,30 multiplier estimate is consistent with recent findings (including from Olivier Blanchard, former IMF chief economist) and is likely to be conservative, as the multiplier is usually higher when demand recovers from depressions.

 

Even a much lower (0,70) multiplier would anyway result in a significant GDP / employment recovery and in a lower public debt ratio to GDP (public deficit being unchanged).

Safeguard clauses

 

 

The EU requires Eurozone members to offset, mainly by raising taxes and/or cutting public expenditures, any shortfall vis-a-vis public deficit targets.

 

 

But in a demand-depressed environment, such actions are procyclical, deteriorate the economy and fail to improve public finances status.

 

 

A TCC program could contemplate a set of safeguard clauses much more flexible and effective:

 

 

Instead of cutting expenditures, replace certain euro expenses with TCC-funded expenses.

Instead of only increasing taxes, compensate higher levies by granting TCC to taxpayers (ie compulsory euro-for-TCC swaps).

Issuing longer term TCC (tax-backed bonds) to reduce euro debt.

Offer, on a voluntary basis, to TCC holders (upon expiration) to postpone using them, in exchange for a face value increase (ie an interest “paid” in “tax money”).

 

 

This allows to constantly achieve, without any procyclical effect on the economy:

===> A zero balance between euro outflows and euro inflows, in each year.

===> A steady fall in the public debt / GDP ratio, to attain the Fiscal Compact 60% target.

La natura prociclica delle “clausole di salvaguardia”

Per la corretta impostazione e gestione del progetto CCF, è importante riflettere sulle cosiddette “clausole di salvaguardia”, ovvero sulle azioni da mettere in atto nel momento in cui determinati obiettivi di finanza pubblica rischiano di non essere conseguiti.

Il problema delle clausole di salvaguardia, così come sono concepite nell’Eurosistema odierno, è la loro natura prociclica. Qui di seguito trovate alcune considerazioni sul tema, mentre un post successivo esaminerà come il progetto CCF è in grado di impostare un sistema di accordi che evitano pressoché totalmente la prociclicità.

Immaginiamo che l’Italia abbia un obiettivo di deficit pubblico pari al 3% del PIL, e che l’economia stia invece marciando a un passo che lascia prevedere un deficit del 4%.

Se l’Italia attua manovre restrittive – maggiori tasse e/o riduzioni di spesa pubblica – qual è l’entità dell’aggiustamento necessario per riportare il deficit al 3% ?

Non è pari all’1% ma è più alto, in quanto le manovre restrittive rallentano l’economia: con il calo del PIL, diminuisce anche il gettito fiscale.

Di quanto l’aggiustamento debba essere più alto, dipende principalmente dal livello del moltiplicatore fiscale, ovvero dall’impatto sul PIL di una manovra restrittiva.

Le regole dell’attuale Eurosistema sono state concepite sulla base dell’ipotesi che il moltiplicatore fiscale fosse considerevolmente inferiore a 1, per esempio 0,5. In altri termini, un’azione restrittiva avrebbe dovuto produrre un impatto molto meno che proporzionale sul PIL. L’effetto sarebbe stato infatti (si supponeva) in parte attenuato dalla maggiore propensione alla spesa del settore privato, grazie all’”effetto fiducia” prodotto dalla constatazione che si stavano “rimettendo in ordine i conti pubblici”.

In tali condizioni, un aggiustamento dell’1% per il deficit pubblico avrebbe richiesto una manovra all’incirca pari all’1,3% del PIL.

Il PIL sarebbe infatti sceso, partendo da 100, a 99,35 (la differenza – 0,65 – essendo pari a 1,3 x 0,65, dove 1,3 è l’entità della manovra e 0,5 è il moltiplicatore).

Il minor PIL avrebbe però prodotto minori incassi fiscali stimabili in poco meno della metà della variazione (in quanto la pressione fiscale totale è attualmente vicina al 50% del PIL). Quindi all’incirca 0,3.

Il beneficio netto sul deficit sarebbe in definitiva stato 1,3% meno 0,3%, uguale 1% come da obiettivi.

Un effetto negativo sul PIL dello 0,65% è sensibile ma non catastrofico. L’esperienza dell’Eurozona e dell’Italia dal 2011 in poi ha tuttavia provato che questa stima era di gran lunga troppo ottimistica.

Il moltiplicatore è risultato essere decisamente più elevato, il che non stupisce se si considera che le economie soffrivano, già in partenza, di una condizione di domanda depressa. Nel 2011, l’Italia e l’Eurozona erano ancora ben lontane dall’aver recuperato gli effetti della crisi finanziaria 2008-2009. La disoccupazione era elevata, e i consumi e gli investimenti decisamente più bassi rispetto al 2007.

In tali condizioni, togliere soldi dal sistema economico, togliere potere d’acquisto ad aziende e cittadini, non produce nessun effetto di “maggior fiducia perché i conti pubblici tornano sotto controllo”. Il clima generale, già in partenza tutt’altro che euforico, diventa ancora più pessimistico. I consumatori spendono ancora di meno, le aziende riducono ulteriormente investimenti e organici, le banche sono ancora meno propense a erogare credito.

Lo stesso capo economista del Fondo Monetario Internazionale, Olivier Blanchard, ha riconosciuto che l’ipotesi di un moltiplicatore nettamente inferiore all’unità è, in tali condizioni, implausibile. Qui trovate le argomentazioni che hanno condotto Blanchard e il suo collega Daniel Leigh ad affermare che un intervallo di valori plausibile poteva essere stimato tra 0,9 e 1,7.

Con un moltiplicatore superiore a 1, per esempio pari a 1,3 (il valore medio dell’intervallo sopra citato) che aggiustamento dei conti pubblici occorre per ridurre il deficit in misura pari all’1% del PIL ?

L’entità della manovra è del 2,3% circa, che implica una flessione del PIL dell’ordine di 2,3% x 1,3 = grosso modo 3%.

Poco meno della metà del minor PIL – 1,3% si traduce in minori incassi fiscali. Da questo segue una riduzione del deficit pubblico pari, come desiderato, all’1%, risultante dalla differenza tra 2,3% e 1,3%.

Immagino che non sfuggano le differenze, per l’economia reale, tra i due scenari. Un calo dello 0,65% è sensibile ma non catastrofico. Un calo del 3% è un autentico disastro.

Qui di seguito, sono riportati in modo più preciso gli effetti sul PIL di azioni finalizzate a ridurre di un punto percentuale il rapporto deficit / PIL, con una pressione fiscale media supposta pari al 45% e con un ventaglio di valori, per il moltiplicatore, compresi tra 0,5 e 1,7.

 

								Moltiplicatore
					0,50	0,70	0,90	1,10	1,30	1,50	1,70
Obiettivo di aggiustamento del deficit pubblico					1,00%	1,00%	1,00%	1,00%	1,00%	1,00%	1,00%
Pressione fiscale / PIL					45%	45%	45%	45%	45%	45%	45%
Entità della manovra restrittiva, in % del PIL					1,29%	1,46%	1,68%	1,98%	2,41%	3,08%	4,26%
Riduzione PIL conseguente all'aggiustamento					0,65%	1,02%	1,51%	2,18%	3,13%	4,62%	7,23%

 

L’Italia ha sofferto di pesanti cadute di produzione e occupazione, nel 2012 e nel 2013, sostanzialmente perché il governo Monti e la UE hanno impostato azioni di politica economica basate sul presupposto che ci si trovasse nella situazione di cui alla colonna di sinistra della tabella. La realtà dei fatti era invece decisamente più vicina al lato destro.

La situazione odierna non è, sotto questo profilo, diversa. Non c’è stato nessun significativo recupero di occupazione, e la domanda è sempre fortemente depressa rispetto alle capacità produttive del sistema economico italiano.

Nell’eventualità in cui si verifichino scostamenti significativi del rapporto deficit pubblico / PIL rispetto alle previsioni, l’Italia si trova quindi forzata ad adottare azioni restrittive di grossa entità rispetto agli obiettivi di aggiustamento da conseguire. In realtà, l’ultima legge di stabilità già recepisce aumenti automatici di IVA, fino a un massimo del 25,5%, che possono essere evitati solo se non si verificheranno tendenze allo scostamento del deficit. Questo richiede un andamento dell’economia decisamente migliore dell’attuale, o alternativamente altre azioni restrittive (pesanti tagli di spesa, ad esempio).

In presenza di moltiplicatori fiscali superiori all’unità, questo sistema di “clausole di salvaguardia” non solo ha provocato pesanti cali di PIL, soprattutto nel 2012 e 2013, ma continua a penalizzare fortemente la ripresa di produzione e occupazione.